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2020全球经济金融展望 分析 报告 全球经济大概率陷入衰退，警惕滑入金融危机和经济危机 2020 年以来，随着新冠肺炎疫情蔓延至几乎所有国家，全球经济和金融体 系遭遇自 2008 年金融危机以来最大的需求和供给冲击。国际金融市场恐慌情绪不断升温，股、债、汇、大宗商品等各类资产价格急速下跌，出现流动性危机。 本期报告分别从产业链、金融市场、重点区域等不同角度分析疫情对全球经济金融体系的影响。 一、全球经济季度回顾与展望 （一）全球经济大概率陷入衰退 2019 年，全球经济下行压力加大，经济增速逐季下滑。 2019 年底至 2020 年初，全球经济一度出现企稳回升态势，摩根大通全球制造业 PMI 指数结束了此前的低迷态势，连续三个月位于荣枯线上方。但新冠肺炎疫情 “大流行 ”对制造业、服务业、居民信心、社会治理等造成全方位冲击，国际金融市场剧烈震荡，使本已疲弱的全球经济雪上加霜。 2 月，摩根大通全球制造业 PMI 指数大幅下跌至 47.2，再度跌至荣枯线以下。 WTO 最新公布的 2020 年一季度货物贸易晴雨表指数为 95.5，低于上一期的 96.6，服务贸易晴雨表指数 为 96.8，低于上一期的 98.4，二者均低于 100 的趋势线，未来还可能进一步走低。联合国贸发会议 （ UNCTAD） 认为，新冠肺炎疫情已导致全球出口下降 500 亿美元，全球 FDI 预计将下降 5%-15%，资产价格下跌、总需求减少、债务压力加大等将导致经济大幅下行。近期， IMF、 OECD 等国际组织已纷纷大幅下调 2020 年全球经济增速预期。 当前，中国疫情防控形势持续向好、生产生活秩序加快恢复，但境外疫情 形势仍较为严峻，感染人数还处于快速攀升状态。未来全球经济走势如何，主要取决于疫情的演变和防控成效。如果疫情能在夏天得到控制，下半年有望触底。否则，全球经济可能陷入长期低迷。初步估计， 2020 年全球经济大概率将陷入衰退，一季度 GDP 环比增长折年率为 -1.5%，较上季度下降 3 个百分点 （图1）。 图 1：全球 GDP 与综合 PMI 指数对比 58.0 57.0 56.0 55.0 54.0 53.0 52.0 51.0 50.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 49.0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 -2.0 （二）主要经济体发展态势及政策走向 在疫情影响下，全球各国普遍面临供需萎缩与金融动荡的双重冲击，经济增速大幅下行。 美国经济金融共振。 目前，美国疫情已蔓延至全美所有州。美股在 3 月遭遇四次熔断，为史上罕见，较年内高点回调 30%左右，结束了长达 11 年的牛市。股市下降将直接冲击美国消费，社交隔离将进一步引发供应链中断、企业投资和居民消费下降，而市场对美国政府防控措施的有效性仍存在疑虑。多数机构认为美国上半年大概率将陷入衰退， 2020 年或将成为近十年来美国经济表现最糟糕的一年。我们预计，一季度美国 GDP 增速将降至 0.5%，较上季度下 降 1.6 全球综合 PMI指数（季度平均，左轴） 全球经济增长率（季度环比折年率，右轴） 个百分点，二季度可能出现负增长。 欧洲经济陷入衰退。 近年来欧洲经济一直较为低迷，当前随着欧洲成为新冠肺炎疫情的 “ 震中 ” ，且感染人数快速上升，表明其影响可能持续较长时间。尤其是受疫情影响最严重的四个经济体（ 德国、法国、意大利、西班牙 ）恰恰是欧盟前四大经济体，这将对欧洲经济增长形成致命打击。意大利陷入衰退几成定局，且政府财政脆弱性较高，爆发主权债务危机的风险加大。德国、法国 也将持续疲软，法国可能陷入衰退。我们预计，一季度欧元区 GDP 增速为 -1.0%， 较上季度下 降 2.1 个百分点。英国确诊病例存在低估的可能，疫情对英国服务 业的冲击将大于制造业，预计一季度 GDP 增速为 -0.3%。 日本经济继续下滑。 当前日本政府应对疫情的防控措施取得一定成效，确诊病例的高峰期已过，但仍处于相持阶段。由于日本是第一波受到疫情影响的国家，且与亚洲供应链的关系密切，日本经济不可避免受到较大冲击，其中制造业、旅游业、国内消费所受影响最大。在 2019 年四季度经济萎缩 6.3%的情况下，预计一季度日本 GDP 增速将继续下滑 6%，陷入技术性衰退。 新兴市场面临财政和资本外流风险。 目前疫情已蔓延至全球，亚洲、拉美、非洲均受影响，其中伊朗确诊病例突破 2 万，中东多国 “ 封城 ” 。在大宗商品价格下跌、全球金融恐慌、资本外流和地缘政治冲突等因素的相互交织下，新兴市场面临严峻考验。高度依赖大宗商品出口的国家如沙特、巴西、智利等国可能出现财政收支困难，而那些本来就存在经常账户和财政收支 “双赤字 ”、对外部融资高度依赖的经济体如南非、土耳其、阿根廷等国面临资本流动逆转和货币贬值等风险，预计一季度将出现负增长。 为应对疫情对经济和金融市场造成的冲击，主要国家纷纷出台纾困政策。货币政策方面，近 30 家 央行采取降息操作，其中美联储在 3 月 3 日和 3 月 15 日非议息会议期间连续两次紧急降息 50 和 100 个基点，利率降至 0%-0.25%的 最低水平，与 2008 年金融危机期间持平。英国、澳大利亚、加拿大、挪威、马来西亚、沙特、阿联酋、中国香港等经济体纷纷跟随操作。随着降息潮的蔓延， 诸多央行政策利率距离零下限仅一步之遥。例如，加拿大、澳大利亚政策利率 分别为 0.75%和 0.50%，英国、新西兰央行政策利率为 0.25%，均处于历史低位。 除了降息，多国央行出台了流动性支持政策。例如，美联储宣布无限量开启 QE， 动用了 2008 年危机期间使用的一系列工具，如鼓励银行动用美联储贴现窗口获 得紧急贷款、启用商业票据购买、临时扩大央行流动性互换范围等，同时还增加一级市场公司信贷融资和二级市场公司信贷融资等措施，满足金融体系对美 元流动性的需求。欧洲央行先后两次加码启动 1200 亿欧元和 7500 亿欧元的临时资产购买计划，并且放宽了购买欧元区成员国国债的条件。欧洲央行还允许 银行降低资本充足率，以促进银行借贷。日本央行将 ETF 年度购买目标从 6 万 亿日元增加至 12 万亿日元，将日本房地产投资信托基金购买目标提升至 1800 亿日元。此外，部分央行还出台了禁止卖空、外汇市场干预等措施，以防止市场踩踏。 财政政策方面，随着 50 多个国家宣布进入 “紧急状态 ”，各国政府也出台了保障民生的一系列措施，例如拨付资金用于补贴受疫情影响的家庭及企业，并给部分居家隔离者发放津贴，为企业减免租金、暂缓缴纳税款、提供融资担保等措施。在前期国会批准 83 亿美元拨款的基础上，美国两党再度达成 2 万亿美元的财政刺激计划。欧盟提议放松对成员国的预算约束规则后，德国公布了规模高达 7500 亿欧元的一揽子救助计划。日本政府的刺激规模可能达到 30 万亿 日元。英国政府投入 3300 亿英镑以应对疫情。澳大利亚两轮刺激措施规模达到 1890 亿澳元。综合来看，各国的财政刺激已达到本国 GDP 的 10%左右。 IMF、世界银行等国际组织也纷纷向成员国提供资金援助。 表 1： 2020 年全球主要经济体关键指标预测（ %） 地区 年 /季国家 GDP 增长率 CPI 涨幅 失业率 2018 2019 2020f 2018 2019 2020f 2018 2019 2020f 美洲 美国 2.9 2.3 -0.8 2.5 1.8 3.0 3.9 3.7 20.0 加拿大 2.0 1.6 1.5 2.3 1.9 2.3 5.8 5.7 5.7 墨西哥 2.0 -0.1 0.0 4.9 3.6 3.7 3.3 3.5 3.6 巴西 1.3 1.1 -0.5 3.7 3.7 3.8 12.3 11.9 11.1 智利 4.0 2.3 1.5 2.4 2.6 3.1 7.0 7.0 9.1 阿根廷 -2.5 -3.0 -4.0 34.9 53.7 45.8 9.2 10.3 10.6 亚太 日本 0.3 0.8 0.1 1.0 0.5 1.2 2.4 2.4 2.4 澳大利亚 2.8 1.8 1.5 1.9 1.6 2.0 5.3 5.2 5.2 印度 6.8 5.8 5.3 4.0 3.7 4.7 韩国 2.7 2.0 1.5 1.5 0.4 2.0 3.8 3.7 3.8 印尼 5.2 5.0 4.8 3.2 3.0 3.3 5.2 欧非 欧元区 1.9 1.2 -3.5 1.8 1.2 2.0 8.2 7.6 15.0 英国 1.3 1.4 -1.0 2.5 1.8 2.5 4.1 3.8 3.9 俄罗斯 2.3 1.1 0.5 2.9 4.5 3.1 4.8 4.6 4.6 土耳其 2.8 0.3 -0.5 16.2 15.5 11.2 11.0 14.0 13.6 尼日利亚 1.9 2.3 2.0 12.1 11.4 12.0 23.1 南非 0.7 0.5 0.3 4.6 4.1 4.6 27.1 28.7 29.1 全球 3.0 2.5 -0.2 3.6 3.4 3.7 注： f 为预测。 （三）防止流动性危机演变为金融危机和经济危机 当前，股、债、汇、大宗商品等各类资产价格急速下跌，美元指数飙升， 表明国际金融市场存在恐慌，流动性紧缩情况严重。未来是否会演变为金融危 机和经济危机，主要取决于疫情的发展和防控措施的有效性，取决于疫情是否 会引爆企业债务违约和部分国家主权债务危机，油价下跌或地缘政治冲突是否 会引发新兴市场财政和资本流动危机。值得注意的是，各国为应对疫情而出台 的措施可能加剧民粹主义和逆全球化，使得全球合作面临更大的不确定性，进 一步恶化全球经济金融前景。 为防止当前形势向金融危机和经济危机演变，当务之急是采取有效措施， 阻断疫情的快速扩散，切实稳定金融市场，避免形成资产价格的单边下跌预期。 因此，短期内，疫情发展迅速的国家必须采取措施加大检测和隔离力度，防止 医疗挤兑和市场信心崩溃；针对企业和居 民可能出现的现金流问题，加大财政货币支持力度，防止企业财务状况恶化可能引发的破产潮和银行资产质量下降； 加快石油输出国组织和俄罗斯、美国等相关方的谈判，促使原油价格止跌企稳， 打破原油价格和其他金融资产同步下跌的局面；全球各国应加快合作，防止民粹主义和逆全球化进一步恶化全球经济金融前景。 二、国际金融市场回顾与展望 （一）随着新冠肺炎疫情进展及能源价格下跌大幅震荡，全球金融市场不 确定性和风险因素累积 2019 年至 2020 年初，全球金融市场在起伏波动中维持了相对稳定，特别是随着主要央行采取宽松货币政策、中美两国正式签署第一阶段贸易协议以及英国脱欧不确定性下降，全球股市估值在 2020 年 1 月初创下新高。新兴经济体股票市场受益较大，乐观情绪也使发达经济体收益率曲线变得陡峭，企业信贷利差缩小。随着风险偏好回升，股市隐含波动性指数回落到低点。但随着 1 月中旬以来新冠肺炎疫情在世界范围内扩散，全球经济增长受到严重威胁，经济前景面临高度不确定性，全球金融市场也开始大幅动荡。 股票市场方面，首先受到疫情冲击的是中国等新兴经济体金融 市场，那些与中国在地理上或经济上联系更加紧密的地区股市受到更大影响，投资者风险偏好大幅回落，到 2 月底已回吐此前的涨幅。随后， 3 月 6 日石油输出国组织与俄罗斯之间减产谈判破裂，能源价格大幅下降使金融市场动荡更加恶化。美国、德国、法国、俄罗斯、英国、日本、韩国、印度、澳大利亚股市均跌进熊市。其中，美国多种资产的波动性触及 2008 年以来高点，股市更是创下 1987 年以来最大单日跌幅， 3 月标普 500 波动率指数（ VIX） 大幅升至 82.69 的历史最高点。亚太、欧洲及中东地区主要股市也大幅下跌。全 球多国股市因暴跌触发熔断机制，美国股市的熔断频次更是创下历史记录。 债券市场方面，随着更多现金流入防御性资产，主要经济体国债价格上升、收益率下降，特别是美国国债成为投资者避险首选资产，其收益率大幅下降， 一度跌至 0.54%的历史新低。在企业和家庭债务上升的环境下，银行信贷开始有紧缩趋势， CDS 利差大幅上升至 8 年来最高点。受疫情影响较重的公司债券 收益率升幅较大，高收益债务息差则上升到 650 个基点以上。 新兴市场方面，资金外流和能源价格下跌是造成市场动荡的最大不稳定因素。能源价格在 3 月降至 1986 年以来的最低点。亚洲的非居民投资组合流入在 2 月以后大幅下滑，其中股票投资在 1-2 月连续两个月下降且降幅不断扩大，债券市场虽仍具吸引力，但增幅下降。 3 月，新兴市场整体出现资金外流，累计流出规模已超过 2008 年金融危机时的高峰水平。 展望未来，全球金融市场能否恢复稳定，在很大程度上取决于疫情及能源市场的发展。尤其是疫情发展的不确定性非常大，给判断金融市场走势增加了难度。如果疫情趋缓、应对措施展现效果，投资者风险偏好有可能回升，重新投入风险资产，这有助于市场恢复 稳定。但从目前情况看，感染人数尚未见顶， 疫情在全球传播的风险仍在上升， VIX 预示的市场波动性在未来 1 个月仍会处 于 80 左右的高点，表明市场仍存在继续大幅动荡的可能。在各国央行降息潮的推动下，利率下降有助于缓解企业债务负担，但经济下滑会增加违约、再融资 和流动性风险，其中最脆弱的是能源、公用事业板块，以及非投资级和 BBB 级 债务企业。自 2018 年以来许多发达经济体企业杠杆率迅速上升，其中债务负担最高且业绩下降的部门更为脆弱。随着疫情影响及经济增长减速，相当大一部 分 BBB 级债券会降级为非投资级。随着债务 /EBITDA 以及违约率上升，高收益利差也会进一步上升。债务资产质量恶化可能迫使具有投资级要求的机构投资者降价出售资产；而疫情造成的供应链中断和需求冲击所带来的现金流问题可能引发系统性流动性风险。美联储推出的一系列流动性措施可能缓解企业现金流压力，但其效果仍不确定。 新兴市场非居民资金外流仍将严重，外汇储备减少及经常账户调整也可能继续，且融资难度增加会使情况更加恶化。同时能源价格下降增加了石油输出国的外部脆弱性，导致经常账户及财政赤字，政府债务有 可能上升。当然，美联储及其他发达经济体大幅降息减轻了新兴经济体放松货币政策的压力，部分缓解资金外流状况。但在全球经济和贸易增长停滞的环境下，新兴经济体经常账户持续改善的难度仍然较大。那些外部融资需求过高以及国际储备下降的经济体，特别是土耳其及南非风险更高；智利和哥伦比亚则由于大宗商品价格下降而面临更加复杂的外部融资条件。 （二）美国金融危机指标进入不稳定区域，金融危机风险大幅上升 一季度，随着金融市场稳定性快速恶化，美国金融危机指标 ROFCI 也大幅上升，主要指标都出现不同程度的恶化， ROFCI 月均值 从 2019 年四季度的 33.33 （处于安全区域） 上升至 2020 年一季度的 43.66，进入不稳定区域， 3 月甚至达到 55，接近危险区域 （ 图 2） 。这一情况类似于 2007 年夏季次贷危机前，股市恶化更加严重，但银行间市场、宏观经济及联储利率政策执行效果相对稳定。 展望二季度，如果疫情得不到有效控制，政策干预效果有限，金融市场持续恶化，该指标有可能进入危险区域，发生金融危机的风险也会大幅上升。 危险区域 不稳 定区域 图 2：美国金融危机风险指标（ ROFCI） 80 70 60 50 40 30 安全区域 20 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2020 三、专题研究 专题一：产业链视角下疫情对全球经济的影响 当前，新冠肺炎疫情肆虐全球，未来局势仍然具有很大的复杂性、艰巨性和不确定性。全球生产分工体系错综复杂，全球产业链、供应链越发紧密。在这种情况下，疫情的蔓延，不仅会影响本国经济，还会通过产业链渠道对其他国家和行业产生溢出效应。此次新冠肺炎疫情对全球生产和需求均产生严重影响，国际贸易陷入停滞，国际大宗商品需求骤降，部分行业全球供应链处于 “断 裂 ”边缘。 1、全球产业链在过去 20 年间发生巨变 当前全球贸易模式已由产业间贸易转向产业内和产品内贸易，全球生产分工更加细化，全球产业链、价值链更加紧密。截至 2018 年，全球贸易量中的 70% 以上是零部件、原材料等中间品。中国成为全球供应链中不可或缺的辐射中心， 已是亚太地区最重要的供应链主导国家。据 WTO 报告， 2000 年全球供应链的主导国为美国、德国和日本，这些国家与其相邻国家关系最为紧密。例如，美国和美洲各国，尤其是加拿大和墨西哥的供应关系最为密切；日本与韩国、印