环保行业2021年投资策略报告：云舒云卷，重装出发.pdf

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 云舒云卷 ， 重装出发 环保 行业 2021 年 投资策略 报告 | 2020.12.09 评级： 看好 核心观点 邹序元 分析师 SAC 执证编号： S0110520090002 邮箱： zouxuyuansczq 电话： 86-10-5651 1867 行业指数走势 （最近 1 年） 资料来源： 聚源数据 云舒云卷 ，重装出发 。 十三五始，生态环保被赋予极高的定位，“绿水青山就是金山银山”是生动而精准的注解。 中央将生态环境保护列为“ 三大攻坚战 ” 之一， 生态环保项目涌现 。 去杠杆背景下，环保产业遭遇重大变化 ， “ 纾困 ” 成为关键词。 2020 年， 国家加大逆周期调节力度，环保产业受益，稳健恢复 。 2021 年 ， 环保行业将进入 行稳致远的 高质量发展阶段 。 商业模式的基础仍待夯实 。 使用者付费原则下，“谁污染，谁付费”，需重点评估居民、政府、企业等环保付费主体的动力、约束和能力。环保潜在需求无疑是巨大的，但有效需求受付费 主体的支付能力影响，有效需求与潜在需求之间存在较大差异。政府和居民 的 支付能力、 比例 结构 ，对产业周期、板块估值都有重要影响。 投融资模式 推动产业投资 。 不同的投融资模式把主体信用、财务杠杆、存续周期、现金流分配等要素进行组合 ，放大了投资能力 。 在 PPP 规范之后， 专项债提振了 2020 年的环保 投资 。 2021 年是 REITs 元年 ， 作为投资工具， REITs 本身可能存在较大的投资机会。 REITs 同时 带来 对底层资产及其所处行业进行 价值重估 的 契机 。 新格局，新业态。 环保产业 潮起潮落，市场格局 剧烈变动 。当前的竞争格局尚 未稳定， 各类型 企业 仍将面临 重新 定位和 并购 整合。 环保新业态崭露头角，综合环境服务、 智慧城市服务 的模式 值得重视。 大容量、高贝塔的优质赛道 。 环保细分领域多，市场容量各不同， 每个细分领域处 于生命周期的不同阶段。投资机会更多的来自于潜在市场大 、渗透率低、 边际变化明显 的方向。 重点 关注水资源价值重估（污水资源化）、无废城市（ 环卫市场化与 固废能源化）、智慧环保（环保信息化） 三个方向。 技术、管理、整合将成为 环保公司的核心能力。 “黑天鹅”已去，“灰犀牛”仍在。 过去数 年间，环保行业遭遇经营环境的重大变化， 行业 和公司 风险暴露 的比较充分 。 投资者对风险已有认知或更加 谨慎。 展望 2021 年，地方政府财政能力是否可靠，投融资模式可否持续，产业 “ 提质增效 ” 能 否顺畅，竞争格局是否稳定，业态 如何变革等 不确定 因素 仍然存在 。 “ Price-In” 估值 ， 给予行业 “看好”的投资评级 。 行业 市盈率（ TTM） 、市净率 均处于历史底部区间 ， 投资者已将悲观预期反应在 股价之中。考虑到环保行业巨大 且持久 的潜在需求 ， 高质量 发展的新 特征，以及较低的估值 和预期，我们给予行业 “ 看好 ” 的投资评级。 -20%0%20%40%9-Dec19-Feb1-May12-Jul22-Sep3-Dec环保工程及服务 沪深 300行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 环保行业走向高质量发展 . 1 1.1 环保“十三五”：潮起潮落，千帆尽阅 . 1 1.2 商业模式：谁为环保付费 . 1 1.2.1 公共环境服务 . 2 1.2.2 产业环境服务 . 3 1.3 有效需求：受制于支付能力 . 4 1.4 投融资模式推动环保产业投资 . 5 1.4.1 PPP . 5 1.4.2 专项债 . 6 1.4.3 REITs . 6 1.4.4 底层资产的质量和价值 . 8 1.5 新格局、新业态 . 9 1.5.1 新格局 . 9 1.5.2 新业态 . 10 1.6 竞争力：技术、管理、整合 . 11 1.7 大容量、高贝塔的优质赛道 . 11 2 水资源价值重估：污水资源化 . 13 2.1 市政供水与污水处理具有“现金牛”特征 . 13 2.2 水资源和水质区域差异明显 . 14 2.3 水资源价值重估驱动污水资源化 . 15 2.4 再生水技术路径不断演进 . 16 2.5 污水处理提标改造 . 17 3 无废城市：环卫市场化与固废能源化 . 18 3.1 城市无 “ 废 ” . 18 3.2 垃圾分类奠定“无废城市 ” 的基础 . 18 3.3 环卫市场化 . 19 3.4 垃圾焚烧发电进入 “ 提质增效 ” 阶段 . 20 3.5 有机垃圾处理进入 “ 补课式 ” 投资阶段 . 22 4 环保信息化：智慧环保，城市智慧 . 23 4.1 智慧环保：数字化生存 . 23 4.2 智慧城市：谁执牛耳 . 24 5 投资策略 . 25 5.1 投资逻辑 . 25 5.2 重点公司 . 26 5.3 风险因素 . 26 附录：环保上市公司财务数据分析 . 27 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 插图目录 图 1： 2016-2020 年环保行业指数大幅落后于市场 . 1 图 2： 环保产业分类 . 2 图 3：公共环境服务商业模式 . 3 图 4：产业环境服务的特点 . 4 图 5： BT、 PPP、专项债、 REITs . 5 图 6： 2020 年专项债投资方向 . 6 图 7：首创股份 REITs 拟实施步骤 . 7 图 8：首创股份 REITs 现金流分配路径 . 8 图 9： REITs 的投资价值 . 8 图 10：环保企业的竞争力 . 11 图 11：细分行业生命周期 . 12 图 12：产业链协同与一体化 . 12 图 13： 用水总量、工业用水量、城市生活用 水量 . 13 图 14： 城市污水处理能力 /处理率 . 14 图 15： 城市排水管网 . 14 图 16： 人均水资源 . 14 图 17：各类水源成本曲线，再生水技术降本空间大 . 16 图 18： MBR 工艺流程图 . 17 图 19： 城市生活垃圾处理产业链 . 18 图 20： 垃圾分类体系建立时间轴 . 19 图 21： 生活垃圾焚烧无害化处理能力 . 20 图 22： 垃圾焚烧发电的市场集中度 . 21 图 23：有机垃圾构成 . 22 图 24：厨余垃圾处理方式 . 23 图 25：智慧环 保 . 23 图 26：科技企业对智慧城市的定义 . 25 图 27：环保指数 PE-Bands（ PE-TTM） . 25 图 28：环保指数 PB-Bands . 25 图 29：环保公司收入同比变化 . 27 图 30：环保公司净利润同比变化 . 27 图 31：环保公司净利润率变化 . 27 图 32：环保公司资产负债率变化 . 27 表格目录 表 1：首批基础设施公募 REITs 申报项目情况 . 7 表 2：民营环保企业与国有企业的合作 . 10 表 3：污水提标改造相关政策 . 17 表 4： 典型垃圾焚烧发电项目要素 . 21 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律 声明 1 1 环保 行业 走向高质量发展 1.1 环保 “十三五” ： 潮起潮落 ，千帆尽阅 环保是城市化和工业化 的衍生产业。当工业、城市、人居所产生的副产品和废弃物超过自然承载能力后，需要投入资源加以治理，恢复承载力 。环保产业的发展进程与社会发展水平相匹配。从海外国家的 发展 经验 看，生态环境经历了“先污染 -再治理 -持续保护 ” 的 过程 。我国在经济发展到达一定程度后，同样面临环境承载瓶颈的问题，生态环境保护的重要性凸显。 十三五 始， 生态环保被赋予极高的定位，“ 绿水 青山 就是金山银山”是生动而精准的注解。 2017 年， 中央将 生态 环境保护列为 “ 三大攻坚战 ” 之一，环保产业被赋予 “ 新兴战略 产业 ” 的定位 。一时间， 生态环保项目涌现，各类型企业大举扩张。 潮起潮落。 2018 年，环保产业遭遇重大变化。去杠杆背景下，地方政府债务压力凸显，新增债务受限，隐性债务整顿、存量债务违约，政府财政支出减少，投资无以为继。金融机构收紧信用，对高风险区域从事政府项目的企业严 密监控。处于高速扩张、高杠杆经营状态的环保企业腹背承压， 项目停滞 ，工程款不能及时兑现，资金流入锐减， 还本付息等刚性 资金流出不止。 部分 民营环保公司现金流断裂，环保产业陷入困顿。 “ 纾困 ” 成为 环保行业的关键词。 2020 年，虽受 疫情冲击，但环保产业稳健恢复。一方面， 2019 年下半年开始，流动性环境趋向宽松，从 “ 去杠杆 ” 过渡到 “ 稳杠杆 ” ，地方政府融资环境和短期资金压力有所缓解，政府付费和投资的生态项目 有所恢复。环保企业的融资环境也 边际 宽松，纾困资金、国企并 购、银行信贷 等资金支持措施使企业恢复了经营能力。另一方面，在疫情冲击之下，国家加大了逆周期调节力度，实施了 积极的财政政策和货币政策， 专项债资 金投向生态环保 领域 。 环保产业经历了惊心动魄的 周期性变化 ，二级市场股价也跌宕起伏。 环保 行业指数在 2016 年 2 月至 2017 年 6 月间 上涨，超过沪深 300 指数。 但是从 2017 年下半年开始，环保指数 持续下跌，大幅落后于市场。 2019 年至今，环保行业指数表现 平淡 。考虑到市场指数大幅上涨，环保板块严重落后于市场表现。 虽然 2020 年环保产业 的基本面 在恢复， 利润 实现了同比增长， 现金流状况也有所恢复，但 板块 表现依然 平淡，估值 仍 处于较 低 水平 。这背后反映出投资者对环保产业深层次 驱动因素的不认可，在 估值上给予 较大的 折价。 我们更加关注产业 中， 付费模式、有效需求、投融资模式、市场格局、核心竞争力 等 深层次 驱动因素 的变化 。 图 1： 2016-2020 年环保行业指数 大幅落后于市场 资料来源： Wind，首创证券 1.2 商业模式： 谁为环保付费 商业模式对任何 产业都极为重要。 环保产业具有 较强 的社会责任 和公益特征，但是-50%0%50%100%2016年 1月 2017年 6月 2018年 10月 2020年 3月中信环保指数 沪深 300指数行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律 声明 2 商业模式决定了环保 产业 是否可持续发展。“谁为环保付费 ” 是商 业模式的基础，付费主体 的动力、约束和能力是影响产业发展的三大要素。按付费主体 分类 ，环保产业大致分为政府与居民负有 支付责任的公共环境服务（城市化）和工 业企业负有 支付 责任的产业环境服务（工业化）。 图 2： 环保 产业分类 资料来源：首创证券 1.2.1 公共环境服务 居民和政府 是付费主体 公共环境服务是与城市化相关的市政环保和环境治理 ， 是公共事业商品和服务，如自来水供应、污水处理、垃圾处理、人居环境治理、城市绿化等。居民和政府是付费主体，居民 直接付费或通过纳税（政府转移支付） 来获得服务，政府财政 则支付居民付费不足的 部分，并为难以计量的公共环境治理付费。 居民付费 遵循 使用者 付费原则， 可以从付费制度和付费标准两个维度去观察。从付费制度看，美国、日本、德国、英国等主要发达国家的公共环境服务付费制度较完善，基本原则是“谁污染谁付费，谁使用谁付费”。自来水供应、污水处理等便于计量的公共事业商品已经建立了完善的制度和商业模式。在这一 点上，我国相关领域的商业模式也比较成熟。在垃圾处理方面，发达国家 采用垃圾计量收费制度，基于较好的垃圾分类，根据垃圾的种类和产生量（重量、体积）进行计价和收费。我国过去的垃圾处理费并未充分考虑垃圾品类、重量、体积等因素。由于不同品类垃圾的处理成 本和回收价值不同，因此 ， 简单的按户计量不能公平体现“使用者付费” 原则，也不利于提高垃圾处理效率和价值。从付费标准看，发达国家的公共事业商品定价较高，自来水水费、污水处理费、垃圾处理费的平均价格高，且大 部分采用阶梯价格的方式，高用量使用者付费更多。我国公共事业与环境 服务整体定价较低，居民直接付费只能覆盖一定比例的环保处理成本，缺口部分 仍 需要由政府财政承担。 政府为环境治理付费。政府作为公共服务的最终承担 人，需要支付环保资金缺口部分。从国际经验看，环境服务付费制度与城市化水平、居民收入水平正相关。英国、美国、德国、日本等国家的“使用 者 付费制度”经历了数十年的历程，使用者付费理念已自来水供应 市政污水处理 市政垃圾处理 人居环境治理 区域生态修复 工业企业环保服务 工业园区环保服务 区域产业环境治理 环保产业 公共环境服务 （城市化） 产业环境服务 （工业化） 资源化 能源化 信息化 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律 声明 3 被普遍接受，使用者 负担了环保 支出的主要部分，政府支付占比低，环保产业的商业化程度高。我国是部分程度的使用者付费 ，居民承担了一部分环境服务成本，政府财政承担了大量的公共环境支付责任。公共环境绿化、江河湖海田的环境治理等是政府通过“税收转移支付”所必须承担的责任，而自来水、污水处理、生活垃圾处理等商品化程度高、可计量、可计价、可确权的细分领域则可以参考国际经验加快推进商业模式的完善。 付费主体的动力、约束和 能力 居民有追求美好人居环境的愿望， 其 可支配收入水平决定了付费能力 。 垃圾分类、支付 水费、 支付 垃圾处理费 等 是对居民行为的约束。近 年来 ，城市居民的消费能力在提高 ，对美好人居环境的需求越来越强烈， 物有所值 的公共产品和服务被越来越多的居民所接受，价格传导机制逐渐 建立 。这些变化有利于“使用者付费” 占比逐渐提高 和 环保商业化程度的提高。 环保“ C” 端（居民）付费占比提高，对产业的 可持续 发展 将产生非常重要的影响。 由于环境服务对居民而言有必选消费品的特征，理论上有价格传导机制，周期性弱 。 资本市场给予的估值水平高于周期性行业。 政府作为环保付费主体，其动力是提高人民对执政的满意度，其约束体现在上级政府对生态环境的考核力度，其能力取决于财政实力。作为“国家 战略”和“三大攻坚战”之一，环保的理论重要性已无需多言，实际重点在于 考核力度和财政能力。过去数年间，考核力度是推动环 保政策出台，推动产业发展的主要力量，也就是 政策驱动 。考核中对官员的奖惩力度决定了各级政府对环保的投入力度和迫切程度 。政策中 是否有量化的考核标准 非常重要，它 决定了规划中的 需求是否可落地，也影响到环保投资的节奏、方向和力度 。 历史证明， 政府 财政能力 的周期对环保产业影响显著， 2016 年加杠杆（ PPP）和 2018 年去杠杆（整顿隐性债务）的影响是 深刻 的。 财政 周期（ 加杠杆、 去杠杆）影响着环保 有效 需求 的 周期， 环保行业 在 “ To G” 模式下 呈现强周期特征，波动 性 大，资本市场在 行业 估值上给予 折价。 图 3： 公共环境服务商业模式 资料来源：首创证券 1.2.2 产业环境服务 产业环境服务是工业化的衍生行业，是工业企业在生产过程中的排放物治理。工业企业是付费主体，“ To B” 的商业模式比较清晰。生产组织模式可分为两类，一类是业主方主导设计、建造、运营，直接采购环保设备和耗材；另一类是业主方委托第三方 环境服务商负责 运营管理，按照合同约定的标准付费。 环保公司 居民 （ C） 政府 （ G） 美好生活 法律法规 可支配收入 人民满意度 政绩考核 财政实力 动力 约束 能力 纳税 服务 付费 服务 服务 支付 /投资 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律 声明 4 产业环境服务具有鲜明 特点。第一，顺周期特征。工业企业是付费主体，计量标准是处理量、处理价格等。处理量、处理价格与工业企业的生产经营状况正相关，在工业企业产销旺盛，效益良好的情景下，环境服务支出也相应增加，反之减少。第二，受排污政策影响。排污标准（排放物标准、排污费价格等）影响污染处理的单位成本。标准越高，处理成本越高，环保需求越 大。政府是排污标准的制定者和监管者，政策变化影响产业环境服务 的景气度。第三，专业化程度高。化工、制药、造纸、发电、冶金、电子等各工业企业的生产过程和排放物各不相同 ， 治污减排的“ Know-How” 不同，技术门槛和专业化程度要求更高。第四，商业模式清晰。业主方主导的模式下，环保企业是 EPC模式 ，收付款模式清晰 。第三方委托运营模式下，环保企业负责建设和运营， 有一定的资产投入 ，商业模型也清晰 。 图 4： 产业环境服务 的 特点 资料来源：首创证券 1.3 有效需求 ： 受制于支付能力 环保需求是经常被讨论 的话题，“坡有多长 ，雪有多厚” 是资本市场投资者的关切。从总需求看，环保产业规模与经济发展水平、 居民生活水平相匹配。国家对环保产业 的产值 规模有较高期望。国务院印发的“十三五”国家战略性新兴产业发展规划提出，到 2020 年先进环保产业产值规模力争超过 2 万亿元；住建部发布的全国城市生态保护与建设规划 2015-2020中提出，到 2020年环境保护投资目标占 GDP比例不低于 3.5%，由此推算 投资总额 不低于 3 万亿元。国家发改委发布的关于培育环境治理和生态保护市 场主体的意见中提出，到 2020 年环保产业产值超过 2.8 万亿元。 在各 部委的测算中， 环保潜在需求无疑是巨大的。但是，环保有效需求受付费主体的支付能力影响，有效需求与总需求之间存在较大差异 。 在公共环境服务领域，政府支付能力和居民付费能力支撑着 有效需求。 近两年， 环保产业 发生的 诸多问题 ， 很大程度上 ， 是潜在需求与支付能力不匹配造成的。中央政府在公共环境服务领域 投资的预算性和执行性 强，如对 “ 江河湖海田 ” 等大型环境项目的投资，对垃圾焚烧发电 的电价 补贴等， 可执行 性 较 高。但是，一些 地方政府超能力投资，其财政实力不足以支撑 环保 项目 投资 。当财政支付难以为继时， 环保 全产业链蒙受重创。居民付费是环保产业稳定的 收入 来源，为优质的人居环境逐步提高付费标准是必然趋势。政府 和居民 的 支付 能力和 比例关系，对环保产业非常重要。 工业环境服务与经济周期、国家标准密切相关。经济扩张时，生产活跃，产量增加，新建项目增多，环境服务需求增长；经济低迷时，企业自身经营压力陡增，生产萎缩，投资延后，工业环境服务需求下降。工商业企业的经营状态决定了环境服务的有效需求。国家制定工商业企业的排污标准，影响细分市场有效需求释放的节奏和力度，如大气排放标准、污水排放标准、危废处置 标准、土壤 /矿山修复标准等。 环保公司 工业企业 （园区） 经营状况 （顺周期） 排污标准 （政策） 专业程度 （专业性强） 商业模式 （清晰） 服务 付费 行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律 声明 5 1.4 投融资模式推动 环保产业 投资 不同的投融资模式把主体信用、财务杠杆、存续周期、现金流分配等要素进行组合，使一定时期内的支付能力评估结果发生诸多变化。 “ 十三五 ”期间 ， 投 融资模式 的变化 是环保产业的重要驱动力， PPP 模式 、 专项债对环保行业的景气周期产生重大影响。 2021年， REITs 等更加市场化的投融资模式将 为 环保产业 带来边际变化 。 图 5： BT、 PPP、专项债、 REITs 资料来源：首创证券 1.4.1 PPP 理论上看， PPP 模式将部分政府责任以特许经营权方式转移给社会主体（企业），政府与社会主体建立起 “ 利益共享、风险共担、全程合作 ” 的共同体关系。 2014 年是政府推动 PPP 模式的 政策元年。政府陆续出台了大量推动投融资机制创新、开展政企合作（ PPP 模式）的相关政策和指导意见。 2015 年是 PPP 项目 试点启动的 第一 年 ， 即 项目元年 。 PPP 呈现出 鲜明的特点： （ 1） 财务杠杆率高。从财务结构上看，政府和社会合作方投资设立 SPV 公司， SPV公司的股本 金约 20%（政府企业和社会合作方企业各投 10%，通常社会合作方投资比例更高），其余 80%通过银行借款实现。但在实际操作中，政府在 SPV 公司中投入的 10%资本金有可能是通过地方政府平台公司债务融资获得的，而社会合作方的出资也可能是通过债务融资取得。穿透来看， SPV 公司 资 金 来源的债务 属性 非常高 ，杠杆率高。这种财务结构可 以提高 地方政府 的资金杠杆 ，以较小的权益资本金撬动大额投资。 （ 2） 项目存续时间长，对业主方支付能力的评估周期长，预测难度 大 。在传统 BT模式下，承包方在建设期内垫资，工程完成移交后，业主方付款。垫资 周期相对较短，业主方和承包方都会对 1-2年间的支付能力进行评估。而 PPP项目存续时间约 20-25年，业主方根据 SPV 公司的运营结果每年支付费用。项目周期长，对业主方的支付能力评估贯穿全生命周期，相当于对未来 20-25 年的支付能力进行评估。财政部对地方政府财政付有支付责任的 PPP 项目进行了明确规定，在 PPP 项目的财政承受能力评价 中 划定了红线，即本级 /本地 PPP 项目支出责任不超过年度 一般性公共预算支出的 10%。财政承受能力评价的初衷是控制风险，但是由于需要预测未来 20-25 年的财政收入（包括区域 GDP、人均收入 等指标），预测难度大增 。 （ 3） 财政承受能力评价存在主观调整因素。年度一般性公共预算支出 10%是财政承受能力的红线，但是在实际评价中出现大量的调整因素，影响了财承的合理性和准确性。根据财政部金融司的分析报告，一些 PPP 项目从一般公共预算以外渠道列支，如从政府性基金预算、车购税补助、国开行贷款、农发行贷款等非一般公共预算渠道安排支出，个别项目支出责任甚至全 部从政府性基金预算列支。一些财承报告质量不高， 数据来源-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.21.41.62014年 1月 2015年 2月 2016年 3月 2017年 4月 2018年 5月 2019年 7月 2020年 8月BT/地方债PPP专项债REITs行业 深度报告 证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律 声明 6 不明、计算方法错误，同质化严重，测算准确性存疑。一些报告未对本地区全部项目的支出责任进行汇总统计，所用一般公共预算支出预测增长 率口径不一致 。 2016-2017 年 ， PPP 是 地方政府投融资的重要模式 。 按当时各地方的财政承受能力评价报告测算并汇总，全国 PPP 模式的理论市场规模达到 15 万亿以上。 PPP 项目大量投向地方的生态环保项目，社 会合作方（环保公司）也大量参与，环保订单、项目纷纷涌现， 呈现 “ 跑马圈地 ” 的 火热 局面。 2018 年， “ 防范化解重大风险 ” 被列为三大攻坚战之首， “ 去杠杆 ” 和整顿地方政府隐性债务成为重点工作。 3 月，财政部发布关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知（财金 23 号文），拉开了规范 PPP 的大幕。违规 PPP 项目的风险暴露， 财政承受能力 评价中的错误被纠正，项目支付能力大幅收缩，清退、停滞、整改。 环保行业有效需求备受冲击，高杠杆经营的企业陷入困顿，资金链断裂。 2018年至今， PPP 模式处于规范 中。 2021 年 PPP 模式仍将继续，但是项目入库规模和速度难以边际大幅增长。 1.4.2 专项债 作为积极财政政策的工具， 2020 年专项债发行规模增幅明显，有力支撑了基建投资，确保逆周期调节的落地。根据 Wind 统计， 2020 年 1-10 月一般债发行 9479 亿元（全年新增限额 9800 亿元）；专项债发行 35469 亿元（全年新增