2021年度策略：精耕细作，步步为盈.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2021 年度策略 2020 年 12 月 14 日 精耕细作，步步为盈 核心要点： 我们是谨慎的乐观主义者 ， 长期看好中国最 有竞争力 的好公司，谨慎是基于当下不少热门公司的高估值 。 2021 年 ，仅靠 守住消费科技等热门赛道不会是大赢家，要 “ 步步为盈 ” ， 更加耐心， 积小胜为大胜，从看好赛道普涨到深度发掘少数上市公司， “ 精耕细作 ” ，深挖能够穿越牛熊、不会被证伪、能够经得起技术迭代、市场竞争的少数胜利者。 大势守正，降低投资回报率预期 。 2021 年，热门赛道和个股风险显著大于市场指数风险。最近两年，机构投资者的投资回报率可以媲美 2006-2007年和 2013-2015 年两轮牛市，不适合继续乐观预期 2021 年还能继续享受估值提升的盛宴，牛市下半场要更重视风险，从全面进攻到攻守兼备。注册制和 IPO 加速 、 热门公司业绩不达预期 、政策调控等 风险 因素 不宜低估。 全球经济进入复苏期，竞争格局改善的复苏行业存在新机会 。 2020 年新冠疫情爆发后，美欧发达国家进行了大规模的货币和信用扩张，随着疫情的缓解和疫苗可能在 2021 年 上半年 开始推广，尤其是拜登当选后将控制疫情作为政府工作重点， 被压抑的需求将会推动全球经济在 2021 年进入上行期。低迷期淘汰了过剩产能和衰落公司的行业，其竞争格局改善，存在着新机会。 中国信贷周期将进入边际下行期，但股市流动性显著下行拐点有待观察 。宏观经济增速的相对高点在 2021 年 上半年 ，企业的盈利周期高点可能 在二季度。需要强调的是宏观或货币流动性和股票 市场流动性是 有区别的，不必因为宏观流动性的边际收紧而过度担忧股票市场表现。 2020 年后半段，人民银行已经边际收紧流动性，但是并不没有显著影响股票市场的流动性。 房住不炒、居民 和机构 增配股市 、全球资金配置到 A 股等因素在过去两年已经并将继续增强股市的流动性，抬升底部区间、降低指数的波动率。消耗股市流动性的 股权融资 、实业资本减持规模将维持较高的水准，对估值提升构成压力。 市场风格，从复苏资产到平衡配置 。 随着国内外经济的复苏，一些滞涨的行业 或迎来 业绩加速期，盈利预期出现反转的冷门周期行业也将出现投资机会，该特征从 2020 年 四季度起日益明显，根据盈利周期、疫情和全球货 币政策等因素推断， 2021 年上半年周期股机会强于 2020 年上半年。 分析师 曾万平 ： 135 2048 9973 ： zengwanping_yjchinastock 分析师登记编码 ： S0130519110001 蔡芳媛 ： (8610)66568229 ： caifangyuanchinastock 分析师登记编码： S0130517110001 付延平 ： 135 5016 4159 ： fuyanpingchinastock 分析师登记编码： S0130519060001 特别鸣谢：李卓睿、王新月 近期报告 2019 年 12 月 31 日 2020 年年度策略 ： 坚守主赛道，不忘出奇兵 2020年 6月 18日 2020年下半年投资策略 ： 风物长宜放眼成长赛道，相时而动把握风险良机 2020年 9月 25日 2020年四季度投资策略报告： 牛市下半场 ， 守稳待势 2021 年度策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 当业绩反转行业的公司股价 涨幅过快 、去杠杆政策重新发力 、 经济景气度可能在 2021 年下半年进入下行期 时 ，需要重新对行业配置进行再平衡，降低投资风险，类似场景在 2020 年三季度出现过，当时要减持太拥挤的半导体、创新药等热门赛道。 行业配置主 线，看好中国优势行业、中国转型升级有望突破 的 行业和全球经济复苏受益 的 行业 。 1） 科技创新优化供给，创造新需求，包括新能源、半导体、消费电子、 5G 运用、制造业升级等； 2） 国内大市场带来的内需 ，包括互联网、教育、食品饮料、高端医疗器械、疫苗、医疗服务等； 3） 海外经济复苏带来的机遇，包括大宗商品、机电、家具、汽车零部件、化工、原料药、机械等。 其中， 优先配置经过长期 显著的市场化去产能的行业 ， 格局改善的、有成长属性的、全球定价的弹性品种。 主题投资： 军工等十四五规划重点行业、福建探索海峡两岸融合发展新路。 港股投资机会 ： 乐观看待 2021 年的港股机会。由于 2020 年的港股已经反映了不少悲观情绪， 2021 年的机会大于风险，有望实现较好的投资收益率。 淡化赛道论，强化精选公司。 我们在 2020 年度策略报告坚守主赛道 ， 不忘出奇兵 中 强调要战略性重视具有中国竞争优势的主流赛道 ，例如 新制造、新消费 、 新服务等，以及新的信息技术（含 5G）对传统产业的升级改造。但目前不同的是， 热门赛道普遍处于估值高 位， 关注点 需要从行业 或赛道 切换到能够经得起市场竞争的、穿越牛熊的少数龙头公司。展望 2021 年，新能源车、光伏与半导体设备、高端医疗器械、疫苗、 创新药、半导体、互联网、教育、 5G 运用和产业互联网等行业，依然有好公司值得挖掘。 重视安全边际。 A 股投资者的预期 通常提前于 上市公司盈利兑现，坚持 “价值优先于时间 ”、安全边际优先的决策思路。 2020 年下半年，部分热门赛道公司已被证伪，白酒、调味品、光伏、新能源汽车等热门行业还没有出现大幅度的 风险释放，是否所有公司都值得高估值 ， 值得思考。 市场的主要风险点 : 1、 主要下行风险包括 杠杆率上行 、 债务风险 引发货币政策明显收紧、去杠杆力度加大、监管政策显著收紧等 ； 2、热门行业 估值处于高位 ，业绩、技术进展不达预期 的风险需警惕； 3、主要上行风险是全球流动性释放叠加经济复苏超预期，大宗商品涨价超预期。 2021 年度策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 目 录 一、市场定位、上涨空间与时间测算和主要风险点 . 4 （一）市场定位：高高在上 . 4 （二）主要指数还有多少上涨空间和时间？ . 6 （三）为什么对上证指数的上升空间不宜期待过高？ . 8 （四）阶段性看好周期 股，但是对成长速度慢的周期行业不宜期待过高 . 10 （五）市场主要风险点 . 11 二、 2021 年股市 基本面 展望： 经济复苏双循环驱动 . 14 （一）后疫情时代全球经济重塑 . 14 （二）双循环驱动内外需增长 . 15 （三）生产全面回升，消费改善，制造业投资稳健增长 . 16 三、 2021 年股市流动性展望： 充裕但 环比趋紧 . 18 （一）资金需求：对股市流动性构成一定压力 . 18 （二）资金供给：供给充裕，但环比来看预期不应过高 . 19 四、行业比较：重点关注高端制造及消费服务领域 . 23 （一）市场指标 ：均值回归的逻辑可以参考 . 23 （二）基本面指标：后疫情时代和十四五规划共振 . 32 五、投资主线 . 39 （一）科技创新优化供给结构，创造需求 . 39 （二）需求为盾政策为矛，布局大消费新变局 . 43 （三）海外需求复苏， 出口 产业链景气度高 . 53 2021 年度策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 一、 市场定位、上涨空间与时间测算和主要风险点 世界属于稳扎稳打的乐观主义者。我们认为：立足于未来 五年、 十年 乃至二十年 ，中国 经济的 机会是非常大的， “ 水 越 大 ， 鱼 越 大！ ” 过去三十年，中国优秀 上市 公司给予投资者 在全球 排名靠前 的回报， 很重要的原因是中国政局稳定，企业家精神在全球名列前茅 ，市场经济、大规模经济和专业化分工 深化 的高效率形成了飞轮效应 。中国不仅有贵州茅台、云南白药、海天味业、美的集团、顺丰控股、恒瑞医药 、三一重工 等历久弥新的优秀 企业，有腾讯、阿里、京东等成立二十年的互联网龙头企业， 也 有宁德时代、 迈瑞医疗、 隆基股份、 Bilibili、好未来、美团、字节跳动 、信达生物 、中微公司 、 传音控股、 拼多多 等充满了 新 时代气息的 富有创新精神的 新经济公司 ，其中一部分正在练就世界级竞争力，成为走向世界、造福全 人类 的伟大公司 。毫无疑问，中国经济 有着 世界上最好的投资机会 ，丝毫不亚于美国在成为世界强国之路上的黄金时代 。 站在 2020年底看 2021年，我们和一些乐观主义者的观点 有 点 不同，我们是谨慎的乐观 者 。乐观是基于长期视角，谨慎是基于当下 不少 热门赛道和 热门公司 的高估值。 作为对比，我们在 2019 年底的年度策略是坚守主赛道、不忘出奇兵 ， 得 到了市场的检验 。但是 经过 2020年热门赛道的大幅上涨，简单地守住 消费医药科技等 热门赛道不会是大赢家，要 “ 步步为盈 ” ，积小胜为大胜， 从看好 赛道 普涨到深度发掘少数上市公司， “ 精耕细作 ” ，深挖能够穿越牛市、不会被证伪、能够经得起技术迭代、市场竞争的少数胜利者。 （一）市场定位 ：高高在上 我们认为： 这轮 牛市为时已久、涨幅很大。 2018 年底到 2019 年 7 月，坚守主赛道就能躺赢，主角是创业板、中小板和科创板，主赛道行业主要是科技、消费和医药， 7 月到 12 月，光伏、汽车、新能源汽车、工程机械表现不错，航运（集装箱）、有色、钢铁、银行等强周期行业也有不错的表现。 认为牛市刚刚开始或还存在很长的牛市大涨时间，会低估投资的风险！要守住投资初心，抑制妄念，降低投资风险。 主要市场指数涨幅不低。 2018 年底和 2019 年初，中国股市触底。之后，创业板指从 1200上涨到了目前的 2800 点附近，涨幅高达 150%！深成指、 中小板涨幅 100%，沪深 300 指数上涨超 70%。即使是因为缺乏成长性的行业占比高、相对落后的上证指数，两年时间的涨幅是 42%。在 8 月，创业板成交金额稳定在 2000 多亿元、沪深 300 成交金额稳定在 3000 亿元，沪深成交金额在 7 月上旬一度高达 1.5 万亿， 8 月至今多数时间在 8000 亿元以上，换手率等指标均处于牛市状态。 2021 年度策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 1：创业板指、深成指处于大牛市 图 2：沪深 300 指数处于牛市，上证综指处于小牛市 资料来源： 2020 新中产白皮书，中国银河证券研究院 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 未来预期相对较好的行业，股价涨幅普遍较大。 9 个行业跑赢沪深 300,15 个行业跑赢上证指数，从行业算术平均的涨幅看，没有行业整体股价是下跌的。按照总市值加权平均计算，涨幅最大的行业是食品饮料、电子和电气设备与新能源，股价涨幅均超 100%。涨幅相对靠后的主要是成长性较慢的、受到新冠疫情冲击较大的行业，包括采掘、建筑装饰等强周期行业。 7 月中旬部分行业过热，并在随后三个月跌幅较大，其中，国防军工、电子和计算机等三个行业，以及航天装备、半导体和医疗器械等三个细分行业阶段性过热。 表 1： 28 个行业股价涨幅排名 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 7,0009,00011,00013,00015,00017,00019,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,8003,0002019-01-02 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02 2019-07-02 2019-08-02 2019-09-02 2019-10-02 2019-11-02 2019-12-02 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02创业板指数 深证成份指数（右）2,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4002,9003,4003,9004,4004,9005,400沪深 300 指数 上证综合指数（右）板块区间涨跌幅 ( 总市值加权平均 )2 0 1 8 - 1 2 - 0 1 到2 0 2 0 - 1 2 - 0 1 单位 %区间涨跌幅 ( 算术平均 )2 0 1 8 - 1 2 - 0 1 到 2 0 2 0 -1 2 - 0 1 单位 %大小市值公司涨幅的偏差度总市值2 0 2 0 - 1 2 - 0 1 单位 亿元食品饮料 1 9 2 . 8 1 1 5 . 8 7 7 . 0 6 5 , 8 2 2电子 1 0 8 . 4 1 0 0 . 6 7 . 9 7 0 , 5 9 3电气设备 1 0 5 . 6 6 8 . 0 3 7 . 5 3 4 , 5 1 8休闲服务 1 0 0 . 5 1 2 . 1 8 8 . 4 6 , 8 0 3家用电器 9 6 . 6 4 8 . 4 4 8 . 2 1 8 , 0 1 9农林牧渔 9 4 . 0 6 6 . 5 2 7 . 5 1 7 , 8 0 2建筑材料 8 5 . 0 8 7 . 5 - 2 . 5 1 1 , 4 5 0汽车 8 1 . 1 5 4 . 4 2 6 . 6 3 2 , 4 0 2医药生物 7 3 . 4 6 4 . 8 8 . 6 7 4 , 1 8 1国防军工 6 4 . 7 9 1 . 0 - 2 6 . 3 1 6 , 2 9 9非银金融 5 9 . 8 6 2 . 1 - 2 . 3 7 8 , 3 1 4计算机 5 5 . 4 5 1 . 6 3 . 8 3 3 , 8 6 6机械设备 5 5 . 1 4 2 . 5 1 2 . 6 3 3 , 9 4 3有色金属 5 0 . 8 4 6 . 9 3 . 9 2 0 , 2 9 8轻工制造 4 9 . 3 3 8 . 9 1 0 . 5 1 2 , 2 6 8化工 4 2 . 9 5 3 . 2 - 1 0 . 3 4 5 , 3 4 3综合 3 5 . 7 3 4 . 6 1 . 1 2 , 1 5 8传媒 2 6 . 0 2 7 . 6 - 1 . 6 1 9 , 8 0 8通信 2 2 . 5 3 4 . 2 - 1 1 . 7 1 2 , 0 3 9交通运输 2 1 . 1 1 5 . 4 5 . 7 2 8 , 6 0 2银行 1 8 . 7 1 7 . 8 1 . 0 1 0 2 , 4 3 2公用事业 1 4 . 8 1 1 . 2 3 . 6 2 4 , 9 7 6房地产 1 3 . 7 1 2 . 7 0 . 9 2 3 , 9 0 5商业贸易 1 2 . 7 1 5 . 9 - 3 . 2 9 , 2 3 1纺织服装 8 . 3 2 0 . 1 - 1 1 . 8 5 , 2 3 6钢铁 3 . 7 2 4 . 2 - 2 0 . 5 7 , 6 7 5建筑装饰 - 4 . 3 1 4 . 4 - 1 8 . 8 1 4 , 6 9 0采掘 - 1 4 . 0 1 7 . 0 - 3 1 . 0 2 0 , 7 0 42021 年度策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 中国 A 股牛市依然是 “ 普惠 ” 的，但行业间和行业内的分化程度 高于历次牛市 ！ 截止 12月初，约 45%公司处于牛市状态， 60%多的创业板和陆股通股票 处于牛市。 2018 年底至今，沪深股市 500 多家公司的股价涨幅超过 150%， 800 多家公司的股价涨幅超过 100%， 1800 家公司的股价涨幅超过 40%。考虑到资本市场改革加速淘汰绩差公司，不可能出现所有股票都是牛市的非正常状态，目前的数据显示牛市格局是无疑的。在过去 2 年，获得 120%以上的收益率的公募股票基金产品数量占比很高，稍逊于 2006-2007 年，超过了 2013-2015 年牛市。根据中国银河基金研究中心数据， 2019 和 2020 年前 11 个月，公募股票型基金的投资收益率的平均数是 48.5%和 48.3%。公募基 金投资收益率显著跑赢了沪深 300 指数。 作为对照，美国股市是上市公司的牛市。美国股市过去十年的牛市，相当比例是因为苹果、微软、谷歌、亚马逊、脸书、奈飞等为代表的 FAAMNG 明星科技股的 10 倍以上的股价上涨，跌幅超过 80%的公司数量占比显著高于中国股市，能够享受美国牛市的股票数量比例大致是 25%。 A 股行业内的分化程度较大。 上涨分化最大的行业是休闲服务、食品饮料、家电和电子，大市值公司涨幅占优。国防军工、采掘、钢铁、纺织服装等是小市值公司涨幅占优。 总市值增长迅速，总市值 /GDP 的比重迅猛增长。 最近 2 年，市值 增长迅猛，除了采掘业、建筑装饰和综合等三个行业有所下降以及银行业增长缓慢，医药生物、非银行金融、电子、食品饮料等行业增长迅猛。 2020 年 12 月 1 日的总市值是 84.3 万亿，相比较 2018 年 12 月增加了 33.5 万亿元，增长了 66%， 12 月 1 日的证券化率（总市值 /GDP）为 84%，比 2018 年 12 月增加了 30 个百分点，作为对比， 2015 年 6 月牛市顶部的证券化率是 113%， 2007 年 10 月牛市顶部的证券化率是 131%。如果考虑到在中国香港和美国上市的腾讯、阿里、美团、京东、拼多多、中国移动等大市值公司，证券化率水平 超过 95%。考虑到 2007 年上市公司数量少、 2015年的股票杠杆率水平高的特殊情况，从市值看，目前的股票整体温度较高的，在 80 度左右。如果考虑全球流动性过剩、外资流入、居民资产加速从房产配置股市等因素，目前市值是可以维持的，但是并不便宜，局部热门 赛道 存在过热风险。 （二）主要指数还有多少上涨空间和时间？ 不宜期待过高！ 主要市场指数的上涨空间在 2021 年以及之后的 2022 年 可能 不太容易 超过 30%左右的水平 （如果牛市下半场时间超 历史纪录 ，创纪录地延续到 2022 年）。目前可流通市值显著高于 2015年，未来一段时间 IPO和再融资等市值扩容速度远快于绩差股退市速度、大小非减持规模在 2020 年创新高，主要市场指数的上涨空间在 2021 年这个牛市下半场 可能 很难超过 30%，相比较 2019 年和 2020 年 创业板指数涨 150%，中小板指数涨 100%，沪深 300 指数涨 70%的上半场牛市盛宴， 2021年沪深 300指数的上涨空间 可能 最多只有上半场的一半， 2021年，创业板和中小板的指数上涨空间 可能 最多只有上半场的三分之一。（这是乐观的情景假设，还需要考虑各种无法预 料的负面冲击） 细分行业市值增长迅猛，估值处于高位。 过去一年半，饮料制造、证券、计算机运用、电子制造等行业市值增长超过 100%，半导体行业市值增长超 700%（剔除科创板新增上市公司的因素，实际增长超过 300%），生物制品、医疗器械等行业市值增长超 300%。相比较 2015年的牛市，上述热门行业的涨幅并不逊色于上一轮牛市。 估值提升是 2019-2020 年牛市的 重要 原因。 过去两年，医药生物、电子和食品饮料等热2021 年度策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 门赛道的股价上涨和市值增长的主要原因是估值提升，而非业绩。医药生物市值增长 116%，市盈率上升了 104%； 电子市值增长 178%，市盈率上升了 139%；食品饮料市值增长 195%，市盈率上升了 116%，食品饮料（尤其是白酒）是盈利最稳定、倍受瞩目的行业，即便如此，其市值增长有六成的原因是估值提升，四成才是业绩增长。 2020 年下半年逆袭的汽车行业，市盈率增长了 219%。 （说明：市盈率估值对于亏损和部分强周期公司不是特别合适，但是对于多数行业，能够反映多数行业的股价上涨是源于业绩，还是源于估值提升，即资金充裕、投资者情绪高涨。） 表 2： 2018 年 12 月 -2020 年 12 月，一级行业市值增长率、市盈率增长率 板块 总市值 2020/12/1 （亿元） 总市值 2018/12/1 （亿元） 市值增长率 市盈率 2020/12/1 市盈率 2018/12/1 市盈率比 2020/2018 市盈率 2015/6/15 银行 102,432 90,502 13.2% 7.1 6.3 112.0% 7.8 非银金融 78,314 46,284 69.2% 22.1 18.0 122.9% 29.5 医药生物 74,181 34,303 116.3% 58.7 28.7 204.4% 73.8 电子 70,593 25,404 177.9% 64.7 27.1 238.6% 101.9 食品饮料 65,822 22,304 195.1% 49.3 22.9 215.6% 38.0 化工 45,343 27,946 62.3% 31.2 13.8 225.2% 74.4 电气设备 34,518 14,541 137.4% 53.1 30.6 173.6% 106.4 机械设备 33,943 16,954 100.2% 46.7 27.6 169.2% 131.2 计算机 33,866 16,750 102.2% 207.4 44.1 470.9% 138.5 汽车 32,402 16,971 90.9% 44.1 13.8 319.3% 29.2 交通运输 28,602 19,816 44.3% 100.3 17.2 582.5% 41.1 公用事业 24,976 19,271 29.6% 20.6 21.9 94.1% 32.4 房地产 23,905 21,077 13.4% 10.5 9.6 109.9% 35.9 采掘 20,704 24,204 -14.5% 18.6 16.9 110.1% 36.7 有色金属 20,298 12,641 60.6% 150.7 24.5 614.4% 3,483.0 传媒 19,808 12,764 55.2% 行业亏损 32.6 不可比 122.8 家用电器 18,019 10,463 72.2% 29.8 11.8 252.6% 28.2 农林牧渔 17,802 7,601 134.2% 19.9 41.5 48.0% 166.9 国防军工 16,299 6,408 154.4% 96.8 82.4 117.4% 362.7 建筑装饰 14,690 15,569 -5.6% 9.4 10.5 89.2% 30.3 轻工制造 12,268 6,927 77.1% 43.5 17.5 249.0% 109.9 通信 12,039 9,404 28.0% 122.6 104.2 117.7% 92.3 建筑材料 11,450 5,892 94.3% 14.4 9.9 145.1% 47.7 商业贸易 9,231 8,303 11.2% 44.1 16.4 269.0% 77.6 钢铁 7,675 6,571 16.8% 14.5 6.0 242.2% 211.4 休闲服务 6,803 3,285 107.1% 705.8 24.6 2867.7% 111.0 纺织服装 5,236 4,177 25.4% 74.0 19.2 385.2% 59.8 综合 2,158 2,358 -8.5% 44.1 27.0 163.3% 132.8 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 代表性大市值热门公司的估值 “ 高高在上 ” 。由于 2019-2020 年牛市的分化程度高于2013-2015 年，价值投资更深入人心，炒作概念股和绩差公司的氛围有所降温，龙头公司受到了更多的重视。行业平均数不能充分说明代表性公司的巨大涨幅。贵州茅台、五粮液、海天味业、中芯国际、恒瑞医药、迈瑞医疗、立讯精密、中信建投、牧原股份、康泰生物等代表性公司涨幅 很大，作为白酒、食品、化学药、医疗器械、电子、证券、农业、疫苗等行业的代表，除了少数周期性较强的公司，绝大多数热门公司的市盈率都显著高于 2015 年 6 月的巅峰。 2021 年度策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 2021 年，还有多长的牛市上涨时间？ 这一轮牛市，起步于 2018 年底和 2019 年初的大底部，至今运行时间是 23 个月，指数主角是深成指、创业板、中小板和科创板，热点行业是信息技术、食品饮料、新能源汽车、医药生物等。那么，牛市下半场还有多久？历史上，上证指数牛市短的有 1 个半月（ 1994 年）、 4个月（ 1992 年），长的有 25 个月（ 1999-2001 年）、 27 个月（ 2005-2007 年），最长时间是创业板的 30 个月（ 2013-2015 年）。如果我们相信市场的历史规律，那么创业板牛市最多还有 7 个月（假设 2020 年 7 月的 2896 点不是这轮创业板牛市的历史最高点），上证指数牛市最多还有 4 个月。牛市最终的运行时间和整体经济走势、疫情与欧美货币政策、居民大类资产配置等因素都有关系，其中，海外资产增加配置 A 股、房住不炒以及居民加速配置到 A 股是不同于以往牛市的新因素！这对于延长牛市时间是有利的。因此， 我们不能通过历史简单地说牛市即将结束，牛市运行时间再创纪录是有可能的，但是 按照 “ 不要亏大钱 ” 的投资纪律，我们需要提高风险意识。 从投资盈利实践的视角看，坚持 “ 价值优先于时间 ” 的决策思路。阶段性顶部的研判不能只是自上而下， 自下而上思路也是非常重要的 。时间的价值取决于股价的上升空间，如果很难找到符合安全边际的优秀的投资标的，或者在未来几个月出现 20%左右的一波指数急涨，那么剩下的时间是长一点、短一点都是次要，因为那时候的风险收益比很低，不值得去博弈可能并不存在的、性价比低的 “ 最后一棒 ” 。类似的风险案例发生在 2020 年 7 月的创业板、科创板和热门赛道。 （三）为什么对上证指数的上升空间不 宜期待过高？ 由于上证指数在 2019 和 2020 年上涨仅 40%，因此有观点认为 2021 年上证指数还有很大的上升空间，对此，我们觉得需要保持冷静。 也有人认为，美国股市在 1965-1980 年代末也经历了 17 年没涨，和 GDP 强劲增长相背离，言下之意是上证指数滞涨正常。这个解释没道理，当时的背景主要是高通货膨胀和两位数的高利率，根据 DCF 估值模型，股市低迷不奇怪。 我们认为，上证指数滞涨，类似于 2007 年或 2009 年涨 100%的短期快牛难以再现， 除了自由流通股本加权方式机制未被采用、垃圾股退市 机制不严格等技术性原因，最重要 原因是业绩高增长已成往事，无法估值给予高估值。（请参考上证指数和沪深 300 长期滞涨，不成问题的问题） 上市公司规模扩张快于效益增长，粗放式增长特点较为明显。在过去十多年，上证指数背后的上市公司，其现金流、增长率、盈利能力和营运能力等指标出现下滑，需要较快的股权和债权融资，降低了原有中小股东的投资回报率。（公司融资在中短期内不会改变趋势，但是长期是会 起到 抑制作用的。） 根据 DCF 现金 估值模型，上证指数的合理价值取决于上市公司的未来自由现金流。 未来自由现金流是无法预测的，但是我 们可以通过过去十几年的现金流来回测过去几年的上证指数走势是否是合理的。通过数据可以看出，过去几年上证指数背后的上市公司作为整体，其经营和投资活动产生的现金流金额是很大的负数， 2016 年超过 1.5 万亿元净流出，这对于提高上市公司的价值不是好事。 2021 年度策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 图 3：上证指数总资产收益率（ ROA）不断下滑 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 业绩增长指标。 2001-2011 年，上证指数收入增速主要在 10%到 35%之间，平均增速是 22%，是名副其实的高增长（除了 2009 年全球金融危机期间是低增长）， 2012 年后，上证指数收入增长主要在 5%-15%之间，平均增长率是 7%，平均增速比上一个十年下降了 70%。 2020 年之后，未来的稳定增长中枢可能会从 7%继续下降 1-2 个百分点。 净利润增长。 2001-2011 年，上证指数净利润增速平均值是 19.6%， 2012 年后，上证指数净利润增速平均值是 6.2%，均值相比较前十年下降了 68%。 从增长数据可以看出，上 证指数作为上市公司的整体，其能够享受的市盈率估值，从以前30-50 倍区间，下降到现在的 10-15 倍是合理的、也是必然的。 从指数的构成行业看，上证指数之所以十年滞涨，主要原因是除了 2016 年之前结束高成长的能源、铁公基、化工、电力等行业，最近三年，地产、汽车、家电等行业逐步结束高增长，能够维持高成长的行业越来越少，在高成长行业占据主导地位之前，上证指数要走出长期系统性牛市是困难的。作为对照，沪深 300 指数的行业与公司结构更优质，长期走势更好。 上证指数大牛市的希望之所在：提高效率 上证指数或沪深 300 最近十 年涨幅显著弱于 GDP 增长幅度，一个很重要的原因是我国的增长效率较低，投入产出比越来越低，这在北方地区、西部地区乃至中部地区尤为明显。要想实现股指长牛，更重要的是提高经济增长效率、降低成本、提高技术进步率，简言之，向 “ 降低投入、提高产出 ” 转型，也就是实现经济的高品质发展（十四五规划的主题）。 过去十几年，我国经济的投资效率显著下滑，就是大家耳熟能详的 “ 高投入、低产出 ” 粗放增长模式。投入产出比（ GDP 除以固定资产投资是其中一个维度）从 2000 年左右的 3.1 下降到 2017 年的 1.29，投资效率下降了 58%。 2018 年后，统计口径发生了显著变化，固 投数据缺乏可比性，但是相关数据显示，经济增长未能 显著 扭转低效率态势 。 在可预见的未来，上证指数要走出超级大牛市，中期只有靠 “ 大幅加杠杆 ” ，问题是加杠杆不符合中央的政策，请看下表。 891011121314151617181.31.51.71.92.12.32.52.72.93.13.3上证 ROA （ % ） 上证 ROE(%) （右）2021 年度策略 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 表 3：别指望杠杆牛（ 2015 年杠杆牛 +水牛 VS 2020 年） 高层定调 2013-2015 年，内外部环境更宽松 2020 年，中央反复强调：面对严峻复杂的国内外环境变化，要坚持底线思维， 做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备，要稳中求进 货币政策宽松度 多轮降准降息 降准次数 接近 2015 年，但是降息力度小于 2015 年，较为克制 金融创新 鼓励金融创新，不少资金 “ 包装 ” 违规入市 2018 年出台资管新规，降杠杆，严查证券市场风险。目前，监管层对风险敏感，对 2015年 杠杆 牛的危害保持清醒 对股市的重视程度 重视 更加重视，上新闻联播的次数创历史新高，健康、可持续的股票市场对于中国经济转型意义重大 股票市场容量和成熟度 规模较大、不成熟 股票市场对资金的容纳能力增强，比 2015 年更成熟 房价和资金空转制约 房地产较为低迷 深圳等地区房价上涨偏快，需要控制资金 “ 空转 ” 的规模 外资影响 外资占比很低 外资占比接近公募基金，外资相对更重视价值、厌恶泡沫，如果股市中有显著泡沫，外资倾向于抛售 外部环境 全球经济相对繁荣 中美贸易摩擦，全球疫情重创经济增长和就业 资料来源： Wind，中国银河证券研究院整理 （四）阶段性看好周期股，但对成长 慢的周期行业不宜期待过高 近期，经济复苏相关的行业表现较好，我们在近期也重点推荐了相关的行业。我们和一些分析师不一样的观点在于，我们认为没有 “ 经济复苏大牛市 ” ，只是阶段性的周期股修复行情，无法再现 20