中资地产债市2020年回顾与展望.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 债券月报 2021 年 01 月 15 日 房地产 信用投资呈现性价比 ， 关注美元债套利机会 中资地产债市 2020年 回顾 与展望 分析师 孙杨 执业证号： BOI804 852-25105555 联系人 陈雨桦 852-25105555 相关报告 1、 投资机会梳理 ： “ B”评级 房企系列之美元债一级投资 机会 2021-01-11 2、 12 月全国成交累计同比继 续回温，销售创新高，债券市 场活跃， Q1或将迎来拿地窗口 期 ： 全国 12 月成交面积及市 场跟踪 2021-01-07 3、 2020年疫情下货币政策环 境宽松，港股地产板块整体走 势下行，指数 2021 年初有估 值修复空间 ： 克而瑞内房股领 先指数 2020年回顾 2020-11- 19 核心观点 克而瑞中国地产债券领先指数近期短期调整。 截至 2020 年 末 ，克而瑞中国地产 债券领先指数达 125.0， 全年涨幅 8.55%；指数的买价到期收益率为 6.58%，加 权票息 7.00%，麦考瑞久期 3.04 年， OAS 利差 607.7BP， 当前 共涉及 41家发 行人（母公司）， 202只成分债券，发行金额达 975.2 亿美元，市值达 1009.8 亿 美元。 基础利率年末下行、期限与信用利差上行，美债实际收益率快速向零回复、且通 胀预期已达疫情前水平 。 （ 1） 12月末国开债收益率快速下行 、 期限利差反弹 、 信用利差继续上行 ；全年经历流动性宽松、监管管制、信用违约导致的过山车行 情 ；信用利差高启，达 5年内峰值。 （ 2）美债期限利差上行至 83BP，黄金跟随 远端长期利率呈区间震荡走势，后续财政政策与就业表现将是重要决定变量。 （ 3）中美利差略微收缩 至 221.3BP。 利率交易博弈宽松预期，信用投资呈现性价比 。 （ 1）短端利率定利差，利差波动 定风险 ： 当前，对宽松预期的交易将优于对利差趋势的博弈，但 需 关注一致预期 形成的风险 。 （ 2） 信用利差抬头凸显投资性价比，关注政府债 供给对机构配置的 影响； 当前，对市场情绪的把握将是后续投资的重点 。（ 3）市场安全边际：杠杆 虽高但年内稳定，大类消费回温明显， CPI落后美国 。 中资房企人民币债连续多月融资流出，关注美元债 套利机会 。 （ 1） Wind口径 月 净融资额为 -393.7 亿人民币 ，全年 948.7 亿。 （ 2）以往，美元债净融资具有明 显季节性； 2020年，年初美元债净融资明显紧缩，房企融资需求延后至年中 ； 预计 2021年房企美元债净融 146.6亿美元， Q1末、 Q4为最佳投资时点 。（ 3） 2021年 ， 融资主体息差套利与负面事件在身的主体个券波动套利为可选 策略。 12 月人民币债交易急增， 逾八成 美元债估值下行 ； 12 月无违约， 全年违约个券 境内 10 只 ； 12 月 境外 4 家评级调整 。 （ 1） 12月中资房企人民币债现券交易金 额 1468.8 亿人民币，环比上升 42.6%；交易热情最高的为 3 月和 4 月 ； 12 月 81.3%的中资房企美元债估值下行 。（ 2）申万房地产一级行业债券余额违约率 1.2%；全年，境内共违约个券 10只，涉及主体为重庆爱普地产、泰禾集团、天 房集团、三盛宏业，涉及余额 131.0亿人民币；境外，违约个券 5只，涉及主体 为泰禾集团、亿达中国、天房集团，涉及个券的发行金额合计 20.6亿美元。 风险提示： 政策风险，融资风险，信用风险，销售业绩未完成风险，数据风险（详 见报告末页风险提示） 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 2 / 28 内容目录 数 据说 明 . 5 基础利率年末下行、期限与信用利差上行，美债实际收益率快速向零回复、且 通胀预期已达疫情前水平 . 5 利率、信用与经济环境的三角：利率交易博弈宽松预期，信用投资呈现性价比 8 短端利率定利差，利差波动定风险，关注一致预期形成的风险 . 8 利率 OR信用：信用利差抬头凸显投资性价比，关注政府债供给 . 11 市场安全边际：杠杆虽高但年内稳定，大类消费回温明显， CPI 落后美国 . 12 房企人民币债多月融资流出，关注美元债套利机会 . 14 Wind口径 12月中资房企人民币净融资额 -393.7亿，全年 948.7亿 . 14 中美净融 12月均负，新主体套利机会减少，事件与主体间套利为可选策略 . 15 预计 2021年房企美元债净融 146.6亿美元， Q1末、 Q4为最佳投资时点 . 16 特别券种： 12月中资房企永续债发行 24亿，非供应链 ABS发行 209.8亿 . 19 美元发债集中度降低，人民币债加权票息下降明显 . 20 全年取消发行 13只，多个券成功延后发行 . 20 当月新发中资地产美元债明细 . 21 12 月人民币债交易急增，逾八成七成美元债估值下行 . 22 12月中资房企人民币债环比上升 42.6%，全年 4月最高 . 22 12月逾八成美元地产债估值下行 . 22 12 月境内外无违约，境外 4家评级调整 . 24 12月申万房地产行业违约率 1.1%；全年违约个券境内 10只 . 24 12月 4家主体被境外机构调整评级（展望） . 24 克而瑞中国地产债券领先指数近期稳定上行 . 25 风险提示 . 27 图表目录 图 1： 12月国开债收益率快速下行， 全年巨幅震荡过山车行情 . 5 图 2： 12月国开债期限利差扩大至 27.7BP . 6 图 3： 12月末地产债信用利差为 320.7BP，达五年峰值 . 6 图 4：期限利差 12月达 83BP，长端利率快速上行 . 6 图 5： 30Y美债隐含 CPI在 2.02%，达疫情前水平 . 6 图 6：中美十年期国债利差 12 月在 221.3BP . 7 图 7：收益率与期限利 差急剧波动的四个区间 . 9 图 8：工农业品价格多震荡或下行 . 9 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 3 / 28 图 9：工业增加值总体多震荡或下行 . 9 图 10：工业企业利润高位下行或巨幅震荡 . 9 图 11：商品房销售反向运行或 震荡，土地早期正向运行 . 10 图 12：开工反向运行或震荡，竣工近期正向运行或震荡 . 10 图 13：期限利差主要跟随短端利率变动；当前 对宽松预期的交易更优 . 10 图 14：当前 AAA信用利差达高位， AA+在中枢 . 11 图 15：央行在信用冲 击后及时向市场释放流动性 . 11 图 16：地方债供给缩减，投标倍数高位 . 12 图 17：国债未来供给平稳，配置资金量稳定 . 12 图 18：年末住户贷款中长期占比在 75%左右 . 12 图 19：年末住户部门中长 期杠杆在 1.7 . 12 图 20： 2019年前消费下行，乘用车销量呈季节性 . 13 图 21： 2020年消费逐步回温，乘用车销量恢复 . 13 图 22：企业活力逐渐恢复 . 13 图 23：国内 CPI 回温落后于美国 . 13 图 24： 12月中资房企净融资额 -393.7亿人民币 . 14 图 25： 12月地产公司债净融资额占比 -66.9% . 14 图 26： 12月，仅中票和 PPN 的净融为正；全年，银行间净融 735.2亿，交易 所 415.9 亿 . 14 图 27：彭博口径下，美元债、人民币债同比分别为 -40.1%和 51.0% . 15 图 28：彭博发行累计同比口径，美元融资全年低位缓行，人民币融资翘尾上行 . 15 图 29： 2018年以来彭博房地产行业净融资 . 16 图 30： 2021全年房企需偿还美元债 3823.2亿人民币， 1月人民币债、美元债 分别需偿 1353.2亿、 421.5 亿 . 16 图 31：行业前 4月发行 /后四月到期的倍数的 MA3 . 17 图 32：近几年美 元债加权平均期限在 3-5年区间波动 . 17 图 33：预计 2021年全年中资地产美元债净融资为 146.6 亿美元 . 18 图 34： 1月、 4月与年末为美元债发行高峰，亦为重要的投资时点 . 18 图 35： 12月中资房企发行人民币永续债 40亿 . 19 图 36： 12月中资房 企非供应链 ABS发行 209.8亿 . 19 图 37：地产行业债券余额违约率 1.2% . 24 图 38：克而瑞中国地产债券领先指数短期上升，全年涨幅 8.55% . 25 表 1：国债收益率与期限利差快速变化的几个时间区间 . 8 表 2：债券事件大事纪 . 11 表 3： 2019 年及 2020 年发债集中度 . 20 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 4 / 28 表 4： 2019 年及 2020 年加权票息 . 20 表 5： 12 月取消发行 1 只个券，全年共取消发行 13 只，多个券成功延后发行 . 20 表 6： 12 月新发中资房企美元债 . 21 表 7：中资房企人民币债现券交易金额环比上升 42.6% . 22 表 8： 12月中资房企美元债估值下行前十 . 22 表 9： 12月中资房企美元债估 值上行前十 . 23 表 10： 12 月 4 家主体被境外机构调整评级（展望） . 24 表 11：克而瑞中国地产债券领先指数编制方案 . 25 表 12：克而瑞中国地产债 券领先指数 12 月末相对走势 . 25 表 13：克而瑞中国地产债券领先指数成分 . 26 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 5 / 28 数 据说 明 本文在比较中资地产债境内与境外市场时，选用 Bloomberg 数据，行业为 BICS分 类下房地产行业，该行业涉及部分从事房地产服务的公司和从事房地产开发经营的 城投公司。 本文在单独分析中资地产债境内市场时，选用 Wind数据，为与 Bloomberg行业分 类口径保持一致，选择申万房地产一级行业分类。 本文以中资房企代称上述中资地产类公司。 本文在转换货币时，选用美元兑人民币中间价当月均值。 基础利率 年末下行 、 期限与信用 利差 上行 ，美债实际收 益率快速向零回复、 且 通胀预期已达疫情前水平 12 月末国开债收益率 快速下行 ； 全年经历流动性宽松、监管管制、信用违约导致的过山 车行情 。 2020 年 12 月末， 1Y、 5Y 和 10Y 国开债到期收益 率分别较 11 月末 变动 - 44.1BP、 -14.2BP 和 -16.4BP 至 2.5577%、 3.2631%和 3.5338%，回到今年 8 月 的水平。 图 1： 12 月国开债收益率 快速下行， 全年巨幅震荡过山车行情 数据来源： Wind 克而瑞证券研究院 12 月国开债期限利差 反弹 ；全年，期限利差经历年初短端流动性释放与交易拥挤 带来的急速上升，至监管收紧与国债加量配置形成的利差下行，到年末公开市场流 动性放松带来的 再度跳升 。 2020 年 12 月末， 10 年期国开债到期收益率与 1 年国 开债到期收益率利差较 11月末 上 行 27.7BP至 97.6BP， 11月期限利差 下 行 10.3BP。 12 月地产债信用利差 继续 上行 ；信用市场违约事件对基准利率的传导已然消退， 使信用利差高启，达 5 年内峰值。 2020年 12月， AA级地产债与 AAA级地产债信 用利差较 11月末 继续 上 行 84.8BP，达 320.7BP， 上月信用利差 上 行 31.6BP。 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 中债国开债到期收益率 :1年（ %，日） 中债国开债到期收益率 :5年（ %，日） 中债国开债到期收益率 :10年（ %，日） 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 6 / 28 图 2： 12 月国开债期限利差 扩大 至 27.7BP 图 3： 12 月末地产债信用利差为 320.7BP，达五年峰值 数据来源： Wind 克而瑞证券研究院 数据来源： Wind 克而瑞证券研究院 12 月，美债期限利差 上行至 83BP， 美联储会议向市场传递货币政策正常化预期， 但联邦基金利率仍控制在低位 ， SOFR、金融与非金票据隔夜利率亦维持在 0.1%上 下 ； 从 SOFR 成交额看、 资金交易较年中活跃 ； 国债短端 利率 持续压低在 1%以下 ， 黄金跟随远端长期利率 呈区间震荡走势。 其中 10 年期美债国债收益率 0.93%、 1 年期 0.10%； 11月，上述值分别为 73BP、 0.8%、 0.13%。 美债蕴含的通胀预期中长短逐步粘 合 并沿趋势上行 ， 已达疫情前水平， 美国后续财 政政策与就业表现将是重要决定变量 。 12 月末 30 年通胀预期在 2.02%、 10 年通 胀预期在 1.93%， 30Y长债实际收益率年初快速上行。 图 4： 期限利差 12 月 达 83BP，长端利率快速上行 图 5： 30Y 美债隐含 CPI 在 2.02%，达疫情前水平 数据来源： Wind 克而瑞证券研究院 数据来源： Wind 克而瑞证券研究院 过往五年，中美十年期国债利差持续走扩 ；近期美债通胀预期恢复 ， 长端利率快速 上行， 叠加中国长端收益率随短端收益率下行， 中美利差略微收缩 。 12月末 该值 在 221.3BP， 11月末在 241.0BP。 -50 0 50 100 150 200 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 中债国开债到期收益率 :10年 :-中债国开债到期收益率 :1年 (BP，日） -50 0 50 100 150 200 250 300 350 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 信用利差 (中位数 ):产业债 :房地产 AA:-信用利差 (中位数 ):产业 债 :房地产 AAA -50 0 50 100 150 200 250 300 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2016-01-01 2018-01-01 2020-01-01 期限利差： 10Y-1Y（ BP，右） 美国 :国债收益率 :1年 美国 :国债收益率 :10年 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2016-01 2018-01 2020-01 美国 :国债收益率 :30年 CPI： 10年（ %，右） CPI： 30年（ %，右） 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 7 / 28 图 6： 中美十年期国债利差 12 月在 221.3BP 数据来源： Wind 克而瑞证券研究院 0 50 100 150 200 250 300 2016-01-01 2017-01-01 2018-01-01 2019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 中债国债到期收益率 :10年 : - 美国 :国债收益率 :10年 (BP) 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 8 / 28 利率、信用与经济环境的三角： 利率交易博弈宽松预 期， 信用 投资呈现 性价比 短端利率定利差 ，利差波动定风险 ，关注一致预期形成的风险 2020 年以来，市场利率波动剧烈，全球疫情二次复发、疫苗注射尚未大规模铺开与 美国大选对美国政治、经济政策的改变增大了未来经济增长的不确定性 。 历史上， 利率、信用与经济环境三者互相作用， 随着 经济增长动力的转变， 不同细分市场的 景气程度对利率债收益率及期限利差的影响方式可能发生变化。 2014 年以来，我国经历 2013年 钱荒后的 经济元气尚未恢复， 出口增速减缓 、 工业 增加值同比高位下滑，中央提出 “大众创业、万众创新”以形成经济发展的新引擎， 央行 多次降准降息以恢复资金面流动性。 10Y国债收益率随经济增长预期的下降快 速下行， 但短端资金利率的放松使得 1Y国债收益率下行更为迅速， 10Y-1Y 期限利 差在 2014 年末至 2015 年中快速上行 ，接近历史低位的回购利率使期限套利变的 极为方便。同期，工农业品价格均处于震荡状 态，土地购置费增速下行、商品房销 售，商品房开工与竣工均处于低位， 商品房市场接力股市回落后的资金、 销售额 于 2015 年中开始 迅速增长 。 此阶段， 银行委外盛行 、资金面充裕 ， 机 构的经济预期 较为一致，使债券收益率变动迅速， 资金寻求套利 行为 明显， 主要表现为利率随工 业增加值同比 同 向变动。 表 1： 国债收益率与期限利差 快速 变化的几个时间区间 时间段 债券市场 工业增 加值同 比 工业品 价格 农业品 价格 商品房 销售 商品房 开工 商品房 竣工 土地 市场 工业企 业利润 2014.11- 2015.7 YTM，曲线变陡 - 2016.12- 2017.12 YTM，曲线变平 + + - 2018.1-2018.7 YTM，曲线变陡 制造业 + + + + 高位 2018.7-2019.2 YTM ， 牛陡 + + + 2020.2-2020.5 YTM，曲线变陡 + + + + + + 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 注：表示处于上行通道，表示处于下行通道， 表示震荡走势。 2015 年中后，商品房销售增速迅猛， 2016年初的“供给侧改革”使“去产能”成 为全年交易的核心思想，政府工作报告提出的“因城施策”使部分资金转向大宗 商品市场。 在此期间， 10Y 国债收益率维持低位， 10Y-1Y 期限利差回落，短端利 率随超储率上行而在低位震荡，此时对 资金流向的判断更为重要。 2016 年末，国海证券“萝卜章”事件引发市场情绪恐慌，短端利率上行，至 2017 年初， 中央经济工作会议释放“货币政策偏紧”信号，央行加强宏观审慎管理、并 于年中设立金融稳定发展委员 会， 对城投债务、影子银行与民营金融控股公司的监 管贯穿全年，加之地产降温、工业企业基本面好转， 资金面 SLF 与 1 年期 MLF 利 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 9 / 28 率同时抬升， 利率曲线走向熊平 ， 2017 年中前资金多走向股市。 2017 年 11 月， 资管新规意见稿发布， 之后央行对市场多次释放流动性予以呵护，使得宽松预期抬 头， 短端利率才迅速下行。 图 7： 收益率与期限利差急剧波动的四个区间 图 8： 工农业品价格多震荡或下行 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 2018 年初，中美贸易战开启， 10Y国债收益率快速下跌，企业多抢出口，股市全年 呈下行趋势， 工业增加值上升后快速回落，货币宽松预期使短端利率下行、期限利 差回升，年中至年末高位震荡 ； 年末 ，工业企业利润回落，房地产增速见顶，长端 利率预期持续下行，短端利率见底。 此阶段，利率的下行可以预期，但利差交易的 难度逐步上升，长端利率由于经济增长动力的转换而逐步发生变化。 图 9： 工业增加值总体多震荡或下行 图 10： 工业企业利润高位下行或巨幅震荡 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 进入 2019年，工业企业利润全年增速为负，“五限”政策与城投、地产企业的融资 监管力度加大使工业增速到达低位，对高新技术产业的支持力度上升令股市回温 。 在此阶段，小幅震荡的期限利差主要由长端利率影响 。 直至 2020 新冠疫情 爆发 ， 短端利率迅速下行叠加跨品种套利机会放大债市成交量， 5 月监管减少货币投放并 维 稳一级交易商利率，才使得短端利率回复 2019 年震荡位、期限利差回落 2019 年低位 ；同时，信用市场违约冲击传导至利率市场，整体资金面收紧，但央行对 利 -50 0 50 100 150 200 250 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 中债国债到期收益率 :1年（ %） 10Y-1Y利差（右， BP） 650 700 750 800 850 900 950 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2200 2400 2600 2800 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 南华工业品指数 南华农产品指数（右） -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 工业增加值 :当月同比 工业增加值 :制造业 :当月同比（右） -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12 20-05 20-10 工业企业 :营业利润 :累计同比 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 10 / 28 率的维稳及时，短端利率并不会上升至 2018 年高位 。 图 11： 商品房销售反向运行或震荡，土地早期正向运行 图 12： 开工反向运行或震荡，竣工 近期正向运行或震荡 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 长端利率的影响因素为经济预期和风险偏好；当债券供给超预期时，资金对长期政 府债的配置能力也是长端利率的重要影响因素。可以看到，以往，长端利率的走势 突变基本由经济基本面冲击导致，且比短端利率具有更强的趋势性；期限利差因此 主要由交易更为活跃、变动更为频繁的短端利率决定 （除 2019年外） ，而短端利率 的变化则主要取决于央行至一二级交易商再至全市场的利率供给与宽松预期决定。 判断各利率影响因子的重要性在决定短期交易策略时尤为重要。 在经济基本面预期 还未明朗的情况下，期限利差的扩大，意味着债市套利机会的增多，往往伴随着交 易量 的放大， 侧面提供更多交易机会；当前，期限利差与长端利率共同运行在中枢 附近，对宽松预期的交易将 优于 对利差趋势的博弈 ，但利差的上行过快也预示着机 构的交易预期过于一致，往往蕴含短期走势反转的风险 。 图 13： 期限利差主 要 跟随短端利率变动 ；当前 对宽松预期的交易 更优 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 商品房销售额 :累计同比 土地购置费 :累计同比 -55 -45 -35 -25 -15 -5 5 15 25 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 房屋新开工面积 :累计同比 房屋竣工面积 :累计同比 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 11 / 28 利率 OR 信用： 信用利差 抬头凸显投资性价比，关注政府债供给 自 2014 年“ 11 超日债”违约以来，债市违约不断，多为技术性违约， 其中 2015 年新增违约企业数为 2014年至 2017年的高峰， 2018年起 产生 民企违约潮，市场 信心受损，部分传导至利率市场短端；同理， 2020年信用债违约 浪潮 亦部分传导至 利率市场。 表 2： 债券事件大事纪 事件 时间 明细 国海萝卜章 2016/12/13 公司原员工张杨等人 ,以国海证券名义在外开展债券代持交易 ,未了结合约金额约 200 亿元 ,涉及金融机构 20 余家 资管新规 2017/11/17 “资管新规征求意见稿”出台 民企违约潮 2018/3 2018 年 3 月起神雾违约拉开民企违约潮，上市公司商誉过高、股权质押问 题集中暴露； 1 月、 4 月、 7 月，央行三次定向降准； 5 月，央行共向市场 释放 5100 亿元的流动性 金地下调票息 2020/4/21 2+1 的 18 金地 03 原票面利率为 5.29%，公司下调利率至 1.50% 债市对外开放 加速 2020/5/7 境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定发布，主要内容包括 落实取消合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券投资 额度管理要求、实施本外币一体化管理等，进一步便利境外投资者参与中 国金融市场。 永煤违约冲击 2020/11/10 “ 20 永煤 SCP003”到期未能兑付 ,发生实质性违约 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 企业违约为经济软着陆 背景下产能优胜劣汰的缩影。 纵观过往， 利率波动对信用利 差的传导更为直接，而信用冲击对利率的传导则可以通过流动性宽松得以解决。 如 2018 年的信用违约潮，直接导致 AA+及以下评级的债券信用利差急速上行，但受 制于经济增长预期的下行与央行 及时 对市场流动性的注入，利率市场收益率始终处 于下行通道。 图 14： 当前 AAA信用利差达高位， AA+在中枢 图 15： 央行在信用冲击后及时向市场释放流动性 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 考虑 到机构配置具有一致性，需关注机构对利率债的投标热情。 年末，政府债供给 减少，全场倍数 稳定在 18-20；国债全场倍数受债券供给影响，年初认购量在 6000 亿 ， 年中认购量在 15000 亿左右 ， 年末认购量稳定在 20000 亿以上 、实 际发行量 0 100 200 300 400 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01 信用利差 (中位数 ):产业债 AAA 信用利差 (中位数 ):产业债 AA+ 信用利差 (中位数 ):产业债 AA -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 14-02 15-01 15-12 16-11 17-10 18-09 19-08 20-07 净投放量（亿元） 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 12 / 28 在 7000亿以上 。 在资金面维持当前宽松程度、未来国债供给较今年缩减的假设下， 政府债、政金债等品种的供给 将影响机构配置选择 ；以往， 国债 多在年中及年末供 给，对年初资金的配置影响较小。 图 16： 地方债 供给缩减， 投标 倍数高位 图 17： 国债 未来供给平稳，配置资金量稳定 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 在信用利差较高、利率债收益率急速下行的情况下，配置高安全边际的信用债 不失 为 更具有性价比的 选择，当前， 对市场情绪的把握将是后续投资的重点 。 市场安全边际 ：杠杆虽高但年内稳定 ，大类消费回温明显， CPI 落后美国 年初，部分地区房产交易火热，住户贷款期限结构中，中长期占比由 2019 年末的 71.7%上升至 75.6%， 2020 年末在 75.2%。以中长期贷款 /GDP 计算住户部门杠 杆， 2020年末在 1.7。 经济杠杆上升，但年内较为稳定。 图 18： 年末住户贷款中长期占比在 75%左右 图 19： 年末住户部门中长期杠杆在 1.7 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 年末，居民消费逐步回温，其中与小微经济更为相关的社零餐饮收入同比于 12 月 下行，大类消费中乘用车销量维持上行。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 14 15 16 17 18 19 20 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 实际发行（亿元） 加权认购倍数（左） 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2.0 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.4 3.6 3.8 20-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 实际发行（亿元） 加权认购倍数（左） 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01 19-09 20-05 住户贷款中长期占比（ %） 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01 19-09 20-05 住户部门中长期贷款杠杆 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 13 / 28 图 20： 2019 年前消费下行，乘用车 销量呈季节性 图 21： 2020 年消费逐步回温，乘用车销量恢复 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 企业短期存款占比与中长期贷款占比的上升意味着企业活力的恢复，但两者于 2018 年起呈剪刀差。 放眼境外，美国核心 CPI 快速上行给予市场对其经济恢复的 信心，但 12 月 非农就业人数 转负、失业率暂时见底，亦为其利率走势增添不确定 性。 图 22： 企业 活力逐渐恢复 图 23： 国内 CPI 回温落后于美国 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 数据来源： Wind， 克而瑞证券研究院 6 7 8 9 10 11 12 13 11 15 19 23 27 31 15-09 16-09 17-09 18-09 19-09 x 十 万 辆 销量 :乘用车 :当月值 社会消费品零售总额 :当月同比（右） 社会消费品零售总额 :餐饮收入 :当月同比（右） -57 -47 -37 -27 -17 -7 3 13 0 4 8 12 16 20 24 28 32 19-09 20-09 x 十 万 辆 销量 :乘用车 :当月值 社会消费品零售总额 :当月同比（右） 社会消费品零售总额 :餐饮收入 :当月同比（右） 48% 50% 52% 54% 56% 58% 60% 62% 34% 36% 38% 40% 42% 44% 15-09 16-09 17-09 18-09 19-09 20-09 企业存款短期占比（ %） 企业贷款中长期占比（ %，右） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 15-09 16-09 17-09 18-09 19-09 20-09 CPI:不包括食品和能源 (核心 CPI):当月同比 美国 :核心 CPI:季调 :当月同比 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 14 / 28 房企人民币债 多 月融资流出 ，关注美元 债 套利机会 Wind 口径 12 月中资房企人民币净融资额 -393.7 亿 ，全年 948.7 亿 2020 年 12 月，中资房企 连续 五 月 融 资 流出 ， 当月 净融资额 为 -393.7 亿 人民币 ；全 年净融资额 948.7 亿人民币，自“三道红线”出台后，叠加信用市场国企债券违约 冲击，二级市场利差飙升，一级市场净融 收紧 。 当月，地产公司债净融资额占比所 有 公司 债的 -66.9%。 图 24： 12 月 中资房企净融资额 -393.7 亿人民币 图 25： 12 月地产公司债净融资额占比 -66.9% 数据来源： Wind 克而瑞证券研究院 数据来源： Wind 克而瑞证券研究院 注 ：中资房企净融资额统计券种不含资产支持证券、可转债与项目收益票据，以及 在地方股权交易中心上市的私募债。 2020 年 12 月， 仅 中票 和 PPN 的 净融资额 为 正 。 全年，银行间市场品种净融 735.2 亿人民币，交易所公司债品种净融 415.9 亿人民币。 图 26： 12 月，仅中票和 PPN 的净融为 正 ； 全年，银行间净融 735.2 亿，交易所 415.9 亿 数据来源： Wind 克而瑞证券研究院 -86.8 74.4 210.5 762.4 283.9 287.5 -66.9 141.3 -32.5 -45.9 -179.4 -92.7 -393.7 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 净融资额 (亿人民币） -90% -70% -50% -30% -10% 10% 30% 50% -600 -400 -200 0 200 400 600 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 地产公司债净融资（亿元） 地产债占比（ %，右） -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1000 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 短融 中票 定向工具 企业债 公司债 可交债 债券月报 | 房地产 敬请阅读末页的重要说明 15 / 28 中美 净融 12 月均负， 新主体套利机会减少，事件与主体 间 套利为可选策略 2020 年 12 月， 彭博 口径 ， 中资房企美元债发行金额 26.8 亿 美元，同比 -40.1%， 环比 -47.2%； 人民币债发行金额 926.3亿人民币，同比 51.0%、环比 -11.9%。 彭博 口径下， 2020年 12月，中资房企发行人民币债和美元债累计同比分别为 21.7%和 -23.9%；全年，美元融资全年低位缓行，人民币融资翘尾上行。 图 27： 彭博口径下， 美元债、人民币债同比分别为 -40.1%和 51.0% 数据来源： Bloomberg， 克而瑞证券研究院 图 28： 彭博 发行累计同比 口径 ，美元融资全年低位缓行，人民币融资翘尾上行 数据来源： Bloomberg， 克而瑞证券研究院 彭博口径下， 12 月中资房企美元债净融资 -123.2 亿 人民币， 人民币债净融资额 - 320.8 亿人民币 ；全年 ，美元债净融资 1553.6 亿人民币，人民币债净融资 2125.7 亿人民币。 11月 分别为 -142.3 亿人民币和 266.5亿人民币。 以往，美元债净融资具有明显季节性。 通常， 上年年末至本年 年初 以及 年中，开发 商出于补货与补充营运资金的需要，净融资额偏高，也带动当期发行金额同比上升； 2020 年，受疫情冲击导致美元债收益率高企影响， 年初美元债净融资明显紧缩， 房企融资需求延后至 年中 ，多家房企于今年发行 3 年以上历史低息票进行融资，年 末部分房企的短期债务压力 导致的个券收益率上行压缩行业整体融资力度，圣诞节 613.5 635.9 477.6 1377.9 1401.5 748.2 891.5 930.4 1198.7 850.7 1009.0 1051.8 926.3 292.6 1201.3 288.3 385.2 6.1 84.5 401.1 591.2 421.3 238.2 351.9 331.5 175.2 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 中资房企人民币债发行金额（亿人民币） 中资房企美元债发行金额（亿人民币） -2.8% -47.0% -27.9% -9.1% -0.8% 1.6% 9.4% 10.2% 12.8% 11.7% 17.3% 19.7% 21.7% 62.7% 63.5