2018年中国经济金融展望分析报告.pdf

敬请参阅最后一页 免责 声明 -1- 证券研究报告 2018 年 03 月 19 日 宏观经济 流动性边际改善，风险偏好趋回升 2018 年中国经济金融展望 宏观专题 2018年，世界经济继续复苏，中国经济面临的外部环境仍然比较良好，但也要警惕全球加息减税、美欧日潜在经济金融风险、中美贸易摩擦升级以及地缘政治不稳等带来的不确定性。 展望 2018 年，从经济基本面来看，预计在供给、需求扩张均略有放缓作用下，经济增长“稳中趋降”。需求端，三大需求增速分化，整体略降。海外复苏比较夯实，外需预计依然相对强劲；房地产市场调控以及控制居民杠杆率上升过快等，抑制房地产投资增速上升，但是房地产长效机制要求供给增加，棚改仍将继续推进，预计房地产投资增速小幅下降； PPP已开始整顿，政府融资得到规范，基础设施投资增速预计减缓；消费增速从经济调整以来就相对平稳，变化不大。供给端，去产能、环保加强、能源及劳动力成本上升、发达国家“再工业化”等继续施压工业生产，但是在消费升级 拉动下，服务业会保持较高增速，整体上供给增速略有收缩。 2018 年 CPI 同比将逐步温和上行，但是受需求疲弱影响，不存在持续大幅上行的基础，全年中枢或较 2017 年有所抬升，但仍低于 3%的政策目标，不会对宏观经济政策形成明显掣肘。 从宏观调控政策来看， 2018 年的货币政策稳健中性，松紧适度。由于宏观杠杆率上升的势头已经得到遏制，金融监管也取得了预期的效果， 2018年将更偏重于保持宏观杠杆率的稳定，在杠杆率总量稳定的基础上进行结构的优化，以此来实现化解潜在风险和实现稳增长。金融监管的重点将转向更为全面的制度建设，实 现金融监管的常态化机制，从而使金融体系能够在整体风险可控的情况下更好地支持实体经济发展。因此， 2018年相对于 2017年而言，流动性将出现边际改善。 从流动性来看，除了去杠杆转为稳杠杆和金融监管边际改善之外， 2018年流动性边际改善的原因还有两方面。第一，外汇占款增量有望继续转正。预计在资本管制、企业海外投资乱象治理、结构性货币政策收紧、贬值预期消除作用下， 2018年人民币汇率将保持稳定，外汇占款增量有望继续转正。第二，货币政策支持补短板。 2018 年货币政策将继续实施普惠金融，加大对中小企业、低收入人群的融 资支持，继续通过 PSL 等方式支持棚户区改造，以及三农和环境保护领域的建设。 综合经济基本面、宏观经济政策以及流动性边际宽松，我们认为 2018年 A股的风险偏好将回升，债市将震荡有机会，房地产市场预计将偏稳定。 就中长期投资而言，十九大报告对投资具有很强的指导意义。通过展望2035年的远景规划，我们认为中国股票市场将迎来黄金发展的 15年。 十九大报告指出， 2035 年我国要基本实现社会主义现代化。根据我们测算，到那时，人均 GDP将达到 2万美 元 左右 ， 中产阶级从现在的 3亿增加到 7亿，这是一组很高的数据。这意味着中国在 所有的领域，将会不断地涌现出全球性的企业，包括周期性行业在内的很多企业会崛起，很多人的财富会快速增长。这对中国经济意味着辉煌的 15 年，对整个中国资本市场也意味着一个快速膨胀的 15年。 十九大还提出了要建设美丽中国和创新型国家，也就是经济要转型，更重视发展质量。在转型的过程中，很多创新型和服务型的企业迅速发展，但由于它们体量比较小，不确定性比较大，而且缺乏抵押品，难以从银行获得贷款，这必然要求大力发展直接融资。同时，随着收入的增加，居民财富管理需求也需要发展直接融资。一方面有需求，一方面有供给，未来 15 年将是 资本市场大爆炸的 15年。 风险提示： 无 首席经济学家 潘向东 (执业证书编号： S0280517100001) 首席宏观 分析师 刘娟秀 (执业证书编号： S0280517070002) 010-83561312 liujuanxiuxsdzq 相关研报 出口超预期回升，顺差扩大，警惕贸易保护主义抬头 2月份进出口数据点评 2018-3-8 宏观报告：【图解一周数据 |新时代宏观】中美贸易摩擦升级将增加经济发展的不确定性 2018-3-4 宏观报告：【大宗商品周察新时代宏观】对贸易摩擦的担忧引致大宗商品普跌 2018-3-4 宏观报告： PMI整体回落，消费类和高技术产业 PMI 回升 2018 年 2 月 PMI点评 2018-3-1 宏观报告：【图解一周数据 |新时代宏观】消费升级：春节旅游和电影市场火爆 2017-2-25 宏观报告：【大宗商品周察新时代宏观】节后开工和美国拟提升基础设施推动大宗商品价格普涨 2018-2-25 宏观报告：住房贷款利率上行，央行关注通胀小幅上行压力 央行四季度货币政策执行报告点评 2018-2-21 宏观报告：表外收缩，社融少增，信贷超预期 2018年 1月份金融数据点评 2018-2-21 宏观报告：【图解一周数据 |新时代宏观】从去杠杆到保持宏观杠杆率的稳定 2018-2-11 2018-3-19 敬请参阅最后一页 免责 声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 世界经济形势 . 3 1.1、 世界经济复苏 . 3 1.2、 世界经济风险 . 4 1.2.1、 全球加息减税 . 4 1.2.2、 美国经济风险 . 5 1.2.3、 欧洲经济风险 . 6 1.2.4、 日本经济风险 . 6 1.2.5、 贸易摩擦升级 . 6 1.2.6、 地缘政治不稳 . 7 2、 中国经济形势 . 7 2.1、 经济形势回顾 . 7 2.2、 经济形势展望 . 8 2.2.1、 总需求扩张放缓 . 8 2.2.2、 总供给增速下降 . 10 3、 经济风险形势 . 12 3.1、 杠杆率上升势头得到遏制 . 13 3.2、 金融监管成效显著 . 15 3.3、 房地产市场风险下降 . 16 3.4、 人民币汇率稳定 . 17 4、 经济政策展望 . 18 4.1、 市场经济体制建设 . 19 4.2、 供给侧结构性改革 . 19 4.3、 积极财政政策不变 . 20 4.4、 货币政策稳健中性 . 20 4.5、 完善宏观审慎管理 . 21 4.6、 金融监管加强协调 . 21 5、 资本市场展望 . 21 5.1、 股市风险偏好回升 . 22 5.2、 债市静待时机 . 22 5.3、 房价一线稳、二三线增速降 . 24 6、 2035年远景规划与股票市场的发展 . 24 图表目录 . 26 2018-3-19 敬请参阅最后一页 免责 声明 -3- 证券研究报告 2018年，世界经济持续复苏，中国外需旺盛，但是全球加息减税、美欧日潜在经济金融风险、贸易摩擦升级以及地缘政治依旧不稳等，使中国外部环境不确定性增加。国内方面，去产能、环保升级、房地产调控、稳杠杆等使中国经济下行压力犹存，同时，虽然防风险成效显著，宏观杠杆率上升势头得到遏制，但经济金融风险仍没完全消除，稳杠杆仍是重要经济工作。 2018年，国内外经济形势以及经济金融风险均发生了变化，那么中国经济如何走？中国经济政策如何实施？对中国资本市场有何影响？ 1、 世界 经济形势 2018年世界经济保持复苏势头，但是也要警惕全球加息减税 、美 欧日 经济金融风险、贸易保护升温及地缘政治不稳 等 带来的不确定性。 1.1、 世界经济 复苏 国际货币基金组织（ IMF） 2018年 1月 22日发布世界经济展望（ World Economic Outlook），将今年全球经济增长预期较去年 10月的预测值上调 0.2个百分点至 3.9%，世界经济复苏增强。 IMF认为有利的全球金融环境和强劲的市场情绪有助于刺激需求，特别是投资的加速增长，这为有大量出口的经济体带来良性影响。根据 IMF的报告，今年发达经济体经济增速将超过 2%，其中美国经济在积极财政拉动下将增长 2.7%，增速高于 2017年的 2.3%。欧元区经济体，特别是德国、意大利和荷兰经济增长预期有所上调，反映出内需和外需不断增长的势头。日本经济温和扩张，实现连续 8个季度上涨，就业也持续接近充分就业。欧美等经济体经过去杠杆、市场出清，经济复苏形势短期内不会改变，而且正在通过贸易、投资等渠道带动生产国、资源国的经济增长 。 图表 1： 美国 GDP同比 图表 2： 欧元区 GDP同比 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 -5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.002000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12美国 :GDP:不变价 :折年数 :同比 -6.00-4.00-2.000.002.004.006.002000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12欧元区 :GDP:不变价 :季调 :当季同比 2018-3-19 敬请参阅最后一页 免责 声明 -4- 证券研究报告 图表 3： 日本 GDP同比 图表 4： 世界 GDP年均增速 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所， 2017年及 2018年 数据为 IMF预测值 1.2、 世界经济风险 1.2.1、 全球 加息减税 2月，美国失业率维持在 4.1%，为 17年来低位，就业持续维持在接近充分就业的状态；季调 CPI年率录得 2.2%，持平预期，高于前值 2.1%；季调核心 CPI年率为 1.8%，持平前值及预期。美国 3月大概率加息。美国经济增速高于潜在增长率，存在过热风险。在石油价格上升和积极财政政策推动下，美联储可能加快加息缩表步伐。欧央行从 2018年 1月起将月度 QE 规模从 600亿欧元降至 300亿欧元，持续九个月。 3月 8日欧洲央行公布利率决议，维持各项利率及资产购买规模不变，但是删除“如果展望恶化，将增加 QE规模或延长 QE持续期限”的表述，表明欧洲央行在撤出宽松的道路上推进了一步。虽然存在着脱欧带来的不确定性，但是英国经济形势良好，失业率降至 42年来的新低，英国央行于 2017年 11 月 2日 加息 25个基点至 0.5%，这也是金融危机以来英国央行首次加息。 2017年 11月 30日，韩国央行加息，开启了亚洲加息的序幕。 2017年末美国批准自里根时代以来的最大减税法案。日本、德国、法国、英国等要么已经减税要么准备减税，全球开始竞争性减税，这将增加发达国家制造业优势，制造业将回流 发达 国家。 2018年发达国家集体加息、减税，新兴经济体可能面临资本外流、货币贬值、企业资产负债表恶化等问题。 -10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12日本 :GDP:现价 :当季同比 0123456200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018GDP:实际增速 :世界 （ %） 2018-3-19 敬请参阅最后一页 免责 声明 -5- 证券研究报告 图表 5： 美国失业率 图表 6： 美国 PCE当月同比 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 图表 7： 美国 CPI同比 图表 8： 美国新增非农就业人数 （千人） 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 1.2.2、 美国经济风险 美国经济形势良好， 2018年美联储会继续加息缩表。货币供给减少的同时，特朗普积极财政政策将会增加货币需求，从而进一步抬高利率。如果利率上升过快可能给美国带来经济金融风险。第一，资产价格风险。美联储前期量化宽松，导致资产价格大幅上升，货币紧缩过快容易导致资产价格过度下跌，进而引发经济金融危机。自 2009年 3月以来，美股已维持近 9年的上涨态势，截至 2017年 12月，道指累计回报 271%，年化收益率 31.4%。联邦住房监督办公室房价指数和Corelogic房价指数均从 2012年持续上升，其中联邦住房监督办公室房价指数已经超越次贷危机前的历史高点。而全美住宅建筑商协会住房市场指数则从 2011年开始逐渐上升，美国房地产市场已经步入趋势上行通道，目前则已在历史高点震荡多时。第二，实体经济风险。美国前期量化宽松刺激了大量投资，如果利息上升到企业难以承受程度，一些企业将会破产。另外，美国还存在严重的政治风险。特朗普上台以来 美国政府多次停摆，党派政见不合对美国政局稳定和政策制定都 有 一定的影响，从而影响美国经济发展。世界各国通过贸易、金融等渠道紧密联系在一起，美国经济危机将会严重影响我国经济金融的稳定。 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-02美国 :失业率 :季调 0.000.501.001.502.002.502015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-01美国 :PCE:当月同比 美国 :核心 PCE:当月同比 -0.500.000.501.001.502.002.503.003.502015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-02美国 :CPI:当月同比 美国 :核心 CPI:当月同比 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.002015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-02美国 :新增非农就业人数 :总计 :季调 2018-3-19 敬请参阅最后一页 免责 声明 -6- 证券研究报告 图表 9： 美国三大股指 图表 10： 美国 房价指数同比 资料来源： Wind，新时代证券研究所 资料来源： Wind，新时代证券研究所 1.2.3、 欧洲经济风险 近期欧洲政治格局动荡， 3月投资者信心指数再度下降至 24，未来欧洲经济发展不确定因素仍存。意大利议会选举初步结果出炉，尽管中右联盟赢得了最多的投票，但悬浮议会大概率出现，力主脱欧政党超预期的选情可能带来民粹主义重新抬头。欧洲主要国家的政治风险在今年或将卷土重来，若和贸易摩擦等外部不确定性产生共振，或将长期影响经济发展，对投资、耐用品消费有直接抑制作用，且容易被金融市场放大，影响欧洲经济稳健复苏的势头。 1.2.4、 日本经济风险 老龄化是日本经济面临的一项严峻挑战，日本 65岁以上人口占比超过许多欧美发达国家，并呈持续上升的势头。老龄化的延续将导致医疗保健支出挤压其他消费支出，从而影响日本经济增长。此外，日本财务省 2018年 2月 11 日披露，因大量发行国债，日本国家债务去年年末达到约 1085万亿日元 (约合人民币 63万亿元 )，占 GDP的 275%，创历史新高。并且日本央行已实行 -0.1%的央行政策利率，已是相对最宽松的货币政策。若日本经济未来不能稳定复苏，日本央行则将面临量化宽松政策与居高不下的存量债务的困境。 1.2.5、 贸易摩擦升级 全球经济持续失衡、全球贫富差距扩大、难民问题、恐怖袭击等原 因导致全球政治气候右转，贸易保护势力抬头， 2018年全球贸易摩擦升级可能性增加，进而阻碍全球经济的复苏。特朗普上台后以“美国优先”为目标，贸易保护倾向加重。2017年美国对中国发起多项反倾销和反补贴调查，并于 11 月正式拒绝中国在全球贸易规则下获得“市场经济待遇”的要求。特朗普政府的贸易保护措施主要有以下几方面特征： 第一，打击与美国有较大商品贸易顺差的国家，例如中国与加拿大。无论这些国家是否真的存在不公平贸易壁垒和汇率操纵行为。 第二，强化执行美国法律框架内的贸易保护措施，运用法律手段对知识产权进行严格保护 。例如政府部门主动发起各类“双反”调查。 第三，挑战 WTO、 TPP协定等国家贸易规则，以获得贸易保护。退出其认为有损美国利益的 TPP 协定，并重新谈判认为造成美墨、美加贸易不公平的北美自由贸易协定。 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.00美国 :标准普尔 500指数 美国 :纳斯达克综合指数 美国 :道琼斯工业平均指数 -25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002000-122001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-12美国 :标准普尔 /CS房价指数 :20个大中城市 :当月同比 美国 :标准普尔 /CS房价指数 :10个大中城市 :当月同比 美国 :联邦住房监督办公室 (OFHEO)单独购房价格指数 :季调 :当月同比 美国 :CoreLogic房价指数 :包括止赎房 :同比 2018-3-19 敬请参阅最后一页 免责 声明 -7- 证券研究报告 除了美国外，欧盟、日本也已正式拒绝承认中国市场经济地位，和中国的贸易摩擦增加。贸易摩擦的根源在于中国产业升级，和欧美日产品形成竞争，短期内无法避免。 1.2.6、 地缘政治不稳 2018年，巴以冲突、沙特内乱、库尔德独立等事件将导致中东局势依然不稳，伊朗国内爆发近十年来最大规模的抗议活动，而由于伊朗特殊的地理位臵控制石油运输航道，石油面临供给紧缩冲击；英国脱欧、意大利大选、加泰罗尼亚独立、欧盟俄罗斯相互经济制裁等事件将给不断复苏的欧洲经济蒙上阴影；美国东部时间 3月 8日，美国总统特朗普宣布，将于今年 5月前与朝鲜领导人金正恩举行直接会面，近期朝核危机有所缓解，但仍存在很大不确定性。 2、 中国经济形势 2017年，我国经济增速实现了 6.9%，高于 2016年的 6.7%，从供给端看是由于物流业、信息服务 业、商务服务业等第三产业高速增长，从需求端看是出口拉动的。 2018年中国经济可能出现供给、需求增速“双收缩”，经济增长稳中趋降。2018年 CPI增速较 2017年有所上升，但低于 3%目标。 2.1、 经济形势回顾 2017年，我国经济增速实现了 6.9%，高于 2016年的 6.7%，从供给端看是由于物流业、信息服务业、商务服务业高速增长，从需求端看是出口拉动的。 从供给端看， 2017年，第一产业、第二产业、第三产业增加值分别增长 3.9%、6.1%、 8.0%，第一产业、第二产业增速分别较 2016年下降 0.6、 0.2个百分点，第三产业增速较 2016年上升 0.3个百分点。第一产业对 GDP增速的贡献率为 4.9%，比上年提高 0.6个百分点，拉动 GDP增长 0.3个百分点，和上年持平；第二产业对 GDP增速的贡献率为 36.3%，比上年下降 1.9个百分点，拉动 GDP增长 2.5个百分点，也和上年持平。第三产业对 GDP增速的贡献率达到 58.8%，比上年提高 1.3个百分点，拉动 GDP增长 4.1个百分点，较上年上升 0.2个百分点。可见，GDP增长 6.9%主要是由第三产业贡献的，而 GDP增速比 2016年上升 0.2个百分点也是由第三产业拉动的， 我国经济结构已向第三产业转型。第三产业中，交通运输、仓储和邮政业增加值增长 9%，信息传输、软件和信息技术服务业增加值增长 26%，租赁和商务服务业增加值增长 10.9%，其余行业增速均低于第三产业。随着我国产业升级、消费升级，第三产业的需求越来越大。 第二产业增速下降主要是受建筑业拖累。 2017年规模以上工业增加值同比增长 6.6%，增速较 2016年增加 0.6个百分点。原因有两方面。其一，受去产能、环保加强影响，工业品出厂价格不断上升，企业利润增加，生产经营预期改善，企业扩大再生产。其二， 2017年世界经济不断复 苏，中国外需增加，出口增长 7.9%，增速较上年提升 15.6个百分点。 从需求端看，需求增速整体上是扩张的，但是内部出现了分化，出口增速上升的同时，消费、投资增速不断下滑，中国经济下行压力依然较大。受房地产相关消费、汽车消费同比增速下降影响， 2017年社会消费品零售总额真实同比增长 9%，增速较 2016全年下滑 0.6个百分点。 2017年全国固定资产投资真实同比增速只有1.3%，较 2016年下降 7.4个百分点。受房地产调控、地方政府去杠杆、环保限产等影响，房地产投资、基建投资、制造业投资真实同比增速均出现不同程度 下滑。 2018-3-19 敬请参阅最后一页 免责 声明 -8- 证券研究报告 2.2、 经济形势展望 2018年中国供给、需求增速均可能略有收缩，经济增长稳中趋降。 CPI增速较 2017年有所上升，但低于 3%目标。 2.2.1、 总需求 扩张 放缓 2018年三大需求增速分化，整体上可能回落。房地产政策调控、环保、稳杠杆等将使投资增速继续小幅下滑。居民加杠杆的挤出效应、收入增速下降、房地产相关产品消费增速下滑或拉低整体消费增速，但是消费升级、汽车消费增速上升等将保障消费增速平稳。世界经济复苏增强，出口将保持较高增速。 投资增速 略有下滑 。 2018年 1-2月固定资产投资累计同比增速 7.2%，较 2017年全年提 升 0.7个百分点。由于从土地购臵到实际记账之间存在时滞以及 PSL投放规模较大，房地产投资累计同比增长 9.9%，高于 2017年全年 2.2个百分点，成为拉升整体投资的主要动力。不过， 1-2月房屋新开工面积、商品房销售面积、土地购臵面积同比增速均较 2017年有所下降，后续房地产投资继续上升的可能性不大。受稳杠杆、去产能、环保等因素影响， 1-2月基建投资、制造业投资同比增速低于 2017年全年。 2018年投资增速存在下行压力。 第一，房地产政策调控以及控制居民杠杆率上升过快将抑制房地产投资，但是房地产长效机制要求的 供给增加、棚改等会对房地产投资形成一定的支撑，预计2018年房地产投资增速缓慢下行。 第二，高质量发展要求中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，制造大国向制造强国转变，中国产业结构将得到进一步优化，预计 2018高技术制造业投资仍将有望保持较快增长，但重工业和传统工业因受到较为严格的环保防污约束，增速可能会进一步放缓。 第三，我国经济发展进入了新时代，已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，通过基建拉动经济增长的必要性降低。 2018年地方政府稳杠杆、 PPP项目整顿、地方政府举债终身问责等将限制基建投资增 速。 图表 11： 固定资产投资增速 图表 12： 房地产、基建、制造业投资增速 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.002014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-02固定资产投资完成额 :累计同比 民间固定资产投资完成额 :累计同比 14.0016.0018.0020.00