互联网行业2021年度投资策：变现边界逐渐模糊，用户价值面临重估.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 互联网 行业 2021 年度投资策略 推荐 （ 维持 ） 变现边界逐渐模糊，用户价值面临重估 回顾 2020 年，互联网行业线上流量全面暴涨，头部互联网高歌猛进。一季度的疫情对国内及海外互联网整体行业格局产生深远影响。互联网行业在疫情的冲击中，也展现出了巨大的分化。互联网行业赛道切换合并频繁，用户的价值面临着重估。 展望 2021 年，随着字节、快手等标的上市，百度、 B 站、拼多多等在港股的二次上市，沪港通 /深港通的不断深入，恒指结构有望重塑。我们从线上广告、传统电商、直播电商以及本地生活的大变局进行展望。 互联网广告：（ 1）电商及短视频广告成为核心增长引擎。 中国网络广告市场季度规模同比始终保持着正增速，短视频逐渐成为广告 越来越受欢迎的渠道。广告始终是电商平台的核心收入来源之一，广告收入的持续提升是导致变现率提升的核心原因之一。 （ 2）互联网巨头内部的广告切蛋糕效应将持续加剧。头部互联网公司寻求内容与形式的双向升级。 字节、快手、哔哩等通过短视频平台获得流量的爆发，同时也将持续强化广告商业化平台搭建。 传统电商：（ 1）后疫情时代电商整体渗透率加速，赛道呈现高景气。 中性预测 2020 年线上化率将持续增长，未来 2 年实物电商 GMV 交易额保持 20%复合增速， 2021 年社零线上化率提升至 30%。其中阿里巴巴、京东、拼多多、唯品会、苏宁、 快手 +抖音 CR6 市占将达到 97%。 （ 2）电商行业下沉市场点亮高光时刻。 电商行业 2019-2020 年活跃买家、 MAU 均表现亮眼，主要来自于下沉市场战略的初见成效。 （ 3） 2020 年电商行业 ARPU 值驱动因素不断减弱带来整体 GMV 量价切换。 2020 年电商行业 GMV 驱动速度减弱，未来 料 将追求更高效、经营利润率更高的货币化率手段。 （ 4）电商下沉市场转向从 C转向 B 端、供应链和物流争夺。 直播电商：（ 1）直播电商规模与增速远远跑赢整体电商行业。 直播 +短视频风头正盛，头部玩家显现。 2020 年快手 +抖音 +淘宝三家头部平台直播带货的GMV 预计 将超过 5000 亿。 （ 2）直播电商平台的两股力量：“直播电商化”VS“电商直播化” 之间的彻底对抗逐渐明朗。 本地生活：（ 1）巨大的蓝海市场，数字化水平仍处于初级阶段 ，餐饮及服务市场发展空间和潜力巨大。 （ 2）疫情催化了本地生活服务线上化进程的全面提速，万物到家时代开启。 （ 3）餐饮外卖行业进一步向头部集中，随着规模效应的扩大，单均盈利能力持续提升。 餐饮外卖属于重资产行业，产业链条长，运营精细化，进入壁垒较高。 （ 4）未来生活圈内电商 料 将会逐步替代传统的中心化电商。 近场电商以用户为中心，满足 3 5km 半径内消费者生活相关高频需求，正在快速发展，孵化出新的电商巨头，并逐步完成了一张全国范围“前置仓 /店 +即时配送”的末端服务网络布局，对传统全国范围广域电商形成冲击。 风险提示 ： 疫情反复风险，宏观经济承压，电商行业竞争加剧、互联网增速下滑、用户增长不及预期 、 餐饮外卖竞争加剧、新业务持续亏损，疫情反复 等 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 评级 腾讯控股 448 港元 12.22 15.82 19.21 26 22 24 推荐 哔哩哔哩 38 美元 -2.38 -1 0.98 -48 -114 253 推荐 爱奇艺 19 美元 -0.37 0.26 -0.68 / / / 推荐 阿里巴巴 213 港元 6.96 8.69 10.64 33.78 26.30 19.92 推荐 美团点评 172 港元 0.72 2.46 4.56 -133 66 48 推荐 拼多多 77 美元 -1.72 -0.82 -0.16 / / / 推荐 心动公司 29 港元 1.30 1.83 2.36 22.5 15.9 12.4 推荐 资 料来源： Wind， Bloomberg、华创证 券预测 注： 股价为 2020 年 12 月 9 日 收 盘价 证券分析师：靳相宜 电话： 010-66500831 邮箱： jinxiangyihcyjs 执业编号： S0360520080001 占比 % 股票家数 (只 ) 59 1.44 总市值 (亿元 ) 7,512.53 0.89 流通市值 (亿元 ) 5,810.78 0.94 % 1M 6M 12M 绝对表现 -5.6 2.95 20.06 相对表现 -6.76 -19.94 -6.6 百度（ BIDU） 2Q20 业绩梳理及发布会纪要 2020-08-17 互联网行业深度研究报告：从蚂蚁集团、腾讯金融到京东数科，互联网巨头的金融战略落子 2020-09-17 2020 电商“双 11”前瞻：“猫狗拼”传统巨头分化，“快抖微”新平台入局 2020-10-21 -9%16%42%68%19/12 20/02 20/04 20/06 20/08 20/102019-12-10 2020-12-09沪深 300 互联网传媒相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 互联网研究 2020 年 12 月 14 日 互联网 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 回顾 2020 年， 互联网行业 线上流量全面暴涨，头部互联网高歌猛进 。一季度的 疫情对国内及海外互联网整体行业格局产生深远影响 。 互联网行业在疫情的冲击中，也展现出了巨大的分化。 互联网行业赛道切换合并频繁，用户的价值面临着重估。展望 2021 年，随着字节、快手等标的上市，百度、 B 站、拼多多等在港股的二次上市，沪港通 /深港通的不断深入，恒指结构有望重塑。我们从线上广告、传统电商、直播电商以及本地生活的大变局进行展望。 线上广告 ： 电商及短视频广告成为核心增长引擎 ， 广告始终是电商平台的核心收入来源之一 ， 互联网巨头内部的广告切蛋糕效应料将持续加剧 。 传统电商：疫情时代电商整体渗透率加速，两年内整体线上渗透率有望达到 30%，赛道呈现高景气 ； 电商行业下沉市场 有望 点亮高光时刻 ， 电商下沉市场 将 从 C 转向 B端、供应链和物流 的 全面争夺 ； 2020 年电商行业 ARPU 值驱动因素不断减弱带来整体 GMV 量价切换 ； 未来电商平台将追求更高效、经营利润率更高的货币化率手段。 直播电商： 直播电商规模与增速远远跑赢整体电商行业 ；来自 直播电商平台的两股力量：以抖音快手为主的短视频平台、以淘宝拼多多京东为主的电商平台 之间的 对抗逐渐明朗。 本地生活： 本地生活作为巨大的蓝海市场，数字化水平仍处于初级阶段 ， 餐饮及服务市场发展空间和潜力巨大 ； 疫情催化了 本地生活服务线上化进程 的 全面提速，万物到家时代开启 ； 餐饮外卖行业进一步向头部集中，随着规模效应的扩大，单均盈利能力持续提升 ；配套设施“ 本地配送 ” 的市场 前景广阔；未来 生活圈内电商 将会 逐步替代传统 的 中心化电商 。社区团购： 2 万亿市场初具规模 ； 核心能力是 来自 选品能力、供应链能力、精细化运营能力 ；未来的市场格局 或 将形成 美团和拼多多不相上下 的局面。 投资逻辑 展望 2021 年，随着字节、快手等标的上市，百度、 B 站、拼多多等在港股的二次上市，沪港通 /深港通的不断深入，恒指结构有望重塑。 我们坚定 看好线上娱乐及电商两条主线。 本地生活赛道仍旧是我们看好的长期赛道，社团团购带来生鲜电商及日百行业线上渗透率的极大提升， 移动互联网线上内容领域，我们推荐 移动互联网 内容及社交 王者，绝对龙头 腾讯控股， 同时，建议关注即将登陆港股的短视频平台快手。 看好拥有独特的年轻用户属性、深耕内容，构成了优质社区氛围，具备变现潜力的哔哩哔哩。手游出海领域看好绝对头部腾讯控股，以及具备研发和独特社交平台的心动公司。长视频领域，推荐行业第一爱奇艺，上下游议价能力转移，长视频成本侧竞争格局持续向好。电商领域，我们认为阿里巴巴作为绝对龙头 生态具备极高的竞争壁垒 ，拼多多具备极强增长潜力，依靠挖掘微信活跃用户，活跃买家有潜力突破 10 亿，突破阿里淘系天花板，将电商平台用户带上新台阶。京东物流将发挥经营杠杆，净利润持续释放。同时，建议关注中心化电商向私域流量转化过程中的第三方服务商。 建议关注：美团、阿里巴巴、腾讯控股、哔哩哔哩、拼多多、京东、微盟集团、中国有赞、心动公司 。 互联网 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、 2020 复盘：线上流量全面暴涨，头部互联网高歌猛进 . 6 （一）线上流量全面暴涨，疫情带来库存供给的爆发 . 6 （二）头部互联网高歌 猛进 . 6 二、互联网广告 . 8 （一）电商及短视频广告成为核心增长引擎，广告始终是电商平台的核心收入来源之一 . 8 （二）互联网巨头内部的广告切蛋糕效应将持续加剧 . 9 三、 传媒电商 . 10 （一）后疫情时代电商整体渗透率加速，两年内整体线上渗透率有望达到 30%，赛道呈现高景气 . 10 （二）电商行业下沉市场点亮高光时刻 . 12 （三） 2020 年电商行业 ARPU 值驱动因素不断减弱带来整体 GMV 量价切换 . 13 （四）货币化率持续走高 . 14 （五）电商下沉市场转向从 C 转向 B 端全面争夺 . 15 四、直播电商 . 16 （一）直播电商规模与增速远远跑赢整体电商行业 . 16 （二）直播电商基本逻辑：流量池与商品池的高效配适 . 17 （三） “ 电商直播化” VS“ 直播电商化” . 17 五、本地生活大变局 . 18 （一）本地生活行业市场规模巨大，但总体数字化水平 较低，仍处于初级阶段 . 18 （二）疫情催化，本地生活服务线上化进程全面提速，万物到家时代开启 . 19 （三）餐饮及服务市场规模超过 9 万亿，发展空间和潜力巨大 . 20 （四）餐饮外卖行业进一步向头部集中，随着规模效应的扩大，单均盈利能力持续提升 . 21 （五）本地配送的市场规模， 2019 年用户超过 4 亿 . 22 （六）生活圈内电商逐步替代了传统中心化电商 . 23 六、社区团购 . 24 七、投资建议 . 25 八、风险提示 . 25 互联网 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 线上内容领域 MAU 增长强劲 . 6 图表 2 Q1 线上内容领域时长增长强劲 . 6 图表 3 2020 年市值：港股头部互联网公司对比恒生指数（亿港元） . 7 图表 4 中概互联网指数走势对比 NASDAQ 指数 . 7 图表 5 头部公司互联网 PE 对比 . 7 图表 6 中概股纳入恒指后的成分股占比情况 . 8 图表 7 纳入中概股前后恒生综指成分股行业情况对比 . 8 图表 8 2018Q2-2020Q2 中国网络广告市场季度规模及同比增速 . 8 图表 9 2018-2022 年中国互联网典型媒介类型广告市场份额分布 . 8 图表 10 拼多多广告及佣金收入随总收入增长趋势 . 9 图表 11 阿里巴巴广告收入及增长率走势图 . 9 图表 12 2018-2020 年各互联网广告巨头市场份额 . 9 图表 13 字节、拼多多、微博、百度广告收入占比较高 . 9 图表 14 17Q1-20Q3 社零总额及线上实物零售额渗透率（亿元） . 10 图表 15 社零渗透率及电商行业格局 . 10 图表 16 2020Q1 中国零售消费品中快消品占比提升明显 . 11 图表 17 三大电商 MAU 与活跃买家（百万） . 12 图表 18 三大电 商收入及增速（亿元） . 12 图表 19 阿里巴巴、拼多多、京东 ARPU . 13 图表 20 阿里巴巴、拼多多、京东 GMV 增速 . 14 图表 21 拼多多货币化率变化趋势图 . 14 图表 22 天猫和淘宝货币化率 . 14 图表 23 京东货币化率 . 15 图表 24 阿里巴巴，京东，拼多多布局 B 端、供应链和物流 . 15 图表 25 中国直播经济市场收入（亿元） . 16 图表 26 直播 +短视 频电商 GMV（亿元） . 16 图表 27 流量池与商品池高效适配 . 17 图表 28 直播电商人货场关系 . 17 图表 29 红人与 MCN 机构关 系梳理 . 17 图表 30 直播领域各平台对比 . 18 图表 31 信息娱乐在线渗透率 . 19 图表 32 社交网络在线渗透率 . 19 图表 33 零售业市场规模与线上渗透率 . 19 互联网 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 34 生活服务行 业市场规模与线上渗透率 . 19 图表 35 主要生鲜电商活跃用户数规模 (万人 ) . 20 图表 36 日均活跃用户数 (万人 ) . 20 图表 37 餐饮市场规模空 间提升巨大 . 20 图表 38 在线外卖整体市场规模（亿元） . 21 图表 39 美团外卖与饿了么相关数据对比 . 21 图表 40 美团外卖与饿了么市场占比情况 . 22 图表 41 2020Q1 美团外卖 VS 饿了么单量市场份额 . 22 图表 42 中国商超即时零售规模及增速 . 22 图表 43 中国本地配送日均单量（百万）及增速 . 22 图表 44 即时物流主要企业投融资情况 . 23 图表 45 即时配送平 台对比 . 23 图表 46 兴盛优选 UE 模型 . 24 互联网 行业 2021 年度投资策略 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 一、 2020 复盘：线上流量全面暴涨，头部互联网高歌猛进 回顾 2020 年， Q1 疫情对国内及海外互联网整体行业格局产生深远影响。互联网行业在疫情的冲击中，也展现出了巨大的分化。互联网行业赛道切换合并频繁，用户的价值面临着重估。展望 2021 年，随着字节、快手等标的上市，百度、 B 站、拼多多等在港股的二次上市，沪港通 /深港通的不断深入，恒指结构有望重塑。我们从线上广告、传统电商、直播电商以及本地生活的大变局进行展望。 （一） 线上流量全面暴涨，疫情带来库存供给的爆发 疫情期间人们居家时间超过往常，通过互联网线上完成日常生活、学习、办公需求， 实现了 对 宅经济 的催化作用 。其中社交、长短视频、阅读、办公、教育等线上内容迎来爆发性增长。 根据 Qestmobile 数据显示， 2020 年 Q1移动互联网同比增速反弹至 1.5%，月活跃用户规模较 2019 年年末增长 1700 万，时长比去年同期大增 28.6%。 从全网月活跃用户规模来看， 2020 年上半年移动互联网平均 MAU 规模达到 11.55 亿，全网净新增用户规模达到 847 万，已超过去年全年 704 万的 增量。 短视频行业增长醒目 。 从具体线上 内容领域来看，春节营销效应 明显 ，