2020年第3季度全球经济金融展望报告.pdf

研究院 全球经济金融展望报告 要点 2020 年 第 3 季度 （总第 43 期） 报告日期： 2020 年 6 月 30 日 2020 年 二季度， 全球经济 在 疫情冲击下 陷入 深度衰退 ， 其严重程度远 超 2008 年金融危机时期。 2020 年二季度，全球金融市场流动性风险有所下降，但债务违约风险正在上升，未来不排除再次发生动荡。 疫情 将 加快 逆 全球 化趋势，全球产业链调整的 驱动因素 发生变化 ，可能 呈现 区域化特征。 未来 发达经济体货币政策仍将保持宽松主基调， 潜在 的财政赤字货币化风险 值得 警惕 。 新兴市场经济发展受疫情巨大 冲击，债务脆弱性 将被 放大， 爆发 债务危机的可能性上升 。 全球 GDP 与综合 PMI 指数对比 资料来源： Wind,中国银行研究院 -31-21-11-1304050602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020%全球综合 PMI指数（季度平均，左轴）全球经济增长率（季度环比折年率，右轴）中国银行研究院 全球 经济 金融 研究 课题组 组 长： 陈卫东 副组长： 钟 红 成 员： 廖淑萍 王有鑫 赵雪情 谢 峰 王若兰 鄂志寰（香港） 丁 孟（香港） 黄小军（纽约） 陆晓明（纽约） 瞿 亢（伦敦） 张 琰（东京） 李子睿 （ 新加坡 ） 联系人：廖淑萍 电 话： 010-66594052 邮 件：liaoshupingbankofchina 全球 经济金融展望报告 中国银行 研究院 1 2020 年 第 3 季度 全球经济金融格局面临调整 中国银行全球经济金融展望报告（ 2020 年第 3 季度） 2020 年 二季度 ， 受 新冠 肺炎 疫情 影响 ，全球经济下滑态势 加剧 ， 大部分 国家 出现 史无前例的 负增长 ，成为 近年来 最严重的 经济 衰退 。 尽管 国际 金融市场从一季度的急剧动荡中有所恢复，但 其复苏 缺乏实体经济的 支撑 ， 未来 仍存在波动风险。 后疫情时代，全球 经济金融格局将发生重大调整。 本期报告 分别 对当前 的 逆全球化 及全球产业链调整趋势 、发达经济体宽松货币政策前景、新兴市场债务脆弱性进行 专题 分析 。 一、全球经济季度回顾与展望 （一）全球 经济 在 疫情冲击下陷入深度衰退 2020 年 二季度， 随着 疫情在全球 的 扩散 及其 冲击加剧 ， 全球 经济 下滑 程度加大， 陷入 深度衰退 。 尽管 主要 经济体出台 了规模 空前的刺激政策， 全球 经济不至于陷入上世纪 30 年代的 “大萧条 ”局面，但 较 2008 年金融危机 时期 将 严重数倍 。 需求方面 ，国际贸易和投资大幅萎缩，企业裁员、收入下降削弱居民消费。 联合国贸发会议 （ UNCTAD）估计 ， 一季度全球商品贸易环比下滑 5.0%，二季度 环比再跌 27%；国际直接 投资 大幅下降， 其中一季度公布的绿地投资数量较 2019 年季度 均值 下降了 37%， 4 月的跨国并购数量较 2019 年月度 均值 下降了 35%， 全年 FDI 流量 将 减少至 1 万亿美元以下（ 下滑 幅度不超过 40%） ，连续第五年 出现 负增长 。 供给方面， 人员缺位、物流阻滞、零库存管理导致全球供应链多环节受阻，部分行业面临产业链断裂风险。 其中 ， 对全球价值链高度依赖的产业，如 汽车、光电子行业受影响最大，航空行业收入影响最大，平均收入降幅超过 40%。 从先行指标看， 摩根大通全球综合 PMI 指数 从 2020 年全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 2 2020 年 第 3 季度 2 月起持续数月 低于荣枯线 ， 其中 4 月份 和 5 月份 PMI 指数 甚至 降至 26.2 和36.3，为 近 11 年 来最低的两个月 。 展望 三季度，随着 欧美 等主要经济体逐渐复工复产， 前期 各国 宽松财政和货币政策 逐渐 发挥效用， 企业生产 和 居民 消费 将缓慢回升， 全球 经济 下滑 程度可能 收窄 。 值得警惕的 是， 6 月 以来 美国 和 部分新兴市场国家 新增确诊 人数激增， 表明 疫情 仍 存在不断反复的风险 ， 这 将 导致经济 停摆 的时间延长，增加 市场 动荡 和后续复苏 的难度 。 初步估计 ， 二 季度 全球 GDP 环比 增长 折年率为 -30.4%，较上 季度下降 24 个百分点 （图 1）。 图 1：全球 GDP 与综合 PMI 指数对比 资料来源： Wind，中国银行 研究院 （二 ） 主要经济体 疫情 发展和 衰退程度 有所差异 尽管 疫情 对 全球各国 均 造成了 巨大冲击，但 由于 不同 地区 疫情 发展态势存在 差异 ， 各国实施 经济 封锁 的 时间点 以及 后续 的复工复产进度 不一，不同 经济体 衰退 程度 略有 分化 。 美国 经济结束扩张 ， 复苏 前景 不容 乐观 。 美国是目前确诊和死亡病例最多的国家 。一季度 ， 美国 GDP 环比折年 率 下降 5%（ 其中， 个人 消费 支出 的 环比拉动率达到 -4.69%） 。 美国 国民 经济研究局（ NBER）确认 2 月 起美国经济结束-31-21-11-1303540455055602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020%全球综合 PMI指数（季度平均，左轴）全球经济增长率（季度环比折年率，右轴）全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 3 2020 年 第 3 季度 史上最长 的 扩张 周期 ，滑入衰退区间 。 在 美联储无限量宽松货币政策 的 推动下 ，金融市场 资金 紧张局面 有所 缓解 ，美国股市 一度从 低位 大幅反弹 至超过 年初水平 ， 但 经济基本面依然 疲弱 ， 失业率 飙升至 历史 最高 值 ， 占 GDP 接近 80%的 服务业 下滑 严重 ， 尤其是 中 小企业 资产 负债表状况堪忧 、破产数量大增 。 部分地区仓促 复工 导致 确诊病例再度激增， 将延缓 经济复苏的步伐。 6 月 11 日 美股再次暴跌， 表明 了 市场 对经济 前景 的 悲观预期 。 预计二季度 美国 GDP 环比折年率将下降 41.4%。未来 ，美联储将继续维持 零 利率 和 资产购买 政策 ， 同时不排除考虑 引入 收益率曲线控制 工具 （ YCC） ，以便 加大 对 利率 的 有效 管理 。 欧洲 加码 宏观 刺激 政策 ， 经济 衰退有望触底 。 一季度 ， 欧元区 GDP 环比 下降 3.6%（折年率 下降 13.6%） ， 创历史 最大跌幅 。 二季度 ， 欧洲 疫情 经历 “至暗时刻 ”， 经济 也 遭受 巨大 冲击 。受 封锁政策和收入减少的双重打击， 欧元区 4 月零售 下降 19.6%。 预计二季度 欧元区 GDP 环比 折年率 将萎缩 48.7%。 二季度末，随着 欧洲 疫情 见顶， 多国 自 6 月 15 日起 逐步松绑边界管控措施， 6 月欧元区 制造业 、服务业 PMI 和消费者 、 投资者信心 指数 已从 历史最低值 有所回升， 三季度 经济 下滑程度有望 收窄 。为了 进一步推动复苏， 欧盟 提议设立 7500 亿欧元 的经济恢复计划，包括 5000 亿欧元援助 和 2500 亿欧元贷款。 欧 洲 央行 提前宣布新的 6000 亿 欧元 购债计划 ，并将行动期限延长起码一年 。 英国 一季度 GDP 同比下滑 1.6%，环比 折年率 下降 7.7%，为 2008 年四季度以来的最大季度降幅。由于英国 3 月 23 日采取封锁措施， 预计 二季度经济萎缩幅度 将大大 超过一季度， 环比 折年率可能 下降 56.9%。 英国推出总金额 3500 亿英镑的 援助 计划，财政刺激力度占 经济总量的 7%，远超 2008 年金融危机时期。 预计 英国 央行将保持目前 0.1%的低利率 政策。 日本 连续 三个季度负增长， 后续或将 缓慢复苏 。 2019 年四季度，受消费税上调 的 影响，日本经济已经出现负增长。疫情使得 2020 年一季度 GDP 环比折年率 下降 3.4%， 预计二季度或将出现 33.3%的经济萎缩。 但随着 5 月底 日本逐全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 4 2020 年 第 3 季度 步取消紧急状态， 6 月消费者 开支 出现改善 迹象，日本政府认为经济急剧恶化态势 将 得到遏制。为了 加大 对经济的刺激力度， 日本 央行 6 月 决定 将特别贷款计划规模由 75 万亿日元增加至 110 万亿日元，主要用于向为企业融资的银行提供资金。预计 未来 央行还将通过 债券购买 等 方式 使收益率曲线稳定在较低水平。 新兴市场疫情 加剧， 多国 恐将 陷入 债务 困境。 当前 ， 新兴市场 属于 疫情 的重灾区 。 巴西和俄罗斯确诊病 例分别位列全球第二和 第三，亚洲 的印度以及南美洲 的 智利、秘鲁、阿根廷 等国 疫情加剧 。 大多数新兴市场国家的卫生体系较为薄弱， 更容易 受到 疫情的 冲击。 同时 ， 在全球 经济衰退、外部需求下降 等 因素 影响 下，新兴市场面临资金流出、货币贬值、外债负担加大等多重压力。 尽管新兴市场 国家 央行普遍也采取了降息措施或 QE 举措以 应对 衰退，但考虑到这些举措可能进一步导致货币贬值和外资流入减少，这些国家实施宽松政策面临 更 大 的局限性 。 受此 影响， 印度、 阿根廷 等国 主权信用评级已经被下调 ，部分国家 政府 宣布违约或者推迟偿还时限，预计 未来潜在违约名单 可能 还会增加。IMF、 IIF 等多家国际机构已就新兴市场的主权债务风险作出警示。 （三） 疫情加快 全球 经济 金融格局调整 新冠肺炎疫情不仅使全球经济遭受沉重打击，也将改变国际经济 金融格局 ，百年未有之大变局进入加速期。 一是逆 全球化 趋势 加剧 。 疫情发生前，全球经济已经处于疲软态势，发达经济体增长持续放缓，对全球经济的带动作用有所减弱；新兴市场经济增速相对较高，亚太等地区对全球经济增长贡献加大，全球 经济格局呈现 “东升西降 ”特征。后疫情时代 ， 全球经济重心将继续东移，过去 由 发达经济体主导的全球化 浪潮 面临 停滞或倒退 。疫情 也将 加剧贸易保护主义， 引发 全球产业链调整 ， 全球化布局 将 更多地向区域化转变。 二是 低利率 成为常态。 发达经 济体实际利率在过去三十多年处于下行趋势。疫情过后，发达经济体 增速 将长期低于 潜在 趋势水平 ，全球经济低增长时间将 被 延长 。 为了支持 经济复苏 ，货币 政策 将 继续保持宽松， 未来几年 低利率乃至负利率 会 成为常全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 5 2020 年 第 3 季度 态。 而这 将 引发 金融资源的重新 配置 ，资产泡沫 与贫富分化可能 加剧， 进一步抑制 实体经济增长 。 三是新兴市场内外部脆弱性加剧。 在当前 国际 经济金融 治理体系中 ， 新兴市场高度 依赖外部市场 与 美元融资 ， 本就处于相对弱势 。 在疫情冲击下 ， 其 自身内外部脆弱性更易被放大 。与此同时，新兴市场 财政和货币政策 面临更多 制约， 进一步 刺激的空间有限， 这 将 增加其经济 复苏的难度 ， 部分 甚至 可能爆发 债务危机 ，从而 引发金融 市场 动荡 与 国际 政经 格局的调整 。 表 1： 2020 年全球主要经济体关键指标预测（ %） 地区 年 国家 GDP 增长率 CPI 涨幅 失业率 2018 2019 2020f 2018 2019 2020f 2018 2019 2020f 美洲 美国 2.9 2.3 -8.5 2.5 1.8 0.8 3.9 3.7 9.3 加拿大 2.0 1.6 -7.1 2.3 1.9 0.7 5.8 5.7 10.0 墨西哥 2.0 -0.1 -7.8 4.9 3.6 2.9 3.3 3.5 5.8 巴西 1.3 1.1 -6.0 3.7 3.7 2.5 12.3 11.9 14.0 智利 4.0 2.3 -7.1 2.4 2.6 3.0 7.0 7.0 9.0 阿根廷 -2.5 -3.0 -7.5 34.9 53.7 45.1 9.2 10.3 11.0 亚太 日本 0.3 0.8 -7.3 1.0 0.5 -0.1 2.4 2.4 3.0 澳大利亚 2.8 1.8 -6.3 1.9 1.6 0.7 5.3 5.2 7.7 印度 6.8 5.8 -5.0 4.0 3.7 4.8 韩国 2.7 2.0 -2.5 1.5 0.4 0.5 3.8 3.7 4.1 印尼 5.2 5.0 0.9 3.2 3.0 2.7 6.6 欧非 欧元区 1.9 1.2 -11.5 1.8 1.2 0.4 8.2 7.6 9.3 英国 1.3 1.4 -14.0 2.5 1.8 0.9 4.1 3.8 7.0 俄罗斯 2.3 1.1 -6.0 2.9 4.5 3.4 4.8 4.6 6.4 土耳其 2.8 0.3 -3.8 16.2 15.5 10.5 11.0 14.0 14.4 尼日利亚 1.9 2.3 -3.2 12.1 11.4 12.9 23.1 南非 0.7 0.5 -6.5 4.6 4.1 3.5 27.1 28.7 33.2 全球 3.0 2.5 -6.7 3.6 3.4 2.0 资料来源：中国银行 研究院 。注： f 为预测。 二、国际金融市场回顾与展望 （一） 全球金融市场流动性风险下降，但债务违约风险上升 疫情爆发以来 ， 全球 金融市场大约经历了两个阶段： 第一阶段 为 2 月中旬至 3 月中旬 ， 金融市场大幅动荡 ，发生 流动性危机， 投资者 避险意识上升， 转全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 6 2020 年 第 3 季度 向 安全 资产 。这导致 股票 等资产价格 大幅下跌 ， 主要 波动性指标上升到历史高点； 信贷市场特别是高收益率债券、杠杆贷款利差 大幅上升 ， 债券 发行基本停滞 ； 主要短期融资市场 ， 包括全球美元市场 的 流动性 也 显著恶化 。 第二阶段 为3 月下旬 以来 ，由于主要央行及政府采取 激进的 逆 周期 宽松 政策， 投资者风险偏好回升，资金撤离避险资产 ， 重新投入风险资产， 发达国家 股票市场、债券市场、货币市场 流动性危机缓解 ， 市场 止跌回升 。 MSCI 全球股票市场指数在 3月下旬开始回升， VIX 也开始向历史均值回归。公司债券市场利差收窄，促使发达和新兴 市场 公司 债券发行 量 大幅上升，均超过历史同期 平均 水平 。 一季度末 新 兴市场经历了有史以来最剧烈的证券 资本外流，其 规模大于 2008 年 危机 时期 。 外部债务融资减少使杠杆较高和 信用 较差的 公司 债务重组 压力上升。二季度这种 情况虽有逆转，非居民债券资金回流新兴市场，但资本净流出以及外汇储备下降的状态尚未改变。 二季度 ， 主要经济体 违约率 相对 温和 ，但由于疫情导致全球经济衰退，且疫情和复苏前景高度不确定， 全球 金融 市场 仍面临进一步收紧的风险 。同时，以往一直为各方 所 担忧的 债务 脆弱性 被充分暴露出来 ， 主要经济体流动性风险进一步发展成系统性违约风险的可能性仍然很高， 可能 成为威胁未来全球金融稳定的主要因素。 在 疫情 发生 前 ，全球 公司债务不断攀升，并且高杠杆贷款、BBB级和非投资级债券占比上升 。当前， 在经济衰退和公司利润下降的 背景 下，公司信用质量已开始恶化，信用评级被下调的公司大幅 增加 。 政策制定者 和金融机构不得不 在支持经济活动 和控制风险 之间 保持 平衡 。尽管各国当局鼓励 银行将现有资本和流动性缓冲用于 增加信贷， 吸收损失和融资压力 ，并 鼓励银行与 债务人 审慎协商，临时调整贷款条款 ， 延长还款期限，企业也通过动用信用额度缓解了流动性压力，但随着企业 停工 和破产增加，资产质量进一步恶化，拖欠率和违约率已开始上升。 对于银行来说， 除 公司 违约风险 之 外， 持续低 利率 也 给银行盈利 和资本筹集 能力带来更多压力。 全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 7 2020 年 第 3 季度 展望三 季度 ，影响 金融市场稳定性的最大风险和不确定性是疫情及经济复苏程度。 经济活动 若继续停滞或复苏缓慢 ，公司和家庭 债务最终可能违约， 引发债务 危机 。 国际金融 协会（ IIF） 的 数据 显示， 2020 年 二季度 全球 非金融公司债券 违约额 已跃升至 700 亿美元，为有记录以来 的 最 高值，其中 美国占三分之二 ，其次是欧元区和泰国。随着经济停滞延续， 全球公司 违约率 将继续上升。与过去相比 ，尽管 银行 拥有更多 的 资本和流动性， 也 经历了压力测试， 且 央行流动性支持有助于降低融资风险， 其目前 处境 优于 2008 年 ， 然而若出现大规模市场和信贷损失，部分 经济体 银行的 系统性违约风险会上升。就风险点 来 看，虽然银行整体在杠杆贷款及 CLO 中的 占比并不高，但主要集中在少数大银行；机构投资者等 非银行金融机构 在高 风险企业信贷 市场占比上升 ， 使 得 该市场 更加 复杂和不透明 ；高收益 贷款 和债券市场之间，以及银行与非银行参与者之间联系 更紧密，价格变化的相关性从而信用和流动性风险的传 染 风险也更高 。 股市 方面，尽管 标普 500 黑天鹅指数在二季度中 有所 回落，但在二季度 末又回升到 130 警戒线水平以上，显示投资者对未来的厚尾风险仍保持 警惕 。 新兴市场方面， 尽管 资本 外流在二季度有所缓解，但据 IIF 预测，由于疫情的持续影响， 三 季度 新兴市场 非居民 资本流入 可能减少，从而对 其 经常账户及外汇储备造成压力。 其中 ， 中美洲 、 加勒比、菲律宾和埃及 风险最大 。 一些发展中国家沉重的外债负担是一个紧迫问题。 IIF 数据 显示， 2019 年符合 G20 债务偿还暂停倡议（ DSSI）资格的 73 个国家 的 外债总额超过 7,000 亿美元， 远高于 2009 年 的 3,050 亿 美元 ；而 新兴市场 的 公司外债 目前 占 其全部 债务 的近 五分之一 ，其中 超过 3,650 亿美元将于 2020 年底到期 。在 货币贬值、债券收益率 上升 、资本 净流出、私 人 部门去杠杆、 财政和经常账户赤字 进一步上升的环境下，新兴市场 公司 的 境外再融资难度将增加，外债负担及违约风险可能进一步上升 。疫情导致新兴 市场 货币兑美元贬值， 这 有利于 浮动汇率 制 经济体 （ 如巴西 ） 的出口增长 ， 但对于 盯住美元 或 美元化的少数经济体 （ 如黎巴嫩、 厄瓜多尔 ） 不全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 8 2020 年 第 3 季度 利。阿拉伯产油国受到油价下跌和疫情双重冲击出现严重衰退，导致财政赤字和资本外流，其经常账户也可能从盈余转为赤字，但其银行体系及外汇储备相对健全，吸收损失的能力较强。 不过， 3 月底开始 美元指数从 100 以上 的 高位回落，最近美国发生的社会动荡 使得 海外投资者撤离美元资产 ， 美元指数继续下跌 ， 这有助于缓解 部分 新兴市场货币贬值和资金外流的压力。 （二） 美国金融危机风险下降，但仍处于不稳定区域 随着 美国政府和 美联储逐步实施系列救助措施，加上 部分地区复产复工 ，经济 活动逐渐恢复 ， 二季度 美国金融危机风险指标 （ ROFCI） 从一季度末 的危险区域回到不稳定区域，并且呈下降趋势。但 二季度该指标的 月均值 仍高 达 53，高于一季度的月均值 43。其中 ， 市场风险、流动性风险 有所 缓解，信用风险有上升趋势。 展望三 季度 ， 如果疫情得到控制，政策干预效果持续显现，经济逐渐复苏，该指标有可能在不稳定区域小幅回落。 反之，若疫情反复、经济复苏不力，该指标仍有上升风险。 图 2：美国金融 危机 风险指标（ ROFCI） 资料来源：中国银行 研究院 三、专题研究 专题一： 当前逆全球化形势及全球产业链调整趋势 203040506070802007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020危险区域 不稳定区域 安全区域 全球 经济金融展望报告 中 国银行研究院 9 2020 年 第 3 季度 1、 疫情对全球化发展的影响 新冠疫情给经济全球化发展带来新挑战。 2020 年以来，新冠疫情突如其来并急速演变发展，疫情快速传播到全球主要经济体，疫情蔓延和各国控制疫情的措施严重影响了国际贸易和投资等活动，打破了现行全球产业链的正常运转，世界经济进入衰退期，对经济全球化发展造成三方面的巨大挑战。 一是疫情引发全球需求和供给同步收缩，蚕食全球化发展的基础。 全球化是指通过要素资源的跨国配置，实现 货物、服务、资金、人流等在全球范围的跨境流动，促进比较优势分工。通过 把 部分 工序外包到生产成本较低的经济体，生产和出口国以及消费和进口国均能在全球化的资源分配中获益。 当前， 为控制新冠 疫情所采取的隔离措施客观上使得国际贸易和投资活动出现 停滞，导致全球经济需求和供给的同步收缩。市场避险情绪升温驱使外资撤离新兴市场，对其金融资产价格和资本 账户 平衡带来负面影响。如果疫情持续蔓延，将严重影响国际贸易环境和投资增长，打破现行全球产业链的正常运转，破坏全球化发展的基础 。 二是新冠疫情导致全球产业链多环节受阻，加剧贸易保护主义和产业链内顾化、分散化倾向。 近年来，逆全球化思潮不断蔓延，保护主义兴起 使得全球化进入倒退期。特别是疫情发生以来，一方面全球产业链供应链多环节受阻，另一方面各主要国家间缺乏互信与合作，导致保护主义进一步成为主流，全球产业链、供应链呈现内顾化、分散化趋势。以汽车产业链为例，疫情发生之初，以中日韩“贸易三角”为主的汽车零配件供应环节受到一定冲击； 3 月份 以后 ，欧洲疫情局势紧张又导致高端汽车零部件和整车组装环节受到较大影响，汽车产业链一度出现断裂风险。在这种情况下，越来越多的企业试图通过供应链多点布局的方式，分散由于 疾病灾害、地缘政治等突发事件带来的风险。与此同时，全球主要国家 在疫情期 间缺乏互信 ， 也导致了各国 进一步 考虑 提高产业链安全和国家安全， 加剧了产业链内顾化倾向，过去 30 年以来的全球化大发展恐