2020年中央经济工作会议：宏观、投资策略及行业分析.pdf

1 政策 透视 2020 年 12 月 21 日 2020 年中央经济工作会议 ：宏观、投资策略及行业分析 2 政策 透视 2020 年 12 月 21 日 经济师：姚少华 2020 年中央经济工作会议的宏观、投资策略及行业分析 中央经济工作会议 的宏观解读 中央经济工作会议 12 月 16 日至 18 日在北京举行 。 习近平在会上发表重要讲话，总结2020 年经济工作，分析当前经济形势，部署 2021 年经济工作。李克强在讲话中对明年经济工作作出具体部署，并作了总结讲话。 会议首先肯定了今年在严重疫情冲击下我国整体的经济表现不俗，我 国成为全球唯一实现经济正增长的主要经济体 。但同时指出 疫情变化和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固 ，同时全球经济复苏仍充满变数，特别是绝大多数发达国家的财政、货币政策的宽松基本上达到极致，全球债务风险不可不防。 会议对明年的宏观政策进行了定调，确定 明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持 续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效 。不急转弯有两层含义：一是政策还是要转弯，说明今年超宽松的宏观政策在明年将回归常态；二是转弯的过程要平稳，不能太快，说明明年上半年整体的政策仍趋于宽松，但下半年逐步回归常态。 财政政策方面，会议提出 积极的财政政策要提质增效、更可持续，保持适度支出强度 。 随着经济复苏，我们预计 2020 年超积极的财政政策将在 2021 年 逐步 回归常态。 2020 年针对新冠疫情采取的临时和分阶段的特别措施或在 2021 年适度撤消，包括减少赤字率和不再发行特别国债等。然而，常态的的财政政策料维持以支持经济增长，政策措施主要集中于减税降费、出台鼓励消费的政策以及部分支持基建投资的政策。我们预期 2021 年政府的预算财政赤字约占国内生产总值 3.3%，较 2020 年的 3.6%为低 。 货币政策方面，会议提出 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定 。 有见于通胀水平较疲弱和人民币较强的升值压力，我们预期 2021 年人民银行将继续下调 RRR 和降息，但力度不及2020 年。 2021 年底广义货币供给 (M2)预计增长 9.5%，基本上和名义 GDP 增速相匹配。此外，随着明年名义 GDP 增速将大幅反弹，我们预期宏观杠杆率会小幅回落。 3 政策 透视 会议还明确了明年 8 项重点工作，其中前两项是针对科技创新工作的。 我们可以预计在未来相当长一段时间里以美国为首的西方国家将加大对中国的技术封锁力度，所以中国须加快形成核心技术突破体系，实现重大领域关键核心技术突破。通过科技创新提高全要素生产率，令投资回报率上升。我们预计中国将在芯片和半导体、软件、精密机械、新材料等高科技领域加大投放资源，做到关键核心技术自主可控 。我们可以预见明年高科技板块将获得更多的增长空间。 第三项和第四项重点工作主要针对 构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，我们认为这是实现高质量发展的途径。会议 提出注重需求侧管理 ，核心应是扩大内 需。内需包括投资和消费两个方面，我们觉得重点应在消费方面，主要因为今年消费表现相当疲弱，前 11 个月名义社会零售销售下跌 4.8%。 可以预见明年消费板块或迎来良好的表现。 第五项重点工作 是解决好种子和耕地问题 ，主要是保障粮食安全，这也是“六保”其中之一。第六项重点工作是 强化反垄断和防止资本无序扩张。由于互联网科技巨头本身具备赢者通吃的属性，同时垄断了诸多的数字信息，很容易进入某些经济领域快速获得垄断地位。所以这次会议显示明年对互联网科技巨头的反垄断监管将大大强化。 第七项重点工作是 解决好大城市住房突出问题 。同时会 议再次重申 “房住不炒” 的政策不变。 第八项重点工作是 做好碳达峰、碳中和工作 。 我国二氧化碳排放力争 2030 年前达到峰值，力争 2060 年前实现碳中和。我们认为经济高质量的发展一定是绿色的发展。未来包括新能源产业、环保产业在内的绿色经济将获得长足的发展。绿色债权与股权融资的发展无疑有广阔的空间 。 图 表 1： 2021 年八大重点任务 1强化国家战略科技力量 2增强产业链供应链自主可控能力 3坚持扩大内需这个战略基点 4全面推进改革开放 5解决好种子和耕地问题 6强化反垄断和防止资本无序扩张 7解决好大城市住房突出问题 8做好碳达峰、碳中和工作 来源 : 2020 年中央经济工作会议、 农银国际证券 4 政策 透视 研究部主管 ： 陈宋恩 专题分析 : 碳中和投资主题 2060 年中国达到碳中和的目标是继国家两个百年计划后另一个更长远目标。碳排放于 2030 年达到峰值是一个中期目标。为了实现这两个中长期目标，我们预期政府将采取以下行动，从而为资本市场带来长期的投资主题。 未来 10-40 年，经济结构向提高低能耗和高附加值产业比重的转变。 这是 2030 年碳排放达到峰值和 2060 年实现碳中和的方向。无论是清洁能源还是非清洁能源，能源的投入都是经济增长不可或缺的投入要素。因此，减少对能源投入的依赖，对保持经济增长具有重要意义。从经济或投资的角度来看，能源消费弹性下降（即能源消费增长与实际 GDP 增长之比）是衡量能源效率的主要参数。 2004-15 年间，能源消费弹性在下降，这是能源效率提高以维持经济增长的明确信号。然而，弹性比率从 2015 年的 0.2 反弹至 2019 年的 0.54。 2016-19 年（十三五计划期间）高耗能产业正在复苏。从这个角度看，约 0.5 弹性比意味着能源消费增长率约为经济增长 率的一半。 图表 1：实际 GDP 增长（左轴）与 能源消费弹性（右轴） 能源消费弹性反映能源消费增长速度与国民经济增长速度之间比例关系的指标。计算公式为：能源消费弹性系数 =能源消费量年平均增长速度 /国民经济年平均增长速度。 来源：国家统计局农银国际证券估计 -0.200.400.600.801.001.201.401.601.800.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E实际 GDP(同比增长 %) 能源消费弹性系数 5 政策 透视 非化石燃料需求将进入高增长阶段。 国家目标是把非化石燃料能源消费占总能源消费的比重将从 2019 年的 15.3%提高到 2030 年的 25%以上。假设 2022-2030 年实际国内生产总值增长率在 4.5-5.0%左右，同期能源消费弹性在 0.52-0.53 左右， 2020-30 年能源消费复合年增长率将在 2.6%左右。其中， 2020-30 年，化石能源消费和非化石能源消费将分别以 1.5%和 7.2%的复合年增长率增长。从投资角度看，非化石燃料需求将进入高增长阶段，化石燃料（如煤炭、石油等）需求将进入低增长周期。 图表 2：化石能源消费量 ， 非化石能源 (水电、核电、风电 )消费量 (相当于标准煤 ) 我们的预测基于 2022-30 年 4.5-5.0%的实际国内生产总值增长率，能源消费弹性比率为 0.52-0.53 来源：国家统计局农银国际证券估计 -100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E化石能源消费量总量 (相当于万吨标准煤 ) 水电、核电、风电消费总量 (相当于万吨标准煤 ) 6 政策 透视 图表 3：水电、核电、风电消费总量 (万吨标准煤 )（左轴） ， 非化石能源消费量占总能源消费量（右轴） 我们的预测基于 2022-30 年 4.5-5.0%的实际国内生产总值增长率，能源消费弹性比率为 0.52-0.53 来源：国家统计局农银国际证券估计 未来 10 年，清洁能源项目的投资将大幅增加，太阳能和风力发电设备制造商将处于高增长阶段。 国家制定了到 2030 年太阳能和风能总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。 2019 年底，风电和太阳能 总 装机和拼 网容量 分别为 2.1 亿千瓦和 2.0 亿千瓦。在 2020 年前 10 个月，它们的容量分别增至 2.3 亿千瓦和 2.2 亿千瓦。根据最新数据，我们预计 2020-30 年风电和太阳能发电总装机容量将以 10.3% 的复合年增长率增长，或在未来 10 年净增加 7.5 亿千瓦的总装机容量。与 2019 净增加 0.53 亿千瓦总装机容量和 2020 年前 10 个月净增加 0.4 亿千瓦总装机容量相比，未来 10 年平均每年净增加约 0.75 亿千瓦总装机容量将给整个风能和太阳能供应链带来巨大的需求拉动。从投资角度看，政府的计划对上游风电和太阳能发电设备制造商有利。 电气 化铁路、地下铁道和新能源汽车有助于控制城市的碳排放，但它们只是将碳排放传递给上游发电行业。 因此，要降低交通运输业的碳排放，就必须减少对化石燃料发电的依赖。政府制定了 2025 年新能源汽车销量占汽车总销量 20%的目标，到 2030 年，新能源汽车销量将成为汽车销售的主流。此外，在 2020 年 7 月，政府放开新能源汽车产业，允许外国汽车制造商成为新能源汽车生产公司的控股股东。我们预测，新能源汽车的复合年增长率将从 2016-20年的约 21%增长到 2020-30 年的 40%。如果到 2030 年，新能源汽车销量占汽车总销量的55%， 2025-30 年，新能源汽车产量将以每年约 12%的速度增长 ， 利好新能源汽车产业链 。 15.3% 25% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-20,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E万吨标准煤 水电、核电、风电消费总量 (相当于万吨标准煤 ) 非化石能源消费量占总能源消费量 7 政策 透视 为了实现碳中和，土地资源的竞争将会加剧。 除非填海，否则土地资源总量很难增加。不能减少农田面积以保证粮食供应。林地和人类非农业用地将争夺剩余土地资源。碳中和的概念是碳排放量等于森林对碳的吸收。在我们之前的预测中，尽管非化石燃料能源消费增长更快，但在 2020-30 年，化石燃料能源消费将以大约 1.2%的速度增长。森林作为碳吸收的主要来源，其生长缓慢，总面积受人类用地的制约。因此，如果把更多的土地资源留给森林来吸收碳 ，这就意味着留给人类的非农地土地资源就会减少。从投资角度看，空气质量的改善和绿地覆盖率的提高将改善人们的生活质量，而可利用土地资源的减少，最终土地的经济价值会上升。国家目标是将森林蓄积量 在 2005-2030 年期间增加 60 亿立方米。根据这一目标，森林蓄积量从 2005 年的 124.6 亿立方米增加到 2019 年的 175.6 亿立方米和 2030 年的 184.6亿立方米。如果森林密度不变，我们估计 2019-30 年 森林面积需要 净增加 11.2 万 平方公里 （几乎相当于香港土地面积的 100 倍） 。当然，林地面积的增加将意味着可供人类非农业使用的土地减少。科学家们需要开发加速森林生长和密度的方法，以便在未来减少森林的土地使用需求压力。 图表 4： 森林面积 (1000 平方公里 ) 来源：国家统计局 农银国际证券估计 1,749 455 112 1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002005 2019 2030E如果森林密度不变，2019-30年净增加量 2005-19年净增加 2005年面积 8 政策 透视 政策对行业影响 : 中国银行业 分析员 ： 欧宇恒 相关内容： 稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。处理好恢复经济和防范风险关系，多渠道补充银行资本金。 要加强规制，提升监管能力，坚决反对垄断和不正当竞争行为。金融创新必须在审慎监管的前提下进行。 全面推进改革开放，构建新发展格局，必须构建高水平社会主义市场经济体制，实行高水平对外开放，推动改革和开放相互促进。 加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持，深化利率汇率市场化改革。 要促进经济运行保持在合理区间，要持续激发市场主体活力，完善减税降费政策，强化普惠金融服务，更大力度推进改革创新，让市场主体特别是中小微企业和个体工商户增加活力。 行业影响： 中央经济工作会议 影响 银行业的内容可总结为两方面 : 一是以稳健灵活的货币政策平衡恢复经济在合理区间运行和防范风险，政策主要方向与此前相比未有重大改变，维持高度重视金融风险管理。当中特别提及要加强规制，提升监管能力，并强调金融创新必须在审慎监管的前提下进行。可以预期未来对于金融科技的应用及新金融产品的监管将越来越严谨，实际上我们一直认为政策 性风险是银行板块最大的风险因素，尽管长线来说严格监管及自律经营是行业基本面的正面因素，但新政策推出必然增加短期股价表现的波动性。 二是全面推进改革开放，构建高水平社会主义市场经济体制，实行高水平对外开放。当中主要包括利率市场化改革及对外资的开放。利率方面，过去一年受 LPR 改革带动，银行平均贷款利率持续下行，其中根据中国人民银行的数据，行业平均贷款利率从 2019年 9 月的 5.62逐渐降低至 2020 年 9 月的 5.12，同比下降 50 个基点。尽管我们在2020 年三季度看到行 业 平均贷款利率转趋稳定的信号，在持续降低社会融资成本的政策大方向下，我们预期 2021 年 行 业 平均贷款利率仍存在下行压力，但降幅将较 2020 年为轻。 9 政策 透视 有关对外开放，由于外资银行在国内市占率不足 1 个百分点，在有序开放的步伐下，对国内银行的影响非常有限。 2020 年受新冠疫情影响信贷政策倾斜于中小微企业、个体工商户、普惠金融等领域，令银行信贷组合出现温和的结构性调整。是次中央经济工作会议除了提及这些领域外，覆盖面拓展至对科技创新、绿色发展的金融支持。因此我们可以预期银行信贷组合的结构性调整将继续发生。 有关市场对银行业最为关注的资产质量问题，假设新冠肺炎疫情未有大幅反弹，中国经济运行保持在合理区间，资产质量风险将有所下降。实际上 2020 年行业平均不良率稳定在 1.91%-1.96%的区间，银行的风险缓冲能力亦持续 增 加，行业平均拨备率由 2019年末的 3.46%提高至 2020 年 9 月末的 3.53%。然而，我们谨慎预期未来几个季度行业平均不良贷款率仍将每季微升几个基点。 在银行资产负债表快速增长的势头下，中央经济工作会议再次提到多渠道补充银行资本金。可见政府注意到在推动贷款增长的目标上补充银行资本的必要性。对比大型商业银行的资本在过去几年已提升至较高水平，地区性银行的资本充足率需求依然较迫切。 总体而言，政策方向并无重大变动，我们判断未来行业整体情况与我们早前的 2021 年展望预期相乎。 10 政策 透视 中国证券业 分析员 ： 周秀成 相关内容： 健全金融机构治理，促进资本市场健康发展，提高上市公司质量，打击各种逃废债行为。 完善债券市场法制，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持 行业影响 ： 总的来说，会议对证券业的着墨不多，但政策的长远策略大致不变，即提高直接融资比重 ， 促进多层次资本市场健康发展。这对券商的投行业务如股本融资及债券融资业务有利。这些目标在之前的政府报告内也被提及。 会议提出完善债券市场法制，加大对科技创新、小微企业、绿色发展的金融支持，这和之前政府工作报告提出支持企业扩大债券融资的大方向一致，但这次会议将企业行业进一步细分，让政策落实更加准确。 此外，之前政府工作报告提出增加地方政府专项债券，但这次会议则没有再提及，这或反映未来的政策重或有所调整。 整体来说 ， 会议对证券行业內的投行业务有利。