2018年Q4全球经济金融展望报告.pdf

国际金融研究所 全球经济金融展望报告 要点 2018 年 第 4 季度 （总第 36 期） 报告日期： 2018 年 9 月 28 日 2018 年 三季度 ，全球 实体 经济 分化态势更加明显，美国保持了较高增速，而贸易摩擦的影响则开始在欧洲、日本以及新兴经济体显现 。 展望未来， 全球经济面临贸易下滑、通胀上行、全球流动性收缩和新兴经济体金融波动等多重考验 。 以土耳其为代表的多个新兴市场 出现金融动荡。在美元持续走强、外部融资环境收紧 的大背景下 ， 部分新兴市场 国家 仍 将遭受进一步考验 。 当前 保护主义 正 从贸易逐渐蔓延至投资领域，全球FDI 增长势头下滑或将威胁经济复苏，审查泛化与规则碎片化风险上升 。 美国 处于 经济周期扩张 的 中后 期，宽财政、紧货币及由此造成的政府债务等问题成为潜在风险 。 过去 10 年主要新兴经济体外债规模变化 资料来源： IIF,中国银行国际金融研究所 DZAARGBHRBGDBRACHLCHNCOL CRICZEEGYGHAHUNINDIDNIRNIRQJORKENKORKWTLBNMYSMEXMARNGAOMNPERPHLPOLQATROMRUSSAUZAFLKATZATHATUNTURUKRAREVENVNMZMB0501001502000 50 100 150 2002018年外债水平占GDP%2008年外债水平占 GDP%中国银行国际金融研究所 全球 经济 金融 研究 课题组 组 长： 陈卫东 副组长： 钟 红 成 员： 廖淑萍 陈 静 王有鑫 赵雪情 谢 峰 刘津含 鄂志寰（香港） 黄小军（纽约） 陆晓明（纽约） 瞿 亢（伦敦） 林丽红 （新加坡） 张明捷 （法兰克福） 联系人：廖淑萍 电 话： 010-66594052 邮 件：liaoshupingbankofchina 全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 1 2018 年 第 4 季度 全球经济 面临多重考验 中国银行全球经济金融展望报告（ 2018 年第 4 季度） 2018 年 三季度 ，全球经济 复苏态势分化 ， 美国经济增长强劲，欧元区和日本增速略有下滑，但总体保持温和增长，部分新兴经济体增长动能减弱。 展望未来， 全球经济面临贸易下滑、通胀上行、全球流动性收缩和新兴经济体金融波动等多重考验 。本期报告专题分析了 新兴市场动荡的影响及未来关注点、贸易摩擦背景下的全球直接投资变局 、美国 经济高增长会持续多久 等 问题 。 一、 全球经济季度回顾与展望 （一）全球 实体经济复苏 分化加剧 2018年以来，全球实体经济增长由去年的欧美共振转向复苏分化。三季度，这一态势更加明显，美国保持了较高增速，而贸易摩擦的影响则开始在欧洲、日本以及新兴经济体显现，地缘政治、美国制裁等非经济因素成为引发金融市场波动的重要导火索。 8 月， 摩根大通全球综合 PMI 指数 为 53.4， 较上月回落0.3 个百分点，其中制造业 PMI 和服务 业 PMI 分别为 52.5 和 53.5，分别较上月回落 0.3 和 0.5 个百分点，表明全球经济增长的动力有所下降。 初步估计 2018年三季度全球经济增长环比折年率将达 3.4%，较上个季度下降 0.5 个百分点（图1） 。 全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 2 2018 年 第 4 季度 图 1：全球 GDP 与综合 PMI 指数对比 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 （二）当前世界经济 运行中 的四大隐忧 一是 贸易下滑 。 在 当前 全球价值链 格局 下， 作为 核心技术的 拥有 国， 美国发起 贸易冲突 ， 将切断 全球 产业链 ， 引发连锁反应 ， 导致 世界 贸易 增速下滑 。荷兰经济政策分析局（ CPB）的数据显示， 6 月全球贸易量环比下滑了 0.8%，较上月下降 1.5 个百分点，导致二季度全球贸易量出现零增长。 8 月以来，波罗的海干散货指数（ BDI）冲高至接近 1800 后开始回落，截至 9 月下旬已跌至 1400左右。荷兰经济政策分析局预计， 2018 年全年贸易量增速仅为 3.4%，较 2017年下降 1.5 个百分点。 二是通胀 上行 。 2018 年 以来，伴随着全球经济复苏， 主要 经济体通胀处于上升通道。 美国 通胀率 连续 两个月保持在 2.9%，核心通胀率也连续五个月超过2%目标。欧元区 通胀率小幅 上升 ，中期通胀预期稳定 在 1.9%左右 。 与此同时，今年以来 WTI 原油价格 稳定在 70 美元 /桶 以上 ， 引发印度等石油进口国的 输入性通胀。 三是全 球 流动性收缩。 今年以来， 由于新兴经济体经常帐户盈余减少和 美联储缩表 ， 全球流动性已经下降到低于危机前水平，并且已经出现了全球美元012345645.047.550.052.555.057.560.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018H1全球经济增长率（右轴）全球综合 PMI指数（左轴）综合 PMI指数（季度平均） 季度环比折年率， %全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 3 2018 年 第 4 季度 短缺现象。未来随着 美 联储继续缩表以及 欧洲 央行可能在 12 月也开始缩表，全球流动性特别是美元会更加短缺。 而 通胀 上行将 加速主要 国家货币政策正常化步伐， 加剧 全球 流动性收缩 。 第四 ，新兴经济体 金融波动 。 随着美元继续升值及融资成本上升，那些大量借入外币的 新兴经济体 资产负债表会进一步承压 ，加大其还本付息 压力。而全球贸易持续放缓则会进一步减少新兴经济体外汇收入 ， 扩大经常 账户 赤字，并进一步增加高外债企业的再融资难度 ，可能成为引发下一波金融波动的重要因素 。 （三 ） 主要 经济体 复苏 态势 及 政策走向 美国经济增长强劲。 2018 年以来 ，在税改 、 房地产等 一系列 因素的 推动 下，美国 经济持续 强劲 复苏，二季度 GDP 环比增长 折年率 达到 4.2%，仅次于 2014年 9 月的 4.9%。美国经济分析局 的 数据显示，受税改影响，美国个人所得税实际有效税率已由去年底的 12.1%降至 11.7%。 8 月美国失业率维持 在 3.9%， 为次贷 危机以来 的最低位，新增就业人口稳定增长，薪资水平有所回升。在减税 、就业 、 薪资等多重 因素的提 振 下 ，个人消费支出增长 加快。从 同步指标来看，美国 8 月 ISM 制造业 PMI 指数 达到 61.3，创 2004 年 5 月 以来 的新高 。 但 从领先 指标 来看 ， 9 月 Sentix 投资信心指数 出现 回落，密歇根大学消费者信心指数也 降至年内次低， 预示 美国经济增长的后劲不足。 而美国 目前实行的 “宽 财政 +紧 货币 ”组合 难以持续，债务前景和财政状况可能进一步恶化，为美国经济 埋下隐患。 预计三 季度美国 GDP 环比 增长折 年 率达到 3.0%。美联储 9 月如 期加息后 ，预计四季度仍可能 加息 一次。 欧元区经济温和增长。 受 2017 年 基数较高 以及贸易 环境不确定 性 增加的影响， 欧元区 2018 年经济增速较 上年 略有 减弱， 但整体 仍保持了温和 增长，尤其是 自欧债危机以来的劳动力 市场 改革 取得 一定成效， 就业不断上升， 带动 了 消全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 4 2018 年 第 4 季度 费增长 。 整体 金融 环境相对宽松， 企业 盈利 回升 ， 房地产市场增长 强劲， 共同促进了 实体经济投资。预计 三季度欧元区 GDP 环比 折年率将达到 2.0%。 尽管6 月以来欧元区通胀已连续 三个月 达到 2%，但欧洲 央行认为仍 有必要实施宽松的 货币政策 ，在明年 6 月 之前 加息 的概率仍然较低。 日本经济 重拾涨势 。 在经历一季度短暂经济衰退后，日本二季度 GDP 增长环比折年率达到 3%，创 2016 年一季度以来新高。日本经济此次重拾涨势的主要推动因素是资本支出大幅上升和国内需求增长。但与内需形成鲜明对比的是，净出口拖累经济增长 0.1 个百分点。夏季以来，日本自然灾害频发，洪水、台风和地震影响了企业和消费者经济活动，预计三季度经济增长难以延续二季度良好走势， GDP 增长 环比 折年率将为 1.4%。日本央行 继续 维持 宽松 的 货币 政策，但 7 月 货币政策 决议 提出 将对长期国债“实施有弹性的购买”，表明 日本央行 将允许长期利率的临时性上浮， 为后续 货币 政策正常化 埋下伏笔。 新兴经济体增速下滑。 新兴 市场 经济 增长 自二季度以来有所 下滑 ，尤其是部分 国家 金融动荡凸显了自身的经济金融脆弱性，经济增长 的 可持续性 受到 挑战。 IIF 编制 的新兴市场增长追踪 指标 （ EM Growth Tracker） 8 月降至 4.1%， 较7 月 下降 0.2 个 百分点，为 2016 年 4 月 以来最低水平。 受国际 贸易环境恶化、全球流动性 收紧 、汇率 波动 上升等 因素影响， 预计 三季度新兴市场整体增速将降至 3.8%左右 。 今年以来，为 应对美联储加息的影响，菲律宾、 土耳其、 印尼等 国 已纷纷加息， 预计未来 加入加息阵营的国家将 有所 增多，印度 等国 货币政策走向值得关注。 全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 5 2018 年 第 4 季度 表 1： 2018 年全球主要经济体关键指标预测 （ %） 地区 年 /季 国家 GDP 增长率 CPI 涨幅 失业率 2016 2017 2018f 2016 2017 2018f 2016 2017 2018f 美洲 美国 1.5 2.3 2.9 1.3 2.1 2.5 4.8 4.4 3.9 加拿大 1.4 3.1 2.0 1.4 1.6 2.3 7.0 6.3 5.8 墨西哥 2.3 2.0 2.3 2.8 6.0 4.6 3.9 3.4 3.4 巴西 -3.5 1.0 1.6 8.8 3.5 3.7 11.3 12.9 12.2 智利 1.3 1.5 3.8 3.8 2.2 2.5 6.5 6.6 6.6 阿根廷 -1.8 2.9 0.5 39.0 25.3 28.1 9.2 8.3 8.5 亚太 日本 0.9 1.7 1.0 -0.1 0.5 1.0 3.1 2.8 2.4 澳大利亚 2.6 2.3 2.9 1.3 1.9 2.1 5.7 5.6 5.4 中国 6.7 6.9 6.7 2.0 1.6 2.1 4.0 3.9 4.0 印度 8.2 7.1 7.4 5.0 3.3 5.0 韩国 2.8 3.1 2.8 1.0 1.5 1.6 3.5 3.7 3.7 印尼 5.0 5.1 5.2 3.5 3.8 3.5 5.6 5.5 5.4 欧非 欧元区 1.8 2.4 2.1 0.2 1.5 1.7 10.0 9.1 8.4 英国 1.9 1.8 1.3 0.7 2.7 2.4 4.9 4.5 4.2 俄罗斯 -0.2 1.5 1.8 7.1 3.7 2.9 5.5 5.2 4.9 土耳其 3.2 7.4 3.8 7.8 11.1 14.3 10.9 10.9 11.0 尼日利亚 -1.6 0.8 2.7 15.6 16.6 12.0 18.8 - - 南非 0.3 1.3 1.3 6.3 5.3 4.7 26.7 27.5 27.4 全球 2.6 3.3 3.3 2.8 3.0 3.3 资料来源：中国银行国际金融研究所。注： f 为预测。 二、国际金融市场回顾与展望 （一）发达 市场 相对稳定， 新兴市场 波动 加剧 在经历了一季度的短暂动荡及二季度的恢复平稳之后，三季度全球金融市场开始面对新的不确定和不稳定因素，主要包括：美联储持续升息及美元升值；特朗普政府对中国等主要贸易伙伴 加征 进口关税及由此引发的全球贸易摩擦升级；主要经济体特别是新兴经济体债务负担上升，且 部分 国家 美元 外债占比过高 、 经常帐户赤字高企。 总体来看，发达市场相对平稳，但欧美 表现分化。 美国虽然面临加息预期和贸易战困扰，但减税、公司盈利上升、 良好的宏观经济表现等因素 依然推动全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 6 2018 年 第 4 季度 美国股市持续增长，吸引全球资金流入，使 美国 股市 进入 历史上最长牛市。其他发达经济体股市表现则不如美国。欧洲公司盈利 弱于 美国，且许多公司对新兴市场有较大风险敞口，导致投资者对欧洲市场更加谨慎。发达经济体 股票市场的潜在风险在于， 投资者乐观情绪及风险偏好依然较高，整个估值仍高于长期平均值，且 这一点在 美国更加 明显 。随着美国经济扩张周期接近尾声，股市的脆弱性将逐渐显现，未来周期性股票比防御性股票将受到 更大 冲击。 新兴市场的 不稳定 和 不确定 性上升 。 在全球流动性紧缩背景下 ， 发达市场将更加依赖外国资金，从而加剧资本 从 新兴市场撤离。同时新兴市场的银行信贷紧缩风险也在上升，融资条件将进一步恶化。历史实践表明，美国利率上升和美元升值是新兴市场金融动荡特别是本币贬值、资本外流的重要因素。三季度许多新兴经济体出现本币贬值，部分经济体为了遏制贬值和通胀而大 幅提升短期利率，导致跨境资金流动的波动性加大。亚洲股票和债券市场 仍表现为 净流入，欧洲新兴市场相对 平稳 ，而拉美、非洲中东受影响最大，本币贬值和资金净流出明显。 下一步 ， 需密切关注新兴市场金融风险的传导性。 过去几年 ，新兴市场 资本流入迅速增长， 且 高度集中于少数国家，那些在 2017 年和 2018 年初拥有 较高 外债头寸的国家（如阿根廷、巴西、乌克兰等国）可能成为风险传导的主要渠道，而部分新兴经济体自身存在经济金融脆弱性，即使并未发生严重的宏观失衡， 也 有可能受到其他国家的传导。几个关键相关系数值得 高度关注 ：从股票市场看，贸 易局势紧张、美元及其短期融资成本上升将引发羊群效应。除英国之外的发达经济体整体相关性有所下降且低于历史水平，但 G3 和新兴经济体之间的相关性激增， 22 个主要新兴经济体之间的相关性也在攀升，特别是新兴欧洲、拉美和非洲相关性 较大 ，新兴亚洲的相关性则低于长期平均值，传导性较低。从汇率看，新兴经济体汇率之间的相关性虽尚未达到历史最高水平，但也显著上升。不过 ，经过前两个季度 的大幅贬值，大部分新兴经济体货币高全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 7 2018 年 第 4 季度 估的 成分被挤出 ，市场逐渐 恢复稳定。历史实践也表明，新兴经济体在本币大幅贬值之后通常会 减少进口、增加出口， 从而 使经常 帐户赤字缩小甚至转为盈余，这或许可以减轻汇率 市场的 部分压力，降低 金融脆弱性 。 （二）美国金融危机预警指标虽 维持在 安全区间，但 已接近 不稳定区域 三季度美国金融危机风险指标 ROFCI 呈上升趋势，月均值从上季度的 34微升到 34.33，维持在安全区域内， 但 9 月 该指标已达到 39， 接近 不稳定 区域的 下限 （图 2） 。从该指标反映的金融市场特征看，股市波动性稳定，投资者乐观情绪仍较高，风险溢价有限；公司信用风险改善但并不持续；非金融类货币市场和美元外汇市场稳定；银行间资金市场恢复稳定，流动性风险下降，银行资产负债相关指标稳定，系统性违约风险较低，但银行股市波动性较大，风险上升。 四季度美国金融市场整体风险状态的不确定性可能上升。主要原因是特朗普政府对中国及盟国加征关税的措施相继实施，美国货币和财政政策及其影响仍不确定，新兴市场脆弱性上升，在美联储持续升息状态下，美国经济增长可持续性及经济周期走势的不确定性等因素可能会影 响金融市场参与者信心。ROFCI 有可能在安全区域内小幅上升，接近 进入不稳定区域 。 图 2：美国金融风险监测指标（ ROFCI） 资料来源：中国银行国际金融研究所 203040506070802007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018危险区域 不稳定区域 安全区域 全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 8 2018 年 第 4 季度 三、专题研究 （一）新兴市场动荡的影响评估及 未来关注点 1、本轮新兴市场动荡的影响评估 2018 年 8 月，新一轮新兴市场波动悄然来袭，以土耳其为 代表 的多个新兴市场货币出现大幅度的下跌，本轮新兴市场动荡具有两个明显的特点： 其一，动荡起因是美国在全球范围发动贸易战的延伸性影响。作为对于土耳其软禁一名美籍牧师的反制措施，美国财政部宣布对土耳其内政部长及司法部长进行经济制裁，随后美国总统特朗普表示将对土耳其钢铁及铝制品进口加收 50%及 20%关税，导致土耳其里拉对美元汇率的急剧下跌，土耳其里拉危机触发金融市场大幅波动。 其二，本轮新兴市场动荡与美元指数的调整息息相关，从本质上说，是美国进入加息周期后美元走强的直接结果。美元 走强对新兴市场的影响表现在： 一是加大货币贬值压力。 新兴市场动荡意味着新兴经济体外汇市场出现新的分化，年初至今除墨西哥货币对美元略有升值外，其它主要新兴经济体货币普遍出现幅度不等的贬值，贬值幅度超过两位数的国家已经 达到 6 个（图 3），过去 摩根士丹利提出的“脆弱五 国 ”巴西、印度、印度尼西 亚 、土耳其和南非在本次 货币 危机中居于不同的 区间 ， 新的脆弱阵营蔚然成型。 与此同时，新兴经济体货币大范围下跌可能通过影响欧元汇率走势，反作用于 美元 ， 导致美元走强。 由于欧洲银行业 在 土耳其拥有 较大 贷款敞口，欧元受到里拉贬值的冲击而出现下跌，令美元指数上升，继而导致恶性循环，进一步加大新兴经济体货币的贬值压力。 全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 9 2018 年 第 4 季度 图 3： 2018 年以来 新兴经济体货币 对 美元 汇率 变化 资料来源 ： Bloomberg 二是加速 资本外流 。 随着 美元加息，新兴经济体原本 较 高的收益率对外国投资者的 吸引力下降，更多 国际资 金流向美 国 等成熟市 场 。根据最新 数 据，今年 8 月，新兴经济体出 现 6 月以 来 的首次资本流出， 资 金撤离 规模 达到 48 亿 美元，使得外 资净 流入萎 缩 至 22 亿 美元，相比于 7 月份的 137 亿 美元 骤 降超 过 8成。土耳其 货币汇 率暴跌后， 该国十年期国债收益率上升至 22%，主权债及企业债的再融资成本快速上升。 2017 年底土耳其外债占 GDP 比重达到 53%，其中超过 90%的外债是以外币发行的，里拉贬值令该国外债负担迅速上升。国际货币基金组织（ IMF） 的压力测试显示，如果里拉对美元下跌 30%，土耳其的外债占GDP 比重将升至 80%以上。可见，里拉一旦进一步下跌，土耳其出现债务违约的可能性将会急剧 增加 ，加速资本外流。 三是引发股市下跌。 由于全球主要经济体进入了货币紧缩周期，美国利率持续攀升为全球经济前景带来巨大的不确定性，新兴经济体货币危机进一步打击金融市场的信心，引发资产价格下跌 ，股票市 场 出 现 了比 较 大的 抛 售潮。其中，今年年初 以来 菲律宾股市下跌 13.4%，希腊股市下跌超过 15.4%，土耳其股4.4 0.1 -0.4 -1.1 -1.9 -2.2 -2.3 -2.3 -2.4 -2.4 -3.1 -4.1 -5.1 -5.3 -6.3 -7.5 -8.4 -9.6 -11.0 -15.9 -16.3 -21.4 -37.8 -53.0 -60-50-40-30-20-10010墨西哥比索泰铢港币哥伦比亚比索罗马尼亚列伊马来西亚林吉特捷克克朗秘鲁索尔新加坡元保加利亚列弗台湾元韩元人民币波兰兹罗提匈牙利福林菲律宾比索印度尼西亚盾智利比索印度卢比俄罗斯卢布南非兰特巴西雷亚尔土耳其里拉阿根廷比索