2021年展望：四论利率债拐点.pdf

p1 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 2020年 12月 10日 2021年展望：四论利率债拐点 分析师：张怀志 执业证书编号： S1480519080004 联系方式： 010-66555181 zhanghzdxzq 固收 深度报告 p2 东方财智 兴盛之源 主要观点 中美摩擦与疫苗是中国债市要跨的两道坎。预计疫苗年初投放市场，风险偏好会有较大的提升；参考特朗普上台以来高层互动进程，上半年基调将确定，我们认为中美摩擦将长期化复杂化，但美国对华策略的可预测性将大大增强，资本市场风险偏好有所回升。 经济 环比前高后低，原因有三；一是疫苗对经济提振作用上半年更明显，预计疫苗年初投放，年中大规模种植；二是从历史规律看，下半年环比修复减弱，或与信贷投放节奏有关；三是后疫情时代，经济修复斜率趋缓，消费和房地产投资体现最明显。 通胀脉冲或引发债市调整。 21年 PPI重要性高于 cpi， PPI先上后下，高点在 5月前后， PPI快速上行将抬升通胀预期，类比 19年底猪通胀或引发货币政策收紧担忧，进而引起债市大幅调整，但我们认为跨周期调节基调下 PPI短期快速上行难以对货币政策产生大的扰动 ； CPI分歧大， 一是 CPI权重调整 不确定性大，二是 非食品项 参考次贷危机还是往年均值 ； 预计 21年社融先下后稳。社融见顶往往利率也会见顶，但领先时间不确定。明年宏观杠杆率仍将上行制约政策空间，预计社融增速在 11%-12.5%，宽信用政策逐步退出。财政仍维持积极基调，但赤字率回落至 3%，利率债发行规模大幅回落，供给压力减弱。 债市机会主要在下半年。长短端利率已经超过疫情前水平，曲线形态较 19年平坦，短端利率已经超过19年高点，部分反应加息预期，中长端则低于 19年高点，若下半年经济下行压力加大或违约事件频发，债市或迎来机会。 p3 东方财智 兴盛之源 一论风险偏好：等待靴子落地 二论经济拐点：同比易混淆，环比下台阶 三论通胀拐点：预期高度趋同，幅度分歧较大 四论信用拐点：债券供给萎缩，融资需求接力 目录 p4 东方财智 兴盛之源 美股 VIX尚未回到中枢，显示不确定性仍较强。 一是疫苗不确定性，美国疫情防控基本躺平，新增确诊屡创新高，迫切需要疫苗对抗疫情 二是刺激政策落地不确定性，民主党赢了总统却大概率输了参议院，刺激政策出台“道阻且长” 数据来源： WIND，东兴证券研究所 图：美股 VIX显示不确定性明显高于疫情前 疫苗与刺激政策是美债要跨的两道坎 01020304050607080902018-01-172018-02-172018-03-172018-04-172018-05-172018-06-172018-07-172018-08-172018-09-172018-10-172018-11-172018-12-172019-01-172019-02-172019-03-172019-04-172019-05-172019-06-172019-07-172019-08-172019-09-172019-10-172019-11-172019-12-172020-01-172020-02-172020-03-172020-04-172020-05-172020-06-172020-07-172020-08-172020-09-172020-10-17p5 东方财智 兴盛之源 A股不确定性高于中美摩擦前中枢和 19年底（中美摩擦长期化成为共识，不确定性性下井） 中国疫情控制可称为中国奇迹，四季度我国经济回到 6%左右潜在增长水平，而逆周期政策逐步退出，疫情导致的不确定性小于美国。但我国仍处常态化防控，疫苗仍是解决疫情根本之道。 A股的不确定性部分或在中美摩擦前景， 19年市场对中美摩擦长期化有所预期，不确定性反而下降。近期拜登当选总统，市场对中美摩擦前景有所分化。 数据来源： WIND，东兴证券研究所 0510152025303540中国波指 图： a股不确定性回到疫情前中枢，但仍高于中美摩擦 中美摩擦与疫苗是中国债市要跨的两道坎 p6 东方财智 兴盛之源 A股的不确定性部分或在中美摩擦前景， 19年市场对中美摩擦长期化有所预期，不确定性反而下降。近期拜登当选总统，市场对中美前景预期有所分化，预计中美关系明面缓和，中美摩擦转入台面之下，但中美关系回不到从前，中美摩擦形式变化，比如可能联合盟友形成合力，另外特朗普前期成果可能仍会被执行。 拜登面临参议院的制约，内部政策预计难以通过，外交包括中美关系可能是突破口 参照历史中美摩擦缓和信号随着两国互动预计逐步释放，上半年基本确认方向。 数据来源： WIND，东兴证券研究所 表：中美关系新基调随着两国元首互动逐步清晰 中美摩擦与疫苗是中国债市要跨的两道坎 2016/11/9 习近平向美国当选总统唐纳德 特朗普致贺电 2016/11/14 习近平同美国当选总统特朗普通电话 2017/1/20 特朗普正式就任美国第 45任总统 2017/2/8 特朗普致信习近平，感谢其对特朗普当选总统的热心祝福，并且送上了新年祝福 2017/2/2 特朗普女儿和外孙女去中国大使馆庆祝农历新年 当天特朗普女婿兼高级顾问贾里德 库什那跟中国驻美大使崔天凯会面 国务委员杨洁篪与特朗普国家安全事务顾问迈克尔 弗林通电话 2017/2/9 在与习近平主席的第一次电话中，特朗普重申了一个中国政策 2017/2/27-29 中国国务委员杨洁篪受邀来访美国并短暂会见了新总统特朗普 2017/2/28 特朗普在国会发表就职以来的首次演讲，强调美国优先 2017/3/15-19 美国国务卿蒂勒森开始了他作为国务卿一职的第一次亚洲访问 2017/4/6-7 习近平主席与特朗普总统在美国佛罗里达州海湖庄园举行会晤，这是美国新政府就职以来中美元首首次面对面沟通，距离美国新任总统上任仅 70 多天。这种互动的时间要远远短于以往历任美国总统 p7 东方财智 兴盛之源 数据来源： WIND，东兴证券研究所 图：欧美部分经济景气指数受二次封锁影响下降 疫情及疫苗追踪 (100)(80)(60)(40)(20)0204060801002015/10 2016/01 2016/04 2016/07 2016/10 2017/01 2017/04 2017/07 2017/10 2018/01 2018/04 2018/07 2018/10 2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 2020/07 2020/10ZEW经济景气指数 :欧元区 ZEW经济景气指数 :美国 ZEW经济景气指数 :法国 ZEW经济景气指数 :德国 ZEW经济景气指数 :英国 0.000.050.100.150.200.25美国死亡率 德国死亡率 英国死亡率 法国死亡率 意大利死亡率 图：欧美地区新冠疫情死亡率持续下降 海外多地区疫情二次或三次爆发，欧洲部分国家进入“二次封闭”； 但新冠毒性或下降，死亡率下降，新冠疫情逐渐流感化，对经济运行冲击不如年初； 保守估计 21年年中，随着疫苗量产和接种率达标，疫情影响逐渐消除。 p8 东方财智 兴盛之源 疫情及疫苗追踪（截止 12月 2日） 图：疫苗进度一览 数据来源： WHO，东兴证券研究所 海外多地区疫情二次或三次爆发，欧洲部分国家进入“二次封闭”； 但新冠毒性或下降，死亡率下降，新冠疫情逐渐流感化，对经济运行冲击不如年初； 保守估计 21年年中，随着疫苗量产和接种率达标，疫情影响逐渐消除。 国别 生产企业 接种方案 何时启动 3期试验 预计投产时间 投产计划 中国 国药中生 /武汉所 2剂 7月启动 III期 2020年底 ,提交上市申请 到 2020年底，产能大概能达到 1亿剂左右，按照国家要求，明年产能要超 10亿剂 国药中生 /北京所 2剂 7月启动 III期 2020年底 科兴生物 2剂 7月启动 III期 疫苗尚未正式注册上市，经依法批准已在浙江省部分城市用于紧急接种 年设计产能达到 3亿剂以上 康希诺 1剂 8月启动 III期 将于 2020年底至 2021年向墨西哥提供 3500万剂新冠疫苗 英国 牛津大学 /阿斯利康 1剂 6月启动 III期 预计 2020年底可上市 灭活新冠疫苗平均有效性 70%， 2021年产能高达 30亿剂 美国 moderna 2剂 7月启动 III期 三期临床试验的中期分析公布有效率为 94.5 2020年底将在美国上市 2000万剂，于 2021年底提供 5亿 10亿剂疫苗 德 /美 /中 BioNTech/辉瑞 /复星 2剂 7月启动 III期 候选疫苗预防新冠病毒的有效性超过 90%，预计 BioNTech/辉瑞有望在今年年底获 FDA紧急授权 一经批准上市将提供 1亿剂疫苗，到 2021年将生产多达 13亿剂疫苗 美国 Novavax 2剂 9月启动 III期 预计 11月底全面实施 III期临床 2020年末要交付 1亿剂新冠疫苗 美国 强生 1剂 9月启动 III期 预计于 2021年 3月或 4月开始生产 预计产量每年 3亿剂 俄罗斯 Gamaleya 1剂 9月启动 III期 中国 智飞生物 2剂 11月启动 III期 2021年 p9 东方财智 兴盛之源 一论风险偏好：等待靴子落地 二论经济拐点：同比易混淆，环比下台阶 三论通胀拐点：预期高度趋同，幅度分歧较大 四论信用拐点：债券供给萎缩，融资需求接力 目录 p10 东方财智 兴盛之源 同比 Q1高点无悬念，环比趋势更重要 数据来源： WIND，东兴证券研究所 预计 2021年全年累计增速约在 8.8%左右 .预计明年消费、出口和制造业投资增速回升空间更大； GDP当季同比 1季度迎来高点，环比或逐季下台阶，原因有三； 一是疫苗对经济提振作用上半年更明显，预计疫苗年初投放，年中大规模种植； 二是从历史规律看，下半年环比修复减弱，或与信贷投放节奏有关 三是后疫情时代，经济修复斜率趋缓， 21年消费分项会体现最明显 图 :季度 GDP环比前高后低 -10-50510152025GDP:累计 (%) GDP:当季 (%) GDP:当季 (%，预测值 ) GDP:累计 (%，预测值 ) 图 :21年季度 GDP同比前高后低，趋势回落 11.11.21.31.41.51.61.71.81.92Q1 Q2 Q3 Q42016 2017 2018 2019