大变局与再平衡：“十四五”的世界与中国经济.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 1 / 42 证 券 研 究报告| 宏观研究 宏观研究 【粤开宏观】大变局与再平衡： “十四 五” 的世界与中国经济 2020 年 12 月 09 日 投资要点 分 析 师 ：罗 志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-66235713 邮箱：luozhihengykzq 分 析 师 ：李 兴 执业编号：S0300518100001 电话：010-66235713 邮箱：lixingykzq 近期报告 消费分析手册2020-10-12 【粤开宏观】1-9 月工业企业利润点评： 生产需求逐步恢复，盈利能力明显增强 2020-10-27 【粤开 宏观 深度】 五中全 会公报 解读及 11 月经济展望2020-10-31 【粤开宏观】 美国大选跟踪及资产配置展 望（附回测图） 2020-11-03 【粤开宏观深度】创新支撑高质量发展， 构建“双循环 ”新发展 格局 十四五规划 建议解读2020-11-05 摘要 一、2008 年国际金融危机以来的全球政治经济形势 （ 一 ） 全球 经济 再平 衡， 全球 贫富 分化 加剧 ，民 粹主 义和 逆全 球化 抬头 第一 ， 金融 危机 前后 ， 金砖 国家 占全 球经 济总 量比 重自 11.8% 提高至 20.6% ， 新兴经济体成为世界经济 增长的核心动力 。第二，中国面临 来自发展中国家 加速工业化和发达国家“ 再工业化” 的双重挤压。 第三， 全球经济复苏动能偏弱， 主要经济体推出货币宽松 ，导致资产价格 上涨和贫富分化加 剧。美国基尼系 数从 2008 的 0.466 上升到 2019 年的 0.48 ，最低 20% 的低收入群体收入占 比从 1967 年的 4% 下降到 2008 年的 3.4% 和 2019 年的 3.1% ，最高 20% 的 高收入群体收入占比从 1967 年的 43.6% 上升到 2008 年的 50% 和 2019 年的 51.9% ，前 5% 的最高收入人群的收入占比从 1967 年的 17.2% 上升到 2008 年的 21.5% 和 2019 年的 23% 。欧盟的基尼系数从 2010 年的 0.305 上升到 2019 年的 0.307 。第四，全球化整体上促进了人类福利的改进，但是却导致 不具备比较优势的部门和 经济体利益受损 。第五，全球贸易 保护主义逐渐兴 起，冲击全球价值链，降低经济效率 。 （二 ） 政治 形势 与国 际治 理体 系： 新兴 大 国崛 起， 全球 权力 从大 西洋 走向 太 平洋 近年来，新兴国家崛起， 西方相对衰落， 世界正处于一个旧 秩序难以为继， 而新秩序尚未建立的半失序 状态。第一，国际 力量“ 东升西降” “ 南升北降” 趋势 明显，国际权力重心日益 转移。第二，大 国博弈更趋复杂， 中美俄三国竞争 与合作共存，中美贸易摩 擦上升为科技战 、金融战、地缘政 治战、舆论战等 全方位博弈。第三，民粹 主义、逆全球化 在全球范围内兴起 ，加剧社会分裂 和对立。第四，地区内和国家间冲突日益激烈，非传统安全威胁愈发突出。 二、2020 年新冠疫情导致全球经 济下行和金融市场动荡 ，中国经济“V 型” 反 弹 新冠疫情在全球的蔓延直 接冲击了全球金 融市场和实体经济 ，全球经济短期 大幅衰退，金融市场年初 大跌但在流动性 推升下迭创新高， 实体经济与金融 背离的形势加剧，一定程 度上恶化了收入 分配。同时，疫情 暴露出了美国经 济金融的脆弱性、欧美自 由民主与防疫的 内在矛盾和中国应 急公共卫生体系 短板等一系列问题；对全 球政治经济格局 将产生深远影响。 中国政府采取果 断措施，迅速控制疫情取 得经济社会恢复 的先发优势，同时 刺激性的财政和 货币政策以及结构性的改革开放加速推进使得中国经济率先“V 型” 反弹 ， 增速 居 全球 前列 。 一、 二、 三季 度中 国 GDP 同比增速分别为-6.8% 、 3.2% 和 4.9% ， 且仍在恢复中，预计四季度增速能回升到正常轨道的 6% 。 三、 展望 未来 ， 新冠 疫情 仅是 全球 经济 增速 中枢 下滑 的催 化 剂，2021 年短暂 反 弹 后 将继 续下 行 疫情扰动了全球经济运行的周期，2020 年全球经济大幅衰退，2021 年将在 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 2 / 42 四股力量推动下加速恢复： 1 ） 低基 数； 2 ） 疫苗 研发 取得 重大 进展 ， 各国 （地 区）重启经济以；3 ）库存和产能周期短期反 弹；4 ）美国拜登上台施政后， 一方面从单边主义重回多 边主义，削减关 税，另一方面将在 美国国内积极抗 疫，推行财政刺 激计划，有利于推动美国和全球经济恢复。 2021 年后，全球经济仍将继续下行，这背后有深层次的原因。1 ）长期低利 率环境进一步拉大全球贫富差距， 抑制消费；2 ） 全球 老龄 化加 剧， 全要 素生 产率进一步下降， 抑制投资；3 ） 逆全 球化 、 单边 主义 抬头 并爆 发全 球贸 易摩 擦，重塑产业链分工格局 ，打破比较优势 分工，抑制贸易。 当前仍处于新一 轮科技革命的前夜，在既 定的科技水平下 生产力难以出现爆 发式增长，全球 进入存量博弈的冲突时代，分配问题和社会问题对经济的制约越发凸显。 从经 济周 期看 ， 十四 五期 间全 球经 济面 临下 行压 力，2021 年后几大经济周 期 整体 向下 。 库存 周期 反弹 力度 有限 ， 产能 周期 向下 ， 创新 周期 在 2023 年前后 自衰退期进入回升初期。 四、2021 年中国经济因基数低和内外需恢复而将高达 9% ， 此后 重寻 “ 中速 增 长平 台” ， 迈入 “5 时代 ” 。2021 年经济增速将大幅反弹， 主要基于四大原因： 一 是全球经济因疫苗研发重 大进展而有望重 启；二是中国库存 周期和产能周期 启动 ；三 是拜 登 时代 抗疫 、 财政 刺激 恢 复美 国经 济 ；四 是低 基 数效 应。 “ 十四 五” 中国 经济 的实 际增 长率 将下 行 至 5%-6% 。一 是中 国作 为追 赶型 经济 体增 速换挡的客观规律。二是 中国人口数量红 利消失，人口危机 渐近。三是新 旧 动能转换、新的经济增长 点培育仍需时间 ，传统基建和房地 产对增长贡献减 弱。 综上，当前的世界处于存 量时代的冲突， 新旧秩序交替的半 失序状态，呈现 大变局和再平衡的特征。 一是全球经济东 升西降，意味着政 治经济格局的新 平衡；二是欧美再工业化 ，从消费到生产 ，中国从生产到消 费，意味着全球 经济循环的新平衡；三是 中国从出口和投 资驱动到消费驱动 型，加快构建新 发展格局，发展模式的新平衡。 五、 十 四五 时期 全球 面临 三大 风险 ：全 球 债务 危机 隐患 凸显 、欧 盟一 体化 进 程 倒 退 、全 球贸 易摩 擦升 级。 风险提示：外围环境超预期恶化 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 3 / 42 目录 一、2008 年国际金融危机以来的全球政治经济形势. 6 （一）经济社会形势：全球经济再平衡，全球贫富分化加剧，民粹主义和逆全球化抬头 . 6 1 、金融危机前后，金砖国家占全球经济总量比重自 11.8% 提高至 20.6% ，新兴经济体成为世界经济增长的核 心动力 . 6 2 、全球经济复苏动能偏弱，主要经济体推出货币宽松，导致资产价格上涨和贫富分化加剧 . 7 （二）政治形势与国际治理体系：新兴大国崛起 ，全球权力从大西洋走向太平洋 ，中美贸易摩擦上升为全方位 博弈 . 9 二、2020 全球经济受疫情冲击陷入衰退，金融市场动荡. 13 三、十四五期间全球经济：2021 年短暂反弹，其后持续下行. 19 （一）全球经济下行有深层次原因 . 19 1 、全球老龄化加剧，整体经济增长潜力 下行 . 19 2 、全球贫富差距拉大，抑制居民消费. 21 3 、贸易摩擦重塑产业链分工格局，打破原有比较优势分工，经济效益大幅降低. 22 （二）全球经济周期向下，经济面临较大压力， “ 低增长、低利率、低通胀” 持续. 25 （三）中国经济发展趋势：迈向“5 ” 时代 ，进 入中 速发 展平 台. 29 （四）美欧日经济低速增长，中、印经持续领先 . 30 四、十四五期间的全球经济风险：全球债务危机隐患凸显、欧盟一体化进程倒退、全球贸易摩擦升级 . 33 （一）全球债务危机隐忧凸显 . 33 （二）欧盟一体化进程倒退 . 33 （三）中美贸易摩擦不确定性提高，美国对华 态度已全面转鹰，短期两国边打边谈，长期具有日益严峻性。33 （四）国际经济合作程度下降，贸易和投资活动下降 . 35 1 、世界经济不景气，逆全球化抬头，投资信心下降，冲击全球贸易 . 35 2 、亚洲地区是全球贸易疲软的主要受害者，而 FDI 在发达经济体下降 . 36 3 、电子软件等资本品贸易呈现颓势，跨境并购和绿地投资强势回升 . 38 4 、全球化发展趋势与全球分工体系变化 . 39 图表目录 图表 1 ： 金融危机前后，各经济体经济总量占世界比重及变化 . 6 图表 2 ： 美国贫富分化加剧 . 7 图表 3 ： 全球收入前 1% 和后 50% 群体的 收入占比变化 . 8 图表 4 ： 人类发展程度不同地区的 HDI 和 IHDI. 8 图表 5 ： 全球贸易保护主义抬头 . 9 图表 6 ： 发达国家民粹主义浪潮 .11 图表 7 ： 2008-2019 年中国、美国、俄罗斯、印度和平指数 .11 图表 8 ： 2020 年中美欧日 GDP 快速下滑 . 14 图表 9 ： 服务业所受冲击大于制造业 . 14 图表 10 ： 2020 年贸易活动再次快速下滑 . 15 图表 11 ： 美国失业率在年初创新高 . 15 图表 12 ： 美股主要指数 2020 年大幅下调后快速回升并创下历史新高 . 16 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 4 / 42 图表 13 ： 波动率暴涨超过次贷危机时期 . 16 图表 14 ： 原油价格大幅下跌 . 17 图表 15 ： 美股市盈率整体高于次贷危机时期 . 17 图表 16 ： 近期全球制造业 PMI 上升，连续 4 个月位于荣枯线上方 . 18 图表 17 ： 近期主要经济体的制造业 PMI 上升，位于荣枯线上方 . 18 图表 18 ： 老龄化与经济增长存在负相关性 . 20 图表 19 ： 日本自 20 世纪 90 年代以 来老龄化加剧，经济增速水平下台阶 . 20 图表 20 ： 全球老龄化程度加深 . 20 图表 21 ： 截至 2050 年全球老龄化占比将超过 20% . 20 图表 22 ： 世界各地人口老龄化的速度正急剧加快 . 20 图表 23 ： 减少贫富 差距有利于经济增长 . 22 图表 24 ： 美国前 10% 家庭收入占全美收入比重 . 22 图表 25 ： 美国各区域贫富分化加剧 . 22 图表 26 ： 2001-2015 全 球进出口贸易快速增加 . 23 图表 27 ： KOF 全球化指数增长陷入停滞 . 24 图表 28 ： 2019 年美国制造业进口比 率 MIR 自 2011 年以来首次下滑 . 24 图表 29 ： 中美库存周期向下后，近期有主动补库存迹象 . 25 图表 30 ： 主要经济体的产能周期向下，2021 年可能有所反弹. 26 图表 31 ： 雅克 布 范杜 因的 长波 周期. 27 图表 32 ： 大萧条以来美国 GDP 名义和实际增速 . 27 图表 33 ： 全球 经济 “ 低利 率 “. 28 图表 34 ： 全球 经济 “ 低通 胀 “. 28 图表 35 ： OECD 领先指标出现拐点并持续下滑 . 29 图表 36 ： OECD 领先指标：增速换挡是全球主要经济体的经济规律 . 30 图表 37 ： 中国劳动年龄人口占比于 2010 年见顶，绝对人口在 2013 年见顶. 30 图表 38 ： 美、欧、日 PMI 疫情前总体回落 . 31 图表 39 ： 美、欧、日 OECD 领先 指 标 18 年后总体下行 . 31 图表 40 ： 日本人口净减少规模相当于各大城市人口规模 . 32 图表 41 ： 美国非金融部门偿债比率接近 2009 年 . 33 图表 42 ： 2019-2022 美国企业迎来偿债高峰. 34 图表 43 ： 新兴经济体外债/ 外汇储备占比较高 . 34 图表 44 ： 欧盟部分成员国 2019 年政府债务/GDP . 35 图表 45 ： 全球 FDI （百亿美元）及其同比 . 36 图表 46 ： 全球进出口金额（万亿美元）及其同比 . 36 图表 47 ： 全球贸易网络 . 37 图表 48 ： 亚洲货物出口金额同比增速 . 37 图表 49 ： 2019 年各 地 区 FDI 同比增速 . 38 图表 50 ： G20 国家资本品生产指数和半导体销售指数 . 38 图表 51 ： G20 国家资本品生产指数和半导体销售指数 . 39 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 5 / 42 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 6 / 42 一、2008 年国际 金融危机以来的全球政治经济形势 （一） 经济 社会形势： 全球经 济再平 衡， 全球 贫富分 化加剧， 民 粹 主 义 和逆全 球化抬 头 1 、 金融 危机 前后 ， 金砖 国家 占全 球经 济总 量比 重自 11.8% 提高至 20.6%，新 兴 经 济 体成 为世 界经 济增 长的 核心 动力 2008 年 9 月， 以美 国雷 曼兄 弟破 产为 标志 的金 融危 机席 卷全 球 。2009 年 12 月， 希 腊债务危机爆发，全球三大评级机构相继下调希腊主权信用评级 。2010-2011 年，爱尔 兰、葡萄牙、西班牙和意大利先后陷入 债务危机。经济危机在全 球范围内蔓延，各国均 受到不同程度的冲击 ，此后 在 超常规 的 财政 和 货币政策 刺激 下走 向复 苏， 世界 经济 增长 格局重新洗牌。 从经济总量占比看， 2012 年欧 盟、 美国 和日 本占 世界 经济 分别 为 23.1% 、 21.6% 和 8.3%, 较 2006 年分别下滑 6.9 、5.3 和 0.5 个百分点；而 2012 年中国、巴西、 俄罗斯和印度占全球经济的比重分别为 11.4% 、3.3% 、2.9% 和 2.4% ，较 2006 年分别 提高 6.0 、 1.1 、 1.0 和 0.6 个百 分点 ， 金砖 国家 合计 占比 自 2006 年的 11.8% 提高至 2012 年的 20.6% 。 从对经济增长的贡献看， 2012 年金砖国家对世界经济增长的贡献为 57.6% ， 较 2006 年提高 31.5 个百 分点 ， 其中 中国 的贡 献达 58.1%，较 2006 年提 高 46.4 个百分 点。2012 年美 国、 日本 和欧 盟对 世界 经济 增长 贡献 为 38.8% 、2.7% 和-62.7%，较 2006 年变化 19.2 、8.4 和-86.9 个百分点。 图表1 ：金 融 危 机前 后， 各经 济体 经济 总量 占世 界比 重及 变化 资料来源: 世界银行、粤开证券研究院 中国面临来自发展中国家加速工业化和发达国家“ 再工业化” 的双重挤压。 金融危机后 各国失业率上升、金融市场动荡暴露出 此前各国制造业向外转移 的种种弊端，各国纷纷 采取以高新技术为核心的“ 再工业化” 计划， 一方面吸引制造业回流、 解决就业问题， 另一 方面促进产业结构升级、抢占新工业革命先机。美国方面，2009 年 12 月美国白宫发布 重塑美国制造业框架 ，2010 年 8 月奥巴马签署美国制造业促进法案 ，2011 年提 出“ 先进 制造 伙伴 计划 ” 加强 产业 界 、学 术界 和政 界在 先进 制造 方面 的合 作与 投资 ，2018 特朗普 签署命令对 美国进口 的部 分商 品 加征 关税，通过 对内减税 和对外 加征关税促进制 -6.9% -5.3% -1.7% -1.1% -1.0% -0.9% -0.7% -0.5% 0.5% 0.6% 0.6% 1.0% 1.1% 6.0% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 欧 盟美 国英 国德 国意 大 利法 国西 班 牙日 本印 度 尼 西 亚印 度澳 大 利 亚俄 罗 斯巴 西中 国2006 2012 变化(2012-2006) 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 ykzq 7 / 42 造业回流 。 欧洲 方面 ，2008 年英 国政 府发 布 制 造业 战略 ，2010 年 6 月欧盟峰会通过 欧盟 2020 战略 ， 2013 年 4 月德 国推 出 工 业 4.0， 2013 年 10 月英 国政 府再 推 英 国工业 2050 。 新兴 国家 方面 ， 巴西 和印 度也 分别 于 2011 年发 布 工 业强 国计 划 和 国 家制 造业 政策 。 2 、 全球 经济 复苏 动能 偏弱 ， 主要经济体推出货币宽松， 导致资产价格上涨和 贫 富 分 化加 剧 极度 宽松 的 货币 政策 推升 资产 价格 ， 同时 高收 入人 群通 过加 杠 杆获 得更 多财 富， 导 致贫富分化。 美国基尼系数从 2008 的 0.466 上升到 2019 年的 0.48 ，最低 20% 的低收 入群体收入占比从 1967 年的 4% 下降到 2008 年的 3.4% 和 2019 年的 3.1% ，最高 20% 的高收入群体收入占比从 1967 年的 43.6% 上升到 2008 年的 50% 和 2019 年的 51.9% ， 前 5% 的最高收入人群的收入占比从 1967 年的 17.2% 上升到 2008 年的 21.5% 和 2019 年的 23% 。欧盟的基尼系数从 2010 年的 0.305 上升到 2019 年的 0.307 。 图表2 ：美 国 贫 富分 化加 剧 资料来源：wind 、粤开证券研究院 全球 化整 体 上促 进了 人类 福利 的改 进 ，但 是却 导致 不具 备比 较 优势 的部 门和 经济 体 利益受损。 全球化使得拥有大量跨国企业的发达经济体受益于廉 价劳动力资源和优惠的 投资税收政策，而极度贫穷的经济体由 于长期面临收入低下、教 育医疗资源不充足、巨 额外债等问题，缺乏成为世界工厂的能 力，受益于全球化的程度 低于发达经济体，进一 步加剧了国家之间的贫富差距。从全球 层面看，衡量国家之间不 平等现象的重要指标收 入 、 教 育 资源 、 医疗 资 源 等均 恶 化。 在 收 入方 面 ，根 据 世 界不 平 等数 据 库 （WID）， 1980-2016 年， 全球 收入 前 1% 的群体收入占比从 16.28% 上升至 20.44% ， 增加 4.16 个 百分 点； 全球 收入 后 50% 的群体收入占比仅增加 1.68 个百 分点 。 在教 育资 源方 面， 根据 联合国开发计划署（UNDP ）的数据，2000 年全球人类发展指数（HDI ）排名第一的国 家（挪威）的小学、初中和高中入学率合计是最后一名（尼日尔 ）的 6.5 倍，2017 年上 升至 40.5 倍。收入不均对发展程度低的国家具有更大的负面作用。根据2018 年人类 发展 报告 ， 在考 虑医 疗、 教育 、 收入 不平 等因 素的 影响 后， 发展 程度 最高 地区 的调 整后 人类发展指数（IHDI ）比 HDI 下降了 10% ，而最低的地区下降了 33% 。 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 美国: 全部住户: 收入占比:5% 最高