2019年全球经济金融展望报告.pdf

国际金融研究所 全球经济金融展望报告 要点 2019 年 年报 （总第 37 期） 报告日期： 2018 年 11 月 28 日 2018 年 ， 全球经济维持 复苏态势，但 分化 态势明显 ，主要经济体增速接近触顶，部分新兴市场国家出现金融动荡 。 展望未来，全球经济面临的下行风险加大，加息将成为 2019 年货币政策 “ 主旋律 ” ，同时美国经济增长见顶、中美贸易摩擦升级、全球债务负担上升等可能成为潜在的风险，值得高度警惕。 从 区域上看， 美国 经济扩张进入晚期， 欧洲复苏 放缓 ； 亚太地区 总体 稳健， 部分 国家 金融 脆弱性增加； 拉美、 中东 、 非洲经济有望在波动中逐渐恢复 。 当前 国际贸易 格局 面临重构 ， 多边贸易 体制 受挫 ，WTO 改革艰难推进， 区域贸易协定迅速发展 。全球美元 流动性 正在 收缩， 新兴市场将面临 巨大挑战。 全 球美元流动性供应增速 下滑 资料来源： BIS,中国银行国际金融研究所 -20-100102030402000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018债券 贷款 +债券 贷款%中国银行国际金融研究所 全球 经济 金融 研究 课题组 组 长： 陈卫东 副组长： 钟 红 成 员： 廖淑萍 陈 静 王有鑫 赵雪情 谢 峰 刘津含 鄂志寰（香港） 黄小军（纽约） 陆晓明（纽约） 瞿 亢（伦敦） 林丽红 （新加坡） 张明捷 （法兰克福） 联系人：廖淑萍 电 话： 010-66594052 邮 件：liaoshupingbankofchina 全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 1 2019 年 全球复苏态势转折：分化 与博弈 中国银行全球经济金融展望报告（ 2019 年） 2018 年， 全球经济 保持 复苏，但 分化 态势明显 ，主要 经济体增速接近触顶，部分 新兴市场 国家 出现金融 动荡 。 展望未来， 全球经济面临的下行风险加大，加息将成为 2019 年货币政策“主旋律” ， 美国经济 增长见顶、中美贸易摩擦升级、 全球 债务负担上升 等可能 成为 潜在 的风险，值得高度警惕 。本期报告 分别对 美国和拉美地区、 亚太 和 “ 一带一路 ” 地区、欧洲 地区、非洲地区 经济 金融形势进行回顾和展望 ， 并 就世界贸易格局 和 治理 体系 、全球 美元流动性变局 等问题进行 专题分析 。 一、 2019 年全球经济金融形势展望 （一） 实体经济复苏 进入 转折点 全球经济在 2018 年之初延续了上年趋势，呈现出同步增长的良好势头。但自 4 月以来，在全球贸易摩擦、 美 联储收紧货币政策、美元升值、全球美元流动性趋紧、地缘政治冲突、原油市场波动等因素影响下，全球经济扩张的均衡性开始下降，主要经济体增速接近触顶，一些新兴市场 国家 经济下滑并出现金融 动荡 ，全球增长的下行风险逐渐上升 。 我们认为，全球实体经济复苏可能在 2019 年 进入重要转折。 一方面，经济增长的动力仍然存在。 摩根大通全球综合 PMI 指数仍维持在 53 以上的水平（图1） ，其中新订单指数、服务业指数均保持 在 53.5 以上 ， 制造业 略有下滑， 不过也 维持 在 52 以上。全球就业状况持续改善，美日两国基本处于充分就业水平；在一系列劳动力市场改革措施的推动下，欧元区失业率大幅降低至 8.1%，接近危机前 最低 水平 。全球通胀率略有上升，但仍处于温和状况，有利于企业扩大全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 2 2019 年 生产和提高薪资水平，从而推动固定资产投资和居民消费增长。 另一方面，下行风险日益凸显。 全球外国直接 投资流量 连续 三年下滑， 其中 2016 年 同比 减少2%， 2017 年 同比 减少 23%， 2018 年上半年同比减少 41%，降幅创 国际 金融 危机以来 新高 ，主要 是 作为全球投资主导力量的发达经济体在收缩国际投资。 在贸易保护主义的阴霾下，全球 贸易增速明显下滑。根据荷兰 经济政策分析局（ CPB）数据 ， 2018 年 8 月全球货物贸易量 环比增长仅 0.2%， 较上月下滑 1.3个 百分点 。如果全球 贸易保护主义持续 升级 ， 将严重打击商业信心，过去长期以来担当经济增长重要推动力的贸易恐将成为经济发展的拖累。 未来全球经济增长是延续复苏态势还是掉头向下，取决于上述两股力量的博弈。目前 来 看 ，全球经济面临的下行风险加大， 初步预计 2018 年全球 GDP增速将达到 3.2%，较上年回落 0.1 个百分点； 2019 年继续回落 0.1 个百分点，达 3.1%。 图 1：全球 GDP 与综合 PMI 指数对比 资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 （二） 全球 金融 市场走势分化明显 2018 年， 全球金融状况有紧缩趋势，发达 市场 与新兴 市场 金融状况的差异012345645.047.550.052.555.057.560.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球经济增长率（右轴）全球综合 PMI指数（左轴）综合 PMI指数（季度平均） 季度环比折年率， %全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 3 2019 年 增大 。即使在发达市场内部，美欧金融市场走势也出现较大分化。 发达经济体金融状况总体上依然相对宽松，股市 、债市持续 增长，波动率虽有上升但仍相对稳定 且 低于历史水平。其中美国股市进入历史上最长牛市，虽然在年初和 10 月经历了大幅下跌和波动，但 表现仍优于其他地区 ，吸引 了 全球资金流入 。美国 股市风险偏好依然强劲，估值远高于历史水平。 我们编制的美国金融危机风险指标 ROFCI 尽管出现波动，但总体维持在安全区域内（图 2） 。欧洲受到 经济 增长前景疲软的困扰 ，加上 欧洲 公司 盈利弱于 美国，并且许多 公司对新兴市场 有较大 风险敞口 ，导致投资者对欧洲市场更加谨慎。 图 2：美国金融风险监测指标（ ROFCI） 资料来源：中国银行国际金融研究所 新兴经济体近年来基本面虽有改善，但仍易受发达经济体货币政策正常化和美元升值的影响。 2018 年外部融资成本上升、美元流动性短缺、地缘政治 风险增加、贸易紧张等因素导致多数 新兴 经济体金融状况有所收紧，金融市场风险增加 ，主要 表现 在：本币贬值，通货膨胀上升，外部融资难度增加； 非居民资 本 流入增长放缓， 资本 流动逆转 导致 股市下跌；债市由于息差扩大仍吸引资金净流入，但增速放缓；外汇储备大幅减少。 不过 ， 在全球风险偏好高涨的环境下，到目前为止市场压力仍集中于基本面及政策框架薄弱、政治风险及外部脆弱性较高、外部债务占比较高且缺乏充足储备缓冲的经济体 ， 土耳其 、 阿根203040506070802007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018危险区域 不稳定区域 安全区域 全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 4 2019 年 廷、巴西等国 金融市场 波动性远大于其他 国家 。 展望 2019 年，全球金融风险 虽低于 历史水平但处于上升状态，多年来积累的一些脆弱性可能因金融状况的急剧收紧而暴露。更多的发达经济体央行可能会紧缩货币政策。美国通胀若 继续走高 ，市场 将预期美 联储继续 甚至加速加息，导致金融条件趋紧， 使得 风险重新评估 和资产组合重新配置 ， 引发股票 、 债券 、汇率市场 急剧变动。欧元区周期性系统性风险较低但呈上升趋势 ，部分 南欧国家 公司 财务状况不佳妨碍 银行 信贷中介 功能的发挥， 公共和私人债务水平处于历史高位 且 进一步恶化 ， 这些风险 相互 交织，其中任何一种风险的 显性化 都可能 激化 其他风险 ，产生连锁反应 。特别是 部分 国家的主权债务水平仍过高， 且政治风险上升 进一步影响其 债务可持续性 ，而 南欧国家银行资产中 主权债务 占比 往往较 高 ，主权债务风险加大将 增加银行违约风险。新兴市场的主要脆弱性在于高杠杆、大量外部融资需求、短期外币债务、不稳定的投资者 和 贸易风险。不过从区域上来看， 新兴亚洲金融 市场 相对稳定 ， 自 1997 年亚洲金融 危机后亚洲新兴 经济体 经常账户盈余改善，外债降低， 外汇 储备增加，再次发生 类似危机的可能性 降低 。 未来 主要风险可能集中于 “双赤字”的 拉美及新兴欧洲国家。 （三 ） 美国增长见顶、中美贸易摩擦、全球债务负担将是 未来主要风险 2019 年，预计全球经济金融体系的波动性将显著上升，动荡和不确定性恐将成为常态， 以下 潜在风险值得高度 警惕 。 第一， 美国经济增长见顶。 2018 年 ，全球关于美国经济增长可持续 性 的讨论不断升温 ， 表明 投资者 对美国经济增长 可能 见顶 并 对全球经济 造成冲击 的担忧。在 维持 了长达 9 年 的 扩张 后 ， 美国正处于经济复苏的 晚期 。一方面 ， 随着美联储货币政策继续加息，短期 利率 不断上行 并引发 10 年 /2 年期国债利差倒挂 。从过去 40 年 的经验来看， 每次 经济衰退 前都出现 了 这种 倒挂 。同时长期 的低 利率环境使得美国 投资者 风险偏好上升、 股市 估值偏高， 金融 市场 脆弱性 正全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 5 2019 年 在累积。 国际清算银行 （ BIS） 就 曾 警告 ， 美国 下一场衰退可能 是非典型的商业周期， 可能 与 2001 年和 2008 年情况类似 ， 由金融周期崩盘 所 引发 。 另一方面 ，特朗普 减税等财政刺激政策 虽已 实施，但其效果 到 2020 年 将 逐渐 消退。而且2018 年中期 选举 后，民主党 夺回众议院控制权，特朗普今后两年 财政 政策的 实施 会面临更多掣肘 。同时， 这种 顺周期财政政策 已 导致 美国 财政 赤字和 政府 债务 不断 攀升 ， 长期来看也会威胁到经济增长的潜力。 因此 ，伴随着 美国 减税红利消退、货币政策不断紧缩 ， 美国经济增长的可持续 性 面临 较大 挑战，全球经济复苏 面临 较大不确定性，也 会影响金融市场参与者信心 ，引发美股乃至全球资本市场的波动 。 第二，中美贸易摩擦升级。 2019 年，随着中美互相加征关税的举措不断落地，贸易摩擦 的影响将 进一步 显现。 尤其是， 考虑到 特朗普政府 的 高度 不确定性，中美贸易摩擦 是 一个长期、反复的过程， 也 不排除 出现冲突 升级 和 恶化 的情形。 一旦如此，将对全球经济和金融市场产生影响。 一是阻碍国际贸易和全球经济复苏。 世界银行指出，全球关税广泛上升将会给国际贸易带来重大负面影响，至 2020 年全球贸易额可能下降 9%。 二是冲击全球价值链。 根据中国商务部测算，美国对华第一批 340 亿美元征税产品清单中，约有 200 多亿美元产品（占比约 59%）是美、欧、日、韩等在华企业生产的。包括美国企业在内，全球产业链上的各国企业都将为美国政府的关税措施付出代价。 三是损害金融市场的信心。 自 2018 年 5 月以来，全球尤其是新兴市场出现大幅波动。我们发现，每当中美贸易关系出现紧张都会引发投资者的广泛担忧，导致全球金融市场波动。如 11 月 20 日美股和亚太股市出现暴跌，与美国商务部拟定的针对关键技术和相关产品出口管制框架不无关系。 第三， 全球债务负担上升。 主要经济体不断加息将引发全球利率中枢的上移，这对于过去 10 年习惯了在低利率环境下运行的各类实体而言将是巨大的挑战。目前， 发达经济体非金融部门杠杆水平较高且不断上升 ，其 债务总额已从全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 6 2019 年 2008 年的 113 万亿美元 （占 GDP 的 200%） 增加到 167 万亿美元 （ 接近 GDP的 250%） 。债务成本随利率上升将影响企业 盈利和还债能力，导致信贷质量下降、 银行 惜贷。 2019 年 也 是新兴经济体债务到期最集中的年度，近 2 万亿美元债券和贷款将到期 ， 并且非银行部门的 外币 债务 占 GDP 比 重 已高达 14%， 仅 略低于 1999 年 的 历史高点 17%。 其中， 美元债务上升到 3.7 万亿 美元。 随着美元继续升值、融资成本上升以及投资者风险偏好回落，那些大量借入外币的国家的资产负债表会进一步承压，还债及再融资压力上升。而全球贸易持续放缓则会进一步减少新兴经济体外汇收入，扩大经常帐户赤字，并进一步增加高外债企业的再融资难度 ， 本币贬值、债务负担及资本外流的压力可能持续上升 ，导致恶性循环 。 （四） 加息将成为主要经济体货币 政策 “主旋律” 发达经济体方面，美联储将继续渐进式加息，预计 2018 年 12 月加息 1 次，2019 年加息 2-3 次。欧元区以稳为主，在 2019 年上半年不会加息，下半年若经济状况稳定有可能开启首次加息，不过 考虑 到核心通胀以及 政经 风险， 加息举措 将是谨慎 而 渐进的。 日 本通胀始终不及预期，预计日本央行会缓慢、小幅减少购债规模，加息尚待时日。加拿大、英国、韩国、澳大利亚等国则已经或正在计划加息。新兴经济体方面， 2018 年已有多个央行（包括 印尼、菲律宾、土耳其、印度、墨西哥、 阿根廷 等）采取加息 或 多次加息举措 。未来随着全球 流动性不断 收紧，越来越多新兴经济体为对抗资本外流和汇率贬值将不得不被动加息。因此 ， 对发达经济体而言，加息是为下一次潜在的危机留足弹药和空间，而对于新兴经济体而言，则是为了对抗实实在在的风险。 全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 7 2019 年 表 1： 2019 年全球主要经济体关键指标预测 （ %） 地区 年 /季 国家 GDP 增长率 CPI 涨幅 失业率 2017 2018f 2019f 2017 2018f 2019f 2017 2018f 2019f 美洲 美国 2.3 2.9 2.6 2.1 2.5 2.3 4.4 3.9 3.6 加拿大 3.1 2.1 2.1 1.6 2.3 2.1 6.3 5.9 5.8 墨西哥 2.0 2.1 2.1 6.0 4.9 4.0 3.4 3.4 3.5 巴西 1.0 1.3 2.3 3.5 3.8 4.3 12.9 12.2 11.4 智利 1.5 4.0 3.4 2.2 2.5 3.0 6.6 6.9 6.5 阿根廷 2.9 -2.3 -0.6 23.6 33.7 35.3 8.4 8.9 9.1 亚太 日本 1.7 1.0 1.1 0.5 1.0 1.2 2.8 2.4 2.3 澳大利亚 2.3 3.2 2.8 1.9 2.1 2.2 5.6 5.4 5.1 中国 6.9 6.6 6.5 1.6 2.2 2.3 3.9 4.0 4.0 印度 7.1 7.3 7.4 3.6 4.7 5.0 韩国 3.1 2.7 2.6 1.9 1.6 1.9 3.7 3.8 3.8 印尼 5.1 5.2 5.1 3.8 3.3 3.8 5.5 5.4 5.3 欧非 欧元区 2.4 2.0 1.8 1.5 1.8 1.7 9.1 8.3 7.9 英国 1.8 1.3 1.5 2.7 2.5 2.1 4.5 4.1 4.0 俄罗斯 1.5 1.8 1.5 3.7 2.9 4.9 5.2 4.8 4.8 土耳其 7.4 3.5 0.8 11.1 16.7 19.6 10.9 11.0 12.2 尼日利亚 0.8 2.0 2.8 16.6 12.1 10.9 18.8 - - 南非 1.3 0.7 1.7 5.3 4.7 5.5 27.5 27.3 27.7 全球 3.3 3.2 3.1 3.2 3.3 3.3 资料来源：中国银行国际金融研究所。注： f 为预测。 二、 重点区域经济回顾与展望 （一） 美国经济展望及其对拉美国家的影响 2019 年美国经济将维持正增长，但增速将下行。 自 2009 年 6 月 实现复苏以来 ，美国此轮 经济扩张有可能成为历史上最长的一次扩张阶段。由于政治周期和经济周期不一致，特朗普在经济扩张已延续近 8 年 后 才开始实行以积极财政 政策 为核心的 一 系列经济刺激，这在一定程度上改变了美国经济周期轨迹。 从目前状态看，除了通胀外，其他数据及特征均表明美国经济扩张阶段已进入晚期：失业率降到历史低点，劳动力市场趋紧，通胀和工资加速上升，货币政策逐步收紧，收益率曲线扁平化，经济杠杆率高于历史水平，公司债务成本上升，资产估值高于历史水平 （图 3） 。 全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 8 2019 年 图 3：美国失业率、 10 年 /2 年国债利差、联邦基金利率、标普 500PE 值变化趋 势 资料来源： Wind，美联储，中国银行国际金融研究所 美国经济扩张期虽已远超历史水平并已经进入晚期，但以下结构性和周期因素有可能使 此次 扩张晚期延续得更长。 一些 部门复苏滞后或经历了短暂衰退，目前仍处在复苏或再复苏阶段。商业周期虽已成熟，但基建设施仍处于低谷。就商业周期看，固定投资、工业产出、出口和政府支出发展滞后，持续增长空间较大。工业产出特别是制造业和矿产业 曾 经历了一次小衰退，目前仍处于复苏阶段。产能利用率缓慢回升，仍低于上次周期高点 81%及压力边界 84%。居民住房投资增长滞后，住房市场仍有一定发展空间。政府支出扩张滞后，不仅低于 20 世纪 80 年代以来 的 三次周期 ， 而且 经常呈 现 负增长。这些都为特朗普的 经济刺激政策发挥作用留下了空间。而减税和财政刺激会增加企业、个人及联邦开支，使总需求增加，从而继续推进经济增长。 阻碍美国经济加速增长 的因素则包括 ：经济扩张逐渐成熟，持续增长的动力正在减少，负面因素逐渐增强。美联储很可能在 2019 年继续提升利率，特别是在通胀或金融资产价格持续增长的情况下，美联储可能不得不加速升息。由于私有部门负债已很高，这会提高融资成本，从而影响私有部门支出增长。特朗普政府政策的不确定性及负面作用特别是贸易摩擦已经并可能继续阻碍美国01020304050-416111976M6 1981M6 1986M6 1991M6 1996M6 2001M6 2006M6 2011M6 2016M6倍%10年 /2年国债利差 CPI 失业率 标普 500（右轴）全球 经济金融展望报告 中国银行国际金融研究所 9 2019 年 出口和投资增长。美国 中期选举民主党控制众议院的结果可能不会对特朗普的贸易政策有太大改变，但可能会影响其财政刺激政策。此外 ， 全球经济 若 走向放缓，外部环境也会影响美国经济增长。 在正负面因素的 共同 作用下，考虑到美国经济持续增长的因素仍健全， 且特朗普顺周期经济政策逐渐实施，美国经济在 2019 年很可能持续增长，但增速会低于 2018 年，主流机构关于 2019 年美国实际 GDP 年增长率的预估值目前集中在 2.5%左右。其中的主要增长动力仍将来自消费支出，企业投资和工业产出则可能减速增长。 2019 年出现衰退的可能性很小。纽约联邦储备银行预估未来12 个月内发生经济衰退的可能性为 15%，虽然这是自金融危机发生以来的最高值，但一般在经济衰退发生之前，该值会大大超过 30%的临界值。因此，从这一点上看，预计 2019 年美国经济大概率还会保持正增长。 拉美经济将在金融波动中逐渐恢复。 2018 年由于美联储加息进程加快，拉美主要国家出现严重的金融动荡 。 一是拉美地区多国货币大幅贬值，部分国家资本外流问题严重。截至 11 月 18 日，阿根廷比索、巴西雷亚尔、墨西哥比索等货币年内贬值幅度分别达到 48.4%（图 4） 、 13.1%和 3.3%。由于对汇率走势担忧，国际资本纷纷外流，导 致外汇储备大幅下滑，与汇率贬值问题相互叠加，进一步放大了市场紧张情绪。截至 2018 年 10 月，阿根廷外汇储备仅为 539.6 亿美元，较年初下降 13%。二是股市和债市 均 遭遇不同程度冲击。随着美联储货币政策收紧，全球主要经济体进入了货币紧缩周期，拉美货币危机进一步打击金融市场的信心，引发资产价格下跌，股票市场出现了一定程度的抛售潮。 MSCI拉美新兴市场指数年内贬值幅度达 5.7%。其中，阿根廷 MSCI 股指年内下跌最为严重，下跌幅度达到 48.3%，墨西哥下跌 18.1%。为应对资本外流和汇率贬值，拉美各国纷纷采取加息措施 ，从 2018 年 4 月 27 日至 10 月 16 日，阿根廷央行共进行了 8 次加息，受此影响，国债价格大幅下跌。