2021新三板策略：“双循环”下的新三板新格局.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 展望 2021 年新三板 将 形成和多层次市场之间 “外循环”和内部 多 层级间 “内循环” ，有望构建全新生态格局 ： 2020 年完成了两轮深化改革，精选层向下 推出 连通了创新层、基础层企业的路径 ； 向上 打开了公开发行和转板制度连通了 沪深市场 路径， 这两个 “循环” 预计 在 2021年 将 正式形成。 “外循环” -过去 企业只能 “ 摘牌 ” 再 重新排队等待沪深审批 上市 。数据 为例 2019 年 新 三板 有 55 家 沪深 IPO 成功 ， 占全年 IPO总数 244 家 的 22.54%。 2020 年 至今 ， IPO 过会 575 家其中 新 三板 贡献165 家（ 其中 主板 31 家，创业板 71 家，科创板 63 家） ， 另外 港股 中 尚有 20 余家 来自 新三板 成功 上市的 典型 案例 如泡泡玛特 、新东方在线等 。这些公司 过去 均需要摘牌后再上市 （从申报到上会平均 用时 429 天 ，这 一 期间 企业 无法融资，投资人也无法退出） 。 而转板制度落地使得新三板和 沪深 市场打通 ， 提高了整体效率 。 利于 企业在不同成长阶段融资，也利于 投资人关心的 “ 投得进、 管的好、 退 的 出 ” 等 投资 环节 的痛点 。 新三板也 将 存在 一个 “ 内循环 ” 递层 系统 。 从企业 层级 路径来看，即基础层 创新层 精选层的升层路径 ；从 企业利润成长路径 看 ， 2019 年 净利润在 4000 万以上的公司 有 491 家占 6.1%，净利润在1000 万 -4000 万共 1984 家占比 24.6%，净利润 1000 万以下公司共 5576家，占比 69.26%。 过去 通过融资帮助 了 一批中小企业升级成中大型企业 。 我们 预计 2021 年底 精选层市场 公司 数或达 150 家 ，形成一个 总市值约 1500-2000 亿 新市场和新格局 ， 将 成为资本市场一个重要板块 。 精选层转板 机会 预计 贯穿全年， 二大核心问题 详解 ： 精选层和转板是2021 年一大看点，市场主要关心两个问题 。 （ 1）转板投资机会在哪？我们预计上半年两个时间节点 较为 重要。一 是年初 部分公司 或 会 以 公告 形式发布 拟申请“转板” 的 董事会议案 前后 。二是 2020 年报公布 前后 ， 随着财务数据明朗 部分公司转板预期 或 更加明确。 （ 2）明年转板投资机会有多大？ 2020 年解禁的新三板“转板”公司整体收益率平均达到 578%， 但 年化收益率平均 仅有 237%（耗时 从申报 IPO 到上市平均时间为 1.6 年， 且还 有 小非 1 年锁定期 ） 。 因此，决定转板收益率（年化）的因素主要有 二 个 ： 一是 具体个股 转板前后 与可比公司 估值差 ；二是转板 耗费 时间 ， 转板制度 （直接上市） 落地后不同于 老 路径， 锁定 周期大幅缩短， 且 估值差 将 在不同阶段会随着转板预期明朗逐步 提现 。 回顾 2020 年，新三板 打实基础 构建生态，逐渐 显露 改革牛 ： 2020 年的关键词可以用“补短板、改革牛”来概括。新三板过去面临定位不明、流动性差、企业供给和投资人需求的不平衡等多重矛盾，多项深化改革组合拳出台逐渐将市场的各项短板补齐，正在逐渐走向良性循Table_Tit le 2020 年 12 月 24 日 2021 新三板策略：“双循环”下的新三板新格局 Table_BaseI nfo 新三板 策略报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Tabl e_Report 相关报告 长虹能源精选层系列二 详解碱电领域需求和竞争优势几何？ 2020-12-22 IPO 观察 : 2020 年至今 IPO过会 575 家，精选层年内或有望达 40 家 2020-12-21 驱动力：聚焦饲料加工行业造血类产品，争做细分行业龙头 2020-12-20 从岭南教育冲击港股看大湾区民办教育以及我国职业教育市场格局 2020-12-19 而今迈步从头越，看国产测试测量仪器行业发展情况 2020-12-17 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 环，因而 2020 年走出了一轮改革牛 ， 新三板 主要 指数跑赢沪深 300 指数，在全球各主要指数中排在前二分之一位臵。市场 内部 也 迎来估值修复、流动性恢复、融资回暖、市场层次结构重构等多方面变化。政策端，转板 制度落地 、公开发行、降 合格投资人 门槛、交易制度改革等构成新三板生化改革的核心 ， 难得的是 精选层也迎来了公募基金增量和存量产品 认可和投资 。精选层目前已经挂牌交易的公司 整体平稳 ，第二批 挂牌精选层 公司在配合 了 合理定价 、 绿鞋机制 等 走势越来 稳健 ，部分优质公司逐渐走出 板块 行情。 展望 2021 年， 预计 新三板 将 从量变走向质变，持续深化改革在路上 ：我们从高层领导讲话中梳理出三个主要方向： （ 1）新三板的定位和顶层设计 ； （ 2）新三板的作用和使命 ； （ 3）新三板后续深度改革方向 。谢庚董事长提及引入混合交易和 融资融券 制度，需优化融资并购制度。证监会发言人 高莉提及在精选层推出再融资 制度 ，研究推出可转债。未来政策改革还需在企业端和投资人端同步进行“组合拳”，强化企业在新三板的违规行为监管和处理，练好自身内功。 在投资人端， 看点将是， 继续 降低 合格 投资人的 门槛 并 多元化的投资人进入市场。未来在注册制下，精选层 “ 内外 双 循环 ” 路径通常后 一旦形成 稳定预期，那么良性生态 也 将逐渐建立。 2021 年 投资策略 ，四条主线和五 个方法 ： 2021 年在选取优质投资标的时， 转板 条件 、 估值、稀缺性、行业景气度 、自由 流通 股本 等角度之间需要取“并集”。 （ 1）选取精选层的投资标的，考虑估值 。目前精选层公司的平均 PE（ ttm）为 24.5X，选取对应的 可比 行业 PE 进行对比平均折扣约为 7.4 折。 （ 2）新三板是培养新兴产业公司的摇篮，标的稀缺性成为重要考虑维度。 如目前精选层中的观典防务（禁毒无人机）、创远仪器（无线通信与射频微波测试器，国家科学技术进步奖特等奖）、诺思兰德（创新药）、数字人（数字人解剖教学解决方案）等。还有部分公司为细分行业龙头或地域性龙头同样值得关注。 （ 3）考虑 自由流通 股本的大小 。 （ 4）目前市场上对于转板企业的筛选大多集中在财务指标的筛选，而我们站在投行和监管层面更多可能需要关注企 业的财务质量、合规稳健、保荐投行、证监局例行检查 结果 、财务报表质量、董监高和资本市场接洽程度等因素 。 在选股方法上，提供 五 条选股思路 ： （ 1）选取精选层中有战略配售的公司为参考样本，尤其建议关注有公募基金参与投资的公司 。典型如观典防务、翰博高新、连城数控、诺思兰德、新安洁、数字人、创远仪器 、贝特瑞 等 。 （ 2）从稀缺性和科创属性的角度，选出目前精选层中财务标准上同时符合创业板、科创板，且符合科创属性的公司。（ 3）综合考虑精选层公司的估值和成长性 。（ 4）精选层上有一部分公司基本面优质，虽然为上市公司子公司，市场普遍认为可能分拆转板上市难度较大，但是多家 A 股上市公司子公司 已 申报 IPO，提示我们分拆上市成功与否不能只看表明财务3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 指标，投资更多还是应该回归本源，关注公司本身的质地和成长性。（ 5）高分红个股需关注 ，新三板部分公司虽然交易不活跃但分红率较高。已 十年期国债收益率为 3.33%， 2018-2020 年三年连续分红且 2020 年股息率在 3.33%以上 近 150 家 公司 （ 详细筛选列表 见正文） 。 风险提示： 宏观经济下行、流动性风险、 新股破发风险、政策推进不达预期。 4 新三板 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 回顾 2020 新三板关键词：补短板、注册制、改革牛 . 8 1.1. 政策端： 2020 年新三板进行两轮深化改革 . 9 1.1.1. 深改核心一：转板上市办法出台未来新三板投 -融 -管 -退全路径将通畅 . 10 1.1.2. 深改核心二：精选层公开发行 .11 1.1.3. 深改核心三：降低合格投资人准入门槛并引入公募、 QFII 等多元化投资人 . 12 1.1.4. 深改核心四：交易制度趋同沪深交易所，未来引入混合交易制度 . 13 1.2. 市场端：估值修复、流动性恢复、融资回暖、市场结构重构 . 14 1.2.1. 2020 年新三板出现改革牛 . 14 1.2.2. 新三板目前估值 具备吸引力 . 14 1.2.3. 2020 新三板交易回升明显，尤其是精选层推出之后 . 14 1.2.4. 2020 年至今合计融资 321.08 亿元，已超过 2019 年全年水平 . 16 1.2.5. 市场规模平稳，新三板共有公司 8243 家，创新层占比 14% . 16 1.3. 精选层细观：已产生集群效应，第二批表现相较更加平稳 . 18 1.3.1. 首批精选层公司流动性产生分化 . 18 1.3.2. 第二批精选层公司发行后平稳，诺思兰德、万通液压不到一月时间涨幅超过 60%. 20 2. 展望 2021：有望形成多层次市场间的 “外循环 ” . 23 2.1. 精选层公司转板落地，有哪些看点？ . 23 2.1.1. 转板制度和目前的直接 IPO 排队制度之间有何差别？ . 23 2.1.2. 核心指标：提出 “5+2”转板条件，明确市值、定价保障公允性 . 25 2.2. 2021 年转板投资机会在哪？ . 27 2.2.1. 精选层 “转板 ”时间轴：上半年 2 个时间节点需关注 . 27 2.2.2. 转板策略下何时退出？或取决于资金性质 . 30 2.3. 转板投资机会有多大？预计转板收益率分阶段兑现，但年化收益率或提高 . 33 2.3.1. 2020 年至今已有 165 家新三板公司 “转板 ”A 股，占比 29% . 33 2.3.2. 近年来新三板公司转到 A 股的上市前后收益率达 3-7 倍 . 33 2.3.3. 转板制度落地后，持有期缩短，年化收益率或提高 . 37 2.4. 新三板转道港股的路径同样值得关注 . 41 3. “内循环 ”：各层次 循环打通，投资阶段前移发现优质公司 . 43 3.1. 新三板公司质地多维度分析 . 43 3.1.1. 财务情况：约有 400 家公司当前净利润超过 5000 万，精选层公司表现突出 . 43 3.1.2. 行业情况：信息技术行业公司数量最多，占比 16% . 45 3.1.3. 估值情况：仅有 5%的公司市值在 10 亿元以上，创新层 PE 均值回归至历史均值附近 . 45 3.1.4. 精选层容量：预计 2021 年精选层公司数量范围 110-150 家 . 46 3.2. 新三板有没有好公司？ 好公司可能被 “流动性 ”掩埋 . 47 3.3. 新三板未来还有好公司吗？ 当 然！内循环下供给丰富 . 48 3.3.1. 从 “树苗 ”到大树：部分公司在新三板逐渐长大 . 48 3.3.2. 区域股权市场（四板）为新三板 “输血 ”. 50 3.4. 投资哪 个阶段？ “内循环 ”下投资阶段或需前移 . 51 3.4.1. 约 1600 家新三板公司符合创业板 IPO 财务标准，转板 “后备军 ”充足 . 51 3.4.2. 2020 年部分创新层公司表现亮眼，投资阶段或需前移至创新层 . 52 4. 2021 年新三板投资逻辑和选股策略 . 53 5 新三板 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4.1. 如何在精选层中选取转板标的？ . 53 4.1.1. 选股逻辑：估值、稀缺性、流通盘、转板概率行业等维度综合考虑 . 53 4.1.2. 选股方法：四个维度构建股票池 . 58 4.2. “百鸟在林不如一鸟在手 ”：高分红投资策略 . 62 图表目录 图 1：全球主要指数 VS 三板指数 2020 年初至今涨幅 % . 8 图 2： 2015-2020 年三板成指 VS 三板做市指数涨幅 % . 8 图 3： 2018-2020 年三板各项指数涨幅 % . 8 图 4： 新三板历史上重要改革 . 9 图 5：本次改革兼顾投资者和企业多方诉求， 建立精选层生态 . 9 图 6：新三板公开发行程序详解 .11 图 7：新三板改革后资金体量和风险匹配关系 . 12 图 8：公募基金投资新三板要点 . 13 图 9：各层次交易制度 . 13 图 10：三板做市指数 2020 年走势 &大事记 . 14 图 11：各板块 PE（ ttm，整体法，剔除负值） . 14 图 12： 2018 年以来新三板月度成交量的变化（万股） . 15 图 13： 2018 年以来新三板成交额的变化（万元） . 15 图 14：新三板创新层、基础层 2018 年至今日换手率变化（ %） . 15 图 15：新三板历年增发融资总额（亿元） . 16 图 16：新三板至今季度融资总额（亿元） . 16 图 17：新三板公司数量的变化（月度，家） . 17 图 18：新三板公司的分层情况（月度，家） . 17 图 19：新三板公司的情况（按交易类型分）（月度，家） . 18 图 20：首批 精选层公司涨幅表现 . 18 图 21：第二批精选层公司挂牌首日成交量分布 . 19 图 22：第二批精选层公司挂牌后第五日成交量分布 . 19 图 23：精选层月度成交额占比 . 19 图 24：精选层公司月度成交额占比分化 . 20 图 25：第二批精选层公司中签 率 . 21 图 26：首批精选层公司发行价和停牌前价格折溢价比较 . 22 图 27：注册制下的多层次市场结构图 . 23 图 28：现行 IPO 制度下的新三板企业上市流程 . 24 图 29：新三板精选层公司转板程序 . 24 图 30：中国网络育儿在转板获批后 7 天股价翻倍 . 27 图 31：精选层政策和市场预期时间节点 . 28 图 32：拟精选层公开发行的进度一览 . 30 图 33：介绍上市利弊分析 . 31 图 34：火岩控股 2018 年至今股价走势（收盘价，后复权） . 32 图 35： 火岩控股营收及增速（亿元） . 32 图 36：火岩控股归母净利润及增速（亿元） . 32 图 37： HYPEBEAST 2018 年至今股价走势（收盘价，后复权） . 33 图 38： 2020 年至今已过会三板公司分布 . 33 6 新三板 策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 39： 2020 年至今已 过会三板公司占过会公司比重 . 33 图 40：三板公司转板收益率（已剔除 TOP10） %. 34 图 41：福昕软件主要产品及服务 . 35 图 42： 2016- 2020 年 1-6 月福昕营收与增速 . 35 图 43： 2016- 2020 年 1-6 月福昕归母净利润与增速 . 35 图 44：福昕软件转板科创板前后市值对比 . 35 图 45：西部超导历年营收情况 . 36 图 46：西部超导历年归母净利润情况 . 36 图 47：西部超导转板科创板前后市值对比 . 37 图 48：历年新三板公司 “转板 ”A 股上市首日收益率 . 37 图 49：新三板公司 “转板 ”A 股解禁当年收益率 . 38 图 50：新三板公司 “转板 ”A 股时间节点 . 38 图 51：泡泡玛特历年营收及增速 . 42 图 52：泡泡玛特历年归母净利润及增速 . 42 图 53：新三板板块内部分层结构 . 43 图 54：当前新三板公司营业收入（ ttm）分布情况 . 43 图 55：当前新三 板公司归母净利润（ ttm）分布情况 . 44 图 56：精选层 /创新层 /基础层平均营业收入（ ttm，亿元） . 44 图 57：精选层 /创新层 /基础层平均归母净利润（ ttm，万元） . 44 图 58：精选层 /创新层 /基础层营收同比增速（ %） . 45 图 59：精选层 /创新层 /基础层归母净利润同比增速（ %） . 45 图 60：当前 新三板公司行业分布情况（家， %） . 45 图 61：新三板市值情况分布（亿元） . 46 图 62：创新层 PE 的情况（ ttm，整体法，剔除负值） . 46 图 63：精选层 PE 的情况（ ttm，整体法，剔除负值） . 46 图 64：新三板部分公司挂牌至今净利润从 1000 万左右增至 5000 万以上 . 49 图 65：新三板目前符合创业板、科创板 IPO 财务标准的公司数量 . 51 图 66：新三板符合 IPO 财务标准的公司 2019 归母净利润分布 . 51 图 67：精选层公司 PE 和 A 股行业 PE 比较 . 53 图 68：精选层公司流通股本比例和首日涨幅、发行至今涨幅对比 . 55 图 69：精选层公司自由流通占总股本比例 . 55 图 70：被否公司发审委会议提出询问的主要问题 . 56 图 71：成大生物历年营收及增速 . 60 图 72：成大生物历年归母净利润及增速 . 60 表 1：新三板转板细则对比 . 10 表 2：精选层、科创板战略配售异同比较 . 12 表 3：第二批精选层公司发行情况 .