李宁公司30年经营复盘.pdf

请务必阅读正文后 的 重要 声明部分 1 Table_StockInfo 2020 年 12 月 21 日 证券研究报告 公司专题报告 当前价： 46.30 港元 李宁（ 2331.HK） 纺织服装 目标价： 港元 李宁公司 30年 经营复盘 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：王佳敏 执业证号： S1250520070003 电话： 021-58351812 邮箱： wjmswsc Table_QuotePic 相对指数 表现 数据来源： 聚源数据 基础数据 Table_BaseData 52周区间 (港 元 ) 16.36-48.25 3个月平均成交量 (百万 ) 9.69 流通股数 (亿 ) 24.89 市值 (亿 ) 1,152.43 相关研究 Table_Report Table_Summary 本篇 专题 从产品 、 渠道 、 营销 、 治理结构 四个 角度出发， 结合行业发展变化 梳理 了李宁 公司 成立 30年 来 的 经营历程 ，并对 公司 各 阶段业绩变化的 驱动 因素进行 了 分析 。 公司发展历程可划分为 4个阶段， 期间经历 了 2个调整期与 3个发展期 ： 1初创 阶段 （ 1990-2003年）： 体育营销打开知名度，分销制奠定扩张基础。 2渠道 扩张 阶段 （ 2004-2010年）： 公司 改革叠加渠道扩张 实现 业绩高增长 ，该阶段收入、净利润 CAGR 分别为 31%、 42%。 3经营调整阶段（ 2011-2014年）： 行业景气下行，库存危机爆发。公司经历了 90 后李宁、 TPG 三阶段改革两次经营调整，该阶段收入、净利润 CAGR分别为 -9%、 -227%。 4复苏发展 阶段 （ 2015年 -至今）： 改革成效显现， 品牌背书持续增强， 该阶段收入 、 净利润 CAGR分别为 18%、 220%。 回顾公 司 成长经历 借鉴 海外运动龙头的发展 历程 ，我们 认为 ： 1跑步综训篮球为主的大众品类是运动鞋服行业最宽的赛道。 大众运动品类因 受众广 、穿着场景多 元 是运动鞋服市场 空间 最大的 赛道， 也是 NIKE、 adidas 80-90年代 ，李宁 2012年 从品牌多元化到 回归核心 品牌 经营 的重要原因。 2运动科技系列化、运动项目系列化、运动员系列化是建立产品壁垒的核心。运动技术升级、产品线迭代能加深专业运动品牌形象，运动员系列化将 球星作为品牌和消费者的纽带 可增强品牌认同，也是提升品牌力的有效手段。 3受众广、对抗激烈的运动项目 的 明 星 运 动 员、奥运金牌 代表 队 以及 奥运会官方合作伙伴是 运动品牌投入产出 效率 最高的顶级 体育 营销 资源。 投资 结论：李宁是服装板块收入成长性与业绩弹性兼具的优质标的。 1中短期看， 收入端， 对标竞品至少 有 30%的 店数 扩张空间、 15%的 店效提升 空间。 利润端， 净利率水平对标竞品 至少 有 3pp的提升空间 。 公司产品力、渠道 管理 效率稳步提升，经营数据向好使 成 长逻辑持续得到验证。 2长期看， 行业 层面 ， 运动赛道景气 度较高，对标成熟市场人均消费有 3倍提升空间， 具备差异化竞争 优势 的品牌仍有 市占率 提升 机会。 公司层面， 公司 是全球为数不多 做 到 运动 技术 /运动项目 /运动员系列化 迭代的品牌， 体育营销资源投入产出效率高， 看好公司产品力、 渠道力、 品牌力提升驱动下的长期增长实力。 风险提示： 疫情反复； 行业竞争加剧； 同店 /新开店 数据 不及预期 ；库存积压 。 指标 /年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 13870 14791 17745 21624 增长率 32.0% 6.6% 20.0% 21.9% 归母净利润（百万元） 1499 1608 2057 2600 增长率 109.6% 7.3% 27.9% 26.4% 每 股 收益 EPS（元） 0.62 0.65 0.83 1.04 净资产收益率 ROE 23.2% 20.3% 21.8% 23.8% PE 64.8 60.4 47.2 37.3 PB 13.6 11.1 9.6 8.3 数据来源： 公司公告 ， 西南证券 -33%-7%19%45%71%97%19/12 20/2 20/4 20/6 20/8 20/10 20/12李宁 恒生指数公司专题报告 / 李宁（ 2331.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 投资摘要 . 1 1.1 投资结论 . 1 1.2 公司的竞争优势体现在哪？ . 1 1.3 公司本轮的增长逻辑是什么？ . 2 1.4 如何看待公司未来的成长空间？ . 3 2 李宁公司 30 年经营历程回顾 . 5 2.1 初创 阶段（ 1990-2003 年）：体育营销打开知名度，分销制奠定扩张基础 . 6 2.2 渠道扩张阶段（ 2004-2010 年）：经营改革渠道扩张下业绩高增长 . 16 2.3 经营调整阶段（ 2011-2014 年）：行业景气下行，库存危机爆发 . 21 2.4 复苏发展阶段（ 2015 年 -至今）：改 革成效显现，增长逻辑有迹可循 . 24 3 风险提示 . 28 公司专题报告 / 李宁（ 2331.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1： 创始人代表的体育精神是公司宝贵的品牌财富 . 1 图 2： 李宁 14 代目驭帅系列篮球鞋鞋面及中底科技简介 . 2 图 3： 2009-2019 年公司经营策略变化 . 2 图 4： 2011-2019 年公司经营数据变化 . 3 图 5： 李宁公司的收入增长逻辑 . 4 图 6： 李宁公司的利润及运营效率提升逻辑 . 4 图 7： 2001 年 -至今李宁经营数据及股价 P/E 变化 . 6 图 8： 内资运动品牌集中在 1990-2000 间成立 . 7 图 9： 1991 年李宁品牌的股权结构 . 7 图 10： 1990 年亚运会运动员身着李宁传递火炬 . 8 图 11： 1990 年亚运会上穿李宁牌运动服的创始人 . 8 图 12： 1994 年李宁公司股权结构 . 9 图 13： 1995 年李宁股权结构 . 10 图 14： 1996-2000 年中国体育用品市场规模 . 11 图 15： 1996-2000 年中国用品市场主要品牌市占率 . 11 图 16： 1996-2000 年中国体育用品市场主要品牌销售额（亿元） . 11 图 17： 服装企业供应链流程 . 12 图 18： 经销商订货系统 SAP 应用案例 . 13 图 19： 2002 年 IBM 为李宁制定的长期发展战略 . 14 图 20： 2002 年李宁用户与运动鞋主力消费群特征比较 . 15 图 21： 2002 年李宁用户与运动服主力消费群特征比较 . 15 图 22： 2002 年李宁鞋品供应链时间 . 15 图 23： 2002 年 李宁鞋品生产及流通时间 . 16 图 24： 2004-10 年内资主要运动公司收入规模（亿元） . 16 图 25： 2004-10 年内资主要公司品牌店数（个） . 16 图 26： 2004-10 年内资主要运动公司毛利率 . 17 图 27： 2004-10 年内资主要公司净利率 . 17 图 28： 李宁品牌矩阵变化时间轴 . 18 图 29： 李宁 logo 与标语历史变化 . 19 图 30： “90 后李宁 ”广告文案 . 20 图 31： 2010 年公司改革前后的订货会表现 . 20 图 32： 2010-2019 年运动鞋服市场零售规模 . 21 图 33： 2011-14 年内资主要运动公司收入规模（亿元） . 22 图 34： 2011-14 年内资主要运动公司店数（个） . 22 图 35： 2011-14 年内资主要运动公司毛利率 . 22 图 36： 2011-14 年内资主要公司净利率 . 22 图 37： 2004-2019 年内资主要运动公司存货周转天数变化 . 22 图 38： 2010-2019 年运动鞋服市场零售规模 . 24 图 39： 主要内资运动品牌经营数据复苏逻辑 . 25 公司专题报告 / 李宁（ 2331.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40： 2015-19 年内资主要运动公司收入规模（亿元） . 25 图 41： 2015-19 年内资主要运动公司店数（个） . 25 图 42： 2015-19 年内资主要运动公司毛利率 . 25 图 43： 2015-19 年内资主要公司净利率 . 25 图 44： 2011-2019 年公司经营数据变化 . 27 图 45： 2009-2019 年公司经营策略变化 . 28 表 目 录 表 1： 李宁公司经营发展阶段划分 . 5 表 2： 2002 年内外资体育品牌形象调查 . 14 公司专题报告 / 李宁（ 2331.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 投资摘要 1.1 投资 结论 公司所处赛道为服装品类中景气度最高的运动鞋服品类。作为行业领军企业， 公司也是服装 板块 收入成长性与业绩弹性兼具的优质标的 之一 。 中 短期看，收入端， 公司目前大货 +儿童 店数 对标 内资 一线竞品 还 有扩张空间 （ 7 千 家 vs 1万 家 ） 、店效对标有 提升 空间 （ 20万元 /月 vs 23万元 /月） 。 利润端， 公司目前 净利率水平 约11%， 横向对标 优秀 同业 指标 仍有 提升 空间 （ 11% vs 17%） 。新 CEO上任后公司加快供应链、渠道端、产品端 的 优化改革速度 ， 运营效率持续提升， 经营数 据持续 向好使 公司的 成长逻辑有迹可循。 长期看， 行业层面， 运动鞋服赛道在服装 行业 中成长周期长、行业天花板高且竞争格局优。公司层面， 公司拥有独特的品牌内涵、出色的产品研发设计力及成熟的球鞋迭代体系， 聚焦核心 体育营销资源 使得营销投入 产出效率高， 我们 看好公司产品力、 渠道力、 品牌力提升驱动下的长期增长实力。 1.2 公司的竞争优势体现在哪？ 运动品牌的品牌力主要由产品 、 营销 、渠道三 个要素 构建 。 在 产品力和营销力 提升下公司品牌力 持续提升， 使李宁 品牌 在抢占未来 高 客流渠道、消费人群都具备 相对竞争 优势。 公司的营销优势主要体现 在两方面， 一是创始人代表的体育精神与品牌价值相连接， 和其他内资运动 品牌 相比具备 差异化 营销 优势， 与 普雷方丹 早期带给 NIKE的营销优 势类似。 二是重点投资 NBA球星、奥运金牌队核心聚焦 策略将 公司营销 资源 投入产出效率 较高 。 产品是成功营销的 基石，公司的产品优势主要体现在 出色的 产品设计及 已 形成迭代的球鞋体系。 一是公司的产品多次斩获国际设计大奖，产品在球鞋圈认可度高。 二是李宁是全球为数不多能做到运动 科技 系列化、运动项目系列化、运动员系列化的运动品牌 。 三是 公司历史留下的优秀设计也是宝贵的资源，部分 优秀设计 的鞋款有望通过复 刻 （ 2020 年初拉塞尔上脚2012/13赛季 推出的 wow1 引起广泛关注 ）继续增加品牌价值 。 图 1： 创始人代表的体育精神是公司宝贵的品 牌财富 数据 来源： 搜狐新闻 ， 人物杂志 ， 西南证券 整理 公司专题报告 / 李宁（ 2331.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 图 2： 李宁 14 代目驭帅系列篮球鞋鞋面及中底科技简介 数据 来源： 公司公告，搜狐 ，网易， 西南证券 整理 1.3 公司本轮的增长 逻辑 是什么？ 公司 经营业绩 的增长 主要 得益于 电商收入增长以及经销业务的反弹。 2012-2014 年 TPG两阶段改革确立了公司复苏基调， 2015 年创始人回归后在延续 TPG 改革方向的基础上优化了管理架构，奠 定了 2016 年起收入、利润先后复苏基础， 2019 年联席 CEO上任后未来着手提升企业效率，建立可持续发展的肌肉型企业。 整体看， 2016-2019年公司营收、净利润复合增速分别达 20%、 33%。 拆分看， 收入端在经销、电商的发力下取得快速增长，利润端因新品、高价位产品销售占比增加带动毛利率提升、直营业务占比下降带动销售费用率下降，带动整体净利率稳步提升。 图 3： 2009-2019 年公司经营策略变化 数据 来源：西南证券 公司专题报告 / 李宁（ 2331.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 图 4： 2011-2019 年公司经营数据变化 数据 来源： 公司公告 ， 西南证券 整理 1.4 如何 看待公司 未来 的成长空间？ 服装企业的规模增长主要来自渠道扩张和同店提升。 新开店带来的发货额增长是 服装企业的最 主要增长动 力， 除去渠道改革力度较大的因素，如店面形象升级、营业面积大幅扩张、产品力改善明显，单店销货额的增速一般较为稳健。其他驱动因素包括经营直营业务模式转换带来的短期并表收入增加、线上趋势下的直营电商收入的增长。 和同业竞争对手比，公司在店数、店效以及利润率方面均 有 提升空间，中期增长空间存 且增长逻辑通过经营数据改善持续验证 。 从门店数量看 ， 公司 大货店数 和头部企业 相比还有拓展空间。如果中国李宁 产品线成熟后增加独 立门店，店数对标 KAPPA、 adidas classic、 FILA还有充足空间。通过门店面积和平效的提升，公司 在单店销售额上分南北区和纵向历史数据比，整体店效和同业横向相比都有进步空间。 李宁公司和同 梯队的 竞争品牌相比在 营业 利润率 、净利率 上还有 一定差距。在聚焦主品牌、提升产品力、提高渠道管理效率后，公司后期的经营表现还有提升空间。 长期看，国内运动鞋服行业属于服饰类高景气赛道 且行业天花板高 。 首先，体育是纺服行业最易诞生大市值公司的领域之一，全球前 20 的市值的服装公司体育类占 1/3。其次，体育产业长期天花 板高，运动鞋服人均年消费 为仅为发达国家 10%-30%。 另外， 运动行业个性化162- 1692- 814 - 565194 211- 108117319178 - 129295 276 31396- 70 - 35 - 214340- 1821- 519 - 289507307- 17882 1058255643459155626613364406262 63446449- 200 0- 1500- 1000- 5000500100 0150 0200 0500 0550 0600 0650 0700 0750 0800 0850 020 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19经销净增 直营净增 总店数净增 门店总数6 . 2 折6 . 1 折7.2 折7 . 2 折7 . 4 折 7 . 5 折 7 . 5 折 7 . 6 折0.50.5 50.60.6 50.70.7 50.80%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100 %20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19新品销售流水占比 旧品销售流水占比 新品零售折扣- 6%- 25%- 13%4% 5% 13% 11%18%32%- 0.4- 0.3- 0.2- 0.100.10.20.30.420 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19经销增速 电商增速 直营增速 国际增速 整体增速- 13%- 8%- 13%3%8%3%- 3%8%13%83% 83%43% 43% 43%- 0.6- 0.4- 0.200.20.40.60.81- 20%- 10%0%10%20%30%40%50%20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19线下同店 线上同店0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100 %20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19篮球 跑步 训练 运动时尚 非核心2013 年前多品类共同发展阶段2013 年起聚焦核心品牌及品类公司专题报告 / 李宁（ 2331.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 发展阶段，成熟运动市场全球前两大品牌占比更 低，具备差异化竞争力的内资品牌仍有几率突围。 图 5： 李宁公司的收入增长逻辑 数据 来源：西南证券 图 6： 李宁公司的利润及运营效率提升逻辑 数据 来源：西南证券 公司专题报告 / 李宁（ 2331.HK） 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 5 2 李宁公司 30年经营历程回顾 李宁公司 30年的发展历程可大致划分为 4个经营阶段，并伴随着 2个调整期与 3 个发展期： 初创阶段（ 1990 -2003年）： 通过 创始人影响力 以及 奥运会为主的体育营销 李宁品牌 快速打响 全国知名 度，并通过实行分销制度、规范公司治理、引入外部咨询机构从国企背景 、 家族治理的企业转为现代化治理的企业。 渠道扩张阶段（ 2004-2010 年）： 运动鞋服 市场蓬勃发展， 空白市场还未填满，公司在强有力的品牌背书下通过分销模式 实现渠道 快速扩张，带动收入、利润快速增长。 经营调整阶段（ 2011 -2014年）： 鞋服市场 单品牌 渠道 数 接近饱和，服装品牌商仍继续扩张，短期市场供需失衡叠加 电商冲击、宏观消费增速下滑， 众多服装品牌库存压力陡增。 2010 年公司通过“ 90后李宁”改革 换定位 提 价格， 短期增加库存压力 的同时 弱 化 了 专业运动品牌定位，在行业景气下行阶段加重公司经营负担。 2012 年起的 TPG 三阶段改革与同业优秀 体育公司的 渠道改革举措类似， 但因短期快刀斩乱麻 的库存 回购计划 使报表业绩大幅下滑，叠加公司管理层变动， TPG 改革第三阶段还未实施 完成 金珍君团队 就 已 离 开公司 。 复苏发展阶段（ 2015年 -至今）： 运动 行业 景气度上行 ， 2015年后创始人回归 后 实行事业部制度，管理团队趋于稳定。 公司 通过继续坚持核心聚焦策略、关闭低效店拓展高效大店、发力线上市场， 经营 业绩持续回暖。 2019年末新 CEO上任后，公司着力在产品、渠道、供