西北水泥：基建升温、需求重振，龙头盈利趋势有望向上.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 Table_Page 行业专题研究 |建筑材料 2019 年 4 月 9 日 证券研究报告 Table_C ontacter 本报告联系人： Table_Title 建筑材料行业 西北水泥：基建 升温、 需求 重振 ， 龙头盈利 趋势 有望 向上 Table_Author 分析师： 邹戈 分析师： 徐笔龙 分析师： 谢璐 SAC 执证号： S0260512020001 SAC 执证号： S0260517080013 SAC 执证号： S0260514080004 SFC CE.no: BMB592 021-60750616 021-60750611 021-60750630 zougegf xubilonggf xielugf 请注意，邹戈 ,徐笔龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 基建重振需求，底部回升趋势已现，政策预期升温 西北水泥市场基建需求占比高，地产体量低， 2018 年西北地区水泥需求受基建回落影响最为明显，水泥产量大幅下滑 8.22%,是全国唯一一个相比 2017 年环比继续走差的地区；随着财政加力提效、基建回升，区域需求自去年年底已开始呈现回升趋势， 根据国家统计局数据， 2019 年一季度开局良好， 1-2 月份 西北水泥 产量大幅增长 18.6%，3 月份出货率 也 明显好于去年同期，同时库容比还处于下降态势，表明一季度需求端的良好开局具有更足的含金量。同时西部大开发、“一带一路”政策预期持续升温，西北作为 两大战略的 核心 地 区 ， 定位为内外通道和区域性枢纽，高铁、轨交、高速公路、机场等交通基础设施建设方面将长期是区域建设重点，将有效支撑区域 水泥 中长期需求。 错峰 趋严、市场格局集中，供需关系有望继续向好 根据水泥协会统计， 2010-2013 年西北 迎来产能投放高峰， 2014 年以来 新增供给 则 明显减少 ，仅新疆、甘肃、宁夏等有零星产能投产，供给冲击有限。 产能投放高峰结束后，其中 甘青市场产能得以消化，供需关系较好，新疆则 因为 成为全国 产能过剩 最严重的 地区，率先开始错峰生产；西北 是 地域广阔的内陆地区，其内部 细分 区域市场 比整体更为集中， 同时作为错峰生产先行者， 历来错峰生产执行情况较好， 目前来看，区域错峰并未放松，部分地区甚至有进一步趋严，区域大企业主导下，错峰协同常态化的意识增强。 良好的供给格局有望推动区域供需关系持续改善。 2019 年西北水泥龙头 依然具备 盈利弹性 以祁连山、天山股份、宁夏建材 3 家龙头公司为例， 2018 年销量下滑但盈利改善， 主要得益于错峰生产供给格局好，实质供需关系改善使得水泥价格同比仍有提升。但 其 核心市场的水泥价格及公司盈利水平距 2010-2011 年的历史高点仍有一段距离（天山股份疆内市场吨净利 离历史高点仍有距离 ）； 2019 年西北水泥市场一季度迎来良好开局，旺季开启后需求回暖趋势有望延续，公司全年销量有望重回正增 长；同时区域供给格局集中，错峰协同仍然得以良好执行，供需关系持续改善下价格仍 具备弹性 ，作为西北区域龙头公司的盈利弹性有望进一步显现。 投资建议 ： 关注西北水泥股的投资机会 2019 年基建回升有望重振西北水泥市场需求，当前一季度开局良好， 4-5 月份将进入北方旺季，需求高景气有望进一步验证；供给方面错峰停产执行并未放松，区域水泥价格仍 具备弹性 ，西北水泥 龙头 公司 2019 年 盈利 趋势有望继续向上 ；同时西部大开发、“一带一路”政策预期持续升温，中长期来看区域需求亦有支撑； 两材合并 后，在中建材主导下（旗下三家西北水泥上市公司 -祁连山、天山股份、宁夏建材），区域市场格局整合优化有望加速； 相关标的： 区域需求回升态势较好、盈利趋势上行 而 PB 估值较低的甘青水泥龙头祁连山、新疆水泥龙头天山股份 。 风险提示 基建项目开工不达预期、错峰停产执行不达预期、新增产能超出预期、企业协同低于预期、原材料成本大幅上涨、两材合并进程低于预期 ； 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 2019/4/8 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 海螺水泥 600585.SH 买入 RMB 44.56 45.55 5.63 5.33 8 8 3 4 26% 25% 海螺水泥 00914.HK 买入 HKD 52.10 56.09 5.63 5.33 9 10 3 4 26% 26% 华新水泥 600801.SH 买入 RMB 31.43 29.00 3.46 3.17 9 10 3 4 31% 24% 祁连山 600720.SH 买入 RMB 9.16 0.84 1.4 11 7 6 4 11% 14% 塔牌集团 002233.SZ 买入 RMB 13.13 - 1.45 1.68 9 8 6 6 19% 18% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 注 1： 表中股价 数据来源于 Wind资讯统计 2019年 4月 8日该公司收盘市值； 注 2： 冀东水泥为 Wind一致预期数据 ， 其他公司 2018年 和 2019年 估值和财务 数据 来自广发证券最新外发报告； 注 3：海螺 水泥 （ A、 H股）、华新水泥、祁连山、塔牌集团、冀东水泥 已披露 2018年报，表中财务数据与已披露年报一致 ； 注 4：海螺水泥 H 股股价货币为港元， EPS 货币为人民币 ； 注 5：华新水泥合理价值、盈利预测来自广发证券 4 月 1 日发布的研报 华新水泥（ 600801.SH）：盈利弹性显著，业绩创历史新高 ；其他公司的合理价值、盈利预测也均来自 广发证券最新外发报告 ； 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 目录索引 基建重振需求，底部回升趋势已现，政策预期 升温 . 6 2018 年 受基建回落影响最为明显，西北水泥产量大幅下滑 . 6 基建回升重振需求， 2019 年 一季度迎来良好开局 . 7 西部大开发、 “一带一路 ”核心区，中线需求预期持续升温 . 10 错峰趋严、市场格局集中，供需关系有望继续 向好 . 13 错峰生产仍在收紧，推动区域供需关系改善 . 13 区域市场封闭，市场较为集中，具备较好的供给格局基础 . 15 2019 年西北水泥龙头依然具备盈利弹性 . 17 投资建议：关注西北水泥股的投资机会 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 图表索引 图 1： 西北地区基建 /运输业投资需求占比较高 . 6 图 2： 西北地区地产投资 /固定资产投资占比较低 . 6 图 3： 2018 年基建投资大幅下滑 . 7 图 4： 2018 年西北水泥产量增速大幅下滑，且唯一环比走差地区 . 7 图 5： 2018 年各区域固定资产投资增速 . 7 图 6： 财政 “加力提效 ”，基建支出大幅扩张 . 8 图 7： 各省市转移支付与税收返还占财政支出比例 . 8 图 8：提前下达 2019 年均衡性转移支付（单位：亿元） . 9 图 9： 西北固投增速边际改善明显 . 9 图 10： 西北水泥产量增速边际改善明显 . 9 图 11：西北库容比 3 月份还在继续下降（ %） . 10 图 12：西北地区 3 月份发货率好于去年（ %） . 10 图 13：西北五省水泥产量增速 . 10 图 14： 2019 年 2 月各区域水泥产量同比增速 . 10 图 15： 财政 “加力提效 ”，基建支出大幅扩张 . 11 图 16： 2018 年分地区拟建项目同比增长情况 . 12 图 17：西北 2018 年拟建项目同比增长情况 . 12 图 18：西北地区历经产能投放高峰后新增产能较少（单位：万吨） . 13 图 19：西北地区熟料产能利用率 . 14 图 20：西北五省 2018 年熟料产能、熟料产量、水泥产量（单位：万吨） . 14 图 21：西北熟料产量增速 . 15 图 22：西北地区水泥价格 . 15 图 23： 新疆各地区水泥市场集中度情况（ CR3） . 16 图 24： 新疆区域市场 . 16 图 25： 甘肃区域市场 . 16 图 26： 陕西区域市场 . 17 图 27： 宁夏区域市场 . 17 图 28： 祁连山吨净利（元） . 18 图 29： 宁夏建材吨净利（元） . 18 图 30： 天山股份吨净利（元） . 18 表 1： 2019 年部分省份重点项目情况 . 12 表 2：西北五省 2019 年交通基建投资计划情况 . 12 表 3：西北五省错峰停产时间 . 15 表 4：西北五省市场集中度情况 . 16 表 5：西北三家龙头水泥公司盈利数据 . 17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 表 6： 主要水泥上市公司估值表 . 19 表 7： 中建材旗下水泥业务平台情况（熟料产能数据截止 2018 年） . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 基建重振需求 ， 底部回升趋势已现，政策预期升温 2018 年 受 基建回落 影响最为明显 ，西北 水泥产量 大幅 下滑 众所周知，水泥行业下游需求主要来自房地产、基建、工业、农村 ，其中地产 、基建是 最重要的组成部分， 且由于水泥的区域性，不同地区的需求结构也有显著差别： 大致是南方地区房地产需求占比高（经济发达，房地产体量大），北方地区基建需求占比高（基础设施薄弱）；因而 虽然 行业 整体大趋势跟随地产需求 走，但基建需求对局部区域影响很大， 历史上来看，如果 北方地区基建需求旺盛，能抵抗地产周期的冲击，反之 若 基建需求不振，则 其 区域 需求受冲击 也 会 比较大。 图 1： 西北地区基建 /运输业投资需求占比较高 图 2： 西北地区地产投资 /固定资产投资占比较低 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 2018年 去杠杆与严控地方隐性债务等政策影响 基建投资资金到位 ，基建投资增速大幅回落，根据国家统计局数据， 2018年基建增速 仅为 3.8%。 从而导致以基建需求为主的西北 地区固定资产投资下滑 2.25%， 水泥产量大幅下滑 8.22%,且是 全国唯一一个相比 2017年环比继续走差的地区；相比之下 2018年全国水泥产量增速3.0%（ 2017年 增速 -0.2%），南方地区普遍增长，华北 大幅增长，东北虽然仍下滑幅度较大 ，但环比 2017年也有所改善 。 背后原因一是去年水泥需求超预期主要是地产拉动，而西北基建需求占比高，地产体量低 （地广人稀，人口密度低，相比京津冀虽然基建需求敏感，但经济发达、人口密度高，地产体量也不低），而且以“铁公基”等交通建设大基建项目为主，受资金面影响大；二是从供给层面来看，西北在错峰限产方面并没有明显放松，甚至部分地区进一步收紧 （华北、东北供给端有所放松，且去年由于南方熟料紧张有部分量南下） 。 0%5%10%15%20%25%30%35%华北 东北 华东 中南 西南 西北广义基建投资占比（ 2015年）运输业投资占比（ 2015年）10%15%20%25%14-12 15-03 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12华北 东北 华东 中南 西南 西北识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 图 3： 2018年 基建投资大幅下滑 数据来源： 国家统计局、 广发证券发展研究中心 图 4： 2018年 西北水泥产量增速大幅下滑 ，且唯一环比走差地区 数据来源： 国家统计局、 广发证券发展研究中心 图 5： 2018年 各区域固定资产投资增速 数据来源： 国家统计局、 广发证券发展研究中心 基建 回升 重振 需求 ， 2019 年 一季度迎来良好开局 -10%0%10%20%30%40%50%60%基建固投累计同比（ %）-15%-10%-5%0%5%10%华北 东北 华东 中南 西南 西北2018年 2017年-10%0%10%20%华北 东北 华东 中南 西南 西北2018年固投增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 2018年 10月 31日国务院出台关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见，提出 防止基建投资大起大落 ， 聚焦关键领域和薄弱环节，保持基础设施领域补短板力度 ； 同时 下半年地方 专项债 发行节奏开始 加速 ，融资改善下 地方 投资积极性也明显增强 ， 基建增速则于 10月 开始 低位回升 。 2018年底全国人大授权国务院提前下达 2019年新增地方政府债务限额 1.39万亿元，由此 2019年地方债发行工作大幅提前，据财政部数据， 1月发行一般债 2635亿元，发行专项债 1545亿元； 2月发行一般债 1925亿元，发行专项债 1717亿元 ； 3月份专项债发行节奏 明显 加快 ， 据 Wind资讯数据， 3月份发行一般债 2335亿元，发行专项债 3910亿元 ； 截至 4月 3日，全国各地共发行地方政府债券 14226.52亿元 ；同时 此前 财政部 提前下达 2019年均衡性转移支付合计 13350.2亿元。 2019年财政加力提效下基建投资继续保持回升态势 。 图 6： 财政“加力提效”，基建支出大幅扩张 数据来源： wind、 广发证券发展研究中心 图 7： 各省市转移支付与税收返还占财政支出比例 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%北京 天津 河北 山西内蒙古辽宁 吉林黑龙江上海 江苏 浙江 安徽 福建 江西 山东 河南 湖北 湖南 广东 广西 海南 重庆 四川 贵州 云南 西藏 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆2017识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 图 8： 提前下达 2019年均衡性转移支付 （单位：亿元） 数据来源： 财政部 ， 广发证券发展研究中心 作为中央转移支付依赖程度、支持力度都比较大而且 是 基建补短板 重点 的西北地区，受益财政加力 后 基建投资出现回升，西北固定资产投资增速从 9月份开始底部 回升， 2019年 1-2月固投增速达到 5.82%。对应到水泥产量来看，西北 地区 水泥累计 产量 降幅 也从 去年 下半年开始 明显 收窄；今年 1-2月份西北地区水泥产量 则 同比大幅增长 18.6%。 图 9： 西北 固投 增速边际改善明显 图 10： 西北 水泥产量 增速边际改善明显 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 另外 可以看到， 1-2月 北方地区水泥产量都出现了较高增长， 一定程度上 说明北方 “错峰生产” 可能 边际出现松动；结合三北地区的库容比数据来看 ，东北、华北库容 也 确实出现 一定 上升 ，但 并不明显，说明 北方地区 需求应该 普遍 也确实不错 ；而其中 西北地区 3月份出货率明显好于去年同期，同时 库容比还处于下降态势， 表明其一季度需求端的良好开局具有更足的含金量。 020040060080010001200河南省 四川省 安徽省 湖南省广西壮族自治区贵州省 湖北省黑龙江省新疆维吾尔自治区甘肃省 江西省 陕西省内蒙古自治区吉林省 河北省 云南省 山西省 山东省西藏自治区青海省 辽宁省宁夏回族自治区重庆市 福建省 海南省 广东省-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%1994-021996-021998-022000-022002-022004-022006-022008-022010-022012-022014-022016-022018-02西北固投累计同比（ %）-60%-40%-20%0%20%40%60%西北水泥产量累计同比（ %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 图 11： 西北库容比 3月份还在继续下降 （ %） 图 12： 西北地区 3月份发货率好于去年 （ %） 数据来源： 数字水泥网 、广发证券发展研究中心 数据来源： 数字水泥网 、广发证券发展研究中心 图 13： 西北五省水泥产量增速 图 14： 2019年 2月各区域水泥产量同比增速 数据来源： 数字水泥网 、广发证券发展研究中心 数据来源： 数字水泥网 、广发证券发展研究中心 西部大开发、“一带一路”核心区， 中线 需求 预期持续升温 3月 19日中央全面深化改革委员会第七次会议通过了关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见 ， 在 西部大开发进入第三个 10年的标志性时点， 该意见的发布具备重大战略意义， 作为新一轮西部大开发的顶层规划， 明确了 要更加注重抓好大开放，发挥共建“一带一路”的引领带动怍用，加 快建设内外通道和区域性枢纽，完善基础设施网络， 提高对外开放和外向型经济发展水平。 其中 交通基础设施仍是西部大开发的重点任务 ，有望带动西北地区的 机场、公路、铁路、水利 等一系列重大基建项目的落地启动。 4550556065707580859014-01 14-04 14-07 14-10 15-01 15-04 15-07 15-10 16-01 16-04 16-07 16-10 17-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01华北地区 东北地区 西北地区0102030405060702019/3/8 2019/3/15 2019/3/22 2019/3/29 2019/4/4西北发货率（ 2019） 西北发货率（ 2018）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆2019年 1-2月 2018年 2017年 -10%0%10%20%30%40%东北 华北 西北 华东 中南 西南1-2月