2021年利率债年度策略报告：震荡市场，不轻言乐观.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 震荡市场，不轻言乐观 2021 年利率债年度策略报告 债市投资策略： 2021 年债市或仍处在震荡市场中，交易波段谨慎参与，票息策略更加稳妥。 从“逆周期调节”到“跨周期调节”，政策结构性调整抚平由于外部冲击带来的经济过度波动从而使得市场趋势行情有所减弱，债市更有可能在经济修复预期和政策调整变化中重演 2019 年的震荡行情。 全年看 10 年期国债收益率或维持 3.0%-3.5%区间震荡，向下突破概率较小，但若政策进一步退出，则需防范收益率在波动中进一步上行突破。 一季度前半段，跨年后若资金宽松，存单价格下行，或使得中短端品种表现更优，长端则可能在年初的配置行情和地方债提前下达及数据 筑顶 的预期中 维持 盘整；一季度后半段，疫苗接种、经济修复对市场的压力或逐步显现 ，且通胀预期或有所抬升，导致债市再度承压。此后，经济数据下行可能给市场带来一波交易机会，但空间受到货币政策“总量适度”的制约。下半年则需对全球经济修复和政策退出的节奏做再判断，不能简单期待趋势行情的到来。 策略选择方面， 震荡市场中票息策略更加稳妥，但是打破刚兑不可逆转，对于信用债需要做更加细致的个券甄别；久期策略需要更加关注交易机会的把握，震荡市不好 做 交易 时点的具体判断 ，建议在收益率上行接近震荡区间上限时逐步加仓，交易机会出现后快速止盈，此外提高资产流动性是必要的；杠杆策略，市场资金利率基本明确，围绕政策利 率波动，当套息空间明确后可适当参与，但需要关注下半年以来资金波动放大、 R 与 DR 利差扩大的特征在明年持续，杠杆策略更适合负债稳定的机构进行操作。 基本面： 经济修复方向确定，速度相较于二季度有所放缓，但是经济增速和结构的修复都是持续的，对于债券市场而言始终是潜在的利空因素。需要特别关注的是更代表“双循环”新格局和经济内生动能的消费、制造业投资的修复情况。房地产投资是明年经济增长的风险点，但是近年来地产韧性反复超市场预期，可能继续制造“预期差”。 国内通胀数据表现相对温和，但是一季度末至二季度初，需要关注 PPI 上行 及海外通胀数据可能带来的“通胀预期”走强。 政策基调： 2018 年以来，政策调整频率增加，呈现“小幅度、高频率”的调整特点， 2020 年 8 月之后国内经济复苏步入正轨，政策再次强调“防风险”，2021 年政策在“跨周期”的思路指导下，或将继续关注“稳增长”和“防风险”目标的相互平衡。需要关注的是“双循环”新格局下，“需求侧改革”的主要抓手和重点工作，以及与之匹配的具体政策部署。 货币环境： 今年 5 月以来货币政策已经逐步实现“常态化”，考虑到目前仍处于经济修复中期，政策退出节奏不会太快，特别是在“降成本”的工作目标指导下，央行大幅抬升政策利率的可能性较小，关注后续高层对于“降成本”工作的表态，若继续强调相关工作，则货币政策显著收紧风险不大，若开始总结工作效果，肯定成绩，则需关注货币政策进一步转向收紧的风险。 机构行为： 商业银行配置债券的比重小幅增加，资金价格回落和创新存款产品整改带动银行负债成本快速下行，使得债券配置性价比回升；资管新规转型过程中，理财产品规模保持稳定，净值化比例有所提升，此外产品转型过程中对于规范资金池和期限匹配的要求更加严格，促使理财产品资产端“非标转标”，利好标债；外资方面，考虑三大国际指数的纳入节奏， 2021 年前三季度流入或将放缓，四季度外资配置国债或将放量。此外，明年摊余成本法债基或仍继续发行利好政金债、金融债品种。 风险提示： （ 1）疫情环境下，经济复苏节奏可预测性差；（ 2）政策调整灵活性强， 不排除货币政策进一步收紧的可能；（ 3）财政政策退出不及预期，债券供给压力大于预期；（ 4）国企违约仍将持续，关注信用风险向流动性风险的传染 。 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 证券分析师：梁伟超 电话： 010-66500862 邮箱： liangweichaohcyjs 执业编号： S0360519070002 联系人：陈静 电话： 010-66500862 邮箱： chenjing1hcyjs 联系人：许洪波 电话： 010-66500905 邮箱： xuhongbohcyjs 【华创固收】银行综合负债成本持续下行的结构因素 2020 年银行三季度分析报告 2020-11-16 【华创固收】福建：海丝之路重要起点，对外贸易日趋活跃 城投全景 2020 系列报告之五 2020-11-20 【华创固收】国企改革复盘及对信用债市场影响 信用策论系列之九 2020-11-23 【华创固收】 MLF 投放后，跨年资金面压力还大吗？ 12 月流动性月报 2020-12-01 【华创固收】起底拜登“经济天团”：女性 +少数族裔，财政支持未来可期 11 月海外月度观察 2020-12-02 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2020 年 12 月 17 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 投资 主题 报告亮点 ： 报告从基本面、政策基调、货币环境和机构行为四个方面，综合展望 2021 年利率债投资环境， 以期对 2021 年债市投资做出全面而具体 的 分析。 投资 逻辑 ： 2021 年债市或仍处在震荡市场中，交易波段谨慎参与，票息策略更加稳妥。从“逆周期调节”到“跨周期调节”，政策结构性调整抚平由于外部冲击带来的经济过度波动从而使得市场趋势行情有所减弱，债市更有可能在经济修复预期和政策调整变化中重演 2019 年的震荡行情。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 目 录 一、 2020 年债市回顾：疫情主题下的牛熊切换 . 10 二、瞄准常态化的 “锚 ”，回归路上 “看点 ”多 . 11 （一）疫情冲击下经济显著偏离常态，但快速修复 . 11 （二）如何定义经济常 态化的 “锚 ”？ . 12 1、数据维度：常态化下 GDP 增速几何？ . 12 2、结构维度：常态化下 GDP 各分项结构如何？ . 13 （三）常态化回归之路，经济各分项走势如何？ . 15 1、消费：社零增速回归常态化，服务消费占比或较 2020 年明显上升 . 15 2、投资：制造业加速修复，基建逆周期维持平稳，地 产仍难显著转差 . 18 3、进出口： 2021 年出口或依旧维持强势 . 22 4、工业：出口链条影响较大，工业或维持相对较高增速 . 30 （四） 2021 年上半年经济增速可能略超常态化，下半年增速和结构或均回归正常 . 34 三、 CPI 阶段性维持在负区间， PPI 上行幅度可能不大 . 37 （一）猪价仍是 CPI 重要 变量， 2021 年猪价或将大幅走低 . 37 （二） 2021 年 PPI 走势需重点关注二季度工业品价格 . 39 四、 宏观调控： “跨周期 ”指向下 “稳杠杆 ”或是明年政策主线 . 41 （一） “跨周期 ”指向下的政策天平或向 “防风险 ”倾斜 . 41 1、政策框架：宏观调控政策体现 “跨周期 ”思路，实现 “稳增长 ”和 “防风险 ”目标 . 41 2、政策回顾：供给侧改革后 “防风险 ”一直在， “稳增长 ”政策低幅高频调整 . 42 3、基调展望：调控目标向 “防风险 ”倾斜，政策操作主线或是 “稳杠杆 ” . 44 （二）宽信用政策和信用周期： “稳杠杆 ”指向下信用扩张的周期性回落 . 46 1、政策组合：前期政策效果显著，后期 “有保有压 ” . 46 2、信用周期：扩张增速与反映潜在产出的 GDP 名义增速匹配 . 47 （三）金融监管：资管转型最后一年，稳步整改不会重现 2018 年 . 49 五、 货币政策和流动性： “跨周期 ”指向下流动性的 “紧平衡 ”或延续 . 51 （一）流动性投放： “锁长放短 ”的流动性投放格局或延续 . 52 1、中长期流动性投放：降准周期中断后， MLF 支撑央行扩表 . 52 2、结构性流动性投放： “再贷款再贴现 ”或取代 “定向降准 ” . 52 3、短期流动性投放：逆回购操作或 “增频增量 ”，以平抑流动性波动 . 53 （二 ）银行间流动性：资金价格或呈现 “中枢稳，边际紧，波动放大 ”的特点 . 54 （三）关注降成本表态：政策利率升息空间不大，但仍有灵活调整空间 . 54 六、 机构行为：配置偏好仍在，四季度关注外资进场 . 55 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 （一）商业银行：负债成本走低，债券配置价值优化 . 55 （二）银行理财：规模 维持稳定，债券配置比例增加 . 56 （三）摊余成本法债基：未来仍有继续放量可能，偏好 5-7 年利率品种 . 57 （四）外资进场： 2021 年被动资金入市放缓， 10 月或再度增加 . 59 七、 债市策略： “跨周期 ”带来震荡市，对 “政策退出 ”保持谨慎 . 61 八、 风险 提示 . 62 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表目录 图表 1 2020 年债券市场围绕 “疫情 ”主题完成牛熊切换 . 10 图表 2 受疫情影响一季度各项经济数据均受到较大冲击，随后逐步修复 . 12 图表 3 不同情况下 GDP 同比增速 . 13 图表 4 不同情况下 GDP 环比增速 . 13 图表 5 三季度最终消费贡献率转正 . 14 图表 6 三季度资本形成 GDP 拉动率小幅减弱 . 14 图表 7 疫情影响下服务消费占比明显回落 . 14 图表 8 疫情影响下制造业占投资比重明显走低后修复 . 14 图表 9 餐饮收入和石油及其制品类消费未恢复至疫情前水平 . 15 图表 10 我国 2020 年汽车销售跌幅或将收窄 . 16 图表 11 近年来我国 2529 岁人数逐年减少 . 16 图表 12 我国首次购车比例最大，换购占比抬升 . 16 图表 13 二手车交易中 36 年占比最大 . 16 图表 14 石油及其制 品增速仍较低 . 17 图表 15 2021 年社零增速先升后降 . 17 图表 16 旅游消费仍有待进一步恢复 . 17 图表 17 电影上映场次恢复相对较快 . 18 图表 18 观影人次恢复相对较慢 . 18 图表 19 制造业投资主要行业 单月绝对值占制造业总投资比重 . 18 图表 20 制造业各行业单月投资同比增速 . 19 图表 21 医药、农副食品等制造业快速回升至高位 . 19 图表 22 纺织服装、专用设备等制造业增速仍较低 . 19 图表 23 2021 年单月制造业投资增速或将逐步回落，部分月份增速或较高 . 20 图表 24 2021 年累计制造业投资增速或达 9.7%左右 . 20 图表 25 全口径基建增速明显高于与不含电力基建 . 20 图表 26 电力、热力、水力等基建单月增速有所回落 . 20 图表 27 基建投资单月完成额大幅上行后将有所回落 . 21 图表 28 2021 年基建投资全年增速或在 3.3%左右 . 21 图表 29 土地购置费或略有回落 . 21 图表 30 新开工短期或仍偏强 . 21 图表 31 2021 年年初地产投资增速大幅回升后回落 . 22 图表 32 2021 年累计同比或在 7.4%左右 . 22 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 33 2021 年全年固定资产投资增速或在 7.2%左右 . 22 图表 34 对美进口增速明显回升 . 23 图表 35 当前我国主要进口国家占总进口比重 . 23 图表 36 近期海外疫情仍不容乐观 . 23 图表 37 全球疫苗研发进入冲刺期 . 24 图表 38 不同研发路径下，有效性、储存条件及产能存在差别 . 25 图表 39 至 2021 年年底，主要发达国家公民或逐步实现全面接种 . 26 图表 40 美国消费支出修复速度快于工业生产 . 26 图表 41 美国非制造业 PMI 持续回落 . 26 图表 42 美国服务业与疫情前水平仍有距离 . 27 图表 43 美国餐饮业修复较慢 . 27 图表 44 美国耐用品中通用、 专用设备、汽车占比较大 . 27 图表 45 美国主要耐用品库存增速普遍较低 . 27 图表 46 欧洲制造业 PMI 修复快于服务业 . 28 图表 47 日本出口增速持续回升 . 28 图表 48 高收入国家 和地区 垄断大部分疫苗订单 . 28 图表 49 近 期我国玩具、灯具、箱包等出口大幅回升 . 29 图表 50 我国家电出口也相对较好 . 29 图表 51 高收入国家人口占比较低 . 29 图表 52 防疫物资相关产品金额增速 11 月均有所回升 . 29 图表 53 中国疫苗订单主要流向中等收入国家 .