2020年第4季度全球经济金融展望报告.pdf

研究院 全球经济金融展望报告 要点 2020 年 第 4 季度 （总第 44 期） 报告日期： 2020 年 9 月 28 日 2020 年 三 季度， 全球经济 走出疫情 低谷， 呈现 复苏迹象 ， 但复苏基础并不 稳固 ，下行风险犹存 。 2020 年 三 季度，全球金融市场 在 流动性 支撑 下 震荡回升 ， 高收益类公司 债信用风险 、 新兴市场外债风险 等值得 警惕 。 美国企业债务攀升、 破产 激增 将 削弱美国经济复苏潜力 ， 并 可能成为 引发 系统性 金融风险的导火索 。 疫情加剧 国际经贸格局和规则重构 ， 全球 产业链调整面临 “全球性收缩”和“区域内强化” 新 特征。 全球财政 政策空前扩张 ， 巨额财政赤字与公共债务将 危害经济复苏进程 ，具有 不可持续 性 。 全球 GDP 与综合 PMI 指数对比 （ %） 资料来源： Wind,中国银行研究院 -30.0-20.0-10.00.010.020.030.030.035.040.045.050.055.060.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球综合 PMI指数（季度平均，左轴）全球经济增长率（季度环比折年率，右轴）中国银行研究院 全球 经济 金融 研究 课题组 组 长： 陈卫东 副组长： 钟 红 成 员： 廖淑萍 边卫红 王有鑫 赵雪情 谢 峰 王若兰 曹鸿宇 李 彧 邹子昂 蒋效辰 王 淳 丁 孟（香港） 黄小军（纽约） 陆晓明（纽约） 李子睿 （ 新加坡 ） 联系人：廖淑萍 电 话： 010-66594052 邮 件：liaoshupingbankofchina 全球 经济金融展望报告 中国银行 研究院 1 2020 年 第 4 季度 后疫情时代全球经济的 隐忧 中国银行全球经济金融展望报告（ 2020 年第 4 季度） 2020 年 三 季度 ， 在主要 国家纾困 政策 的 推动 下， 全球 经济已从上半年的大幅衰退中有所复苏 ， 但复苏基础并不牢固 。 投资者风险偏好 从避险 模式 转向风险模式 ， 国际 金融市场 出现 大幅反弹 ，远超 实体经济 复苏 力度 。 后疫情时代，全球 经济 仍十分 脆弱 ，部分领域风险尚未完全暴露， 而纾困 政策 本身 可能 增加经济金融体系的脆弱性 。 本期报告 分别 就 美国经济 复苏 的 潜在 风险 、 国际经贸规则调整对全球产业链布局的 影响 、 全球 财政政策 扩张 空间 与风险 进行 专题 分析 。 一、全球经济季度回顾与展望 （一）全球 经济 走出疫情 低谷 ， 呈现复苏迹象 2020 年 三 季度， 伴随着主要 国家 复工复产 及前期 宽松 政策发挥 作用 ， 全球供需两侧均 呈现 复苏 迹象 。 全球 经济 已 走出二季度的低谷， 开始触底 回升 。 需求方面 ， 全球集装箱 吞吐 量 和 制造业 出口订单 开始 增加 ，国际 贸易 缓慢 复苏 。世贸组织（ WTO）预计，三季度全球贸易增速约为 2.5%。高频数据 显示， 全球消费 正在 复苏， 主要 国家 消费者 信心指数 缓慢增加， 零售 销售同比增速由 负转正 。 国际 航协（ IATA） 的 报告 指出， 受益于国内 旅行的 回暖，全球 航空业 客 运量 （ Global RPK） 同比 增速已从 4 月 -94.1%的 低点回升至 -79.8%， 其中 ， 国内 增速 回升至 -57.5%。 供给方面， 摩根大通全球综合 PMI 指数 在连续 5 个 月低于荣枯线 后 开始反弹 ， 7 月和 8 月 分别回升 至 51.0 和 52.4。 其中，制造业 产出指数8 月 已回升至 53.6， 显示 全球 生产处于加快 恢复 状态 。 初步估计 ， 三 季度 全球GDP 增长 环比折年率为 24.2%，较上 季度 回升 45.3 个百分点 （图 1）。 全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 2 2020 年 第 4 季度 图 1：全球 GDP 与综合 PMI 指数对比 （ %） 资料来源： Wind，中国银行 研究院 （二） 全球经济 复苏 是艰巨而漫长的过程 尽管当前 全球经济 开始 复苏 ， 但 复苏基础 并不 稳固 ，下行 风险 依然 较大 。此轮 复苏 有 三 个特点： 一是 波动性 。 在 疫情期间， “ 社交隔离 ” 措施对服务业的 打击 最为 明显 。根据 联合国贸发会议 （ UNCTAD） 的预测， 2020 财年 全球TOP5000 公司收入平均下降 40%， 其中 ， 住宿餐饮 行业降幅最大，达到 93%。各国 逐步 取消限制措施 后 ，服务业 得以 迅速 反弹 。 而一旦出现 疫情 反复、 防控措 施重启， 服务业 又成为 最先受到 波及 的部门 。经济 活动 在 “ 防控 -放松 -防控 ”的 过 程中不断拉锯，导致复苏过程存在较大波动。 二是 分化性 。 伴随着 疫情以来全球流动性的 大幅 增加 ， 主要 国家股市均创历史新高， 实体 经济 复苏乏力 与虚拟 经济持续 高涨 形成明显 的 对比 。 不同 区域 之间 的 复苏 也呈现 分化态势 ， 中国 、 东盟等东亚 国家 和地区 由于疫情控制良好 ， 经济实现了率先复苏， 增速高于 全球平均水平 ，而巴西 等 受 疫情 冲击更为 严重的地区 仍 处于衰退 状态 。 三是艰巨性 。 从 当前形势看， 疫情 对经济 的 冲击不是短期 性 的，而 是 会反复发生，从而 可能 改变 长期经济 增长 路径 。 根据哈佛大学最近的一项研究，全球可能会看到轮摆式的封锁期，一直持续到 2022 年。 与此同时 ，就业 市场 的恢复面临结-30.0-20.0-10.00.010.020.030.030.035.040.045.050.055.060.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020全球综合 PMI指数（季度平均，左轴）全球经济增长率（季度环比折年率，右轴）全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 3 2020 年 第 4 季度 构性挑战。 不少企业和消费场所已永久性关闭， 即使疫情 得到控制，许多人也不可能立即找到工作 ，就业 回归常态将是漫长的过程。 疫情 也 正在 改变 居民 消费和 企业 投资行为 。 出于 对未来下行风险的 担忧 ， 居民 可能 倾向 于 增加 储蓄 ，企业不愿意扩大 生产 ， 从而 使得 消费投资 回升 乏力 ， 经济复苏 的 过程会更加艰难和漫长 。 展望 四 季度， 全球经济 复苏面临 两 个 最大的 不确定性 ： 一是疫情的 演进 。以 巴西、印度为代表的 发展中国家 疫情 蔓延 势头 仍未 得到控制 ， 美国新增 病例“ 尾大不掉 ” ， 部分欧洲 、 亚洲 国家疫情 出现反复 。 如果 秋冬季节病毒再次 卷土重来 ，在疫苗大规模 上市 前， 全球 经济 恐 再度陷入停摆， 严重 阻碍复苏进程 。二是 美国大选。 当前 ，美国 已 进入 大选 的 冲刺阶段，选情 变化 将极大牵动市场情绪。 为了 拉拢 选票， 美国两党不排除采取 极端手段， 引发国际 形势 和金融 市场 动荡 。 此外 ，由于疫情 原因 ， 美国 多数州允许邮寄选票，这更将增加 选举 结果的 不可预测性， 可能出现选举结果延迟出炉或一旦败选，特朗普不承认选举结果、引发社会动荡等诸多不确定性 局面，从而导致避险情绪的大幅上升和 金融市场剧烈动荡 ， 对全球经济复苏造成巨大 冲击。 （ 三 ） 主要经济体 复苏进展 及政策取向 美国 经济 呈现复苏 势头 ， 未来 衰退 风险犹存 。 2020 年 二 季度，美国 GDP 增速 环比折年率 下降 31.7%，成为有记录以来最大 的 季度跌幅，远超 2008 年金融危机时期。 美国 复工复产 后， 三季度 经济复苏基本沿着“就业消费 GDP”的传 导链条演进。 失业率 从 4 月 14.7%的 历史高点 回落至 8 月 份的 8.4%， 零售和 食品服务销售额 同比增速 由负 转正 ， ISM 制造业 PMI 指数连续 4 个月反弹，从 4 月份的 41.5 升至 8 月份的 56.0，同期制造业产能利用率由 60%升至 近 70%水平 。 尽管如此 ， 美国 经济 面临的结构性矛盾 仍然严重 ， 尤其是非金融 企业债务 和 破产数量大幅增加、 美股 过度 估值、政府 财政赤字膨胀等 问题 突出 。 叠加大选 所 带来的不确定性 ， 四季度美国 不排除 出现 金融 市场 动荡 和经济 再度 衰退全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 4 2020 年 第 4 季度 的情况 。 面对 疫情 加剧 经济 下行 周期、 货币政策空间急剧收窄 等挑战 ，美联储近期调整了 货币 政策框架， 这 意味着 其 在 未来 几年 将 维持低利率 的 宽松 政策取向。 欧洲 经济复苏放缓 ， 后续 增长 动力 不足 。 2020 年 二季度 ， 欧元区 GDP 环比下降 11.8%，同比 下降 14.7%， 均创 1995 年欧 盟有 统计以来的最大降幅。 7-8 月 ， 欧洲 经济复苏 明显， 主要 城市 经济 活跃度显著高于美国，带动欧元升值。但 9 月 以来 西班牙 、 德国、法国 等地 疫情 反弹，使得 居民 消费和企业复工 等 活动 出现 放缓 迹象。面对 经济复苏 动力 不足 ， 9 月 欧洲央行议息会议 决定 保 持当前货币政策不变，不过考虑到欧元 升值 压低了 通胀 ，不排除 未来 欧洲央行会 通过 口头干预或 调整 QE政策 的方式 加以 应对 。 英国 经济在 三季度 复苏 势头明显，但 与 欧盟 的 贸易 协议谈判陷入 僵局 ， 增加 了 经济 下行风险 。 市场 预计 ，如果 双方 无法达成协议 ，其 后果 将远远超过 新冠疫情 所带来的冲击 ， 届时 英国央行 可能 不得不 推出负利率 等 极端 措施 。 日本 经济持续低迷 ， 新内阁 面临 双重 挑战 。 2019 年四季度 至 2020 年二 季度 ，日本 经济 连续 三个季度出现 萎缩 ， 二季度 GDP增速 环比折年率下降 28.1%，是 自 1955 年以来日本经历的最大 跌幅 。 消费 持续 疲软、 出口连续 下滑、 企业在疫情冲击下破产数量 激增 等 成为影响日本经济 复苏的 重要 原因。 与此同时 ， 目前疫情在日本仍未得到完全控制，首都东京 9 月 10 日 刚刚从最高级防疫级别下调为“须警惕再度扩大”，疫情 “持久战” 成为日本国内的共识。如何在控制新冠疫情的同时促使经济快速恢复， 成为 新任首相菅义伟的当务之急。 预计日本央行 将继续 维持 宽松 的 货币 政策 ，以 支持经济复苏 。 新兴市场 仍 深陷 疫情 ， 复苏前景 脆弱 。 当前 ， 新兴市场 疫情 仍在 持续蔓延 ，许多 国家 新增 病例 还在攀升 ， 印度超过 巴西 成为全球 确诊病 例 排名 第二 位 的 国家。 在 疫情 冲击下， 新兴 市场经济 受到重创，尤其是 那些高度 依赖 大宗商品 出口的 拉美 和非洲国家 经济 严重 萎缩 ，而 社会保障 、公共卫生 等 资源的缺失 使得全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 5 2020 年 第 4 季度 新兴市场还 面临 更严峻的 社会 矛盾 。 三季度 以来， 在复工复产 和 前期政策 的 作用下 ， 新兴市场 经济同样呈现复苏态势。 IIF 编制的 EM Growth Tracker 数据 显示 ， 新兴市场 经济整体 增速 自 7 月 以来 有所 回升 ， 8 月 增速 已上升 至 5.3%。 但区域分化 严重， 亚洲 新兴 经济体 复苏 明显 ， 而 拉美尚未摆脱衰退。 新兴市场复苏 前景 受到 多重因素的制约，包括疫情 持续导致 民众 保持 “社交距离 ”、 政府财政 刺激空间 有限、 内 外部 需求 萎缩 等， 使得当前的复苏势头可能在未来 几个月难以维持。 表 1： 2020 年全球主要经济体关键指标预测（ %） 地区 年 国家 /地区 GDP 增长率 CPI 涨幅 失业率 2018 2019 2020f 2018 2019 2020f 2018 2019 2020f 美洲 美国 2.9 2.3 -7.3 2.5 1.8 1.1 3.9 3.7 8.5 加拿大 2.0 1.6 -8.0 2.3 1.9 0.7 5.8 5.7 9.6 墨西哥 2.0 -0.1 -7.5 4.9 3.6 3.4 3.3 3.5 6.0 巴西 1.3 1.1 -7.4 3.7 3.7 2.6 12.3 11.9 14.4 智利 4.0 2.3 -5.6 2.4 2.6 2.8 7.3 7.2 11.9 阿根廷 -2.5 -3.0 -8.3 34.9 53.7 43.5 9.2 9.8 12.5 亚太 日本 0.3 0.8 -6.0 1.0 0.5 0.0 2.4 2.4 3.0 澳大利亚 2.8 1.8 -5.0 1.9 1.6 0.6 5.3 5.2 7.5 中国 6.7 6.1 3.0 2.1 2.9 2.7 3.8 3.6 4.2 印度 6.8 5.8 -3.7 4.0 3.7 韩国 2.7 2.0 -1.2 1.5 0.4 0.4 3.8 3.7 4.1 印尼 5.2 5.0 -2.8 3.2 2.8 2.3 5.2 5.2 6.8 欧非 欧元区 1.9 1.2 -8.0 1.8 1.2 0.4 8.2 7.6 8.1 英国 1.3 1.4 -11.5 2.5 1.8 0.8 4.1 3.8 5.8 俄罗斯 2.3 1.1 -8.0 2.9 4.5 3.2 4.8 4.6 5.8 土耳其 2.8 0.3 -4.8 16.2 15.5 11.6 11.0 13.7 14.0 尼日利亚 1.9 2.3 -5.4 12.1 11.4 12.7 23.1 南非 0.7 0.5 -7.5 4.6 4.1 3.3 27.1 28.7 34.1 全球 3.0 2.5 -5.5 3.6 3.6 2.3 资料来源：中国银行 研究院 。注： f 为预测。 二、国际金融市场回顾与展望 （一）全球金融市场 整体 趋稳， 但对尾部风险仍需保持警觉 全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 6 2020 年 第 4 季度 在新冠肺炎疫情和经济衰退的冲击下，全球股票市场在经历了大幅下挫之后， 2020 年 三季度延续 回升势头 ， MSCI 全球股票市场指数 在三季度末升至历史高点。发达市场股票指数增幅领先于新兴市场。股市震荡回升的驱动因素主要体现为 ： 首先 ， 部分央行史无前例的超强度支持导致流动性充足；其次 ， 长期利率下降提升了股市估值； 再次 ， 因衰退而受益的行业板块增长也发挥 了 重要作用。三季度，鉴于美国大选等不确定性因素， VIX 期限结构数据显示， VIX可能在未来季度上升到 30 左右 ， 标普 500 黑天鹅指数 处于 130 警戒线水平以上并呈 上升趋势。这表明， 投资者 仍 担心 股市 未来的厚尾风险 。 近期 ， 美元 出现回调 ， 步入弱势周期。但由于主要发达 国家 实施的货币政策和财政政策高度相似，经济复苏的差异性 不大 ，美元汇率 不会出现崩盘式下挫 。美元对主要国际货币交易的波动性也相对稳定， 预示全球主要外汇市场波动性风险有限。 在美联储 购买 公司 债券及 低利率 的 驱动下， 2020 年 三季度公司增发新债规模 大幅增加 ，尤其是美国公司债券增发幅度领先 。 利润 驱动 使投资者改变 了 风险偏好，不断增持高收益率的公司债券。 疫情发生后， 许多国家 鼓励 银行放贷 ，与债务人协商延长还款期限，企业通过动用信用额度缓解了流动性压力 。 但随着企业歇业和破产增加，拖欠率和违约率已开始上升 ，欧洲发达市场、拉美、中东和非洲值得 进一步关注 。 贵金属 市场 方面 ， 2020 年 三季度， 全球金价巨幅震荡引发市场 高度 关注，黄金成为弱美元的“替代品” 。 伦敦金银市场数据显示， 8 月 6 日金价达到 2067.15美元 /盎司的高点，较年初增长了 35.36%。随后国际金价快速下跌，至 8 月 11日下降至 1935.65 美元 /盎司，跌幅高达 6.36%，为 七 年来最大跌幅。尽管短期因市场流动性及市场风险偏好变化引发贵金属高位 动荡 ，但未来 支撑黄金价格长期 上涨 的 主要推动力仍未改变。 首先 ， 美元资产 实际收益率下跌。 美联储调整 货币政策框架， 可以让通货膨胀一段时间内超过 2%的目标。这表明 ，美联储将 延续极其宽松的 货币 政策 。更高的通胀容忍度和低利率在中长期使美国实际全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 7 2020 年 第 4 季度 收益率下跌。在此背景 下， 收益偏低的美债与价格高企的美股已难以承担资金保值增值的使命， 这 将对黄金价格提供支撑。 其次 ， 长期 弱美元走势。 债务高企以及未来的债务货 币化等都是美国经济相对竞争力下降的表现，降低美元的信用。美元信用体系竞争力下降，投资者不得不寻找其他的替代品，黄金、白银是最佳的选择。 再次 ， 动荡 之中的避险需求。 全球经济 可能 呈现缓慢 U 形反弹，甚至可能因为疫情反复而再次遭受冲击。在下一轮资本市场受挫 ， 甚至金融风险 加剧 的预期下，风险对冲属性成为越来越多长期投资者增持黄金的重要原因。 能源市场 方面 ，部分国家 疫情仍在蔓延，天然气和原油需求不断下降。 热带 风暴 对美国墨西哥湾造成的生产冲击难以成为推动油价继续上涨的 主要 动因。市场供需是决定原油价格的关键 ，一方面，产油国的产出纪律出现松懈；另一方面，能源消费 的 复苏 低于预期 ，原油 市场的再平衡 步伐 已经放慢 。国际能源署、美国能源信息局和欧佩克的报告显示，石油消费不会在 2021 年回升至疫情以前的水平，原油市场后续走势将高度依赖全球经济复苏路径。 就 资本流动 状 况而言，美联储 近期修订的货币政策框架为新兴市场资本流动带来转机，支撑 了投资者的兴趣 ， 新兴市场股市和债市 陆续 出现资金流 入 。但是 由于担心 新冠肺炎 疫情死灰复燃和全球增长前景黯淡， 这一进程 受挫。 2020年 8 月，新兴市场证券吸引了约 21 亿美元的 资金 流入，低于 7 月份 规模 。 IIF数据显示 ， 与 2020 年 3 月份 的流出相比 ， 流向 新兴市场 的反弹很小 ，源于不同新兴经济体之间的资本流向分歧较大 。 其中， 亚洲 新兴市场 是最受益的地区 ，资金流入 47 亿美元 ， 紧随其后的是拉丁美洲 ， 其余的地区都出现了资金外流 。 展望 四季度， 影响 金融市场稳定 的 因素主要体现为： 公司债券，特别是高收益类公司债的信用风险未来 将 加速上升。 美国公司债券中 信用评级下调 的数量 超过 上调的数量 。 其中， 从投资级降级到 非投资级的债券 占 全部降 级总额的三分之一 以上 。 美联储对公司债券，包括非投资级债券的购买计划， 使 一些高全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 8 2020 年 第 4 季度 负债、低偿债能力的僵尸企业靠增发新债得以生存。尤其是航空 、旅游等 一些复苏缓慢的行业未来违约的 概率将进一步增大。 根据标准 普尔预测，美国 非投资级企业的 违约率 将从 2020 年的 5.4%上升到 2021 年上半年 的 12.5%。 新兴 市场的外债风险加剧。 部分 国家 在货币贬值、债券收益率上升、资本净流出、私有部门去杠杆、财政和经常账户赤字进一步上升的环境下，其公司境外再融资难度将会增加，外债负担及违约风险可能进一步上升。 与过去相比 ，虽然银行拥有更多资本和流动性，也经历了压力测试，并且 许多 央行 的 流动性支持有助于降低融资风险，其目 前处境优于 2008 年 金融危机时期，然而若出现大规模市场和信贷损失，部分经济体银行的系统性违约风险会上升。 （二） 美国金融危机风险下降，但仍处于不稳定区域 随着美联储和政府逐步实施 一 系列救助措施，加上疫情有所好转，经济逐渐复苏， 2020 年三 季度 ， 美国的金融危机风险指标 （ ROFCI）月均值从 二季度的 54 下降 到 43（图 2） ， 市场风险、流动性风险 及信用风险均有所 缓解 。但由于美国及全球因疫情引发的经济困境仍未结束，企业和个人财务状况没有 出现明显改善，未来的债务违约风险仍然很高，该指标仍然维持在不稳定区域，特别是信用风险仍然较高而且不稳定。未来随着 疫情得到控制，经济 持续 复苏，该指标有可能 继续 在不稳定区域 和安全区域边界 小幅 波动 。