新时代2019年中国经济金融展望：备战经济萧条.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年 12月 10日 宏观 经济 备战经济萧条 2019 年中国经济金融展望 宏观 专题 潘向东（首席经济学家） 证书编号：S0280517100001 刘娟秀（分析师） 证 书 编 号 ：S0280517070002 邢曙光（联系人） 证书编号： S0280118060007 陈韵阳（联系人）钟奕昕（联系人） 证书编号： 证书编号：S0280118040020 S0280118040021 2012 年我们提出了中国经济步入“混沌增长” ， 当年着重描述了它的三个特征：其一，经济下降是确定的。虽然经过几次加杠杆，经济增速有所回升，但最终仍会降下来。其二，由于政府的反周期政策操作，经济下降的过程是复杂的，很难预测。 其三， 系统是不稳定的，随时可能面临“黑天鹅”、“灰犀牛”事件的 发 生。造就 40 年快速发展的激励兼容机制一旦被破坏，若没有新的激励兼容机制来取代，那么经济就难以进入新的增长周期。中国经济运行的逻辑，到现在也没有改变，经济仍然在“混沌增长”的寻底通道中。 2019年中国经济大概率是需要我们备战经济萧条，这个象限的特征是：经济低迷，失业增加，物价低迷，货币政策宽松但容易掉入流动性陷阱，财政积极但收入捉襟见肘、空间有限。由于经济下行压力增加，各种经济风险也会逐渐暴露。与此同时，世界经济增速下滑，也会加大中国经济下行压力。 美国经济面临调整，世界需求可能会收缩，贸易摩擦以及全球不断收紧的货币条 件都可能抑制世界经济增速，加上美国加息可能带来全球资本市场震荡，中国外部环境受到考验。 2019年中国经济下行压力主要来自需求端，关键是基建投资增速的回升能否抵消出口、房地产投资增速的下滑。政府稳增长动机强烈，基建投资增速可能反弹，但受制于资金来源和地方政府积极性约束，反弹力度可能有限。 不过， 2019年供给侧改革或逐渐从做减法到做加法，供给收缩程度出现缓解 ，这有利于缓解中国经济下行压力 。 经济萧条阶段，反通缩仍是主要矛盾，通货膨胀压力不大，但要关注猪瘟等供给冲击。由于经济增速下滑，以及价格低迷带来资产负债表缩水 ， 地方债等一些 潜在的经济风险 可能 会逐渐暴露。 经济萧条阶段，居民和企业的支出倾向都会下降，加上前几轮经济刺激的后果尚未完全消化，反周期政策效果越来越弱，但是为了避免经济增速过快下滑，引发失业增加等社会问题，同时也为了防止经济陷入“债务 -通缩”陷阱，仍需要经济政策继续调整，稳定经济增长。 2019年，美国经济增速下滑，美联储加息步伐或放缓，加之欧洲央行 2018 年末退出 QE， 2019 年中可能加息，美元指数或将下滑，人民币贬值压力缓解，货币政策空间将打开，降准、降息都有可能。但是货币政策传导机制仍有待疏通， 2019年稳增长将更加偏重财政政策。一方面，加大减税力度，增加居民收入， 减轻 企业负担；另一方面，财政赤字或有所上升，专项债额度扩大，政府支出扩张。为了缓解企业融资困难，监管政策可能维持边际放松，对非标的定义将更加明确。需求管理政策效应越来越弱， 还 需要从供给端发力稳增长，供给侧结构性改革重心将由“做减法”转向“做加法”。 中国经济增长进入新周期的关键是建立新的激励兼容机制， 加快法制化和市场化的建设就是建立新的激励兼容机制 ， 而中美之间签订贸易协定有利于我国经济的市场化和法制化。如果未来中美达成协议，新的激励兼容机制会逐 步地建立起来 ， 经济尽管短期面临一些困难，但信心会增强，且货币政策操作的余地将加大，经济回落的幅度也就变得相对柔和和有限。 2019年 资本市场方面，在经济萧条阶段， 由于货币政策相对宽松，这对债市将产生积极作用， 2018年债市的牛市继续可期。股市主要受信心和政策的影响比较大，假若未来中美之间达成一致协议，那么股市的机会应该是到来了。当然假若未来中美之间没有达成一致协议，贸易摩擦加剧，那么会形成新一轮对信心的挑战，即便宽松的货币政策出台，那提供的也仅是交易性的机会。货币宽松对房地产这一资本密集型的行业当然会形成利 好， 2018年土地成交量低迷，预计未来房屋的供给又将受到挑战。一旦房屋成交快速上涨，把 2018 年建成的房屋消化完，房价又将面临新的一轮上涨，又将考验我们的调控智慧。 风险提示： 稳增长效果低于预期，经济增速过快下滑，经济风险暴露 相关 报 告 宏观报告： 货币、监管政策均微调，风险偏好将回升 2018 下半年中国经济金融展望 2018-7-23 宏观报告：流动性边际改善，风险偏好趋回升 2018年中国经济金融展望 2018-3-19 2018-12-10 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 中国经济仍然在寻底通道中 . 5 2、 世界经济增速下滑，全球经济风险较大 . 9 2.1、 世界经 济增速下滑 . 11 2.1.1、 美国经济周期面临拐点 . 11 2.1.2、 欧洲经济增速进一步放缓 . 13 2.1.3、 日本经济依旧维持低迷 . 14 2.1.4、 新兴经 济体增速平稳 . 15 2.2、 全球经济风险较大 . 16 2.2.1、 美国持续加息可能引发全球经济波动 . 16 2.2.2、 欧洲政局不稳，债务风险仍存 . 18 2.2.3、 新兴市场面临货币贬值和出口压力 . 19 3、 中国经 济 “萧条 ” . 20 3.1、 经济下行压力增加 . 20 3.1.1、 需求疲弱 . 20 3.1.1.1、 投资增速存在下行压力 . 20 3.1.1.2、 消费增速下行，形成挑战 . 23 3.1.1.3、 进出口存在下行压力，贸易差额收窄 . 26 3.1.2、 供给略有收缩 . 29 3.2、 通胀温和，谨防工业品通缩风险 . 29 3.3、 经济风 险仍存 . 37 3.3.1、 地方债务风险可能会暴露 . 37 3.3.2、 房地产市场风险尚未消除 . 39 4、 经济政策继续调整，备战经济萧条 . 41 4.1、 供给侧改革重心转向做加法 . 41 4.2、 货币政策空间或打开 . 42 4.3、 稳增长更偏重财政政策 . 44 4.4、 监管政策维持边际放松 . 45 5、 债市牛市延续，股市 或迎来战略性机会 . 46 图表目录 图 1： 实际 GDP增速虽有季度反弹，但整体是下降趋势（ %） . 6 图 2： 工业增加值同比增速从 2012年的 10%降到了 2018年 1-10月的 6.4%（ %） . 6 图 3： 固定资产投资增速下滑（ %） . 6 图 4： 实际社零增速下降（ %） . 6 图 5： 次贷危机后，我国经历三次加杠杆（ %） . 7 图 6： 2013年出现 “钱荒 ” . 8 图 7： 2015年股灾与 2016年债市大幅震荡 . 9 图 8： 2015年 8月 -2016年初外汇市场大幅震荡 . 9 图 9： 全球实际 GDP同比增速（ %） . 10 图 10： 摩根大通 PMI（ %） . 10 图 11： 发达经济体 GDP环比增速（ %） . 10 图 12： 新兴经 济体 GDP同比增速（ %） . 10 图 13： 主要发达经济体股票市场 . 10 2018-12-10 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 14： 主要发达国家国家汇率走势 . 11 图 15： 美国 GDP环比折年率（ %） . 12 图 16： 美国 PCE同比增速（ %） . 12 图 17： 美国 ISM制造业 PMI（ %） . 13 图 18： 美国失业率（ %） . 13 图 19： 欧元区 GDP同比增速（ %） . 14 图 20： 欧元区 HICP同比增速（ %） . 14 图 21： 欧元区制造业 PMI（ %） . 14 图 22： 欧元区失业 率（ %） . 14 图 23： 日本 GDP环比增速（ %） . 15 图 24： 日本 CPI同比增速（ %） . 15 图 25： 日本制造业 PMI（ %） . 15 图 26： 日本失业率（ %） . 15 图 27： 新兴市场经济体 GDP同比增速（ %） . 16 图 28： 新兴市场经济体制造业 PMI（ %） . 16 图 29： CME FedWatch Tool美联储加息概率 . 17 图 30： 抵押贷款利率上升导致美国住房购买力指数下降 . 17 图 31： 欧盟主要国家政府债务占 GDP比例（ %） . 19 图 32： 2018年基建投资拖累固定资产投资 . 21 图 33： 2018年房地产投资主要由土地购臵费拉动（ %） . 21 图 34： 2018年房地产投资主要由三四线城市带动（ %） . 22 图 35： 土地购臵面积增速领先土地购臵费增速 6个月（ %） . 22 图 36： 基建投资资金来源中，自筹资金占比最大 . 22 图 37： 企业利润增速大约领先制造业投资增速一年（ %） . 23 图 38： 出口和房地产投资对制造业投资形成支撑（ %） . 23 图 39： 价格因素支撑名义社零增速（ %） . 24 图 40： 社零累计增速的结构变化：可选消费零售额增速回落 . 24 图 41： 2018年以来汽车消费增速不断下滑（ %） . 25 图 42： 2018年房地产相关消费增速不及 2017年（ %） . 25 图 43： 收入具有顺周期性（ %） . 25 图 44： 房地产对消费形成挤出效应（ %） . 26 图 45： 出口对 2017年以来的中国经济的重要支撑（ %） . 27 图 46： 近期出口增速受汇率、基数、季节等因素影响（ %） . 27 图 47： 环比累乘法得到的 PMI新出口订单同比增速回落（ %） . 28 图 48： 2018年出口价格指数与 PPI增速背离，可能与人民币贬值有关（ %） . 28 图 49： 通过八大类权重拟合出的 CPI与实际 CPI增速基本吻合（ %） . 31 图 50： 食品烟酒、交通和通信对 2018年 CPI同比增速的变化影响较大 . 31 图 51： 原油价格对 CPI水电燃料分项影响显著（ %） . 32 图 52： 原油价格对 CPI交通工具用燃料分项影响显著（ %） . 32 图 53： 2018年下半年蔬菜价格超季节性上涨（元 /公斤） . 33 图 54： CPI鲜菜项波动来源主要是气候和基数（ %） . 33 图 55： CPI食品项新涨价因素与猪肉价格同比增速走势一致（ %） . 35 图 56： 仔猪亏损 12个月后，猪周期才真正启动 . 35 图 57： 后移 15个月的猪粮比价与猪肉价格同比增速负相关 . 35 图 58： 历史均值法与猪肉价格基准情形相结合得到的 2019年 CPI曲线形态（ %） . 36 图 59： 2016年以来，上游行业对 PPI同比增速影响最大（ %） . 36 图 60： 2019年 PPI增速可能长时间低于 CPI增速（ %） . 37 2018-12-10 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 61： 地方政府隐性债务水平快速增长 . 38 图 62： 地方政府隐性债务结构分解（亿元） .