2018年Q2全球经济金融展望报告.pdf

全球经济金融展望报告 要点 2018 年 第 2 季度 （总第 34 期） 报告日期： 2018 年 3 月 28 日 2018 年以来，尽管来自金融市场的波动有所上升，贸易战的威胁甚嚣尘上，但全球经济继续维持稳定、全面的复苏态势，通货膨胀水平上扬。 展望未来，全球经济复苏轨道仍将持续， 2018 年全年增长率预期达到 3.4%左右；伴随大国之间的博弈和政策调整，全球经济发展格局将会进入新的转折期 。 为对抗“一带一路”倡议，美国及其亚太盟友试图组建新的替代方案。不过，该方案面临种种约束和问题，难以达到压制“一带一路”建设的目的。 受到多种因素的作用，美国的中长期利率将不断攀升，未来这可能带来一系列的影响。英国脱欧后，欧洲金融中心的争夺将更趋激烈。 全球宏观杠杆率依然在攀升 资料来源： BIS,中国银行国际金融研究所 1001251501752002252502002 2005 2008 2011 2014 2017非金融部门借贷 /GDP， % 所有国家 新兴市场 全球经济在增长加快中酝酿新变局 中国银行全球经济金融展望报告（ 2018 年第 2 季度 ） 2018 年初以来，虽然金融市场波动有所加剧、全球贸易战和地缘政治风险等威胁上升，但全球经济更广泛地加快复苏的基本面并未改变。展望未来，受美国减税、大宗商品价格回升、全球货币政策环境总体宽松等因素的推动，全球经济增长的力度将超过前期报告的预测。全球经济主要的下行风险则来自中美贸易摩擦加剧、通胀过快上升促使美联储过快升息、地缘政治风险卷土重来等。本期报告专题分析了美日印澳 联合发展基础设施 计划 、美国长期利率上升和英国脱欧后欧洲国际金融中心的格局变化等。 一、 全球经济季度回顾与展望 （一）全球经济加快复苏，多重因素催生新变局 世界各国最新的统计数据综合起来显示， 2017 年 全球经济增速扭转 2010年以来的下滑态势， 增长率达到 3.3%，较上年的 2.6%显著回升。主要发达国家增速明显加快， 2017 年美国、欧元区、日本实际 GDP 增速分别达到 2.3%、 2.3%和 1.7%，分别比 上年 加快 0.8、 0.5 和 0.8 个百分点；新兴市场和发展中 国家保持较快增长，中国、印度、印尼和韩国实际 GDP 分别 增长 6.9%、 6.4%、 5.1%和 3.1%；俄罗斯和巴西经济分别增长 1.5%和 1.0%，摆脱衰退状态 。在金融危机影响逐步消退、全球政策不确定性降低、中国 经济稳中向好 因素等带动下，市场信心增强，需求显著扩张。 2017 年全球贸易 量 增长 4.5%，比 上 年提高 3.0个百分点。 2017 年全球外商直接投资（ FDI）下滑 16%，主要是受 2016 年高基数因素影响，是阶段性的。全球物价总体有所上涨，发达经济体 CPI 明显回升至 1.7%，新兴市场和发展中经济体 CPI 小幅回落至 4.2%。 2018 年第一季度全球经济继续回升。 世界贸易组织（ WTO） 发布的监测显示， 2018 年一季度全球贸易景气指数为 102.3，略高于 上个 季度，且位于 100 趋势水平上方，表明全球贸易增长步伐稳健。分项指标中，前瞻性指标出口订单指攀升至 2011 年以来最高值， 预示 全球贸易将继续复苏。 从生产层面看， 先行指标全球综合采购经理人指数（ PMI）延续扩张态势，截至 2018 年 2 月已经连续 5 个月位于 54%以上的景气区间。其中，服务业指数扩张尤其明显，连续 4个月保持上涨；制造业指数近两月小幅回落，但仍高于去年同期水平 ；综合 PMI指数 保持较强扩张动力（图 1）。 在需求层面 ，国际金融协会（ IIF）跟踪监测显示，从 2017 年下半年起，新兴市场增长指标稳定回升， 2018 年 1 月创下 6 个月来新高（图 2）。我们认为 ， 全球经济 持续 向好的主要推动因素包括：一是周期性因素，欧元区、日本等发达经济体走出谷底，需求迎来恢复性增长；二是美国税收改革和相关刺激措施提振预期，投资加速扩张；三是以中国为代表的主要新兴市场内需保持强劲，经济持续运行在景气区间。初步估计， 2018 年一季度全球经济环比折年率达到 3.2%， 较上个季度加快 0.1 个百分点； 同比增速达到 3.5%，较上季度加快 0.1 个百分点 。 图 1：全球 GDP 与 PMI 指数对比 图 2： IIF 新兴市场增长监测指标 012345645.047.550.052.555.057.560.02010 2012 2014 2016 20180.02.04.06.08.010.040.044.048.052.056.060.02010 2012 2014 2016 2018综合 PMI 指数（季度平均） 季度环比折年率， % 全球 制造业 PMI 指数 新兴市场经济增长率， % 全球经济增长率 （ 右轴 ） 全球综合 PMI 指数（左轴） 新兴市场 经济增长率 （ 右轴 ） 全球制造业 PMI 指数（左轴） 展望未来， 2018 年第 二季度全球经济将延续向好势头，增速为 3.4%左右 ；基于 2017 年下半年以来全球经济增长略超预期，我们将 2018 年全球经济增速预测从上期报告的 3.1%提高到 3.4%；预计全球 CPI 将上涨 3.3%，较上年上涨速度有所加快。 然而， 全球政治、贸易、金融等领域正在发生一些重大变化，可能成为左右全球经济复苏进程的关键变量 ， 全球经济在加速增长中酝酿 新的变局。 一是 全球贸易保护主义 继续 升温。 特朗普当选后，在“美国优先”口号下，新贸易保护主义愈演愈烈。 2018 年 3 月 8 日 ， 特朗普签署公告，宣布对进口钢铁和铝产品征收 25%和 10%的关税。作为反制手段，欧盟可能对美国哈雷摩托车、李维斯牛仔服和波旁威士忌酒等标志性产品征收关税。在美国国内政治利益驱使下，此次事件很可能只是前奏，美国大概率会在全球挑起更多贸易投资争端 ，特别 是针对中国 。当前全球经济复苏的基础还不牢固，经济一体化 加深背景下 的 “贸易战”没有赢家，贸易冲突将对全球经济产生负面影响。 二是融资条件收紧， 全球股市出现动荡调整迹象 。 2018 年 2 月上旬，受美国非农就业数据高于预期冲击，通胀预期攀升， 10 年期美债收益率快速上行。道琼斯指数和标准普尔 500 指数在一周内累计均下跌超过 8%，并引发全球股市连锁下跌 （图 3） 。美联储主席鲍威尔强调将以平缓的步伐收紧货币政策，安抚市场情绪。需要指出的是，发达经济体股市连续较长时间上涨，与经济基本面存在一定程度脱离，以市盈率衡量的估值水平处于高位。危机后长期宽松货币政策注入大量流动性，造成资产定价扭曲。随着全球货币政策转向、流动性拐点到来，加上全球政治经济事件催化，资产价格发生大幅调整的可能性仍然存在 ，并对 全球 经济 复苏造成挑战。 三是 全球债务风险依然高企。 全 球宏观杠杆率仍处于较高水平，国际清算银行数据显示，全球非金融部门信贷占 GDP 的比例 2017 年三季度末 处于 244.7%的历史高位 ， 远 高于危机前 5 年 206.0%的平均水平 （图 4） 。一些发达经济体债务向政府部门转移，财政风险显著加大， G20 中的发达经济体政府杠杆率均值已经升 至 114%；许多新兴市场经济体私人部门杠杆率过高，将影响其偿付能力；低收入国家的政府债务脆弱性正在加大，政府杠杆率的中位数已经从 2013 年的33%升至目前的 47%。美国推行大规模财政刺激计划 ， 可能引发通货膨胀加速上行、美联储加息节奏加快，以及全球利率快速攀升，发展中国家债务危机、新兴市场资本流动骤停的历史可能重演。 四是 大国竞争 与 战略博弈加剧 。 2018 年 3 月初，美、日、澳、印四国召开重启版“四方安全会议”，针对“一带一路”倡议提出基础设施投资替代计划。美日印澳四方安全对话 2007 年 5 月由日本首相安倍晋三首次提出，在日本推动、美国支持下，成为“亚洲北约”或“四国同盟”的雏形。近 期 该对话出现重启迹象，是美国“印太战略”实施背景下的结果。“印太战略”是特朗普上台后美国主要的亚太战略，其政治诉求可简单概括为“留住美国、提升印度和阻挡中国”。此外，虽然 朝韩关系、 朝核问题出现缓和迹象，朝、美直接对话可能进行，但是美国 从国家安全、国防战略、外交政策到贸易政策，处处将中国树 立为竞争对手的新做法 ，给 全球政治与经济稳定发展 带来新的不确定性。 图 3：美国股指与美国长期利率变化 图 4：全球宏观杠杆率的变化 1,0001,5002,0002,5003,0001.01.52.02.53.02015 2016 2017 20181001251501752002252502002 2005 2008 2011 2014 2017% 股指 非金融部门信贷占 GDP， % 标普 500 指数 （右轴） 美国 10 年期国债收益率 （ 左轴 ） 新兴市场 所有国家 （二）主要经济体 增长势头加快，货币政策取向面临新变局 美国经济增长提速 。 2017 年 美国经济加快增长 ， 主要由 不断增强的居民消费信心、政府支出增加和贸易逆差收窄 推动 。初步估计， 2018 年一季度美国实际 GDP 增长率约为 2.3%。随着居民收入增加，消费支出将进一步增加；减税政策落地，私人投资将保持增长；基础设施建设计划推进，政府支出将增加 ；外需增长和美元汇率保持稳定将削减贸易逆差。从先导指数看，采购经理人指数保持上涨态势，其中制造业指数表现强劲， 2018 年 2 月连续 6 个月保持在 58%以上。预计二季度美国实际 GDP 增长率为 2.9%。 随着劳工市场趋紧、劳动成本上升，美国 核心通胀率 将在 2018 年逐渐 接近 2%目标。预期 2018 年美联储将继续收紧货币 政策，全年加息 三到四 次，同时渐进缩减资产负债表规模。 欧元区经济增长动能 增强 。 2017 年 欧元区经济广泛加快增长， 主要原因是外需强劲，出口对经济增长的拉动作用持续增强；内需继续复苏，在危机时期被压制的消费需求继续释放，资本品制造部门的产能利用率持续增长，反映私人投资需求旺盛。 估计 2018 年一季度欧元区实际 GDP 增速将达 2.5%。欧元区综合 PMI 在 2018 年 1 月创下近 12 年来新高， 2 月份有所回落。预计二季度欧元区实际 GDP 增速将小幅回落至 2.1%； 全年增长依然乐观，预计增长 2.3%左右。 欧洲经济持续、全面复苏将推动欧洲央行进一步考虑缩减量化宽松政策的规模和退出负利率政策；但由于失业率依然较高，通货膨胀水平处于低位，预计欧洲央行的货币政策正常化路径将是缓慢而谨慎的。 日本经济温和复苏 。 2017 年四季度日本实际 GDP 同比增长 2.0%，创下2016 年三季度以来新高，复苏态势明显，外需和私人部门投资回暖。制造业 PMI在 2018 年 1 月创下 4 年来新高，表明上半年经济增长比较乐观。工业产出连续3 个月增速回落，表明经济复苏步伐可能有所放缓。预计 2018 年一季度日本实际 GDP 同比增长 1.4%，二季度将回升至 1.6%。 日本人口老龄化和政策封闭性使其经济增长潜力受到制约，安培经济学成效有限。 2018 年日本经济放缓将促使日本央行维持量化质化宽松的政策取向。 新兴市场经济体增长分化 。亚太新兴经济体将进一步发挥全球增长领头羊作用， 预计 2018 年 增长 6.5%左右。在 俄罗斯 、波兰 等国 带动下，中东欧新兴市场经济体增长明显加快 ； 受美国经济复苏、全球大宗商品价格回暖影响，墨西哥、巴西 等 拉美经济 体 复苏力度增强。油价上涨推动沙特经济复苏，中东和北非地区增长加快。受政权更迭拖累，南非经济复苏步伐 有所 放缓 。 新兴市场不同地区的经济走势差异较大 ，使得货币政策走势呈现分化态势 。在处于较快增速的亚太地区，货币政策将稳中趋紧；在经济复苏疲弱的拉美地区和中东、东欧和非洲等受大宗商品市场影响较大的地区，货币政策将保持较宽松状态。 表 1： 2018 年全球主要经济体关键指标预测 （ %） 地区 年 /季 国家 GDP 增长率 CPI 涨幅 失业率 2016 2017 2018f 2016 2017 2018f 2016 2017 2018f 美洲 美国 1.5 2.3 2.8 1.3 2.1 2.4 4.8 4.4 3.9 加拿大 1.4 3.0 2.1 1.4 1.6 2.1 7.0 6.3 5.9 墨西哥 2.3 2.0 2.2 2.8 6.0 4.2 3.9 3.4 3.4 巴西 -3.5 1.0 2.6 8.8 3.5 3.7 11.3 12.9 11.9 智利 1.6 1.5 2.7 3.8 2.2 2.5 6.5 6.6 6.6 阿根廷 -2.3 2.9 3.3 39.0 25.3 20.5 9.2 8.3 8.1 亚 太 日本 0.9 1.7 1.3 -0.1 0.5 1.0 3.1 2.8 2.6 澳大利亚 2.6 2.3 2.8 1.3 1.9 2.2 5.7 5.6 5.4 中国 6.7 6.9 6.8 2.0 1.6 2.5 4.0 3.9 4.0 印度 7.9 6.4 7.0 5.0 3.3 3.7 韩国 2.8 3.1 3.0 1.0 1.5 1.9 3.5 3.7 3.6 印尼 5.0 5.1 5.3 3.5 3.8 3.7 5.6 5.5 5.5 欧 非 欧元区 1.8 2.3 2.3 0.2 1.5 1.5 10.0 9.1 8.4英国 1.9 1.7 1.5 0.7 2.7 2.5 4.9 4.5 4.3俄罗斯 -0.2 1.5 1.8 7.1 3.7 3.5 5.5 5.2 5.1土耳其 3.2 6.8 4.1 7.8 11.1 10.0 10.9 10.9 10.5尼日利亚 -1.6 0.8 2.6 15.6 16.6 13.0 18.8 - -南非 0.3 1.3 1.6 6.3 5.3 5.1 26.7 27.5 28.1全球 2.6 3.3 3.4 2.9 3.1 3.3 注： f 为预测。二、国际金融季度回顾与展望 （一） 全球金融 总体形势稳定 2018 年以来，全球经济继续保持扩张，在宽松融资条件支持下，主要经济体就业加快、通胀改善，企业盈利水平和投资意愿回暖，经济基本面有利于金融体系的稳健运行。风险方面，需要密切关注经济复苏进程中通胀回升、货币政策正常化节奏，对全球利率市场和股票市场估值的影响。 第一，全球经济复苏 ，改善企业盈利 ，利于金融市场稳定 。 2016 年以来，全球经济逐步走出 2008 年金融危机以来的低迷期，欧美私人部门杠杆率降至低位，投资和贸易增速显著恢复， 主要国际组织 数次上调全球经济增速。叠加 2017年 12 月份美国成功通过减税法案，企业盈利前景直接受益。 第二，全球通胀温和 ， 加息 节奏 平稳 ， 金融条件宽松。 美联储 2017 年加息三次并开始正式缩表，但核心通胀水平仍处目标通胀水平之下，使得市场预期美联储加息节奏相对平缓，而且长端利率水平并未与加息同步上升， 2017 年末十年美债利率水平与 2016 年末基本相当。由于欧日央行仍然维持 QE 和超低利率政策，全球流动性整体 充裕，融资条件 较 为宽松，绝对利率水平仍然维持相对低位， 有利于 企业融资加杠杆、股票回购等方式推高每股盈利（ EPS），低利率环境对股票估值（ P/E）提供了较强支撑。 第三， 未来的增长 预期和货币政策变化，将对 市场 利率和 资产 估值形成一定压力。 2018 年 以来 的新变化是，美国已经步入充分就业阶段，叠加特朗普财政赤字和减税刺激，或将推动美国总需求继续扩张；油价中枢上移，关税贸易壁垒提高，薪资显露加速苗头， 加上 美元贬值的 累积 效应， 将 从供给层面推高通胀压力。 经济增长与 通胀预期变化，引发市场对美联储加快升息步伐的担忧，美国 的 国债收益率曲线明显上移， 2 月中旬引发美国和全球股市 10%-15%的技术性修正，金融市场波动率显著回升。 （二） 美国金融危机预警指标处于安全区间 2018 年第一季度 ，课题组编制的 美国金融危机风险指标 （ ROFCI） 月均值从上季度的 33.66 进一步下降到 27.33，维持在安全区域内的 历史 较低水平。但 是， 该指标在第一季度呈小幅上升趋势 （图 5） 。从该指标反映的金融市场特征看：金融市场整体稳定，公司信用风险有持续改善迹象 ； 市场风险有上升迹象，表现为股票市场包括银行股波动性上升，投资者避险情绪和风险溢价上升 ；VIX 均值虽仍维持在安全区域，但已从历史低位回归到历史均值 ； 银行 体系 整体稳定，系统性违约风险较低 ； 银行间资金市场仍较稳定，但也出现了流动性趋紧 的 迹象。 图 5：美国金融风险监测指标（ ROFCI） 未来，美国金融市场整体风险状态的不确定性较大。主要原因是特朗普政府政策特别是其外贸政策、对朝政策、政府人选具有较大不确定性，美国的货币和财政政策同样具有不确定性。此外，美国经济增长可持续性和经济周期走势的不确定性，可能会影响金融市场参与者信心。 ROFCI 有可能在安全区域内小幅上升。203040506070802007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018危险区域 不稳定区域 安全区域 （三）新兴市场 整体 脆弱性 有所上升 近期，市场波动性以及全球利率 上升 比较剧烈，新兴市场特别是对海外资金需求大的国家将会经历一个比较艰难的发展过程。目前为止，一些资金压力指标 （ 比如交叉货币基点 ） 表现良好 ，显示了新兴市场开始反弹； 但是 ， 一些潜在问题并未得到解决。整体来看，新兴市场的外部风险应当重点关注两大方面 ： 全球增长势头的 强化 和美国税收政策变化。外向型 新兴 经济 体的国际贸易发生波动，比如在全球经济走强并且税收改革刺激美国需求的情况 下，美国的新兴 国家贸易伙伴在周期波动中可能面临上行风险。在中期 内 全球整体货币 政策 依然趋向宽松的背景下，新兴市场金融部门的脆弱性将可能会加重。投资者倾向于增加对价格波动较大的低评级公司、主权借款人的风险敞口 ，导致 一些新兴市场 国家的 非金融企业债务增长迅速。另外，美元的强势和股市的下行 ，将会对全球资产价格和资本流动产生影响，可能导致拥有较高的债务再融资需求和 未对 美元负债 采取对冲操作 的经济体 陷入 金融困境。 我们根据 IIF 的脆弱性指标来评估高涨的避险情绪 和 美国政策利率 变化 带来的跨国影响，尤其 是 对外部脆弱性较强 、政治 可信度较低的 新兴市场国家 的影响。评估金融脆弱性主要有三个维度：（ 1）外部脆弱性，取决于对海外资金的依赖度 ；（ 2）国内金融脆弱性，依据 国内金融部门以及实体经济状 况 ；（ 3）政策脆弱性，取决于经济政策的可信度和政治稳定性，反映一国对宏观经济调控的能力。 通过采用 一定的分级方法 进行综合分析，得出金融脆弱性总分，并相应划分 最 稳定 、较 稳定 、脆弱、最脆弱四个层次。 从 最新 的脆弱性评估结果看，新兴市场 19 个国家均处于较稳定 及 以下的 区间，整体脆弱性程度有所上升，处于最脆弱区间 的国家占总数超过 20%。其中最脆弱的五个国家中， 土耳其的脆弱性处 境最严峻，外部金融脆弱性和国内金融脆弱性在排名中都处于最劣势状态。当经常账户表现出较大的赤字且迅速扩张时，外部脆弱性可能会更加严重，汇率波动会变得剧烈 。 处在最脆弱的五个