动画电影专题研究报告：优质稳定赛道，未来可期.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业证券研究报告】 传媒行业 优质稳定赛道，未来可期 动画电影专题研究报告 核心观点 分析北美市场，动画电影是一条优质稳定的赛道。北美动画电影经历了120多年的起伏发展逐步成熟，现阶段市场规模约为15亿美元，以占总电影数量4%-5%的动画电影数量占有 14-15%总票房的电影市场。北美动画电影严格可控的成本投入使其获得较为理想和稳定的投资回报，头部作品平均水平约 7.4倍，中部作品水平约2.6倍。北美动画电影头部作品票房占比超80%，头部制作公司在稳定的制作水平加持下，优质产品输出可持续性强，票房上限与下限均较高。 国产动画电影制作水平与成本投入均有提升空间。长篇动画电影制作周期的国际标准为五年，包含两年的前期剧本创作和三年后期的动画、场景、特效制作。国内动画电影制作的整体产业链仍未成熟，制作中普遍存在层层分包模式，延缓电影的制作周期。国产动画电影制作成本最高为1亿元，与普通无特效真人电影成本水平接近，与特效电影 5-10 亿元的成本投入有一定差距，参照北美动画电影的预算投入最高标准2亿美元，国产电影成本更低，仍有提升空间。 打破低龄向桎梏，全年龄向优质作品打开市场空间。从数量上看，国产动画电影一直保持着高产，2015-2019年产量和上映数量始终保持在50部左右和30-40部的水平，2019年备案数量达到144部。从质量上看，国产动画电影已经逐步实现了突破，平均单片票房、亿元级别票房影片数、全年TOP10影片数等数据均不断提升。影片质量的提升源自于国产动画电影目前已经能够产出成熟的全年龄向优质作品，打破低龄向桎梏。2016 年以来 6 部头部国产动画电影的观影人群年龄分布已经呈现与进口电影相似的结构，20-29岁主力观影群体比例均超过50%，30岁以上比例较低，同时，这6部作品拥有迥异的风格类型以及创作题材。 空间：2025 年动画电影市场 150 亿，国产头部市场 60 亿。基于四个核心假设：中国动画电影票房占电影总票房 15%、国产票房规模占总动画电影票房比例 50%、国产头部票房占国产动画电影票房 80%、中国电影总票房维持年均复合 8%增速，我们预计2025 年中国动画电影市场空间达到153 亿元，其中国产动画电影空间 76 亿元，亿元以上头部国产动画电影市场规模为 61 亿元人。我们认为，头部国产动画电影市场在2025年可拥有4-6部当年度优质作品，对应2-6家头部制作公司。 投资建议与投资标的 我们看好动画电影作为电影行业细分领域中优质赛道的成长空间。2019年哪吒票房与口碑获得双丰收，是继2015年大圣归来后国产动画又一里程碑式作品，未来随着产业链的进一步成熟以及头部出品方内容输出能力的提升，我们预计会有更多优质作品产生驱动国产动画电影市场发展壮大。建议关注在动画出品领域独具优势的龙头企业光线传媒(300251，未评级)以及拥有充足传统低龄IP和原创IP的奥飞娱乐(002292，未评级)。 风险提示 疫情影响加剧导致影院开业进一步推迟的风险，政策监管风险，优质内容供应不足的风险，经济增长放缓的风险 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 传媒行业 报告发布日期 2020年05月20日 行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmeiorientsec 执业证书编号：S0860511010001 联系人 崔凡平 021-63325888*6065 cuifanpingorientsec 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 优质稳定赛道，未来可期 2 目 录 1 动画电影产业简介 . 5 1.1 动漫产业下属细分行业之一，占比通常较小 . 5 1.2 四级产业链清晰，利润分配模式成熟 . 6 1.3 对比传统荧幕电影，制作有待进一步成熟 . 8 1.3.1 优质产能相对短缺，产业成熟有望加速制作周期 8 1.3.2 制作成本相对较低，较美国仍存巨大差距 9 2 北美动画电影：稳定的赛道，稳定的龙头 . 11 2.1 市场规模增长稳定，行业进入成熟期 . 11 2.2 投资回报稳定，成本可控性强 . 13 2.3 龙头地位稳定，优质作品输出可持续 . 15 3 中国动画电影：方兴未艾，空间广阔 . 17 3.1 百年积淀，国产动画电影迈入快速发展期 . 17 3.2 2019年强势爆发，2025年预计空间150亿 . 19 3.2.1 动画电影票房增长稳健，2019年强势爆发 19 3.2.2 国产动画电影产量充足，质量有待进一步提升 20 3.2.3 打破低龄向桎梏，全年龄向作品打开整体空间 22 3.2.4 测算：2025年市场空间150亿，国产头部空间约60亿 24 3.3 A股动画电影公司概览 . 26 风险提示 . 28 dU9UoXoYnWlWiYeXMBmMmQaQaO6MoMpPoMqQlOoOmRjMnPoObRqRrNxNqNqPuOrQwO有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 优质稳定赛道，未来可期 3 图表目录 图 1：2018年日本动漫产业构成 . 5 图 2：2018年中国动漫产业构成 . 5 图 3：2011-2018年日本动漫产业结构变化 . 5 图 4：2016年中国动漫产业构成 . 5 图 5：动画电影产业链 . 6 图 6：电影票房分账比例及哪吒之魔童降世出品发行方的投资回报 . 7 图 7：动画衍生品市场盈利模式 . 7 图 8：中国动画衍生品市场产值及同比增速（亿元） . 8 图 9：日本动漫商品市场稳定在动画电影市场的10倍左右 . 8 图 10：美国动画电影数量（部） . 13 图 11：美国动画电影市场规模（亿美元） . 13 图 12：美国数字动画电影投入产出比 . 13 图 13：美国手工动画电影投入产出比 . 13 图 14：2010-2019年美国动画电影票房市占率情况 . 15 图 15：北美头部动画电影票房/动画电影总票房 . 16 图 16：中国头部动画电影占动画电影票房份额 . 16 图 17：中国动画电影市场规模 . 19 图 18：中国动画电影票房增速 . 19 图 19：中国与日本、美国动画电影票房对比 . 19 图 20：国动画电影年产量. 20 图 21：中国动画电影备案数量 . 20 图 22：中国内地动画电影和美国动画电影上映数量 . 20 图 23：中国动画电影数量国产及进口结构. 20 图 24：平均单部电影票房对比（剔除哪吒） . 21 图 25：国产动画电影进入TOP10数量 . 21 图 26：国产及进口动画电影TOP10票房总额 . 21 图 27：国产及进口动画电影CR10的市场份额 . 21 图 28：近年头部进口动画电影观影人群年龄结构分布 . 22 图 29：近年头部国产低龄向动画电影观影人群年龄结构分布 . 23 图 30：近年头部国产全年龄向动画电影观影人群年龄结构分布 . 23 图 31：中国、日本、美国动画电影占综合票房比重 . 24 图 32：动画电影国产及进口比 . 24 图 33：中国头部动画电影票房占比 . 25 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 优质稳定赛道，未来可期 4 图 34：美国头部动画电影票房占比 . 25 图 35：国产动画电影票房分布 . 26 图 36：进口动画电影票房分布 . 26 表 1：皮克斯长篇动画电影标准制作周期. 8 表 2：高票房国产电影制作周期 . 9 表 3：中国真人无特效电影制作成本及票房 . 9 表 4：中国真人含特效电影制作成本及票房 . 10 表 5：中国与美国动画电影制作成本及票房 . 10 表 6：真人电影与动画电影的制作成本结构 . 11 表 7：美国动画电影发展历程 . 12 表 8：北美历史票房中投入产出比较高的动画电影 . 14 表 9：北美TOP10数字动画全球电影票房及预算 . 14 表 10：北美TOP10手工动画电影全球票房及预算 . 14 表 11：北美TOP10电影全球票房及预算 . 15 表 12：北美动画电影历年TOP5及其制作方 . 16 表 13：中国动画电影发展历程 . 18 表 14：2019年国产动画片电影TOP10. 22 表 15：中国动画电影市场空间测算 . 25 表 16：动画电影行业A股上市公司概览 . 26 表 17：2016-2020年动画电影行业A股公司出品/发行动画电影数量 . 27 表 18：光线传媒&奥飞娱乐动画电影产出及储备情况 . 28 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 优质稳定赛道，未来可期 5 1 动画电影产业简介 1.1 动漫产业下属细分行业之一，占比通常较小 动画电影属于动漫产业细分行业之一。根据国务院办公厅2006年关于推动我国动漫产业发展若干意见界定，动漫产业是以“创意”为核心，以动画、漫画为表现形式，包含动漫图书、报刊、电影、电视、音像制品、舞台剧和基于现代信息传播技术手段的动漫新品种等动漫直接产品的开发、生产、出版、播出、演出和销售, 以及生产和经营与动漫形象有关的服装、玩具、电子游戏等衍生产品的生产和经营的产业。动画电影是指以动画形式制作的电影，是与真人电影完全不同的电影呈现形式。动画是指采用逐帧拍摄对象并连续播放而形成运动的影像技术。动画电影为动漫产业下属细分行业之一。 成熟动漫市场中，动画电影份额相对较低。一般而言，成熟市场的细分行业更多，动画电影占据的市场份额比例更低。2018年，我国动画电影票房占据我国动漫行业总产值的2.4%，略高于日本动画电影占据动漫行业份额的2.0%。 图 1：2018年日本动漫产业构成 资料来源：日本动画协会，东方证券研究所 图 2：2018年中国动漫产业构成 资料来源：艾瑞咨询，东方证券研究所 图 3：2011-2018年日本动漫产业结构变化 资料来源：日本动画协会，东方证券研究所 图 4：2016年中国动漫产业构成 资料来源：日本动画协会，中国动画电影发展报告，东方证券研究所 2.0% TV电影影像网络视频商品化音乐海外2.40%动画电影其他细分行业0%20%40%60%80%100%2011 2013 2015 2017演出游戏海外音乐商品化网络视频影像电影TV 0%2%4%6%8%10%2013 2014 2015 2016 2017 2018中国动画电影占行业份额日本动画电影的行业份额有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 优质稳定赛道，未来可期 6 1.2 四级产业链清晰，利润分配模式成熟 动画电影产业链主要可分为四级。上游是内容方&出品方，主要包括可供改编动画的网文 IP 和漫画 IP 提供方、出品方以及原创动画公司。中上游是内容制作方，主要包括参与动画电影各环节制作的公司。中下游是渠道发行方，主要播放渠道包括网络视频播放平台、电视台以及电影院线等。下游是衍生品开发公司，包括 IP 授权代理公司，也包括衍生开发公司，而衍生品则包括游戏、玩具、服装、主题公园等等。 图 5：动画电影产业链 资料来源：腾讯财经，搜狐网，前瞻网等，东方证券研究所 动画电影出品方+发行方可以获得近四成分账票房收入。根据电影票房分配原则，电影票房实际收入需要扣除电影营业税和国家电影专项发展基金，即票房的8.3%。因此，出品方及发行方的收入=91.7%*票房总收入-院线（7%）及电影院（50%）的分成-中数代理费。出品方及发行方总计可获得票房的 39.4%。中数代理费一般在 1-3%之间。以 2019 年中国动画电影史上划时代的哪吒之魔童降世为例，根据猫眼专业版的公开数据，哪吒之魔童降世的片方（发行方+出品方）总计可获得分账票房的39.22%，即 18.15亿元。根据光线传媒此前公告，哪吒票房总成绩超过8.99 亿时，光线传媒来源于该影片的营业收入区间约为人民币 2.03 亿元-2.43 亿元，因此光线传媒的票房分账比例在 22.58%-27.03%区间。该片出品公司包括霍尔果斯彩条屋影业有限公司、霍尔果斯可可豆动画公司、霍尔果斯十月文化传媒有限公司、北京彩条屋科技有限公司，该片为光线影业与华夏电影联合发行。光线传媒通过子公司形式部分参股出品公司，为本片最大非全部资方。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 优质稳定赛道，未来可期 7 图 6：电影票房分账比例及哪吒之魔童降世出品发行方的投资回报 资料来源：智研咨询，东方证券研究所 除票房分账外，动画电影出品方可获后续 IP和系列衍生品的开发权利。IP开发可以通过直接授权获得授权费用，也可自行开发。衍生品包括游戏、玩具、服装、主题公园等多元化类型，为出品公司进一步变现提供了多元化的路径。全球范围内日本及被北美的优秀动画电影出品公司，通过衍生品可以创造巨大的市场，典型的例子为迪士尼的米老鼠、东映公司的机器猫。 图 7：动画衍生品市场盈利模式 资料来源：智研咨询，东方证券研究所 动画电影 IP衍生品市场广阔，出品方开发后续 IP仍面临两大问题。一是缺乏前瞻性及布局意识。以哪吒为例，出品方未进行提前布局，仅提供了一件正品T恤衫纪念品，导致盗版产品层出不穷。光线传媒吸取前车之鉴，与 2019 年 12 月份官宣已提前布局未上映动画电影姜子牙。二是衍生体系不完善。版权方需要深度接入衍生品制作和进行产业链全面配合，提供系统图库。以流浪地球为例，官方电影上映期间在淘宝同步上线众筹衍生品系列，达成百家企业合作，网传销售额可达数亿元。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 优质稳定赛道，未来可期 8 图 8：中国动画衍生品市场产值及同比增速（亿元） 资料来源：智妍咨询，中国产业信息网，东方证券研究所 图 9：日本动漫商品市场稳定在动画电影市场的10倍左右 资料来源：日本动画协会，东方证券研究所 1.3 对比传统荧幕电影，制作有待进一步成熟 1.3.1 优质产能相对短缺，产业成熟有望加速制作周期 长篇动画电影制作周期的国际标准为五年。皮克斯的长篇动画电影标准制作周期主要分为前期设计和中期生产，后期宣发工作从制作投入初期开始同时进行。因此主要电影制作周期时间为“2+3”组合，前期剧本创作耗时两年，中期动画、场景、特效的内外制作需要三年。 目前国内长篇动画制作周期向5年看齐。2019年上映的哪吒之魔童降世动画电影为例，从想法到电影上映历时超过五年时间。哪吒剧本创作耗时2年，全片动画制作近3年。全片的特效镜头为 1500 个，占据全片近 80%，为目前中国动画电影史上最高特效水准。西游记之大圣归来则由于未按照规范流程进行制片，全程历时8年于2015年上映。据导演自述制片周期较长与资金短缺有关。 表 1：皮克斯长篇动画电影标准制作周期 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 前期设计 前期设计 剧本创作从概念到100%定稿 中期生产 第一段场景审批后 投入制作 剧本定稿后进行内外制作 后期宣发 预热海报/片花/剧照/预告片 资料来源：搜狐网，东方证券研究所 0%10%20%30%02004006008002009201020112012201320142015201620172018人民币（亿元） 同比增速0510152025日本动漫商品产值/动画电影产值有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 优质稳定赛道，未来可期 9 动画电影制作有望随着产能提升，简短制作周期。（1）流浪地球特效镜头数量远大于哪吒，且流浪地球还需要实景搭建以及真人拍摄时间，但流浪地球制作时间比哪吒短13个月，超过一年。由此可见哪吒的动画制作时间有较大的压缩空间，层层分包模式一定程度上也延缓了项目的制作周期。（2）西游记之大圣归来的制作时间耗时36个月，据导演自述与剧组资金短缺有关。因此，随着动画电影行业的产能提升，大型出品公司的出现能减少分包的沟通成本以及资金短缺导致的制作周期延长。 表 2：高票房国产电影制作周期 动画电影 剧本创作(个月） 制作（个月） 票房（亿元） 哪吒 24 34 50.1 西游记之大圣归来 60 36 9.6 白蛇缘起 24 36 4.6 非动画电影 剧本创作(个月） 制作（个月） 票房（亿元） 流浪地球 29（仅改编） 21 46.9 我不是药神 24 18 31.0 少年的你 12 15 15.6 扫毒2 / 12 13.1 唐人街探案2 15 6 34.0 西虹市首富 36 8 25.5 资料来源：猫眼专业版，东方证券研究所 1.3.2 制作成本相对较低，较美国仍存巨大差距 就成本绝对值而言，头部动画电影与2019年高流量真人电影制作成本基本持平。近年高票房动画电影的制作成本在0.6-1.1亿元之间。以我不是药神和少年的你两部无特效真人电影为例，两部电影的总成本均在 1 亿元左右。西虹市首富因宣发成本过高，总成本为 1.5 亿元人民币；扫毒2天地对决因打斗戏实景搭建，制作成本为2.2亿港元。 表 3：中国真人无特效电影制作成本及票房 真人无特效电影 制作成本 （亿元） 宣发成本 （亿元） 总成本 （亿元） 票房 （亿元） 时长 （分钟） 我不是药神 0.8 0.3 1.1 31.0 116 少年的你 / / 1.0 15.6 135 扫毒2天地对决 / / 1.9 13.1 100 西虹市首富 0.4 1.1 1.5 25.5 118 资料来源：猫眼专业版，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 传媒行业深度报告 优质稳定赛道，未来可期 10 表 4：中国真人含特效电影制作成本及票房 特效电影 制作成本 （亿元） 宣发成本 （亿元） 总成本 （亿元） 票房 （亿元） 时长 （分钟） 流浪地球 3.2 1.6 4.8 46.85 125 捉妖记2 6.0 3.0 9.0 22.37 110 资料来源：猫眼专业版，东方证券研究所 美国动画电影成本远超国内动画电影制作成本。近十年的动画电影制作成本约为1.3亿-1.75亿美元/部，平均成本为1.47亿美元/部。美国行业内，迪士尼动画和皮克斯平均制作成本最高，好莱坞头部工作室平均制作成本约1.33亿美元/部。 美国动画电影的高昂制作成本主要来源于以下几方面：（1）技术型人力成本。动画制具有高技术含量，中国不具备大量成熟的动画技术型人才，且在薪酬支付上无法与美国看齐。（2）制作周期较长。按照皮克斯长篇动画的标准周期而言一部动画影片需要历时五年完成。而中国大多数动画电影制作成本未达到长时间积累。狮子王制作器件工作室外出非洲写生进行原画制作。（3）昂贵的硬件设备。玩具总动员3中运用到了大量的最新技术，例如面部捕捉和需自行开发的软件。（4）明星配音。美国动画大电影邀请杰瑞米艾恩斯、詹姆斯厄尔琼斯、汤姆汉克斯等大牌明星作为配音。 表 5：中国与美国动画电影制作成本及票房 动画电影 制作成本（亿元） 宣发成本 （亿元） 总成本 （亿元） 票房 （亿元） 时长 （分钟） 哪吒 0.6 0.4 1.0 50.1 110 大圣归来 / / 0.6 9.6 89 熊出没原始时代 0.55 0.5 1.1 7.2 88 白蛇缘起 / / 0.8 4.6 98 冰雪奇缘 / / $1.5 $12.7 102 玩具总动员3 / / $2.0 $10.6 103 资料来源：猫眼专业版，东方证券研究所 影片制作成本受电影的场景搭建、道具服装、演员片酬、特效镜头等多种因素影响，动画电影与传统荧幕电影无法直接比较。（1）特效镜头。真人特效电影流浪地球尽管为非动画电影，但是特效镜头数量远超动画电影。流量地球特效镜头超过2000个，而哪吒的特效镜头不到1500个。（2）实景搭建。流量地球与扫毒 2均因为大量场景运用实景搭建因此制片成本比普通真人电影要高。（3）演员片酬。少年的你全程无特效镜头、实景搭建，但演员均为一线流量明星。因此总制片成本也在1亿元以上。而流量地球通过压缩演员片酬来控制总制片成本。（4）道具服装。流浪地球共拥有道具一万件以上，其中服装道具定制成本为 45 万一件。而少年的你则无此类道具服装。