台湾地区养老体系研究与启示：税优驱规模成长鉴价值坚守之道.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 行业 研究 /深度研究 2020年 12月 28日 保险 增持（维持） 沈娟 SAC No. S0570514040002 研究员 SFC No. BPN843 0755-23952763 陶圣禹 SAC No. S0570518050002 研究员 SFC No. BQK280 021-28972217 王可 SAC No. S0570119090008 联系人 021-38476725 1银行 /保险 : 行业周报（第五十二周） 2020.12 2保险 /银行 : 行业周报（第五十一周） 2020.12 3保险 /银行 : 行业周报（第五十周） 2020.12 资料来源： Wind 税优驱规模成长 ， 鉴 价值 坚守之道 台湾地区养老体系 研究 与启示 税优驱 动 规模 持续成长， 启示坚守价值成长之道 经济增长、人口结构和社会保障制度是决定 保险行业 发展的重要因素 ，台 湾地区保险市场在经济增长相对放缓的时期依然保持较高的成长速度，其 背后核心驱动力是税收优惠。诚然， 行业 规模增长 虽优，但以理财型产品 为主导的市场中，激烈 的竞争使得保险公司很难获得长期价值， 从财务表 现看即内含价值增长 不稳健 。借鉴而言，内地保险公司 应把握行业发展机 遇，优化业务结构，同时充分注重负债端利率风险管理，并调整保单结构， 提升盈利质量，坚守长期价值，以实现稳健增长。 个股推荐优质行业龙头， 中国太保、中国平安、新华保险。 养老体系虽健全但缺公平 效率 ，税优驱动 商业险成长 台湾地区养老体系较为健全，但缺少统筹规划，有失公平和效率。 从一二 支柱看， 一方面体现在 职业间的待遇差距大，另一方面是 基金运营压力大， 社保及退休基金或将 入不敷出， 因此 整个体系的借鉴意义相对较小。台湾 地区没有典型的第三支柱，商业养老保险作为 其 替代品较为发达，背后的 驱动因素是税收优惠， 2000 年之前养老保险深度提升主要由每年 2.4 万新 台币的购买保险个人所得税税前扣除项驱动，而 2000 年之后主要由投资 型险种保险给付几乎全部免税驱动 。 保险产品 相较 证券、基金等 理财品种 具备税收优势，叠加 完善的代理人渠道， 推动 台湾地区保险深度持续提升。 利差损问题遗留，经营差异小，坚守长期价值为胜负手 台湾地区历史 的保单强制分红政策 引导了分红寿险的发展，但是遗留了比 较严重的利差损问题。 时至今日， 过去的存量高预定利率保单， 仍 需要每 年调低投资收益率 假设直至合理水平，因此每年 会对内含价值造成 负面 冲 击。 此外，在投资理财型主导的市场里，银行保险渠道有天然的优势，所 以在过去二十年里台湾地区 银保渠道新单占比持续提升。而银保本质是 流 量生 意， 险企之间经营差异小， 价格竞争 较为激烈， 新业务价值率难以提 升 。 借鉴而言，我们认为 坚守长期价值是保险经营的胜负手，通过差异化 产品 服务提升价值率， 并 提升资产负债匹配管理能力防范潜在利差损风险。 经验启示 ：落实税优政策，优化业务结构 从台湾地区发达的二三支柱来看， 非强制性的养老体系 发展的核心是对流 动性风险 补偿 ， 我们认为目前内地的税收优惠 制度 相对没有落到实处，有 待改进；另一方面，保险公司应把握行业发展机遇，坚守长期价值，实现 稳健增长。 目前内地 保险公司 寿险转型深化，代理人质态优化将带来业务 质量的提升，同时 积极探寻医疗养老、财富管理等新业态模式的 创新 ，求 索新的增长极 。 个股推荐寿险转型深化、财险稳步增长的中国太保；寿险 改革成果逐将显现、科技持续赋能的中国平安；银保持续发力、财富管理 驱动 成长的 新华保险。 风险提示：市场波动风险、利率波动风险、政策风险、技术风险、消费 者偏好风险 。 EPS (元 ) P/E (倍 ) 股票代码 股票名称 收盘价 (元 ) 投资评级 目标价 (元 ) 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 601601 CH 中国太保 36.25 买入 45.68 3.06 2.72 3.13 3.47 11.85 13.33 11.58 10.45 601318 CH 中国平安 84.62 买入 98.31 8.41 7.40 8.58 9.92 10.06 11.44 9.86 8.53 601336 CH 新华保险 57.18 买入 78.70 4.67 4.31 4.90 5.40 12.24 13.27 11.67 10.59 资料来源：华泰证券研究所 (26) (13) (1) 12 25 19/12 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10 (%) 保险 沪深 300 重点推荐 一年内行业 走势图 相关研究 行业 评级： 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 引言 . 4 台湾地区一二支柱虽健全，但是缺乏公平与效率 . 5 人口少子化和老龄化，驱动保险需求边际变化 . 5 养老体系缺乏统筹规划，变革或缘于财政压力 . 6 现行养老体系职业区别比较大，有失社会公平 . 8 社保与养老金收支压力较大，基金运营效率低 . 10 从公平与效率看，现行养老体系借鉴意义较小 . 13 商业养老保险作为第三支柱替代由税收优惠驱动 . 14 缺少典型的第三支柱，商业养老保险驱动发展 . 14 强制分红引导分红 寿险发展，遗留利差损问题 . 15 前端和后端的税收优惠驱动商业养老保险发展 . 16 险企难在经营上做出差异，坚守长期价值为胜负手 . 18 保险公司多以金控形式存在，形成交叉销售格局 . 18 标准化投资产品本质是渠道竞争，银保渠道崛起 . 18 新单缴费期短，优 秀的公司也很难提升长期价值 . 20 海外投资增厚收益率，外汇风险对冲的成本较高 . 21 存量业务的投资收益率假设调整，侵蚀内含价值 . 22 经验借鉴：落实税优政策，优化业务结构 . 24 行业层面，将税收优惠落到实处，促进二三支柱发展 . 24 公司层面，把握发展机遇，优化业务结构，坚守长期价值 . 25 重点推荐标的 . 26 中国太保 (601601 CH，买入，目标价 45.68 元 ):寿险转型深化，财险稳步增长 . 26 中国平安 (601318 CH，买入，目标价 98.31 元 ):营运利润稳健，寿险改革深化 . 26 新华保险 (601336 CH，买入，目标价 78.70 元 ): 财富驱动成长，探寻价值延伸 . 26 风险提示 . 27 图表目录 图表 1： 台湾地区 1999 年人口金字塔（岁） . 5 图表 2： 台湾地区 2019 年人口金字塔（岁） . 5 图表 3： 台湾人口年龄结构与险种结构变迁 . 6 图表 4： 台湾地区养老体系政策沿革 . 6 图表 5： 劳工退休金新制与旧制对比 . 7 图表 6： 台湾地区劳工保险和劳工退休金深度变化 . 8 图表 7： 台湾地区劳工保险和劳工退休金密度变化（新台币 /人） . 8 图表 8： 台湾地区劳工退休金个人提缴比例分布 . 8 图表 9： 台湾地区劳工退休金平均个人提缴比例 . 8 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 10： 台湾地区养老体系与参与人数概览（截至 2018 年底） . 9 图表 11： 台湾地区社会保险制度横向比较 . 9 图表 12： 台湾地区退休金制度横向比较 . 10 图表 13： 台湾地区公教人员社会保险收支情况（亿新台币） . 10 图表 14： 台湾地区公教人员退休金收支情况（亿新台币） . 10 图表 15： 台湾地区劳工社会保险收支情况（亿新台币） . 11 图表 16： 台湾地区劳工退休金收支情况（亿新台币） . 11 图表 17： 台湾地区保险资金大类资产配置演变 . 11 图表 18： 台湾地区社保及退休金自营与委外分配比例（ 2019 年） . 12 图表 19： 台湾地区公教人员退休金委外投资一览（截至 2019 年） . 12 图表 20： 台湾地区公教人员退休金委外资金占有率（台湾地区投资） . 13 图表 21： 台湾地区公教人员退休金委外资金占有率（台湾地区外投资） . 13 图表 22： 台湾地区公教人员社保及退休金投资收益率 . 13 图表 23： 台湾地区劳工社保及退休金投资收益率 . 13 图表 24： 台湾地区保险类型概览 . 14 图表 25： 台湾地区人身保险和人寿保险深度变化 . 15 图表 26： 台湾地区不同类别人身保险保费收入占比变化 . 15 图表 27： 台湾地区银行一年期定期存款利率变动（合作金库银行） . 15 图表 28： 安泰人寿 2006-2008 年三差对盈利（ ROA）的贡献比例 . 16 图表 29： 台湾地区保险给付税收优惠政策 . 16 图表 30： 个人商业养老保险深度与 2.4 万人均免税额度对应的深度对比 . 17 图表 31： 台湾地区包含寿险的金控企业版图 . 18 图表 32： 台湾地区新单保费分渠道比例 . 19 图表 33： 台湾地区不同种类寿险代理人渠道新单保费占比 . 19 图表 34： 台湾地区不同种类寿险银保渠道新单保费占比 . 19 图表 35： 台湾地区寿险代理人数量变化 . 19 图表 36： 新光人寿不同年限资历代理人人数及产能变化 . 20 图表 37： 新光人寿不同年限资历代理人留存率与流失率 . 20 图表 38： 台湾地区寿险公司首年保费平均缴费期长度变化（年） . 21 图表 39： 台湾地区寿险公司新业务价值率变化 . 21 图表 40： 台湾地区寿险公司投资收益率变化 . 22 图表 41： 台湾地区寿险公司海外投资占比变化 . 22 图表 42： 台湾地区寿险公司外汇避险成本变化 . 22 图表 43： 台湾地区寿险公司内含价值与新业务价值对投资收益率敏感性（ 2019 年） . 23 图表 44： 台湾地区寿险公司假设变动占年初内含价值比例 (纵坐标逆序 ) . 23 图表 45： 台湾地区寿险公司内含价值增长率变化 . 23 图表 46： 国泰人寿台币账户投资收益率假设变动 . 23 图表 47： 台湾地区劳工退休金领取时的累进税制 . 24 图表 48： 重点推荐公司估值表 . 27 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 引言 台湾地区 保险市场发展 较为成熟，截至 2019 年人身险深度逾 18%，且近年来呈现持续提 升态势。 我们认为台湾地区保险市场的发展对大陆发展有一定的借鉴意义，因此从其养老 体系切入，详细分析其社会保障与商业保险之间的关联，并探究行业中保险公司的发展之 道，为大陆地区保险公司提供指引。 自上而下分析台湾地区 保险市场 ，其 经济增长、人口结构和社会保障制度 是决定其发展的 重要因素 ，其中经济增长与社会保障制度主 要决定长期增量和空间，人口结构同时影响总 量、边际变化和内部结构。 从社会保障制度看，台湾地区社会医疗体系发达， 保障型保险 发展空间较为一般；养老体系中一二支柱虽健全但缺乏公平与效率，商业养老保险为第三 支柱替代，由税收优惠驱动，是人身险深度提升的 核心驱动力 。 在投资理财型主导的市场里，银行保险渠道有天然的优势。所以在过去二十年里 台湾地区 银保渠道新单占比持续提升。而银保本质是一个流量生意，和银行规模强相关，价格竞争 也较为激烈，保险公司很难拿到价值。同时，从业务结构看，台湾寿险公司新单 平均缴费 期短，累积效应弱，新业务价值率难以提升，并在资产端依靠海外投资及信用下沉维持投 资收益率。进而内含价值增长不稳健，在估值上会给较多折价。 我们认为， 从启示而言，内地 保险公司应把握行业发展机遇，优化业务结构，同时充分注重 负债端利率风险管理，并调整保单结构，提升盈利质量，坚守长期价值，以实现稳健增长。 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 台湾地区 一二支柱虽健全 ， 但 是 缺乏公平与效率 人口少子化和老龄化 ，驱动保险需求边际变化 人口结构是养老行业的重要驱动因素。 寿险行业三大驱动变量是经济增长、人口结构和社 会保障制度，其中经济增长与社会保障制度主要决定长期增量和空间，人口结构同时影响 总量、边际变化和内部结构，而且人口结构这一变量难以通过政策在短时间内改变。对于 养老金而言，人口结构决定资金的边际流入和流出。 台湾地区人口总量开始下降。 截至 2019 年，台湾地区人口总量为 2360 万，过去人口增 长速度持续放缓，台湾地区发展委员会曾于 2018 年预计未来 3-10 年内总人口量同比转向 负增长，然而 2019 年上半年台湾地区人口自然增长率为 -0.09%，首次转负，人口总量问 题可能比当 局预计的 相对严重 。 台湾地区人口结构呈现少子化和老龄化特征。 从发达国家的现状来看，少子化和老龄化往 往同时发生，少子化会逐渐导致老龄化；老龄化社会居民生育意愿会下降进而导致少子化， 背后的传导路径可能 和社会文化、经济压力有关。两个因素互相影响加强，所以这一趋势 较难 被逆转。从过去的数据来看，台湾地区 0-14 岁幼年人口比率从 2008 年底的 16.95% 下降到 2019 年底的 12.76%， 65 岁以上老年人口占比从 10.43%上升到 15.21%。而工作 年龄人口比率则由 72.62%升至 2012 年底的 74.22%高峰后，逐年下降至 2019 年底的 73.03%，为近 10 年新低。根据台湾地区发展委员会预测，到 2065 年台湾地区 65 岁以 上人口占比将超过 40%，抚养比将超过 100 达到 101.4，老龄化压力逐渐加大。 图表 1： 台湾地区 1999 年人口金字塔 （ 岁） 图表 2： 台湾地区 2019 年人口金字塔 （ 岁） 资料来源：台湾地区统计资讯网，华泰证券研究所 资料来源：台湾地区统计资讯网，华泰证券研究所 人口结构是驱动主流险种变化的重要因子。 保险需求和人的生命周期高度相关，进而导致 人口结构推动主流保险产品类型变化，这一 过程可以大致分为三个阶段：一是人口年轻阶 段，爱储蓄，保险公司 以 储蓄型保单 销售为主 ；二是人口中老年阶段， 为 死亡与重疾 未雨 绸缪 ，保险公司 以 保障 型 保单 销售为主 ；三是人口重度老龄化阶段， 畏惧 长寿风险，最刚 需的是护理和医疗，其次是养老。台湾地区主流保单变迁也体现出了类似的特点。上世纪 60-70 年代台湾地区保险刚刚起步 ，社会年龄结构也 相对 年轻，保险的定位主要是储蓄， 存续期很短。 70 年代后在强制分红的政策驱动下终身分红寿险大卖。 80 年代之后 20-40 岁年龄段的人口成为主流，当时全民健保尚未开始，所以保障需求比较旺盛，重疾险和终 身医疗险成为主流。进入到 2000 年之后，人口 逐步 老龄化， 由于台湾地区具备较为完善 的医疗体系 （全民健保） ， 健康险规模相对较低，而在储蓄与养老需求驱动下， 投资型保 单占比逐渐提升。 -10% -5% 0% 5% 10% 04 1014 2024 3034 4044 5054 6064 7074 8084 9094 100以上 男性 女性 -10% -5% 0% 5% 10% 04 1014 2024 3034 4044 5054 6064 7074 8084 9094 100以上 男性 女性 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表 3： 台湾人口年龄结构与险种结构变迁 主要人口年龄段 （岁） 时间 主要险种 特点 驱动因子 0-20 60 年代 生存保险（储蓄） 产品形态简单，一般 3-6 年期 保障观念淡薄，储蓄需求高 60-70 年代初 生死合险 监管规定不能签发 5 年以下生 存保险，产品以 10 年期为主 监管向风险保障引导 10-30 70-80 年代 增额分红养老保险、终身寿险 对保额进行每年增值， 6-11%的 增长率 保单预定利率低于银行定存，监管要求 保单按照核定利率强制分红 20-40 90 年代 重大疾病保险、终身医疗保险 一般附在分红寿险下 人口结构中年化，保障型需求迅速增加 40-60 2001-2008 投资型保单（变额寿险、投连险、 变额年金） 07年最火爆时占新单保费 62% 预定利率持续下降，传统保单定价持续 上升，销售困难 50-70 2009-至今 保本保息产品（利变年金）、投 连险、美元增额终身寿险 根据宣告利率定价值准备金 老龄化严重叠加低利率环境，投资风险 偏好下降 资料来源： 陈文辉 台湾寿险 市场 研究 (2012.01)，华泰证券研究所 目前的人口结构意味着台湾地区对养老体系依赖度上升。 按资金流入流出划分， 养老体系 可以粗略分为积累阶 段和提取阶段，人口年轻化时积累能力强，此时福利的设置范围往往 较为 宽松，但是慢慢进入老龄化后，积累能力 变弱，提取需求上升，如果依然延续以往的 高福利设置会给财政造成 较 大的压力。目前的人口结构对台湾地区养老体系的稳健性提出 了很高的挑战。另外，社会对配套的养老服务，如医养、长期照顾也有更强的需求。 养老体系缺乏统筹规划，变革 或 缘于 财政压力 养老制度起源是战时维护社会稳定，一二支柱并行。 从最初的养老制度设立来看，较为随 意，没有统筹规划和顶层设计。台湾地区最早的退休金制度源于 1943 年于南京颁布的公 务人员退休法、 1944 年制订的学校教职人员退休条例，政策的目的是战时提供远期 生活保障以稳定民心。社会保险则是从 1950 年 3 月起开办劳工保险、 1950 年 6 月起实施 的军人保险开始，并在 1958 年 9 月扩充至公务人员保险，目的主要是维护战后的社会稳 定。至此，台湾地区的养老体系分为社会保险与退休金两条主线，相当于一二支柱，随后 的一系列政策也是围绕它们做扩充和修订。 图表 4： 台湾地区养老体系政策沿革 年度 社会保险与退休金相关法规 政策背景 1943-1944 公务人员退休法、学校教职人员退休条例 战时为保障公务人员退休后的经济安全 1950-1951 劳工、职业工人保险办法 战后稳定劳工生活，随后扩大保险范围至职业工人 1958 公务人员保险法 实现 1946 年公务人员保险法草案，稳定公务人员生活 1958 陆海空军退伍除役官保险给付优惠储蓄存款办法 退伍军人可将退伍金存放至台湾银行领取 18%的优惠存款利息 1965 退休公务人员保险办法 扩大范围至退休公务人员 1980 私立学校教职员保险条例 扩大社会保险范围至私校教职员 1982 公务人员眷属保险条例 扩大照顾公务人员眷属 1984 私立学校退休教职员保险办法 扩大照顾退休教职员 1989 农民健康保险条例 因应民进党执政县市倡议农民健康保险的压力 1995 公务人员、学校教职员退休条例 将退休金由恩给制改为储金制 2005 劳工退休金条例 引入新制，因应劳动基准法的退休金提拨制度无法真正保障劳工退休经济安全 2008 国民年金法 让 25-65 岁，没有参加任何保障的人得到覆盖 资料来源： 林万亿 台湾的社会福利：历史与制度的分析 （ 2012.10） ，华泰证券研究所 优惠存款利率政策曾作为年金替代品，造成 较大 财政压力，在逐渐被取缔。 过去台湾地区 的养老金都是一次性给付，没有年金机制，为了给退休人员稳定的现金流，当局在银行一 年期定存的基础上提供 50%的优惠存款利率，即相当于 1.5 倍的存款利率。从优惠覆盖范 围来看，最初是在 1958 年对军人退伍金施行， 1960 年扩展到公务人员、 1965 年教育人 员。这一制度最不合理的地方在于规定了利率下限， 1979 年给定了 14.25%的利息下限保 障、 1983 年将利率下限提高至 18%， 1995 年施行退休新制，废除该政策，将退休金由过 去的恩给制改为储金制（恩给制指退休金由政府预算承担，退休人员无需自行提拨退休基 金；储金制指一般的个人账户），但是新制实施前的旧年资的退休金与军公教保险养老给 付仍然适用优惠利息存款，所以要到 2050 年以后优惠存款政策的影响才会真正 终止。在 此压力下， 2017 年中政府推出改革方案，将待遇偏高的人群逐年调降优惠利率至 0。 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 劳工退休旧制惠而不实。 劳工退休金旧制是由雇主自行提拨劳工每月工资总额 2%-15%至 台湾银行专户的劳工退休准备金帐户内，专款专用，所有权属于雇主，劳工退休时雇主再 按给付标准公式支付退休金。但是由于投资风险由雇主承担，雇主一般只缴纳底线比例 2%。 旧制的特点是鼓励劳工久任，劳工要在同一企业工作 25 年，或者年满 55 岁而工作至少 15 年以上才符合领取退休金的资格。而台湾大部分中小企业平均寿命也较短，公司能否 最终给付退休金仍存在问题 ，整个制度惠而不实。 图表 5： 劳工退休金新制与旧制对比 劳动基准法（旧制） 劳工退休金条例（新制） 制度 采行确定给付制，由雇主于平时提拨劳工退休准备金，并以 事业单位劳工退休准备金监督委员会之名义，专户存储 采行确定提拨制，雇主应为适用劳基法之劳工 （ 含本国籍、外籍配偶、 陆港澳配偶、永久居留之外籍人士 ） 按月提缴不低于劳工每月工资 6%之 退休金或保险费，以个人退休金专户制为主、年金保险制为辅 雇主负担 劳工退休准备金采弹性费率，以事业单位每月薪资总额之 2%至 15%作为提拨基准。雇主系于劳工退休时，始按劳工 工作年资计算退休金数额，故雇主应提拨之退休准备金金额 较难估算 退休金提缴率采固定费率，雇主负担成本明确。提缴率不得低于 6% 劳工负担 劳工无需负担 劳工无需负担 （ 劳工在其每月工资 6%范围内可以另行个人自愿提缴退休 金，自提部分得自当年度个人综合所得总额中全数扣除 ） 收支保管单位 台湾银行 （ 信托部 ） 劳保局 年资计算 工作年资采计以同一事业单位为限，因离职或事业单位关 厂、歇业而就新职，工作年资重新计算 工作年资不以同一事业单位为限，提缴年资不因转换工作或因事业单位 关厂、歇业而受影响 退休条件 劳工工作 15 年以上年满 55 岁者、工作 25 年以上或工作 10 年以上年满 60 岁者，得自请退休；符合劳动基准法第 54 条强制退休要件时，亦得请领退休金 新制实行后，适用劳退新制之劳工年满 60 岁，即可向劳保局请领退休金， 提缴年资满 15 年者得选择请领月退休金或一次退休金；未满 15 年者， 请领一次退休金。另选择适用年金保险制之劳工，领取保险金之要件， 依保险契约之约定而定。 领取方式 一次领取退休金 领取一次退休金或月退休金 退休金计算 工作年资前 15 年每 1 年给 2 个基数。第 16 年起每 1 年给 1 个基数，最高总数以 45 个基数为限。未满半年者以半年 计；满半年者以 1 年计 （ 基数按退休前 6 个月平均工资计算 ) 个人退休金专户制： 1.一次退休金 :一次领取个人退休金专户之本金及累 积收益。 2.月退休金 :个人退休金专户累积本金及收益，依据年金生命表， ） 平均余命、利率等因素计算每月应核发退休金金额定期按季发放 资料来源：台湾地区综合研究院， 洪士程 台湾劳工退休制度的现状与未来发展趋势研究 (2011)， 华泰证券研究所 劳工退休新制实施时通过强制规定显著刺激发展，但自提比例不高。 相比旧制， 劳工退休 新制扩大了覆盖对象，设立个人账户，雇主强制缴纳工资 6%，劳工自愿缴纳，上限为 6%， 缴纳的金额可以在个人综合所得额中扣除，起到免税作用。政府为个人账户中的退休金提 供最低保证收益，不低于当地银行 2 年期定期存款利率，未达到则由政府补足（初期投资 机构就直接配 3 年期的定期存款）。从数据上来看，劳工退休金的深度和密度在新制实施 后的 2006 年有跳升，分别从 0.39%提高到 0.8%， 2055 新台币提高到 4406 新台币，反 映的是原来雇主的提存比例在 3%不到提升到 6%。但是从 2006 年后劳退的成长性其实一 般，并不如劳保 提升迅速。究其原因，劳保的深度和密度提升来自于劳工保险条例规定的 每 2 年调高 0.5%的缴纳费率；而劳退的成长性来自于自提人数比例的增加和自提金额的 提升。从过去十年的经验看，劳退自提人数从 2009 年的 27.2 万人增加到 2019 年的 61.1 万人，仅占 696.7 万劳退账户的 8.77%，而且自缴的人群 86.9%都是顶格缴满 6%，因此 劳工保险的深度提升缓慢。 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 图表 6： 台湾地区劳工保险和劳工退休金深度变化 图表 7： 台湾地区劳工保险和劳工退休金密度变化（新台币 /人） 资料来源：台湾地区统计资讯网，华泰证券研究所 资料来源：台湾地区统计资讯网，华泰证券研究所 第二支柱发展的核心问题是如何对个人自愿提缴的养老金流动性风险进行补偿。 根据劳保 局劳退组数据， 2019 年 ，参加劳退新制者平均薪资 3.7 万新台币，而自愿提缴者平均薪 资为 6.3 万，表明只有高收入群体才有自愿缴纳的激励。考虑到台湾 地区 目前的综合所得 累进税率从 5-45%不等，月薪 3.7 万对应的是年薪 52 万以内的 5%，年收入 52 万以上边 际税率是 12%， 100 万以上是 20%，逐渐上升，最后到 1000 万以上是 45%。对于中低 收入人群，存入养老金有两个顾虑：一方面是要等到退休后才能使用，当期 5%的税收优 惠补偿不足以吸引其投入；另一方面是投资积累的机会成本，虽然有 2年期定存利率托底， 但是目前台湾地区十年期公债利率在 1%左右波动，存款利率甚至不如购买存续期短的保 险产品。所以只有流动性较为宽松的高收入人群，当期避税需求强烈才会自愿提缴。从劳 工退休金的个人提缴比例分布可以看出，顶格缴满 6%的占大 部分 ，而且平均的缴费率逐 年提升。 图表 8： 台湾地区劳工退休金个人提缴比例分布 图表 9： 台湾地区劳工退休金平均个人提缴比例 资料来源：台湾地区统计资讯网，华泰证券研究所 资料来源：台湾地区统计资讯网，华泰证券研究所 现行养老体系职业区别 比较 大，有失社会公平 台湾地区养老体系最大的特点是职业区分明显。 台湾地区现行的养老体系主要由一二支柱 构成，第一支柱是以社会保险养老给付作为基础，包括公务人员保险、军人保险、农民保 险、劳工保险、国民年金等；并辅以职业退休金，设立第二支柱，包含公务人员退休基金、 劳工退休基金、私校退休基金。 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 劳工保险深度 劳工退休金深度 0 5,000 10,000 15,000 20,000 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 劳工保险密度 劳工退休金密度 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 Under 1% 1%-1.9% 2%-2.9% 3%-3.9% 4%-4.9% 5%-5.9% 6% 4.8% 4.9% 5.0% 5.1% 5.2% 5.3% 5.4% 5.5% 5.6% 5.7% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 平均缴费率 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表 10： 台湾地区养老体系与参与人数概览（ 截至 2018 年底） 军职人员 公教人员 劳工 一般居民 农民 第三层 个人保障 没有个人储蓄账户，主要以私人商业保险替代 第二层 职业退休金 军公教人员退休制度（ DB， 65.1 万） 事业单位退 休制度 政务人员离职 退休金 私校教职员工 退休制度 (DC， 5.4 万 ) 劳工退休金（新 制 DC， 677.8 万） 约聘雇人员离 职储金 (DC) 第一层 公共年金 军人保险（ DB， 21.1 万） 公教人员保险 (DB， 57.9 万 ) 劳工保险 (DB/年金， 1037.2 万 ) 居民年金（ DB， 328.7 万） 农民健康保险 （ DB， 113 万） 第零层 中低收入老人生活津貼、老年基本保证年金、老年农民福利津贴（ 60.15 万） 注：老年经济安全制度专刊数据更新至 2018 年， 该刊物为两年刊， 新版尚未公布 资料来源：老年经济安全制度专刊，华泰证券研究所 保费分担方面，整体体现的原则是雇主（不同形式）承担 60-70%。 军公教人员可以理解 成是政府的雇员，无论是社保还是退休金政府补助比例均为 65%；对于私校教职人员，学 校为政府分担 32.5%，即学校和政府作为联合雇主负担 65%；对于劳工社保，雇主承担 70%，政府再补助 10%；无特定雇主的（相当于自己是雇主），自付 60%，政府补贴 40%； 劳工退休金是雇主负担 50%-100%，剩余由雇员自愿承担；居民年金参照无特定雇主的情 形。 给付方式与标准方面，军公教人员的明显优越。 社保方面，除了军人是一次性给付，农民 是给定给付标准外，公教人员、劳工和居民都是都是按照平均保险薪资乘以年限乘以提取 比例确定给付标准，比例上劳工 公教人员 居民；退休金方面，军工教人员每年是按照 基数薪资的 2%提取，而劳工是自行积累，且仅核发到平均剩余寿命，即个人承担长寿风 险敞口，故军工教 劳工。 图表 11： 台湾地区社会 保险制度横向比较 公教人员保险 军人保险 劳工保险 农民保险 居民年金 承保机关 台湾银行公教保险部 台银人寿军人保险部 劳工保险局 劳工保险局 劳工保险局 适用对象 法定机关编制；公立私立 学校编制教职工 现役军官士兵 15岁以上 65岁以下的劳 工 从事农业工作，未领取相 关社会保险老年给付者 年满 25 岁未满 65 岁， 有台湾地区户籍且未领 取相关社会保险老年给 付者 保险费率 8.83% 8% 9% 2.55% 8% 投保薪资 被保险人每月保险薪额 （ 10490-53075） 被保险人薪资 被保险人薪资，从 20008 到 45800 按劳工保险前一年实际 投保薪资的加权平均金 额拟定 由劳工保险局依据年度 保费负担 被保险人 35%，政府补助 65% 被保险人 35%，政府补 助 65% 雇主 70%，被保险人 20%，政府补助 10% 被保险人 30%，政府补 助 70% 被保险人 60%，政府补 助 40% 给付标准 最后十年平均保险薪资 *0.75%-1.3%* 投保年资 （最高 35 年） 一次性给付 平均月投保薪资 *保险年 资 *0.775%并加计 3000 元或平均月投保薪资 *保 险年资 *1.55% 每月 7256 元 (全額津貼 ) 或每月 3628 元 (半額津 貼 ) 月投保金额 *保险年资 *1.3 或月投保金额 *保险 年资 *0.65%加计 3000 资料来源：台湾地区铨叙部， 陈小红 台湾社会养老 保险制度改革与运营情况 （ 2017.01） ，华泰证券研究所 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 图表 12： 台湾地区退休金制度横向比较 公务人员退休金 教育人员退休金 军人退休金 劳工退休金 主管机关 铨叙部 教育部 国防部 劳动部 适用对象 法定机关编制职工 公立私立学校编制教职工 现役军官士兵 15 岁以上 65 岁以下的劳工 保险费率 12% 12% 12% 雇主至少 6%，劳工自愿 投保薪资 薪资 *2 (23,270-106,150) 薪资 *2 (435,50-106,150) 薪资 *2 (23,270-106,150) 被 保 险 人 薪 资 ， 从 1,500-150,000 共 62 个等级 保费负担 被保险人 35%，政府补助 65% 被保险人 35%，政府补助 65% 被保险人 35%，政府补助 65% 雇主负担 6%，被保险人自愿缴 纳上限 6% 给付标准 每任职 1 年，给与基数的 2%； 最高采计 35 年，给与 70% 每任职 1 年，给与基数的 2%； 最高采计 35 年，给与 70% 每服役 1 年，给与基数的 2%； 最高采计 35 年，给与 70% 按历年提缴退休金本金及累积； 益总额，依领取时之平均余命、 利率计算月退休金，核发至平均 余命为止 资料来源：台湾地区铨叙部，华泰证券研究所 军公教人员养老所得替代率显著高。 根据劳委会测算 （ 劳工个人退休金试算表） ，如以每 年薪资成长率 1、劳工退休基金投资报酬率 4、平均余命 20 年的假设下，劳工工作年 资 35 年的退休金所得替代率约为 27.4。加上劳工保险每年所得替代率为 1.55%， 35 年所得替代率为 54.25%，合计劳工退休时所得替代率约达 81.65%（当然这是 较为 乐观的 假设下，否则可能只有 70%不到）。而且劳工工资基数是有上限的，超过阈值则工资越高 替代率越低；对于军公教人员，其退休金是每任职一年，按照工资基数的 2%给付，最高 35 年，即上限是 70%，社会保险是 0.75-1.3%*35，简单记为 35%，两者相加超过 100%， 再加上 部分人有 18%优惠利息存款，替代率 较 高。 社保与 养老金 收支压力 较 大，基金运营效率低 养老金未来收支缺口将逐渐增大 。台湾地区公教人员的社保、退休金和劳工社保、旧制劳 退采用比例提存和现收现付制相结合的方式。从过去的收支变化趋势来看，除了 2008 年 公教社保出现了异常的高额支出外， 整体的特点是波动向上且增速高于收入，公教退休金 早在 2014 年就已经入不敷出。虽然新制的劳工退休金体量大而且增速 较 快，但是这是个 人储蓄账户，并不能缓解其他基金的压力。根据 2019 年初发布的劳保财务精算报告， 劳保基金将于 2026 年用磬，政府承诺会成为最后的给付人。 图表 13： 台湾地区公教人员社会保险收支情况（亿新台币） 图表 14： 台湾地区公教人员退休金收支情况（亿新台币） 资料来源：台湾地区公务人员退休抚恤基金管理委员会，华泰证券研究所 资料来源：台湾地区公务人员退休抚恤基金管理委员会，华泰证券研究所 0 100 200 300 400 500 600 700 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 收入 支出 0 200 400 600 800 1,000 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 收入 支出 行业 研究 /深度研究 | 2020 年 12 月 28 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部