中美贸易战的前景和影响.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_ReportInfo 2018 年 03 月 26 日 证券研究报告 会议纪要 中美贸易战的前景和影响 摘要 西南证券研究发展中心 Table_Summary 宏观： 中美相互具有较高的贸易依存度，中国对美出口依存度接近 20%，而美国对中国进口依存度在两成以上。从商品看，中国对美出口主要集中在消费品和电信电子产品，而美国对华出口主要集中在飞机、大豆、汽车、半导体等领域。考虑到中国政府在美国出台贸易保护政策后的强硬态度，我们认为短期内贸易战继续升级可能性有限 。 策略： 中美贸易战带来的未来经济不确定性加大，叠加 “独角兽 ”回归造成的资金抽血效应 ， 市场波动加大。建议可配置： 1、 具有估值安全边际的银行板块，尤其是银行当中 PB 显著低于 1 的大型商业银行 ； 2、 受益于避险情绪的板块 ；3、 贸易战受益板块 ； 4、 适当关注长期下跌、机构配置轻，行业存在业 绩反转催化因素的板块，如军工板块等 。 化工： 中美贸易战对中国化工行业没有直接影响，恐慌避险情绪导致股价回落，近期建议重点配置防御品种及优质成长股。同时对于供需格局优异的周期子行业予以推荐 。 计算机： 针对科技和电信产品加税及限制投资对计算机板块有较大影响 。 计算机板块企业中，计算机及相关电子、通信类硬件产品出口在公司收入中占有可观比例，特别是消费类产品，在此次加税中受到直接影响；部分企业有高等技术引进需求的，在此次贸易战中业可能受到直接影响 。 但依旧看好技术领先、且有一定国际影响力的上市公司 。 电子： 中美贸易战对 LED 板块 上中游龙头影响几乎可以忽略不计，利好下游利亚德 、 洲明科技等企业 。 本次贸易战催化中国芯片自制化进程，利好整个半导体领域 。 房地产： 中美贸易战对房地产的直接影响很小 ， 如果 贸易战 持续发酵 ， 中国的经济增长压力会变大，我们判断去杠杆的节奏会趋缓，地产政策可能会有放松，利好地产 。 汽车： 短期对美国收入占比高的汽车公司或有影响。美国目前仅提及新能源汽车可能增加关税，但目前阶段对我国微乎其微；美国暂未明确将会提升哪些汽车零部件的关税，短期可能对美国收入占比高的上市公司造成恐慌影响 。 如贸易战发酵， 为稳增长而出台汽车 消费刺激政策 将 是国家的重要抓手，汽车板块总体投资机会大于风险 。 交运 ： 中美两国作为全球最大的经济体，双方贸易关系依赖度非常大。中美贸易战直接影响物流板块的供应链子板块。但目前 A 股上市公司供应链企业的业务模式主要在于进口环节。 Table_Author 分析师：杨业伟 （宏观） 执业证号： S1250517050001 电话： 010-57631229 邮箱： yywswsc 分析师：朱斌 （策略） 执业证号： S1250515070001 电话： 021-68415861 邮箱： zhbinswsc 分析师：商艾华 （化工） 执业证号： S1250513070003 电话： 021-50755259 邮箱： shahswsc 分析师：熊莉 （计算机） 执业证号： S1250514080002 电话： 023-63786278 邮箱： xionglswsc 分析师：王国勋 （电子） 执业证号： S1250517060002 电话： 021-68415296 邮箱： wgxswsc 分析师：胡华如 （房地产） 执业证号： S1250517060001 电话： 0755-23900571 邮箱： hhrswsc 分析师：张荫先 （汽车） 执业证号： S1250517070001 电话： 0755-23617478 邮箱： zyxswsc 分析师：罗月江 （交运） 执业证号： S1250517010001 电话： 021-68413373 邮箱： lyjswsc 会议纪要 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 宏观 . 1 2 策略 . 2 3 化工 . 3 4 计算机 . 3 5 电子 . 4 6 房地产 . 4 7 汽车 . 5 8 交运 . 5 会议纪要 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 宏观 特朗普政府挑起中美贸易战。 3 月 23 日美国总统特朗普签署备忘录，对中国对美国年出口额 600 亿美元左右的商品加征关税。而后中国政府很快出台反制措施，对美国向中国出口 30 亿美元左右的商品加征关税。从美国向中国加征关税商品来看，主要集中在高端制造业，显示美国贸易制裁目标旨在限制中国高端制造业发展。中美贸易冲突引发市场强烈担忧，全球股市再度出现连环下跌，债市回升，避险情绪推动黄金价格上涨。当前贸易战规模对中国经济冲击有限，市场不宜过度悲观。 特朗普对华贸易政策背后，是美国对华定位由之前的贸易合作伙伴开始转为挑战者。特朗普政府对华经贸关系转变有其深层次原因。一方面，中国快速的追赶加大美国压力，加重其危机感 。另一方面，危机后美国经济复苏乏力，收入分配恶化，导致底层民众对现状不满情绪加重。特朗普政府上台借助了这种情绪，并引导民众将其归咎于全球化。因而特朗普政府上台后外贸政策倒向保护主义，特别是今年面临中期选举之时，特朗普政府更需在外贸政策上有所建树。因而，美国对华贸易政策甚至对华定位的变化实质上是美国内部矛盾的外化。 作为全球最大的两个经济体，中美具有广阔的合作空间，也都具有足够的底牌给予对方实质性打击。中美相互具有较高的贸易依存度，中国对美出口依存度接近 20%，而美国对中国进口依存度在两成以上。从商品看，中国 对美出口主要集中在消费品和电信电子产品，而美国对华出口主要集中在飞机、大豆、汽车、半导体等领域。部分劳动密集型消费品行业，中国对美出口依存度在 30%以上，而在大豆、木材、纸浆等领域，美国对中国出口依存度同样在 30%以上。 短期看，针对目前对方挑起的贸易战，中方应坚持不主动激化矛盾，但若对方先生事端，我们必奉陪到底的策略。中美两个作为全球最大的两个经济体，双方经贸关系深度依赖，互相握有给予对方致命打击的底牌。因而从博弈论的角度，使对方相信中方会采取实质性的反制措施，反而会迫使对方在出台贸易保护政策时有所顾忌， 进而能够控制贸易冲突的规模。考虑到中国政府在美国出台贸易保护政策后的强硬态度，我们认为短期内贸易战继续升级可能性有限。 从中长期看，中国需要扩大与其他贸易伙伴的经贸关系，降低对美出口依赖度。中国需要拓展其它市场，降低对美贸易依赖度。特别是通过 “一带一路 ”等战略拓展新兴市场国家市场。同时，在特朗普普遍采用贸易保护主义环境下，积极参与国际事务，构建新的自由贸易体系或框架，形成新的自由贸易区域。另外，中国需要加强创新发展，加大与其它发达国家的合作，扩大高端制造业市场。一方面，中国自身需要加快创新发展，加大对集成电 路、半导体等关键产业投资；另一方面，中国需要改善和其他发达国家的经贸合作，打破美国设置的壁垒。实现高端制造业的快速发展和产业快速升级。从宏观层面来看最为关键的是，需要扩大内需，实现长期稳定的发展。贸易战中经济实力是最基础的决定因素，只有长期稳定的经济增长，才能够保证我国在贸易冲突中具有越来越强的自主性和越来越大的回旋空间 。 会议纪要 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 2 策略 随着两会结束，市场 “维稳 ”行情告一段落。造成当前市场下跌的根本性原因在于金融去杠杆带来的 A 股市场存量博弈甚至减量博弈。同时，中美贸易战带来的未来经济不确定性加大，叠加 “独角兽 ”回归造成的资金抽血效应，使得市场风声鹤唳。在这样的一种状况下，配置哪些行业或者板块，能够最有效地应对市场风险呢？ 我们认为，可以从以下几条思路出发进行配置调整，以应对市场波动的风险： 一是配置具有估值安全边际的银行板块，尤其是银行当中 PB 显著低于 1 的大型商业银行。 在供给侧改革稳步推进、整体金融去杠杆的大背景下，银行资产端的质量显著提升、坏账风险降低。当前银行业的 PB 已经低于 1，为 0.97 倍，处于前 20%的历史低位，安全边际明显。同时在市场大幅波动时，银行股还兼有稳定市场之功效，防御佳品。 二是配置受益于避险情绪的板块。 当前黄金本身具有避险需求和抗通胀效果。从全球市场风险来看，美国减少其贸易逆差的努力将减少海外美元的供应，使得美债需求减少，利率攀升，这将加大全球市场波动风险。从通胀趋势来看，随着贸易战风险加大，全球贸易品的成本呈现上升趋势，通胀风险加大。同时，伴随着中东局势持续紧张，原油价格保持持续上行态势。整体上看，全球通胀进入上行周期。在这两大背景下，黄金有望进入中期上行通道。食品饮料（非白酒类）板块与公用事业板块一直是市场的抗风险板块。白酒板块由于估值过高以及机构配置集中的原因，当前的避 险价值下降。非白酒类的行业龙头仍然具备业绩增速稳健，市场持续扩大的特点，值得配置。公用事业当中业绩持续稳定增长的细分行业龙头也值得配置。 三是配置贸易战受益板块。 从中美这次贸易战的相互征税板块来看，中国已经提高了对美国部分农产品的关税，未来较大可能将进一步提高大飞机、电子元器件等行业的关税税率。从这个意义上讲，中国国内的农产品生产企业将受益于农产品关税的提升。同时，美国的贸易限制，将促使中国将更多的精力用在发展自身的核心高技术产品上，以形成对美国产品的进口替代。国产大飞机、机器人、电子元器件、计算机核心部件 等行业的优质龙头标的将显著受益。 四是适当关注长期下跌、机构配置轻，行业存在业绩反转催化因素的板块，如军工板块等。 军工行业值得长期关注。从过去两年的涨幅比较来看，军工行业基本处于所有行业涨幅的后 10%。从机构配置上来看，军工行业当前的配置比例为 1.5%，已经连续两年下降，机构呈现低配格局。随着军队人士布局的落定，军费下拨将逐步落到实处。未来，若相关军工企业订单数量出现爆发式增长，军工行业有望迎来 “困境反转 ”的行情。 总体来看，市场风险难以平抑的状况下，应当防御为主。从行业配置上来看，银行、黄金、农林牧渔、食 品饮料（非白酒）、公用事业等行业具有显著的防御配置价值，值得加大配置。具有进口替代趋势的军工、国产大飞机、机器人、电子、计算机等行业可以寻找优质龙头标的，进行标配。 风险提示：政策转向，市场风险偏好大幅度提升 。 会议纪要 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 3 化工 中美贸易战对中国化工行业没有直接影响，恐慌避险情绪导致股价回落，近期建议重点配置防御品种及优质成长股。同时对于供需格局优异的周期子行业予以推荐。 化工属于中游行业，中国产业链完整且经过全球的产能转移，中国已经成为全球的原材料及中低端制品的主产国，国内可以完成完整的产业链配套，再加之 16 亿消费人群庞大的消费群体作为支撑，在中美贸易战中，中国损失的市场绝对量并没有想象的那么大，其中以出口为导向的尤其依赖美国市场的公司比较少，其中轮胎行业经过前几年的双反，主流公司已经适应了频繁的贸易摩擦，并找到行之有效的规避方式。除此之外，很多以中国作为原材料出口国，美国作为高端制品输出国的产品，在此轮贸易战中难以摆脱中国的原材料优势，因此贸易摩擦实质是也不会构成影响，例如农药行业，中国作为原药及中间体的主要输出国，美国作为农药制剂的出口国，也是不容分割的产业链。所以，我们认为贸易战给化工板块带来的是情绪上的 影响大于实质的影响。 但是针对近期市场情绪波动，以及宏观经济数据的不明朗，周期品种会出现波动。我们建议关注具备避险品种的中国石化，以及具有新兴产业优质跑道的电子化学品行业。对应个股推荐新纶科技、飞凯材料和雅克科技，以及受益平面显示及半导体国产化落地速度加快的再升科技。同时在民族情绪高涨的背景下，民族品牌正在崛起的日化行业值得重点关注：近五年行业年复合增速高达 9.1%，远高于全球 4.1%的增速，本土品牌市场份额正逐年提升，2011 年至 2017 年， TOP20 品牌中，护肤品类本土品牌的市场份额由 6.9%上涨至 22.0%。 建议关注优质日化公司：御家汇（ 300740）、珀莱雅（ 603605）、名臣健康（ 002919）和拉芳家化（ 603630）。 4 计算机 美国当地时间上周四，特朗普签署针对中国贸易的备忘录，主要包括对上百亿美元中国进口商品加征关税、限制中资投资等。目前特朗普已下令对进口自中国的近 600 亿美元的商品加征 25%的关税，相关的 1300 多项商品中包括工业机器人、新能源汽车、新一代咨询技术等 “中国制造 2025”相关产品；限制投资主要是限制中国企业收购美国现金技术和投资美国企业。 针对科技和电信产品加税及限制投 资对计算机板块有较大影响。计算机板块企业中，计算机及相关电子、通信类硬件产品出口在公司收入中占有可观比例，特别是消费类产品，在此次加税中受到直接影响；部分企业有高等技术引进需求的，在此次贸易战中业可能受到直接影响。虽然此次事件对计算机板块有一定影响，但是国内持续坚定推进自主可控、智能制造等技术，政策大力扶持；国内通过自主开发、技术引进在计算机技术领域已经走在国际前列，部分领域国际领先，具有国际影响力的独角兽企业逐渐崭露头角，我们依旧看好相关上市公司的发展。 推荐 个股：海康威视（ 002415）、汉得信息（ 300170）、南威软件（ 603636）、宝信软件（ 600845）等 。 会议纪要 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 5 电子 由于中美贸易战的原因，电子板块上周五跌幅较大，我们认为，电子板块所受影响远小于股价反映。 分 板 块来看， 1） LED 板块：上中游龙头影响几乎可以忽略不计，利好下游利亚德 、 洲明科技等企业。从上游来看，三安光电、华灿光电来自美国地区的收入占比基本可以忽略不计，国星光电、鸿利智汇等中游企业客户也多为国内客户。对于利亚德等下游企业，对贸易问题已前瞻布局，不但毫发未伤，还将进一步树立国际业务竞争优势。 利亚德（ 300296） 境 外销售占比在 40%左右，其中 80%以上是来自于美国本土公司平达和 NP 公司在美欧自产自销，完全不受贸易问题影响；利亚德早在 2016 年利亚德用定增资金建设了斯洛伐克工厂，今年已投产，可节省 14%欧盟关税，若贸易问题影响国内 LED显示行业的出口，对利亚德这样早已战略性布局的企业则是利好，利亚德将受益于海外 LED显示市场竞争的减少。贸易问题对利亚德而言，不是利空，而是利好！突发事件带来的情绪影响是抄底良机，坚定看好 20 倍的利亚德 。 2）利好半导体领域 ： 中国每年需要进口 2000 亿美金的芯片，连续多年位居第一大逆差行业，进口替代空间 巨大，本次贸易战催化中国芯片自制化进程，利好整个半导体领域 。 6 房地产 中美贸易战对房地产的直接影响很小，从房企资金来源 -外资这个口径和房企业务指标（海外项目销售额占比）这两个指标来看，影响 微乎其微 ，今年前两个月放低到位资金 2.4万亿，利用外资才 12 个亿，万分之 5 的占比，海外项目销售占比也很低。从万达事件之后，很多房企的海外项目投资本身就有明显放缓。 对股市的影响：可能或促成市场风格的切换；如果持续发酵，贸易战真的打起来的话，中国的经济增长压力会变大，我们判断去杠杆的节奏会趋缓，地产政策可能会有放松，这个是明确利好地产。 当前对地产股的看法：我们明确看多， 4 月份很可能有估值修复和切换行情。 1）市场避险情绪延伸，地产股估值便宜（特别是年报放出来之后）、公募仓位偏低、业绩确定、分红率高； 2） 3 月两会之后，政策不确定性（关于房地产税、信贷等）大幅减少、估值存在修复的动力； 3）二季度主流房企推盘量会明显增多，二季度龙头公司的销售超预期可能性大； 催化剂：本周万科、恒大、融创、招商等大房企的业绩或分红超预期、部分城市限购政策边际宽松（比如环京、上海预售证、北京人才落户等）、产业资本增持（股价低估、资金池股权激励、直接 投资）、大湾区建设推进、国资国企改革、行业资源整合等。 推荐个股：超跌龙头 +低估值， A 股推荐万科、保利 地产 、新城 控股 、金地 集团 、招商蛇口、阳光城、蓝光发展等； H 股 关注 碧桂园、融创 中国 、 中国 金茂、旭辉 控股 等。 会议纪要 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 7 汽车 北美市场占我国零部件出口份额约 32%左右。中国汽车零部件出口金额约 650 亿美元，其中美国基本占 25%、日本 10%、德国 5%、韩国 5%、加拿大与墨西哥合计约 6-7%。 根据乘联会数据统计， 2017 年中国对美贸易情况，处于整车逆差 116 亿美元、零部件顺差 142 亿美元、整体顺差 25 亿状况，其中零部件出口 170 亿美元，进口 28 亿美元。中国对全球贸易情况，整车逆差 369 亿美元、零部件顺差 298 亿美元、整体逆差 71 亿美元。 1）中国进口美国整车 28 万辆，占中国整体进口的数量、金额分别为 22%和 26%，均为第一。 2）中国对美国零部件顺差 142 亿美元，占中国零部件顺差 298 亿中的 47%。出口金额170 亿美元，占零部件总出口 25%，美国是我国零部件最大出口国。 零部件出口集中在行驶系统及铸铝结构件为主。行驶系统主要是车轮、轮胎、以及后市场较常更换的减震器。此外，动力总成、车身的压铸零部件（铝） 也是主要出口部件。 我们的观点： 短期对美国收入占比高的汽车公司或有影响。美国目前仅提及新能源汽车可能增加关税，但目前阶段对我国微乎其微；美国暂未明确将会提升哪些汽车零部件的关税，短期可能对美国收入占比高的上市公司造成恐慌影响，尤其是占比超过 30%以上的公司，以及车轮、轮胎、减震器、铸造类产品的公司。 看好 2018 年汽车板块市场预期差修复行情。 1）我们一直认为 18 年车市产销 5%，未来 5 年 CAGR 也在 5%以上，存在较大市场预期差行情； 2） 2011-12 年修正后的零部件 PE TTM 为 20 倍左右，目前有部分优质零 部件公司低于 20 倍估值； 3）贸易战一旦真的打起来，汽车行业作为经济增长的重点支柱产业，为了稳增长而出台汽车消费刺激政策也是国家的重要抓手，因此我们认为汽车板块总体投资机会大于风险。建议增配汽车板块。 继续推荐：广汽集团（ 601238）、继峰股份（ 603997）、拓普集团（ 601689， 美国收入5-15%），关注中鼎股份（ 000887， 美国收入 5%）。 8 交运 中美两国作为全球最大的经济体，双方贸易关系依赖度非常大，中国对美国出口依存度和美国对中国出口依存度都在 20%及以上。直观的感受是中美贸易战直接影响物 流板块的供应链子板块。但目前 A 股上市公司供应链企业的业务模式主要在于进口环节。 供应链业务按照公司在交易环节中是否承担货物跌价损失分为自营业务和服务费类业务。自营类业务是公司对于货物价格在未来一段时间内有明确判断，先自行垫付价格予以买断，然后销售给自己客户赚取差价的业务模式，这种模式需要公司承担货物跌价损失和汇率、利率涨跌风险，目前上市公司中怡亚通等公司有部分此类业务，但也主要是集中在进口环节。服务费类业务是指公司对于货物价格不做明确判断，根据客户的需求以收取保证金的形式来进行采购及物流规划，给客户制定综合 方案，最后收取服务费的业务模式，这种模式不需要公司承担任何货物跌价风险和汇率、利率风险，最具代表性的公司是建发股份等。 会议纪要 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 6 建发股份（ 600153）是此次贸易战影响下交运板块误伤最为严重的公司，公司以做国际贸易起家，但主要是做进口贸易和内贸两部分，建发股份 2017 年度出口美国的销售金额约为 14 亿元，在 2017 年营业收入中占比很小。因 2017 年营业收入尚待保密，以 2016 年营业收入计算，占比 0.99%作为参考。 2017 年营业收入有所增长，因此 2017 年实际占比会更小。 建发股份 2017 年度从美国进口的采购金额约为 37.8 亿元，在 2017 年营业收入中占比也很小。以 2016 年营业收入计算，占比 2.6%作为参考。 2017 年实际占比会更小。 建发股份大宗商品供应链主要品种为钢材、矿产品、纸张纸浆等，农产品从 2014 年开始由于占比较小不再对外披露，所有品种中，对美国出口占比不到公司营收 1%，出口商品主要包括服装、鞋子、箱包等。进口占比不到 2.6%，进口商品主要包括谷物、精密仪器、饲料等。而且所有与美国的贸易都有备选方案，因此中美贸易战对建发股份的影响过分放大，我们认为上周五公司股价大跌 9 个多点主要是由恐慌情绪蔓延所致。目前公 司股价又回到了年前的黄金坑位置，公司基本面无任何变化，我们在这个时点上仍然基于公司优异的业绩和较低的估值予以重点推荐。 会议纪要 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规 渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上 增持：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 -10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 -10%以下 行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数 -5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数 -5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投 资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 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13480920685 wxjswsc 熊亮 机构销售 0755-26820395 18666824496 xlswsc 刘雨阳 机构销售 0755-26892550 18665911353 liuyuyswsc 刘予鑫 (广州 ) 机构销售 0755-26833581 13720220576 lyxinswsc