房地产“三道红线”分析和测算：韧性不改，格局稳定，关注龙头.pdf

请务必阅读正文之后的 信 息披露和 重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 industryId 房地产推荐 ( 维持 ） 重点公司 重点公司 2020E 2021E 评级 金地集团 2.45 2.87 买入 万科 A 3.80 4.31 买入 保利地产 2.68 3.13 买入 招商积余 0.58 0.76 审慎增持 世联行 0.05 0.07 买入 中南建设 1.87 2.41 审慎增持 新城控股 6.74 7.88 买入 来源 ：兴 业 证券经 济与金融研究院 relatedReport 相关报告 新房二手房周报：本周新房成交同比下降，二手成交平稳2020-12-21 新房二手房周报：本周新房成交同比上升，二手成交平稳2020-12-14 新房二手房周报：本周新房成交同比上升，二手成交平稳2020-12-06 emailAuthor 分析师： 靳璐瑜 jinluyuxyzq S0190520080003 阎常铭 yanchangmingxyzq S0190514110001 徐鸥鹭 xuouluxyzq S0190519080008 assAuthor 投资要点 summary 1， 为何 “三道红线” 备受关注 地产行业增长较为依赖有息负债。 从过往情况来看，大多数房企销售高增速依赖有息负债增长，销售增速 越高，有息 负债增速对应也越高。 那么 收 紧 有息 负债 增速， 对 房企 销售 增速 当然 会 有 约束 。 “三道红线”与过往收紧措施有所不同 。 地产行业融资从 2016 年底开始，持续收紧 ，但 以往是监管各个渠道的融资规模，负债规模 增速 下降但集中度提升，现在是监管到每个房企的有息负债规模 增速 。 我们 测算 多数 房企 有息 负债 增速 有 下降 压力 ， 从这个角度来说 “ 三道 红线” 是更加严格的。 房企达标情况不佳 ， 绿档 房企 占比 不高 。按照 2020 年半年报我们测算， 12 家试点房企中，红档房企有 4 家，绿档房企有 3 家。在我们统计的销售排名前 100 的 70 家上市房企中，绿档 房企占比 11%，黄档 35%，橙档 30%，红档 24%，对多数房企来说，存在降杠杆压力。 2， 对行业总量影响：负债、拿地、销售、投资 总体来说，三道红线并不改变行业韧性。 “三道红线”通过影响单个房企的融资 增速 ，影响行业整体融资 增速 ，从而影响拿地、投资、 销售 。 对行业负债规模影响：增速下降，但幅度有限 。 “三道红线”通过限制单个房企有息负债规模，限制行业有息负债规模。我们测算，如果 扩大到全行业， 中性 假设下 行业有息负债增速仍能保持 5%左右的增速 ， 边际向下拉动并不大 。 因 行业有息负 债增速已经在下行通道之中， 2019 年 10%， 2020Q3 为 5.2%。 对拿地 的影响 ：溢价率大概 率下行 ， 拿地 金额增速可能下降 。 融资和拿地直接相关，不仅 影响溢价率， 也 影响拿地金额。 对销售的影响：销售金额韧性仍能保持。 有息负债增速通过影响拿地，进而影响未来销售。但是在拿地到销售中间，还受到 拿地利润率、房价涨幅、去化率水平的影响。虽然 拿地 力度 下降， 但 利润率 提升 和 房价 上涨， 行业销售金额仍能保持 5%左右增速。 对开发投资的影响：韧性仍能保持 。 从历史情况来看，开发投资增速和资金来源增速紧密相关。 我们测算，中性假设下，资金来源能够保持 4%的增速 ， 那么 开发投资韧 性仍能保持 。 3， “三道红线”对行业 格局的影响 规模格局更加 稳定，弯道超 车难度增加。 过往房企实现弯道超车，主要还是杠杆驱动。那么，在限制房企有息负债增速 情况下，房企实现弯道超车难度增加。 降低规模 诉求，从“量”到“质”。 过去几年，房企以规模增长为主要目标，通过加大拿地、增加合作和操盘追求销售规模高增长。 但也 带来 一些 问题 ， 比如 权益比例 下降 、 利润 率 下降 等。 三道红线下， 倒逼房企更加重视发展质量。 未来有 持续拿 地能力的房企，销售和利润率将有较好表现。 我们此前判断，三道红线下，土地市场热度 将 降低，溢价率下降。 那么， 有 持 续拿地能 力的房企，未 来销售和利润率 都将有较好表现 。 4， 三道红线 下，各个 融资渠道 也在持续收紧。 包括开发贷、信托、和地产债 等 。 投资建议： 地产供给侧改革将改善行业利润率，主要房企投资价值未来会显现。持续推荐金地集团、万科 A、保利地产、招商积余 、世联行、中南建设、新城控股 等。 风险提示 ： 大幅度收紧消费贷、按揭等居民杠杆 ， 行业 融资 收紧 大幅 超预期 title “三道红线”分析和测算：韧性不改，格局稳定，关注龙头 createTime1 2020 年 12 月 28 日 请务必阅读正文之后的 信息披 露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 第一部分、 “三道红线 ”备受关注 . - 4 - 1、 地产行业增长较为依赖有息负债 . - 4 - 2、 “三道红线 ”与以往融资收紧有所不同 . - 5 - 3、房企达标情况不佳 . - 7 - 第二部分、对行业总量影响：负债、拿地、销售、投资 . - 8 - 1、对行业负债规模影响：增速下降，但幅度有限 . - 9 - 2、对拿地的影响 ：溢价率大概率下 行 . - 10 - 2.1、拿地溢价率大概率下行 . - 10 - 2.2、拿地金额也会受到影响 .- 11 - 3、对销售的影响： 销售金额韧性仍能保 持 . - 12 - 4、对开发投资的影响：韧性仍能保持 . - 13 - 第三部分、对行业格局的影响 . - 16 - 1、规模格局 更加稳定，弯 道超车难度进一步增加 . - 16 - 2、降低规模诉求，从 “量 ”到 “质 ” . - 17 - 3、未来有持 续拿地能力的房企，销售和利润率将有较好表现 . - 17 - 第四部分、三道红线下，各个渠道配套监管 . - 19 - 图表 1、房企增长较为依赖有息负债 . - 4 - 图表 2、 2016 年底以来地产融资持续收紧 . - 5 - 图表 3、各渠道融资规模同比增速 . - 6 - 图表 4、各梯队房企有息负债同比增速明显下降 . - 6 - 图表 5、头部房企有息负债增速高于行业 . - 6 - 图表 6、三道红线下，多数房企有息负债增速有下降压力 . - 7 - 图表 7、 TOP10 房企降负债压力相对较小 . - 7 - 图表 8、 12 家试点房企踩线情况 . - 8 - 图表 9、部分样本房企踩线情况 . - 8 - 图表 10、行业有息负债规模增速测算 . - 9 - 图表 11、过往有息负债余额增速水平 . - 10 - 图表 12、 2017 年以来土地溢价率持续下降 . - 10 - 图表 13、各线城市溢价率都大幅度下行 . - 10 - 图表 14、溢价率水平 和融资紧密相关，也受到 流动性影响 .- 11 - 图表 15、头部房企拿地销售比多在 40%以内 .- 11 - 图表 16、全行业拿地力度超过 40% . - 12 - 图表 17、当前拿地均价 /销售均价 . - 13 - 图表 18、销售增速测算 . - 13 - 图表 19、开发投资与资金来源增速紧密相关 . - 14 - 图表 20、资金来源由有息负债和销售回款两部分构成 . - 14 - 图表 21、有息负债余额周转次数有所下降 . - 15 - 图表 22、销售回款率有所提升 . - 15 - 图表 23、资金来源增速测算 . - 16 - 图表 24、过往销售高增长公司负债也快速增加 . - 16 - 图表 25、 2018、 2019 年仅有部分房企排名提升 . - 16 - 图表 26、 TOP30 权益口径销售金额集中度提升并不明显 . - 17 - 图表 27、 主要房企毛利率有所下滑 . - 17 - 图表 28、 TOP50 上市房企踩线情况 . - 18 - 图表 29、银行新增涉房贷款占比 . - 19 - 请务必阅读正文之后的 信息披 露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告 图表 30、 资金信托投向房地产余额持续减少（万亿） . - 19 - 图表 31、新增信托投向房地产规模减少（亿元） . - 19 - 图表 32、地产信托持续收紧 . - 20 - 图表 33、借新还旧限制下，地产债规模基本保持稳定（亿元） . - 20 - 请务必阅读正文之后的 信息披 露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告 报 告 正文 第一部分 、 “ 三道 红线 ” 备受关注 21 世纪 经济报道 “ 三 道 红 线 ” 以 来 ， 引 起 高 度 关 注 。 我们 认为 主要 有 三点 原因：1， 地产 行业 增长 较为 依赖 有息 负债； 2， “ 三道 红 线 ” 与 以往 融资 收紧 不同， 以往限制 各 渠道 融资 规模 而 融资 集中度 提升 ， 现在 直接 限制 单个 房企 融资 增速； 3， 过往 追求规模增长下， 房企 “ 三道 红线 ” 达标 情况 并不理想 ， 多数 房企 有 降 负债 压力。 1、 地产 行业 增长 较为 依赖 有息 负债 地产 行业 增长 较为 依赖 有息 负债。 从 过往 情况 来看， 大多数 房企 销售 高增速 依赖有息 负债 增长 ， 销售 增速 越高， 有息负债 增速 对应 也 越高。 当然 也有 一些 例外 ，可能 是 由于 在手 土地 储备 充足 、 销售 权益 比例 下降 、 表外负债 等 等 。 但 整体 来看，房企 销售 增 长 较为 依赖 有息 负债， 那么 收紧 有息 负债 增速， 对 房企 销售 增速 也会有 约束 。 图 表 1、 房企 增长 较为 依赖 有息 负债 数 据 来 源 ： wind、 兴业 证券 经济与金融研究院 整理 纵轴：房企有息负债同比增速 横轴 ： 房企 销 售 金 额 同比 增速 请务必阅读正文之后的 信息披 露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告 2、 “ 三道 红线” 与 以往 融资 收紧 有所不同 地产 行业 融资 从 2016 年 底 开始， 持续 收紧 。 “ 三道 红线” 与 过往 收紧 措施 有所 不同 ， 备受关注。 以往 是 监管 各个 渠道 的 融资 规模， 负债 规模 增速 下降 但 集中度 提升 ， 现在 是 监管 到 每个 房企 的 有息 负债 规模 增 速 ， 从这个 角度 来 说 ， “三道红线”是更加 严格 的 。 1， 2016 年 底 以来， 地产 融资 持续收紧。 具体 来看， 2016 年 底 以来 ， 地产 债 、 非标 、 信 托 、银行贷款 等 融资 渠道 持续 收紧， 带来 地产 行业 负 债 规模 增速 持续 下滑 。2017 年 -2020Q3， 有息 负债 增速 分别 为 24%、 23%、 10%、 5%， 增速 明显 下降 。 从 具体 渠道 来看， 2017 年 地产 债 确立 借新还旧， 余额 增速 明显 下降 ； 2018 年 资管新规 ， 收紧 通道融资 ； 2019 年 限制 地产 信托 余 额 增长 ， 房 地 产 信托 余额 增速 明显下降， 2019 年 为 1%， 2020 年 前三 季度 为 -15%。 图表 2、 2016 年 底 以来 地产 融资 持续 收紧 时间 渠道 监管机构 文件 主要内容 2016 年 10 月 31 日 公司债 上交所、深 交所 关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函 根据 5 个指标，将房企划分为正常类、关注类和 风险类。指标包括： 1，最近 一年末总资产小于 200 亿；2，最近一年度营业收入小于 30 亿； 3，最近一年度扣除非经常 性损益后净利润为负； 4，最近一年末扣除预收款后资产负债率超过 65%； 5，房地产业务非一二线城市占比 超过 50%。 2018 年 4 月 27 日 非标 央 行 、银保监会、 证 监会、外汇 管理局 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 重 点针对资产管理业务的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，设定统一的标准 规制，同时对金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间 。 2019 年 5 月 28 日 信托 银保监会 关于开展 “巩固治乱象成 果促进合规建设 ”工作的通知（即 “23 号文 ”） 强调不得向 “四证 ”不全、开发商或其控 股股东资质不达标、资本金未足额到位的 房地产开发项目直接提供融资。 2019 年 7 月 信托 银保监 会 第一财经 窗口指导，各家 信托监管要 求不尽相同 。比如：房地产 信 托 规模不能超 过 2019 年 6 月 30 日的规模，等。 2020 年 8 月 全部 央行、银保监会、证监会、住建部 21 世纪 经济 报道 对于房企债务的管理，将以 “三道 红线 ”为标准。具体为红线 1：剔除预收款后的资产负债率 大于 70%； 红线 2：净负债率大于 100%； 红线 3：现金短债比小于 1 倍 。 根据触线情况不同，分为“红、橙、黄、绿”四档，对应有息负债规模年增速分别为 0%、 5%、10%、 15%。 数据 来源： 公开信息 、 媒体 报道 、 兴业证 券经济 与金融研 究院整理 请务必阅读正文之后的 信息披 露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告 图表 3、 各 渠道 融资 规模 同比 增速 年份 开发贷余额 境内 债余额 海外债余额 信托余额 合计 2010 年 - - - - - 2011 年 11% 15% - 59% 17% 2012 年 11% 21% 63% 0% 9% 2013 年 19% 20% 78% 50% 24% 2014 年 22% 73% 193% 27% 25% 2015 年 17% 222% 27% -2% 20% 2016 年 8% 107% 48% 11% 18% 2017 年 17% 11% 155% 60% 24% 2018 年 23% 11% 109% 18% 23% 2019 年 10% 1% 63% 1% 10% 2020Q3 8% 4% 25% -15% 5% 数据来源： wind， 兴业证券经济与 金融研究院整理 注： 信托 余额 数据， 为 资金 信托 投向 地产 余额 图 表 4、 各梯队 房 企 有息负债 同比 增速 明显 下降 数 据 来 源 ： wind， 兴业 证券 经济与金融研究院 整理 注： 选取 范围 为 ， 克而瑞 2019 年 全口径 销售金额 TOP100 中 的 A 股 和 H 股 上市 房企 ；各 梯队 计算 采用 算术 平均 法。 2， 过往 收紧 下， 融资 集中度 提升。 过往 在 收紧 渠道 融资 规模 的 同时， 资金 向 头部房企 集中。 银行 、 信托 等 金融 机构 融资 白名单 限制 ， 也 加速了 融资 集中度 的 提升 。具 体 来看， 2019 年 行业 有息负债 平均 增速 为 10%， 而 TOP10 为 13%， TOP11-20为 24%， TOP21-30 为 19%， TOP31-50 为 13%， 其他 为 33%， 样本 房企 平均 为 21%。 图 表 5、 头部 房企 有息负债 增速 高于 行业 数据 来 源 ： wind， 兴业 证 券 经济与金融研究院 整理 注： 选取 范围 为 ， 克而瑞 2019 年 全口径 销售金额 TOP100 中 的 A 股 和 H 股 上市 房 企 ；各 梯队 计算 采用 算术 平均 法 。 请务必阅读正文之后的 信息披 露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告 3， “ 三道 红线 ” 监管到 具体 房企 有息 负债 增速， 头部 房企 也有 降 负债 压力。 我们梳理了 TOP30 房企 过去 两年 有息 负债 复合 增速， 以及 三道 红线 之下 能够 达到 的 有息负债 增速， 发现 对于 大多数 房企 有息 负债 增速 有 下降 压力。 从 各 梯队 来看，TOP10 房企 压力 相对 较小， TOP11-30 房企 和 50 强 之外 房企， 降负债 压力 相对 较大。 图 表 6、 三 道 红线下， 多数 房企 有息 负债 增 速 有 下降 压力 数据 来 源 ： wind， 兴业 证券 经济与金 融研究院 整理 注： 选取 范围 为 ， 克而瑞 2019 年 全口径 销售金额 TOP100 中 的 A 股 和 H 股 上市 房企 ； 各 梯队 计算 采用 算术 平均 法。 图 表 7、 TOP10 房企 降 负债 压力 相对 较小 数据 来 源 ： wind， 兴业 证券 经济与金 融研究 院 整理 注： 选取 范 围 为 ， 克而瑞 2019 年 全口径 销售金额 TOP100 中 的 A 股 和 H 股 上市 房 企 ； 各 梯队 计算 采用 算术 平均 法。 3、 房企 达标 情况 不佳 房企 达标 情况 不佳， 多数 房企 有 降 杠杆 压力 。 按照 2020 年 半年报 我们 测算， 12家 试点 房企 中， 红档 房企 有 4 家， 绿档 房企 有 3 家。 在 我们 统计 的 销售 排名 前 100请务必阅读正文之后的 信息披 露和重要声明 - 8 - 行业深度研究报告 的 70 家 上市 房企 中， 绿档 房企 占比 11%， 黄档 35%， 橙档 30%， 红档 24%， 对多数 房企 来说， 存在 降杠杆 压力。 图 表 8、 12 家 试点 房企 踩线 情 况 公司名称1 ，剔除预收账款资产负债率2 ，净负债率 3 ，现金短债比 踩线情况保利地产 67% 72% 2 .0 0中国海外发展 54% 28% 5 .2 0华润置地 60% 47% 1 .4 0碧桂园 82% 65% 1 .8 1万科A 76% 28% 2 .0 1新城控股 77% 22% 2 .2 1华侨城A 72% 111% 1 .1 2阳光城 78% 110% 1 .4 2中国恒大 85% 220% 0 .4 3融创中国 82% 176% 0 .6 3绿地控股 83% 180% 0 .7 3中梁控股 81% 131% 0 .9 3数 据 来 源 ： wind、 兴业 证券 经济与金融研究院 整 理 注： 2020 半 年 度 数据， 指标 2：有息负债采用“短期借款 +一年内到期非流动负债 +长期借款 +应付债券”；指标 3，未扣除受限资金 图 表 9、 部分 样本 房企 踩线 情况 数 据 来 源 ： wind、 兴业 证券 经济与金融研究院 整理 注： 2020 半年度数据，指标 2：有息负债采用“短期借款 +一年内到期非流动负债 +长期借款 +应付债券”；指标 3，未扣除受限资金 第 二 部分 、 对 行业 总量 影响： 负债 、 拿地 、 销售 、 投资 “ 三道 红线 ” 通过 影响 单 个 房企 的 融 资 情况， 影响 行业 整体 融资 情况， 从而 影响拿地 、 投资 、 销售 等等 。 请务必阅读正文之后的 信息披 露和重要声明 - 9 - 行业深度研究报告 1、 对 行业 负债 规模 影响： 增速 下降， 但 幅度 有限 “ 三道红线 ” 通过 限制单个房企有息负债规模 增速 ，限制行业有息负债规模 增速 。我们 测算， 如果 “ 三道 红线” 扩大 到 全行业， 行业 有息 负债 增速 仍能 保持 5%左右的 增速 ， 边际 向下 拉动 并不大。 因为 行业 有息 负债 增速 已经 在 下行 通道 之中， 2019年 10%， 2020Q3 为 5.2%。 我们 测算 行业 有息 负债 增速， 分为 两部分：（ 1） 样本 房企： 踩线 情况 可得 的 TOP100房企中 A 股 和 港股 上市 房企 ； （ 2） 非样本 房企： 踩线 情况 未 知 的 其他 房 企 。 对于 样本 房企 ， 根据 2020 年 半年 报 踩 线 情况 ， 测算 每家 房企 有息 负债 增速 上 限 ，得到 这部分 房企 的 有息负债 增速。 我 们 测算 ， 样 本 房企 市占率 大概 40%左右， 根据 踩线 情况， 有息 负债 增速 为 6.1%（ 加权平均） 。 而 对于 非样本 房企， 踩线 情况未知 ， 进行 动态 测算 ， 中性 假设 下 有息负债 增速 为 4.5%。 那么， 中性 假设 下， 全行业 有息 负债 增速 为 5.1%。 图表 10、 行业 有息 负债 规模 增速 测算 单位： 万亿 元 2019 年 有息负债规模 2020 年 有息负债 规模 2020 年 有 息 负债增速 样本房 企 - 6.9 7.3 6.1% 非样本房企 假设 1 10.4 10.4 0.0% 假设 2 10.6 2.0% 假 设 3 10.9 4.5% 假设 4 11.2 7.5% 假设 5 11.5 10.3% 合计 假设 1 17.2 17.7 2.4% 假设 2 17.9 3.6% 假设 3 18.1 5.1% 假设 4 18.4 6.9% 假设 5 18.7 8.6% 数据 来 源 ： wind， 兴业 证 券 经济与金融研究院 整理 注： 动态 假设 如 下 假设 1， 红档 100%、 橙 档 0%、 黄 档 0%、 绿档 0%； 假设 2， 红档 70%、 橙 档 20%、 黄 档 10%、 绿档 0%； 假设 3， 红档 50%、 橙 档 20%、 黄 档 20%、 绿档 10%； 假设 4， 红档 20%、 橙 档 30%、 黄 档 30%、 绿档 20%； 假设 5， 红档 15%、 橙 档 15%、 黄 档 20%、 绿档 50%； 5.1%的 有息 负债 增速 有 下降， 但是 边际 向下 拉动 并不 明显。 行业 有息负债 增速 已经 处在 下降 通道之中， 2019 年 10%， 此前 20%以上， 2020Q3 已经 下降 到 5.2%的水平。 那么 在 三道 红线 下， 行业 有息负债 增速 如果 保持 在 5.1%的 水平 ， 那么 实际上， 三道 红线 本身 边 际 向下 拉动 并不大 。 请务必阅读正文之后的 信息披 露和重要声明 - 10 - 行业深度研究报告 图 表 11、 过往 有息 负债 余额 增速 水平 年份 2016 2017 2018 2019 2020Q3 增速 18% 24% 23% 10% 5% 数据来源： wind， 兴业证券经济与 金融研究院整理 2、 对 拿地 的 影响： 溢价率 大概率 下行 融资 和 拿地 直接 相关 ， 既 影响 溢价率 ， 又 影响 拿地 金额。 “ 三道 红线” 对 房企 拿地 有一定 影响 ， 一方面， 融资 收紧， 可用于 拿地 的 资金 减少； 另一方面， 对于 房企 来说， 降 杠杆 的 最有效 方 式 就是 减少 拿地。 房企 拿地 热度 降低， 也带来 土地 溢价率 大 概率 下行 。 2.1、 拿地 溢价率 大概率 下行 溢价率 和 融资 紧密相关， 在 2017 年 地产债 收紧， 尤其是 2018 年 资管 新规 以来，土地 市场 溢价率 明显 下降 。 2017 年 以来 溢价率 分别 为 35%、 14%、 14%、 15%，较 2016 年 59%的 溢价率 大 幅 下降 ， 尤其 是 2018 年 资管新规 以来， 土地 溢价率 保持在 15%左右 的 较低 水平 。 各 线 城市 来看， 土地 溢价率 都有 明显 下行， 其中 一线城市 溢价率 较 2016 年 下降 54 个 百分点， 二 线城市 下降 49 个 百分点， 三线城市 下降 25 个 百分点。 此外， 土地 溢价 率 也受到 流动 性 阶段性 宽松 的 影响 。 在 整体 融 资 收紧 情况 下 ， 2019年 上半年 和 2020 年 上半年 土地 市场 溢价率 也 达到 25%甚至 更高。 未来 我们 判断 ， 流动性 阶段性 宽松 仍然 可能 带来 溢价率 上行， 但是 土地 溢价率 中枢 大 概率 下降。 图表 12、 2017 年 以 来 土地 溢价率 持续 下降 图表 13、 各 线 城市 溢价率 都 大幅度 下行 数据来源： wind， 兴业证 券经济 与金融研究院整 理 注： 100 城 住宅类 用 地 溢价率 数据来源： wind， 兴业证 券经济与金融研究院整理