银行业深度研究报告：借贷利率拐点前后是银行投资好时段.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报告 银行 业深度研究报告 中性 （ 维持 ） 借贷利率拐点前后是银行投资好时段 近几年来银行板块行情往往 出现 在 地产行业 的 上升初期（ 2012、 2014）。 根据国家统计局数据， 2018 年开始，房价环比走出了 2016 年下半年以来的震荡下行， 出现 上升 趋势 ， 3 季度开始，银行股估值显著回升，并取得了约 20 个百分点的相对收益。 地产 内生的逻辑来自货币周期。 顺序为（ 1）货币市场利率下行；（ 2）统计局口径房价环比见底回升；（ 3）借贷市场利率下行，社融增速复苏；（ 4）社融与居民感受到的“真实”房价进入 上行阶段。银行板块 过去两次 行情发生在第三阶段 。 2018年与 2014 年的状况更类似 。 PMI 见顶回落的迹象越来越明显， 2019 年宏观经济的不确定性很大。从经济周期运行阶段来看目前更接近 2014 年的状态，不同点：（ 1）物价在上行周期， 2019 年贬值压力叠加猪周期上行， 基准 利率宽松空间 有限 ；（ 2）政府“去杠杆”的政策仍在延续，尤其对地产、国企、地方政府这三大信用扩张链条 维持控制 ； （ 3） 2014 年房价自底部回升，当前房价环比在历史高位 。 三季度二级市场分化结构与 2014 年末类似 。 站在 10 月中旬 回溯， 在 9 月乃至3 季度，房地产 行业导致 的早周期逻辑已经在市场 体现 。从三轮行情的板块行情中，早周期板 块（金融、地产、运输）均表现较好，而后周期与科技类板块跌幅较深 。 我们认为银行相对收益行情刚刚开始的概率更大。 核心原因在于，本轮货币宽松周期的启动市场一直处于半信 半疑的状态，信用扩张由于房地产链条的金融抑制一直不温不火，缺乏 2014 年 930央行房贷新政与 11 月大幅双降等标志性政策确认迅速达成市场共识的条件。周期的细节差异（ 1）通胀预期；（ 2）房价环比高位，导致宽松政策出台的紧迫性与必要性存在一定的争议。对于（ 1）基建空间多大？（ 2）政府国企去杠杆政治枷锁能否打开？（ 3）房地产政策能否放松？等信用扩张的关键细节的打开也信心不足。我们认为，与中美贸易战背景下，加强启动内需应对系统性风险是必然选择，下行周期 中 的去杠杆导向将让位于“六稳”。随着基建、投资 以至 地产 等一系列政策 逐渐落地 ， 会一步一步 地 强化确认政策方向， 则 本轮行情 或将更为 持久。 现 阶段中小银行相较大行弹性更大，表现更好。 我们 持续推荐招 商 银行 、宁波 银行 、南京 银行 、中信 银行 等中小银行 。关注南京 银行 、宁波 银行 等城商行受贸易战冲击影响的可能性 。 风险提示 ： 政策方向与预期不一致， 经济下行超预期、贸易战超预期 。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元） PE（倍） 简称 股价（元） 2018E 2019E 2018E 2019E PB 评级 招商银行 29.1 3.17 3.61 9.18 8.06 1.53 推荐 资 料 来源： Wind，华创证券预测 注：股价为 2018 年 10 月 16 日 收盘价 证券分析师：张明 电话： 010-66500833 邮箱： zhangminghcyjs 执业编号： S0360516090003 占比 % 股票家数 (只 ) 28 0.79 总市值 (亿元 ) 94,711.53 19.26 流通市值 (亿元 ) 60,126.6 17.05 % 1M 6M 12M 绝对表现 11.96 4.42 0.81 相对表现 15.78 22.55 21.13 银行行业中报综述暨 2018 年四季度投资策略：底部不必过度悲观，估值反转还看地产 2018-09-10 8 月金融数据点评：波澜不惊 2018-09-13 10 月降准点评：利好社融，配合地产宽松效果更佳 2018-10-07 -21%-9%4%17%17/10 17/12 18/02 18/04 18/06 18/082017-10-18 2018-10-17 沪深 300 银行 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 银行 2018 年 10 月 17 日 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 提纲： 银行板块行情往往在地产行业上行初期 .3 一、周期并非偶然 货币 -地产的时间线 .4 （一） 2012 年的 地产 上行 .4 （二） 2014 年的 地产 上行 .4 （三） 地产 新一轮 行情 ?（ 2018） .5 （四）本轮货币周期是逆周期主动宽松，与 2014 年更类似 .6 二、行情已经具备的周期特征 .7 三、行情是否已经在三季度终结？ .8 四、风险提示 . 10 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 提纲： 银行板块行情往往在 地产行业 上行初期 近几年来银行板块行情往往出现在地产行业的上升初期 （ 2012、 2014） 。 一个例外是在 2017 年下半年至 2018 年初，在房价震荡下行 中，大中型银行带动银行指数走出了一轮“慢牛”。 根据国家统计局数据， 2018 年开始，房价环比走出了 2016 年下半年以来的震荡下行， 出现 上升 趋势 ， 3 季度开始，银行股估值显著回升，并取得了约 20 个百分点的 相对收益。 地产 规律能否再次兑现？在 3 季度 20 个点的相对收益后， 4 季度银行股能否延续强势？我们认为行情延续是大概率事件：（ 1）货币 -地产 是有非常清晰的时间次序特征的，在过去两轮 房价周期中较为明显，目前 与 2014 年 下半年 相似性强；（ 2）复盘 3 季度 A 股市场各板块行情，与 2014 年 4 季度具有显著相似性，早周期金融板块强势而中后周期板块弱势；（ 3）本轮货币 -房价传导的现象 是在去杠杆大背景下发生的，与前两轮相比，政策的一致预期较弱，随着政策预期一步步落地 料 将 带来温和而持续的行情。 图表 1 房价拐点与银行 板块 行情 -房价环比 资料来源： Wind， 华创证券 注： 红圈为银行板块行情，绿圈为银行板块“慢牛” 图表 2 房价拐点与银行 板块行情 -wind 银行指数 资料来源： Wind， 华创证券 注： 红圈为银行板块行情，绿圈为银行板块“慢牛” -1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-0570个大中城市新建商品住宅价格指数 :环比 -50%0%50%100%150%银行指数 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一 、 周期并非偶然 货币 -地产的时间线 地产 内生的 逻辑来自货币周期。顺序为（ 1）货币市场利率下行；（ 2）统计局口径房价环比见底 回升 ；（ 3）借贷市场利率下行 ，社融增速复苏 ；（ 4）社融与居民感受到的“真实”房价进入上行阶段。 银行板块 的行情在 2012、 2014年 发生在第三阶段。 （一） 2012 年的 地产 上行 2010-2011 中国经历了一轮通胀， 2011 年起，房地产调控政策加码（国八条）， 房价 转为下行 。 短端 利率 于 2011 年中见顶，借贷市场利率于 2012 年初见顶，同时社融自底部温和回升，于 2012 年中累计同比增速转正，房价开始快速上行， 2012 年 4 季度银行迎来大行情。 图表 3 2012 房地产周期启动顺序 资料来源： Wind， 华创证券 注： 住宅价格数据较原数据 *100 （ 二 ） 2014 年的 地产 上行 2014 年的 地产行情 更具有强大的政策导向性。 2013 年中，“钱荒”导致货币市场利率大幅提升，见顶回落后在次高位震荡，并与 2014 年 2-3 季度与借贷市场利率同步下行。 2014 年 2 季度，长、短端利率同步回落，同期社融累计同比见底回升。而房地产拐点来的更猛烈些： 1、 2014 年 9 月 30 日，央行公布了 关于进一步做好住房金融服务工作的通知，通知明确规定调整房贷政策，二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”。 首付按最低 30%收取， 并 重申，首套房贷款利率最低 7 折 。房地产政策出现拐点 。 2、 2014 年 11 月 22 日， 央行 采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调 0.4 个百分点；一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点 。 央行亮出了“地产 +宽松”的政策底牌，市场迅速形成一致预期，统计局口径的房价迅速反转， A 股也迎来了近年来最大的牛市。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%SHIBOR:3M 贷款加权平均利率 70城房价环比（右） 社融累计同比（右） 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 4 2014 房地产周期启动顺序 资料来源： Wind， 华创证券 注： 住宅价格数据较原数据 *100 （ 三 ） 地产 新一轮 行情 ?（ 2018） 2018 年初短端利率见顶并快速回落， 2-3 季度长端利率见顶回落而社融 累计同比 见底 回升 。同期房地产价格 也 摆脱了过去 1 年多的震荡筑底区间开始回升。我们认为，这 或许 标志着新一轮 地产行情 的开启。 图表 5 2018 地产行情 开启？ 资料来源： Wind， 华创证券 注： 住宅价格数据较原数据 *100 与前两轮市场迅速进入宽松周期相比，本轮是在“去杠杆”（代表政策：资管新规、房住不炒）深入推进的背景下发生的，政策由“去杠杆”转向“六稳”时间较长， 故 长端利率与社融的恢复期在今年的 2-3 季度，时间 也 较长。 -150%-100%-50%0%50%100%150%0%1%2%3%4%5%6%7%8%2013-03-012013-05-012013-07-012013-09-012013-11-012014-01-012014-03-012014-05-012014-07-012014-09-012014-11-012015-01-012015-03-012015-05-012015-07-012015-09-012015-11-01SHIBOR:3个月 贷款加权平均利率 70城住宅价环比（右） 社融累计同比（右） -50%0%50%100%150%200%0%1%2%3%4%5%6%7%SHIBOR:3个月 贷款加权平均利率 70城住宅价环比（右） 社融累计同比（右） 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 6 三轮 行情 对比 （ 1） 周期 货币市场利率回落 借贷市场利率回落 社融回升 房价上涨 银行大行情 2012周期 T： 2011S2 T+1 T+1 T+2 T+4 2014周期 T： 2014S1 T+1 T+1 T+2 T+3 新周期 T： 2018S1 T+（ 1-2） T+（ 1-2） T+1 T+（ 2-3） 资料来源： Wind， 华创证券 注： 数字单位为季度 （ 四 ） 本轮 货币 周期是逆周期主动宽松，与 2014 年更类似 上图 可以看出，本轮 行情 与 2014 年类似，节奏紧凑，而 2012 年行情较为拖沓，在地产 -金融基本面确认后才出现补涨。原因在于 2012 与 2014、 2018 不同，货币周期是顺周期宽松，而 2014、 2018 年经济面临下行压力，是对冲型的宽松。 （ 1） 2012 年前是被动加息 /紧缩，后是景气上行 2011-2012 年初，我国迎来一轮 性通胀， CPI 在同比 5%左右徘徊近 1 年时间 。 2010 年 10 月 -2011 年 7 月央行加息 5次， 125 个基点。同期经济是下行的，随着输入性通胀因素的消退， CPI 快速回落至 3%以下，货币政策随之转向是正常行为，宏观经济也随之温和复苏。 图表 7 2012 宽松背景： 输入通胀被动紧缩 结束 资料来源： Wind， 华创证券 （ 2） 2014、 2018 宽货币对冲经济下行风险 2014 年经济上行周期进入尾部，物价平稳。经过 2013 年钱荒及实际利率上行后宏观经济脆弱性暴露，实体经济感受到凉意。 2014 年下半年开始宏观指标与 CPI 快速下行，出现通缩衰退的迹象。货币政策与房地产政策的剧烈转向说明政策的对冲性很强。 2018 年 下半年 PMI 见顶回落的迹象越来越明显，美国在此情形下发起了贸易战， 2019 年宏观经济的不确定性很大。从 周期运行阶段来看目前更接近 2014 年的状态，不同点： （ 1）物价在上行周期， 2019 年贬值压力叠加猪周期上行，利率宽松空间 有限 ； （ 2）政府“去杠杆”政策 仍在延续，尤其对地产、国企、地方政府这三大信用扩张链条 维持控制； （ 3） 2014 年房价自底部回升，真正环比大幅上涨在 2015 年底，当前房价环比已经在历史 次 高位（不考虑统计数据真实性）。 0.001.002.003.004.005.006.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.002010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-11PMI CPI:累计同比 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 8 2014 宽松背景：经济大幅下行风险显现 资料来源： Wind， 华创证券 图表 9 三轮 行情 对比（ 2） 行情 经济周期 通货膨胀 房价环比 政策力度 2012S4 上行 下行 中 弱 2014S4 下行 下行 低 强 2018S3 下行 上行 高 中 资料来源： Wind， 华创证券 二 、 行情 已经 具备的周期特征 站在 10 月中旬 回溯，我们可以发现 在 9 月乃至 3 季度，早周期逻辑已经在市场 中得到了体现 。从三轮行情的 板块行情中，早周期板块（金融、地产、运输）均表现较好，而后周期与科技类板块跌幅较深。 如前文所述，经济 -货币 的阶段 上 今年 更接近 2014 年情况，所以在行情的板块特征中， 2014 年 4 季度与 2018 年 3 季度呈现的结构更为类似。 图表 10 三轮行情的板块分布 （数字代表期间涨幅排名） wind2 级行业指数 2012年 4 季度 2014年 4季度 2018年 3 季度 保险指数 4 2 1 银行指数 3 3 2 能源指数 10 10 3 电信服务指数 23 8 4 公用事业指数 8 6 5 资本货物指数 7 7 6 多元金融指数 9 1 7 食品、饮料与烟草指数 24 15 8 房地产指数 1 4 9 材料指数 14 11 10 运输指数 5 5 11 食品与主要用品零售指数 18 12 12 消费者服务指数 13 14 13 0.000.501.001.502.002.503.0048.5049.0049.5050.0050.5051.0051.5052.002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-10PMICPI:累计同比 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 汽车与汽车零部件指数 2 17 14 零售业指数 17 9 15 技术硬件与设备指数 19 23 16 软件与服务指数 21 16 17 半导体与半导体生产设备指数 20 24 18 制药、生物科技与生命科学指数 16 19 19 媒体指数 22 21 20 医疗保健设备与服务指数 15 20 21 商业和专业服务指数 12 18 22 耐用消费品与服装指数 11 13 23 家庭与个人用品指数 6 22 24 资料来源： Wind， 华创证券 三 、 行情是否已经在三季度终结？ 现在要 考虑 的问题是：银行 7 月末迎来政策底，有一波（极悲观）估值修复 （图中虚框部分） ， 8 月 -9 月中平台震荡，涨幅拉开是在 9 月下旬一波 7%的上涨，即不考虑 10 月的大幅下跌银行的一轮上涨刚刚开始，现在看 3 季度银行的行情是刚刚开始还是已经结束？ 图表 11 3 季度银行行情，虚线类似 14 年 3 季度的估值修复 资料来源： Wind， 华创证券 我们认为 银行相对收益行情刚刚开始的概率更大。 核心原因在于， 对 本轮货币宽松 ,市场一直处于半信半疑的状态，信用扩张由于房地产链条的金融抑制一直不温不火，缺乏 2014 年 930 央行房贷新政与 11 月大幅双降等标志性政策确认 并 迅速达成市场共识的条件。周期的细节差异（ 1）通胀预期；（ 2）房价环比高位，导致宽松政策出台的紧迫性与必要性存在一定的争议。 从信用释放的角度来看，降准降息（ 此处指 实际借贷利率） 在过去几年对信用的放大作用 立竿见影。 但在今年 ， “货币 -信用”的创造链条受到了市场的怀疑。“实体企业盈利改善不明显”是通常研究者愿意使用的理由，减税等措施也在试图扭转实体投融资需求不旺 的态势，但是，自 2013 年进入“产能过剩”阶段后 ，中国实体经济的 投融资 能力的下滑是趋势性的， 上市银行“制造业、批发零售业、采矿业”占信贷的比重，由 2013 年的 30%（大行） -37%（股份行）降至目前的 19-20%是一个连续不断的过程， 或 很难扭转。 在社融 /信贷中填补实体经济融资的是房地产 ，零售贷款由 2013 年的 26%（大行） -28%（股份制）升至目前的 36%-40%，-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%wind银行指数 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 表外非标中房地产相关融资也是占比显著。 2018 年以来的社融之所以大幅低于市场预期，并非由于实体经济需求弱所致（一直都弱），而是由于银行边际负债 成本高企对按揭资本节约的优势吸引力下降，以及表内外非标清理对房地产商融资的大幅抑制所致，地产商融资条件的分化可以解释房地产市场的两极分化（销售数据不弱， 但 土地流拍和 降价促销频发 ）。 4 季度，随着降准、 3 季度资管新规细则等措施落地， 预计 按揭利率与非标规模 /利率有望企稳甚至回落， 9 月融 360 口径的按揭利率环比仅上行 1BP，预计 4 季度 或 将进入回落区间， 对于社融回升是有利的。 从另一个角度来考虑融资的需求端 。我国银行体系对于居民信用和国企信用有着天然的偏好，国有企业的投资扩张需求是货币周期的波动核心。自有数据（ 2005 年）以来，国有企业投资与房价环比的周期是有强相关性的 （ 2008 年以前国企投资略领先房价），而 2017-2018 年国有企业 /地方政府“去杠杆”的指标考核要求大大约束了国企投资的积极性 ，干扰了过去的利率 -信用传导。 图表 12 国企信用扩张与房地产价格在周期上的相似性，及 2018 年以来的背离 资料来源： Wind， 华创证券 9 月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于加强国有企业资产负债约束的指导意见，要求通过建立和完善国有企业资产负债约束机制，强化监督管理，促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，推动国有企业平均资产负债率到 2020 年年末比 2017 年年末降低 2 个百分点左右，之后国有企业资产负债率基本保持在同行业同规模企业的平均水平。 在当前时间段， 市场 对新地产周期的核心 “去杠杆”周期政府对经济下行容忍度有所疑虑外， 对于（ 1）基建空间多大？（ 2）政府 /国企去杠杆行政指标约束 能否打开？（ 3）房地产政策能否放松？等信用扩张的关键 细节也信心不足。 我们认为， 在 中美贸易战背景下，加强启动内需应对系统性风险是必然选择，下行周期下的去杠杆导向将让位于“六稳”。随着基建、投资 以至 地产等一系列 政策逐渐落地 ， 会一步一步 地 强化确认政策方向， 则 本轮 行情 或将更为 持久。 正如我们一直强调的，地产周期早期阶段中小银行相较大行弹性更大，表现更好。持续推荐招 商 银行 、宁波 银行 、南京 银行 、中信 银行 等中小型银行。关注南京 银行 、宁波 银行 等城商行受贸易战冲击影响的可能性。 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.005101520252011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-08固定资产投资完成额 :内资企业 :国有及国有控股单位 :累计同比 70个大中城市新建商品住宅价格指数 :环比 银行 业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 13 2014 年 4 季度银行股涨幅 资料来源： Wind， 华创证券 四、 风险提示 政策方向与预期不一致， 经济下行超预期、中美贸易战超预期。 30%40%50%60%70%80%90%中信 光大 民生 建设 南京 兴业 浦发 招商 华夏 交通 平安 中国 宁波 农业 工商 北京 涨幅