2018年Q2中国经济金融展望报告.pdf

国际金融研究所 中国经济金融展望报告 要点 中国经济 增长 变动 今年一季度，受外部需求强劲、新动能增长较 快、房地产和民间投资回暖等因素的影响，中国经济供需两旺 ，工业、消费、投资 和 出口等 主要指标 均不同程度有所 加 快 。预计一季度 GDP 增长 6.9%左右，增速 较上季度回升 0.1 个 百分点 ； CPI 上涨 2.4%左右，涨幅较 上季度 扩大 0.6 个百分点 。 展望二季度，新旧动能继续转换，新动能加快成长，消费 获得 政策支持，中国经济总体上仍将稳定增长 ，稳步 迈向高质量发展 。但去产能政策继续推进，投资高增长难以持续 ，出口 可能 放缓 ，金融 继续 去杠杆 、防风险，经济 运行依然面临许多 不确定性。预计二季度 GDP 增长 6.8%左右，全年增 长也在 6.8%左右 。 宏观政策将保持连续性和稳定性 ，突出前瞻性 ， 进一步 创新和完善调控方式。积极财政政策 力度有所降低， 将更加重视保持 力度适中和增强政策 效果的协调 ，把减税降费放在更加突出的位置； 健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架 ，加快三大金融政策协调，防范化解重大金融风险 。 2018 年第 2 季度（总第 34 期） 报告日期： 2018 年 3 月 28 日 中国银行国际金融研究所 中国经济金融研究课题组 组 长：陈卫东 副组长：宗 良 成 员：周景彤 李佩珈 高玉伟 李艳 梁婧 盖新哲 范若滢 蔡喜洋 鄂志寰（香港） 陈志华（中银基金） 联系人：周景彤 电话： 010-66592779 邮件： zjtlucky163 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 1 2018 年 第 2 季度 新旧动能转换助推高质量发展 中国银行中国经济金融展望报告（ 2018 年第 2 季度） 今年一季度，受外部需求强劲、新动能增长较快、房地产和民间投资回暖等因素的影响，中国经济供需两旺，工业、消费、投资和出口等主要指标均不同程度有所加快。预计一季度 GDP 增长 6.9%左右，增速较上季度回升 0.1 个百分点； CPI 上涨 2.4%左右，涨幅较上季度扩大 0.6 个百分点。展望二季度，新旧动能继续转换， 新动能加快成长，消费获得政策支持，中国经济总体上仍将稳定增长， 稳步迈向高质量发展。但去产能政策继续推进，投资高增长难以持续，出口可能放缓，金融继续去杠杆、防风险，经济运行依然面临许多不确定性。预计二季度 GDP 增长 6.8%左右，全年增长也在 6.8%左右。 为 进一步 深化 改革 、 打好 三大攻坚战、 推动 高质量发展， 宏观政策将保持连续性和稳定性，突出前瞻性，进一步创新和完善调控方式 ， 加强不同 政策 的 协调配合。 积极财政政策力度有所降低，将更加重视保持力度适中和增强政策效果的协调，把减税降费放在更加突出的位置；健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，加快三大金融政策协调，防范 化解重大 金融风险 ，加大支持实体经济力度 。 一、 2018 年 一 季度经济形势回顾与 二 季度展望 （一） 一 季度经济 供需两旺迎来“开门红” 一 季度，中国经济 供需两旺， 景气 显著回升 ， 超出市场预期， 工业 、消费 、投资 和出口等主要经济指标均 不同程度 有所加快 。 主要 运行特征 包括 ： 一 是 经济 呈现供需两旺 ，主要指标好于预期。 从供给端来 看，工业 增长显著 好于市场预期。 1-2 月份，规模以上工业增加值同比增长 7.2%，较上年同期快 0.9 个百分点 ，较 6.2%左右 的市场预期 值 高 1 个 百分点 。 采矿业和电力、燃中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 2 2018 年 第 2 季度 气及水的生产供应业生产显著回升 ， 是拉动工业超预期 增长 的主要因素。 在去产能、环保政策趋严 的 影响下，煤炭、 钢铁等产品价格快速上升，带动了采矿业加大生产力度 。 1-2 月采矿业同比增长 1.6%,较上年同期回升 5.2 个百分点。受南方大范围降雪 、北方天然气 供应紧张等 影响，电力、燃气及水的生产和供应业增加值增长大幅回升， 1-2 月同比增长 13.3%，较上年同期回升 4.9 个百分点。 制造业增加值增速为 7%，较上年同期回升 了 0.1 个百分点，这主要与高技术、装备和消费类制造业增速加快有关。 其中 ，医药制造业增速较上年同期提高 1.6 个百分点，电气机械及器材制造业增速提高 1.9 个百分点，农副食品加工业增速提高 0.5 个百分点。 1-2 月份， 全国服务业生产指数同比增长 8%，增速比 去 年 四季度均值提高 0.1 个百分点 ， 景气度有所回升 。 图 1：各类工业行业工业增加值增速 图 2：煤炭、钢铁价格走势资料来源 :Wind，中国银行国际金融研究所 从需求端来 看，投资、消费 和 出口均稳中向好。 消费 改变了过去 连续 7 年比上年 同期 放缓的趋势 （图 3）。 1-2 月份，我国社会消费品 零售总额 同比增长9.7%，增速比 去年同期 加快 0.2 个 百分点。 分城乡 看， 消费开局 增速 回升主 因是 城镇 消费 ， 1-2 月份城镇 消费 增长 加快， 增速 比上年 同期回升 0.4 个 百分点，乡村 消费 增长 则有所 放缓 ； 分类型 看， 消费 开局增速回升主因是商品 消费 ， 1-2-50510152013-06 2014-07 2015-08 2016-09 2017-10采矿业 :累计同比制造业 :累计同比电力、燃气及水的生产和供应业 :累计同比工业增加值 :累计同比90951001051101151201251305605705805906006102017-03 2017-09 2018-03综合平均价格指数 :环渤海动力煤 (左，元 /吨 )钢材综合价格指数（右， 1994年 4月 =100）中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 3 2018 年 第 2 季度 月份商品消费增速加快 ，比上年同期 回升 0.3 个 百分点， 而 餐饮消费 增长 放缓。具体 而言 ， 推动消费 开局增速 回升的主要是 汽车、 家电和服装 ， 其中 汽车 的 拉动 作用最大 。 1-2 月份 ， 限额 以上企业汽车 零售 额同比增长 9.7%， 增速分别 比上年 同期、 上年全年提高 10.7 和 4.1 个 百分点 ，比 2013 年 以 来消费 开局平均增速 高 2.5 个 百分点 。 投资开局 增速 超预期 回升， 连续第 三年 好于 上年全年 。 1-2 月份，固定资产投资（不含农户）同比增长 7.9%，增速比去年全年加快 0.7 个百分点 ，高于 7%左右 的 市场预测值 。投资增速好于 预期 的 主因在于， 房地产和 民间投资 加速 增长 。 其中， 房地产投资 同比 增长 9.9%， 增速 分别比 上年同期、 上年全年高 1 和2.9 个 百分点，为 2015 年 3 月 份以来最高 ； 民间投资同比增长 8.1%， 增速 比上年 同期 、 上年 全年 提高 1.4 和 2.1 个 百分点 ， 创 2016 年 初 以来 最高 。从 年度开局对比来看， 今年 延续了 2011 年 以来的 “惯性”，即年初 投资增速 比 上年 同期放缓 ， 今年 1-2 月 增速 比 上年 同期 降低了 1 个 百分点。 与此同时 ， 2011-2017年 投资连续 7 年“ 高开低走 ” （图 4） ， 今年会否延续这一走势 值得 关注 。 图 3：消费开局增速同比止跌 图 4：投资连续 7 年“高开低走” 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 出口创 近 8 年来 最好 开局。 全球经济复苏力度增强， 助力出口强劲增长。1-2 月 份 出口同比增长 24.4%（图 5） 。 这 主要 得益于重点 出口市场 需求 支撑较中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 4 2018 年 第 2 季度 强 ， 美元指数较去年同期贬值 10%也对抬高 贸易 增速有一定作用。 分 贸易方式看 ， 一般贸易 出口增速 达到 32.2%， 远超总出口 增速 ， 加工贸易出口 增长 12.3%，也达到 近 7 年来 同期最高。 分地区 看，对美国、欧盟 、 东盟 出口分别 增长 26.6%、24.7%、 27.7%，与总 出口增速 相仿 ； 对 日本 、韩国 分别 增长 13.4%、 11.1%，低于总 出口增速； 对 金砖四国增长 35.6%，显著高于 总出口增速 （图 6） 。 图 5：出口创近 8 年来最好开局 图 6： 1-2 月份对 主要 经济体 出口 增速 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 二是新动能快速 成长 支撑经济 稳定增长 。 从供给侧看 ， 新动能 的引领作用持续 增强。 在 1-2 月份的工业生产中， 高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长 11.9%和 8.4%，增速分別比规模以上工业快 4.7 和 1.2 个百分点；新能源汽车产量增长 178.1%， 集成电路增长 33.3%， 工业机器人增长 25.1%。 而服务业中，电信、互联网、生态 环保 等 行业商务活动 指数在 56%以上，景气度较高 。从需求 侧看， 消费网络化趋势进一步 凸显 。 1-2 月 份 ，实物商品 网上零售额同比增长 35.6%，增速比上年同期提高 10.1 个 百分 点； 占社会消费品零售总额的比重为 14.9%，比上年同期提高 3.8 个百分点 。 分类型 看， 与 吃有关的网上 商品 消费增长最快，增速 高达 57.3%。 同时 ， 网上 服务消费 增长 更快， 非实物 商品网上消费增速 达 48%， 显著 高于 网上 商品 消费 ， 但 增 势 较 去年有所减弱。 三是以民间投资为代表 的 内生 性 增长 动能 恢复 。 在去年 的经济回升中，基11.112.513.418.120.120.222.124.424.725.826.627.730.131.932.533.94044.30 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50韩国英国日本中国香港澳大利亚德国中国台湾总出口欧盟加拿大美国东盟法国印度南非印度尼西亚俄罗斯巴西%中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 5 2018 年 第 2 季度 建、国企 等 发挥了较大作用 。 今年开局 ， 民间投资重拾增长 态势，反映了 市场支撑 增长的 内生性 动力 有所 增强 。 1-2 月 份 ，民间投资 增长动力 复苏全面体现在三大 产业 上 ， 一、二、 三产业 投资 增速分别比 上年全年 加快 11.1、 0.2 和 2.7个 百分点 （图 8） 。 由于 一 、 二 、 三产业 投资在 民间投资中的 比重 分别为 4%、49%和 47%， 可知 民间投资加速 的主要动力 来自第三产业。第三产业 民间投资增速 在 2016 年 7 月份 一度降至 1%以下，但 今年 1-2 月 份 增长强劲 ，增速重回两位数，为 2015 年 9 月份 以来最高。 其中 ， 1-2 月份教育 、卫生和社会工作以及 文 体娱乐业 民间投资 增速 分别 比 去年 全年 加快 5.6、 9.1 和 19.8 个 百分点。 图 7：网上 消费 保持 高速增长 图 8：民间投资 动能复苏 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 四是经济稳定运行的同时 还存在三 个值得关注 的问题 。 从内外部环境和条件 看，今年实现 6.5%左右的经济增长预期目标问题不大。这为解决经济中长期问题创造了难得的时间窗口 ， 未来需要把更多精力放在推动经济向高质量发展上。 有三个问题需要特别关注： 一 是降 杠杆 仍需持续稳妥地推进 ，当前我国整体宏观杠杆率涨幅明显收窄 （图 9） ，但 居民杠杆率提升较快等 问题 值得警惕 ；二 是防范金融 风险这根弦仍需 时刻绷紧 ，加强对影子银行、互联网金融、金融控股公司等领域的监管，密切关注汇率、股市等金融市场潜在的波动风险 ；三是 供给端冲击带来的结构性物价上涨 风险值得 警惕 。 2 月份 CPI 同比上涨 2.9%，涨幅较上月扩大 1.4 个百分点 （图 10） 。 中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 6 2018 年 第 2 季度 图 9：中国 杠杆率变动 图 10： CPI 与 PPI 走势 资料来源： BIS/Wind，中国银行国际金融研究所 总体来看，今年 一 季度 经济运行保持 总体 稳定 ，新动能 快速成长，新产品、新业态发挥引领作用，经济结构继续向高质量发展方向 迈进 。但是， 物价涨幅有所上升， 经济增长 动能 可持续性 有待 观察。 初步预计， 一 季度 GDP 增长 6.9%左右，较上季度回升 0.1 个百分点，与上年同期持平； CPI 上涨 2.4%左右，涨幅 分别 较 上季度 、 上年同期 扩大 0.6 和 1 个 百分 点 。 （二） 二 季度经济 仍将保持 较快增长 展望 二 季度， 中国经济 总体上 仍将保持较快增长 。从外部环境看， 全球 经济形势 总体 向好，发达国家和新兴市场 经济延续 同步 复苏 ， 全球 贸易 和 投资增速 加快 ， 但 贸易保护 和 贸易摩擦 增大了 未来 全球 经济运行的不确定性。 从国内看，“三去一降一补” 继续推进 ， 市场 供求关系 改善，市场 主体 活力 提升 ， 工业生产和服务业 保持较快增长势头。 居民 消费升级步伐加快， 相关 政策 鼓励 消费增长 ，消费 产品和服务质量 提升， 消费环境改善 。民间投资增长动力逐步恢复 ，房地产 去库存 、供给 多元化 支撑 投资增长， 财政加大 中西部 基建 支持力度 。 但外部需求超高速 增长 、 房地产投资较快增长 的 势头 难以持续， 国内更加 强调 推动高质量发展， 二季度经济总体 上可能 弱于一季度。总体预计 GDP 增长 6.8%左右，全年增速在 6.8%左右。 0501001502002503002007 2009 2011 2013 2015 2017Q2宏观杠杆率 政府杠杆率家庭杠杆率 非金融性公司杠杆率%-8-4048122010-02 2012-02 2014-02 2016-02 2018-02CPI：当月同比 PPI：当月同比%中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 7 2018 年 第 2 季度 从供给 侧 看， 未来工业保持平稳增长，短期需关注环保政策等影响。 未来去产能、环保制度化建设仍会推进，上游产品价格大概率保持高位，采矿业生产将继续改善。随着季 节性因素减弱，电力、燃气及水的生产供应业增长或有放缓。 新动能持续积累，制造业生产将保持平稳。 2017 年装备制造业、高技术制造业占工业的比重分别为 32.7%、 12.7%，而六大高耗能行业占比降至 29.7%，同时传统行业也在持续的转型升级中。 今年 政府工作报告 提出要进一步 发展新动能 ， 大力简政减税减费，这将为 制造业的平稳增长创造良好环境。短期内需关注环保趋严等政策带来的影响，以及 相关产品价格过快上涨风险。 预计服务业仍将保持较快增长。 一是 服务 需求景气 度 较高， 1-2 月份 服务业新订单指数 为 50.7%，连续 10 个月 位于荣枯线 以上 ； 二是 服务 行业预期 较好 ， 1-2 月份 服务业业务活动预期指数 60.4%，连续 9 个月位于 60%及以上的高位 景气 区间 ；三是 政策支持增加服务供给 ， 预计 信息 服务 、 文化旅游 等行业 增长较快 。 从需求 侧 看， 有关 政策 利好 消费增长 。 今年 政府工作报告 明确提出 积极扩大 消费， 相关消费 政策 的出台 有利于 促进 消费增长。 一是继续 减税 降费 有利于居民 增 收 ，将增强 消费增长基础 ； 二是 网络进一步 提速降费 ， 有利于信息消费增长； 三是 乡村振兴战略 实施 ， 有利于 提升 农村农民消费；四是新能源汽车购置税优惠政策 延长 、 重点国有景区 门票价格 降低等政策 ， 将有力 地支持 相关领域 消费 增长；五是 政府将支持社会力量增加 医疗 、养老、教育、文化、体育等服务供给，有利于满足居民 服务型、 发展型 消费 需求 ；六是 汽车、 部分 日用品等进口 关 税 下调 ，有利于 刺激 相关 进口 商品 消费。 未来投资增长可能放缓。 尽管今年年初投资增长较快，但对未来投资走势不宜过度乐观。一是今年财政赤字率下降，赤字规模仅与去年持平，同时地方债务 融资 以及 PPP 都在 进一步规范，对基建投资的支持力度可能减弱。二是今年年初房屋新开工面积、商品房销售面积、房地产投资资金来源增长明显减速，意味着当前房地产投资较高的增速 可能 难以持续。 1-2 月份 ，房屋新开工面积、中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 8 2018 年 第 2 季度 商品房销售面积 、房地产 资金 来源 同比增长 1.5%、 2.9%和 4.8%， 增速 分别比上年 全年 放慢 1.5、 4.1 和 3.4 个 百分点 （图 11）。三是 货币政策保持稳健中性，金融 强监管 防风险力度不 减 ，投融资 环境 不会明显放宽，投资资金增长受到一定限制。当然，今年投资政策还会继续向 中西部 基建倾斜，并鼓励 加大 技术改造 投资 、 支持 民间投资，相关领域投资增长仍面临有利条件。 外贸出口 增速可能 回落 。 从历史经验看，前 2 个月出口增速与全年出口增速相关性高达 86.7%，仅在 2015 年等个别年份有分歧 （图 12）。由于 今年年初出口增速连创新高， 预计 全年出口 有望 呈现 较 快 增长。 但 短期来看， 景气调查预示 出口 增速 可能 将出现 回落。 PMI 新出口订单指数已经连续 2 个月回落， 1-2 月 份均值 49.3%比 上季度均值降低了 1.6 个 百分点 ，并且运行 至 荣枯线以下；海关出口经理人新增出口订单指数表现类似 ， 均值从 上季度 的 47.8%降至 1-2月份 的 47.2%。从 国际环境看， 美国 对 钢材 、铝 材加征 关税引发贸易摩擦，未来 国际间贸易争端 可能增多，强度可能增大， 未来 出口 面临保护主义 掣肘。 图 11：房地产开发 及销售 增长 放缓 图 12：开局 与全年 出口增速 相关性 资料 来源： Wind，中国 银行国际金融研究所 从通胀 看， CPI 涨幅 仍将 高于去年同期 ， 而 PPI 涨幅 将 低于去年同期。 二季度 CPI 翘尾因素约为 1.4%， 与去年二季度 CPI 总体 涨幅 持平。 考虑 到人力中国经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 9 2018 年 第 2 季度 成本 上升、服务需求 旺盛 等 为 食品 、 服务价格 带来 的 新涨价因素 ， 二季度 CPI涨幅将 更高 。二季度 PPI 翘尾因素约为 3.9%， 但在经历 了去年以来 产能与 市场供求关系 的快速 调整 之后 ， 生产方面 的 新涨价 因素 已经显著 减小 ，预计 PPI 涨幅 总体上将 小于去年 。 有关通胀趋势的具体 分析参 见 专题二 。 二、 2018 年 一 季度 金融形势回顾 与 二 季度展望 一季度， 尽管股市经历 大幅调整 ， 但在美股 止跌 后 A 股 已 震荡 回升， 并 未引发 金融市场内部的 风险传染 ，中国金融 市场总体运行平稳 。 货币 供应量增长小幅 回升，在去杠杆和 防 风险的 政策 推动 下， 表外 融资继续向表内融资转移。同时 ， 央行货币政策和 工具储备丰富、削峰填谷操作 效果显著 ，银行体系流动性总量 略显 宽松 ，没有出现 资金面的大幅波动 ，利率 小幅 回落 ，人民币兑美元汇率 续写升值态势 。 二季度 ， 国内 监管 新规 出台与落地 、美联储再次 加息 概率较大 以及国际金融 市场波动等 因素，可能 对 国内 金融体系形成一定压力 。 （一） 2018 年 一 季度金融运行主要特征 1货币 供应量 增长低位 回升 ，表外转 表内态势 延续 广义货币 供给 量（ M2） 增速小幅 反弹 。 截至 2 月末 ， M2 同比增长 8.8%（图 13），增速比上年同期低 1.6 个百分点，仍处于 历史 低位， 显示 了 金融去杠杆的政策成效 。 从月度来 看， 2 月 M2 增速 提高 0.2 个百分点，延续了 1 月的反弹态势 。 财政 存款 大幅负增长是推动 M2 上行的主要 原因 。 2 月份 财政存款减少 5287 亿元，较上月少增 1.5 万亿元， 与 2015 年和 2016 年 2 月（春节月）相比，分别多减 582 亿元和 3597 亿元。 2 月末， M1 同比增长 8.5%，增速分别比上月末和上年同期低 6.5 和 12.9 个百分点。 表外 业务继续 向表内转移， 是 表外 融资 萎缩 的 主因 。 受 季节性因素影响， 1月份 社会融资总量 新增 3.06 万亿元 。 1-2 月 合并后社会融资 增量为 4.23 万亿