美的盈利与估值趋势探讨：成熟之外、成长持续.pdf

UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE1MjEzNzA2请务必阅读正文之后的重要声明部分 Table_Title 评级：买入 （首次） 分析师： 邓欣 执业证书编号： S0740518070004 Email： dengxinr.qlzq 研究助理 ： 姚玮 Email： yaoweir.qlzq Table_Profit 基本状况 总股本 (亿 股 ) 70.22 流通股本 (亿 股 ) 68.39 市价 (元 ) 84.44 市值 (亿 元 ) 5929 流通市值 (亿 元 ) 5775 Table_QuotePic 股价与行业 -市场走势对比 相关报告 海尔智家：预期差大的白电龙头2020.08.14 格力八问，解构空调巨头的周期与成长 2019.07.03 注 ： 股价取自 20201214 收盘价 一、 概览： 美的 为 2019-2020 年 价格战的 最大赢家 从价格战结果看，美的实现份额反超、业绩领先、股价领涨。“份额反超”不难理解，来自率先降价与起始低库存；而为何美的能实现“业绩反超”（收入利润受影响最小） ？ 我们从这一问题入手，剖析美的致胜背后的竞争优势。 1、 份额 反超 ： 美的于 2019 年末 -2020 年中 实现 空调 出货份额对 格力的反超 。 2、业绩领先 ： 美的 收入 业绩表现持续领先 ，盈利下行幅度显著优于竞争对手 。 3、股价领涨： 优秀基本面支撑下 美的涨幅 148%优于格力 的 99%、 海尔 的 103%。 二、 复盘： 为何美的在价格战中受损最小？ 美的较格力零售价低出 15%却实现与格力“同等”的净利水平 ， 在与海尔相近价格下却实现了“ 8-10pct”的净利领先，背后是 价格战期两大因素的核心贡献：更突出的成本红利（成本降低）；更有效的渠道效率（加价率降低）。 1、成本红利。 原材料下行周期 低库存 高周转的 T+3 模式更能充分 享受 成本 红利，格力除承担更高原材料成本外还需为高价渠道库存买单 。 本文预计， 原材料下行给美的带来 5%-8%幅度的成本下降 。 2、渠道提效。 美的渠道变革后的统仓统配模式带来成本集约，渠道削减更对零售价下行有突出贡献 。 本文预计， 渠道削减 为美的带来 5%左右的 加价率压缩 。 美的 优于格力的表现缘何？ T+3 与模式变革，美的在基本不影响 毛 净利率的情况下，实现了 12%左右的 零售价 压缩， 进而赢得 份额的突飞猛进。 3、后续 能否在盈利与竞争中持续领先？ 看点 ： 盈利 端： 价格战止息后空调量价上行 +格局优化助推盈利 ， 美的 业绩 复苏 拥有更优格局和更轻渠道的保障；竞争力：打通 全产业链上下游的 成本下降 与议价权提升 +用户思维的零售转型与组织变革，美的 灵活应变 的 竞争优势 值得期待 。 三、 估值：未来美的估值的提升空间？ 复盘历史估值，美的长期较格力海尔拥有溢价但溢价收窄，溢价核心是 业务结构、治理结构、盈利能力。我们判断美的 估值仍有提升空间， 成熟之外仍有成长机会。 1、 与格力空调差距缩小带来的龙头地位溢价 。 除空调 地位 优化外， 美的全品类份额的 龙头优势进一步强化， 同样有望提升 估值溢价。 2、 国内外品牌化进展带来的估值溢价。 美的外销 OBM 加速 ，强化 东南亚优势 +开拓 欧美 高端有 望助推估值中枢 抬升 ；内销若高端化有所 突破，估值仍存抬升空间。 四、 盈利与估值 核心看点 ： 业绩端 ： 随空调价格战 平息反弹复苏，业绩有望回升 ；估值端：龙头溢价 进一步强化 。 本文 预计公司 20-22 年业绩增速 +7%、 +16%、 +8%，“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧 、海外 不及预期 风险 、行业复苏不及预期 Table_Finance 公司盈利预 测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 261,820 279,381 297,073 325,453 348,211 YoY 8.23% 6.71% 6.33% 9.55% 6.99% 净利润 20,231 24,211 25,871 29,899 32,325 YoY 17.05% 19.68% 6.86% 15.57% 8.11% 每股收益（元） 2.88 3.45 3.68 4.26 4.60 P/E 29.76 24.86 23.27 20.13 18.62 P/B 7.25 5.92 4.97 4.33 3.79 投资要点 Table_Industry 证券研究报告 /公司 深度报告 2020 年 12 月 15 日 美的集团 （ 000333） /家电 成熟之外 、 成长持续 美的盈利与估值趋势探讨 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE1MjEzNzA2请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 内容目录 一、概览：美的为本轮价格战最大赢家 . - 4 - 二、复盘：为何价格战对美的业绩影响最小？ . - 7 - 1、成本红利：原材料下行周期 T+3优势显现 . - 8 - 2、渠道效率：去层级减少渠道加价率 . - 9 - 3、后续：美的能否在盈利与竞争上持续领先？ . - 11 - 三、估值：美的未来估值的提升空间？ . - 15 - 1、估值复盘：美的始终 存在溢价但溢价收窄 . - 15 - 2、龙头地位强化带来的溢价机会 . - 16 - 3、品牌化进展带来的溢价机会 . - 17 - 四、盈利与估值 . - 19 - 风险提示 . - 20 - UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE1MjEzNzA2请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 图表目录 图表 1： 2017-2020三大白电空调出货份额对比 . - 4 - 图表 2： 2019-2020三大白电收入业绩单机增速对比 . - 4 - 图表 3： 2019-2020三大白电股价走势对比 . - 5 - 图表 4： 2019-2020空调周度线上均价同比 . - 5 - 图表 5：空调年度均价（元） . - 6 - 图表 6：主要玩家空调业务分部利润率对比 . - 7 - 图表 7：线上分品牌均价（元） . - 8 - 图表 8：线下分品牌均价（元） . - 8 - 图表 9：镀锌板： 0.5含税价同比变化 . - 8 - 图表 10： SHFE铜、铝走势 . - 8 - 图表 11：格力美的原材料减值计提对比（亿元） . - 9 - 图表 12：美的传统代理模式与网批模式对比 . - 10 - 图表 13：美的模式变革对空调产业链的优化 . - 11 - 图表 14：空调内外销合计销量同比增速 . - 12 - 图表 15：空调线上线下均价周度同比 . - 12 - 图表 16：空调线上格局逐渐向双寡头持续回归 . - 13 - 图表 17：美的估值较另两大白电存在溢价（ PETTM） . - 15 - 图表 18：美的 PE/格力 PE（ TTM） . - 15 - 图表 19：美的 PE/海尔 PE（ TTM） . - 15 - 图表 20：空调价格战后行业 CR2提升明显 . - 16 - 图表 21： 2020H1美的线下份额 YOY 同比变动 . - 17 - 图表 22： 2020H1美的线上份额 YOY 同比变动 . - 17 - 图表 23：美的外销持续加速且表现优于行业（深色为美的、浅色为行业） . - 17 - 图表 24：美的集团收入拆分（亿元） . - 19 - 图表 25：可比公司估值情况 . - 19 - 图表 26：美的集团财务数据预测 . - 20 - UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE1MjEzNzA2请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告 一、 概览 ：美的为本轮价格战最大赢家 复盘 2019-2020年空调 价格战 ， 美的无疑为最大赢家 。 从份额看 ： 美的实现出货份额对格力的反超 ，格局向龙头集中 。 此前空调 出货份额上 ， 格力 对 美的 长期 存 5-15pct的明显压制， 2019年美的率先降价后 迅速抢占份额 ， 与格力差距 明显缩小，并 在 从 2019年末至 2020年中 的这段期间 实现了 出货份额上 对格力的反压制 。 从 最新 CR2看 ：空调 集中度 进一步提升 ， 2020年 10月 达 69%较同期约提升 5pct， 空调 格局 正 向双寡头 持续 集中 。 从 盈利 看 ： 美的 收入 业绩 持续领先 ， 受损 幅度最弱 。 在本轮空调弱需求周期中，美的收入仅在疫情最严重的 2020Q1增长 为负 ， 降价对盈利造成 的压力也仅在2019Q4有所 体现 且下行幅度最弱 ，表现显著优于 竞争对手。 最后，对应到股价表现 ： 美的领涨白电 。 尽管格力海尔 2019年 后 纷纷 迎 混改 、私有化等重大事件的估值催化 ， 但美的仍在价格战 两年 的 长跑中 凭优秀 的 业绩成为最后赢家 ， 自 2019年初 至今涨幅 148%， 超格力的 99%与海尔的 103%。 图表 1： 2017-2020三大白电空调出货份额对比 来源：产业在线、中泰证券研究所 图表 2： 2019-2020三大白电收入业绩 单季度 增速对比 （ %） 来源： Wind、中泰证券研究所 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE1MjEzNzA2请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告 图表 3： 2019-2020三大白电 股价走势 对比 来源： Wind、中泰证券研究所 （截至 20201208） 具体 梳理 本轮价格战 ： 源起 &发酵 ： 美的 2.15率先挑起， 格力 借 双 11反 守为攻。 在空调的本轮 “ 弱需求 -弱成本 ” 周期下， 美的 在 2019年初 凭借 低 库存 的先机 率先降价 10%（ 意在堵格力库存 +压制奥克斯） 主导本轮价格战节奏 ； 格力 年初保持淡定， 6月终于线上 跟进， 后续在双 11转守为攻，发动历史级 “ 30亿大让利”“百亿大让利” ，均价下探 30%以上 。 持续时间 ： 份额争夺 叠加疫情 ， 价格战 长达 20月 有 余 。 从行业均价开始下探的2月起 至今已 长达 20个月 ； 除龙头 竞争策略使然外， 突发 疫情 也 对 行业 产销与均价 造成 了 极大压力，导致 今年 同比 均价的 持续下挫； 直至 8月在疫情复苏与低基数效应下，均价同比 才 现回升迹象， 但 目前 绝对价格仍未上升至 战前水平。 降价力度 ： 求份额舍利润， 均价 为 近十年来 最低 。 龙头 主动 打压二三线品牌，借 成本红利期 大幅让利，在 竞争 的 最激烈时期 ， 行业 均价降幅 为 -20%-30%之间 ； 在 2019年双 11期间，格力 均价 下探至 最低 -47%；拉长到年度均价看：2020Q1-3的 行业 均价 已 低于 2015年 上一轮去库存价格战期的 行业 均价 ， 为近十年 的年均 最低水平 。 图表 4： 2019-2020空调 周度 线上 均价同比 来源： 奥维云网 、中泰证券研究所 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE1MjEzNzA2请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告 图表 5： 空调年度均价 （元） 来源： 中怡康 、中泰证券研究所 从 价格战 结果看，美的实现份额反超、业绩领先、股价领涨。 其中 美的的 “ 份额反超 ” 不难理解，来自 率先降价与 起始 低库存 ；而 为何美的能 实现 “ 业绩 反超 ” （收入利润 受 影响最小）？ 我们从这一问题入手，剖析美的致胜背后的竞争优势。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE1MjEzNzA2请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告 二、 复盘 ： 为何 价格战 对美的业绩 影响最小？ 通过 价格战期间 空调 龙头的 分部净利率对比 发现 ： 美的 盈利 韧 性极为突出 。2019H1-2020H1我们对比 主要玩家 的 空调分部净利率： 美的空调 业务 净利率 几乎 始终 恒定 在 10%水平 、 且 2020年 有 所攀 升 ； 格力则从 15%水平 持续 下探至 8%水平； 反观 海尔、奥克斯 等 则直接 击破盈亏平衡 双双出现 明显亏损 ，海尔空调 近期 回归 至 盈亏 平衡 点 ， 而奥克斯空调仍在水平线下 。 图表 6： 主要玩家 空调业务分部利润率对比 来源： Wind、中泰证券研究所（格力为公司整体净利率、美的海尔为空调分部、奥克斯为奥克斯集团扣除三星医疗后计算的净利率） 不难理解 ， 产业链优 势和规模效应 为 双寡头 带来 领先 于 其它 二三线 品牌 的 抗波动性 。 我们更想 知道 的是 ： 双寡头中 美的 这轮 优于格力的表现 又缘于 何处 ？ 单 从 空调 净利率 看， 双寡头 盈利 基本相近 （上图） ； 但从零售均价看， 美的却显著低于格力：其中 线上均价较格力 低 20%， 线下均价较格力 低 15%（下图） 。 也就是说： 美的 在较格力零售价低出 15-20%的条件下 ， 实现了 与格力“同等”的净利率水平，而在与奥克斯海尔相近的价格下 ， 实现了 “ 8-10pct”的 净利率领先 。 我们分析 ， 更低零售价与更高净利率 背后的 答案 ， 是 美的 相较 格力 在价格战期两大因素 的 核心 贡献 ： 更 突出的成本红利 （成本降低） ；更有效的渠道效率（加价率降低） 。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE1MjEzNzA2请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告 图表 7： 线上 分品牌均价 （元） 图表 8： 线下 分品牌均价 （元） 来源： 奥维云网、 中泰证券研究所 来源： 奥维云网、 中泰证券研究所 1、成本红利：原材料下行周期 T+3优势 显现 天时 ： 2019年迎 成本下行周期 。 2017冷年空调需求高涨 ， 原材料成本 亦 明显上行 ； 但到 2019年时 ， 原材料成本 现 明显 回落 ； 2020H1疫情冲击下 ， 原材料价格更 出现 大幅下行 。 图表 9： 镀锌 板： 0.5含税价同比变化 图表 10： SHFE铜、铝 走势 来源： Wind、中泰证券研究所 来源： Wind、中泰证券研究所 原材料下行周期， 美的 低库存高周转的 T+3模式 较格力 更能充分 享受 成本 红利 。T+3本质上是把 计划 排产 下 产销脱离的压货模式 转变成 零售 驱动生产的 小批量柔性生产 模式 。 核心 优势 是降低库存提升周转 ， 缺陷 则是低库存难以 响应 大规模 的提货需求 ，在 淡旺季波动大的 空调品类可能 出现旺季 短期 缺货 。 但2019-2020年 期间 ， 美的 T+3优势尽显 ：低库存以销定产模式 更能 充分 发挥 日趋下行的 成本 红利。 从 美的 与格力 表内 原材料减值计提情况可 印证 ： 美的原材料成本明显较低 。2019-2020H1原材料 下跌 ， 美的因 期初原材料 存货 备货少， 减值准备计提比例UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE1MjEzNzA2请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告 逐渐 下行 ， T+3模式下 成本 红利持续释放 ； 而原材料备货相对 多的格力 则处于消化 高价 原材料 成本 的过程中， 减值准备计提的持续上行也证明格力的在手原材料价格相对更 高 。 格力 在承担 表内更高 原材料 成本的同时 ， 还需为 表外 的 高价渠道库存买单 。 据产业在线库存数据 ， 此前 2017为空调大年 ， 2018冷年时 格力 渠道备货 普遍 乐观 ， 累积了大量高价 的 渠道 库存 ； 而 美的 则因 T+3与 2018年 的 流量下降使其渠道备货 相对 较少 。 参考 2019年开端 的渠道调研情况 ，格力渠道库存 约 5个月左右， 美的仅为 2个月左右 ；对高价 渠道 库存的 持续消化 也是 导致价格战初期的 格力在 定价策略 上 屡 受制约 ，相比美的更为被动 的重要原因 。 本文预计， 原材料下行 能给美的带来 5%-8%幅度 的成本下降 。 2019-2020H1期间 ， 参考空调核心原材料镀锌板 、 铜 、 铝等原材料价格降幅 ， 我们预计美的享受了 空调原材料成本下降 5-8%左右 的这部分红利 ， 相较 于 格力 可能存有 10%左右的成本端优势 ； 据此 ， 美的 有底气主动发起降价让利消费者，并保 证 上市公司盈利能力不受挫伤 。 图表 11： 格力美的原材料减值计提 对比 （亿元） 来源： Wind、中泰证券研究所 2、渠道效率 ： 去层级 减少渠道加价率 美的 表现优于格力 的另一重因素 ， 来自于 2018年启动 代理转运营 的 “网批 模式 ” ， 本质 上 是 减少渠道库存 并 收编 仓储物流职能 ，带来成本集约及加价率压缩 。仓储上 ： 库存全部归结到厂商 大区中心仓 ，代理商不再设单独库存 ， 下游经销商 可以跳过此前的代理层级， 直接 通过美云销 APP向厂商下订单。 物流上 ： 安得物流统一从厂商大区中心仓向经销商配送，不再经过代理商 。 转变结果是 ，代理商 从过去的买断式经营 模式转向协助于 经销商 日常 运营 的服务模式 。 值得一提的是， 公司这一转变并非“一刀切”， 而是分区域、分品类 推进： 小家电转变相对较快 ，已基本取消代理商层级；大家电 网批 规模 仍小但呈 持续扩大之势 ，目前 冰洗 已 转变较快， 空调 因 淡旺季波动大仍需代理商承担部分压货需求。 故 当前 美的 渠道 沿用 三种模式 ： 厂家直供（ 所有 KA都从代理商转为厂商对接）；传统 代理 分销（ 针对 面积大 难管理 网批 的区域 ）； 网批模式（美云销直接 to经销商，代理商转 运营 商） 。 UDAwMDE3MDY3NTIwMjAxMjE1MjEzNzA2请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告 图表 12： 美的传统代理 模式与网批模式对比 来源： 公司公告 整理 、中泰证券研究所 美的收编仓储物流后的“一盘货 +统仓统配”带来成本集约： 仓储上：缩减了渠道库存、仓储面积与成本 。 以往全国 密布 的每个代理商仓库 都是“孤岛”， 信息不透明，管理成本高。 公司对仓库重新选址，将原有中心/销司及代理商两级仓库整合，仅用 140个仓库替代了原有 2244个仓库所需库存 ， 仓库数量降幅 95%，仓库面积降幅 70%。 物流上：降低了配送里程、装卸费用及装运损耗 。 安得物流直接从中心仓发往经销商 /商超 /消费者所在地，减少了过去往代理商仓的不必要里程，节省配送时长及两次装卸费用；也削减了大家电在装卸上下货中容易损耗的损耗成本。 在加价率上， 渠道 削减 能 给美的 带来多大幅度的 加价率 压缩 ？ 我们对比双寡头2019年 的 出厂价 、 零售价变化 予以估算 ： 出厂价 ： 按 双寡头空调 内销 收入 /产业在线出货量 粗略 测算空调出厂价，得 2019年 格力出厂价 同比 -5.5%，美的同比 -5.7%。 零售价 ： 参考 中怡康 ， 2019年 格力零售价同比 -5.8%， 美的同比 -10.5%， 其中预计线上 渠道 零售 降价更甚 。 第三方数据或有误差 ， 但基本可印证的是： 格 力零售价 下降 更多来自出厂价下调的传导 ， 美的零售价下降 则除 出厂价下调之外 ， 更有 渠道 削减 的 贡献 。 本文预计， 渠道 削减 能 为美的带来 5%左右的加价率 压缩 。 价格战期间 ，我们预测 美的渠道加价率 共 约 压缩了 5%-10%，但除 渠道精减 外 预计 其中 亦有 一 部分来自 价格战期间下游 经销商 所牺牲 的 毛利率；因此我们 预计价格战偃旗息鼓后，经销商毛利率回归常态，渠道提效带来的加价率压缩可能 稳定在 5%水平 。