公开市场操作手册.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要 ： 公开市场操作是通过改变银行体系的准备金总量而控制基础货币投放的一种政策手 段 。 公开市场业务操作工具作为公开市场操作的载体，主要包括：逆回购、 MLF、国库定 存 和 CBS： 逆回购目的主要是向市场释放流动性； MLF设立原因 是为了 保持银行体 系流动性总体平稳适度，支持货币信贷合理增长 ； 国库定存发行量与财政收支有关 ， 国库定存利率走势与货币市场利率走势基本一致 ； CBS是央行为 了提高永续债的吸引 力 而创设的工具， 保障安全性 的 同时 也 提高了收益 。 影响公开市场操作的因素可分为财政因素、季度因素、 节假日因素 ： 财政因素的影 响主要来自于 税期 、财政支出和地方债发行三者的影响 。 缴税 和 地方债发行会对流 动性形成冲击 ， 央行会投放流动性进行对冲；财政支出对流动性起到补充作用，央 行可能暂停逆回购操作 。 季度节奏受到金融机构信贷投放 因素的 影响 ， 有着明显的 季节性特点 。 节假日 因素 ： 由于春节期间居民现金需求上升，央行通常在春节前大 量投放流动性，春节后回笼流动性。 央行公告文本中高频词追踪： 自 2017年以来央行公开市场交易公告 中的措辞 可 分 为 “ 总量充足 ” 、 “ 总量较高 ” 、 “ 较高水平 ” 、 “ 适中水平 ” 、 “ 合理稳定 ” 、 “ 合 理充裕 ” 几种表述。自 2018年 3月起，央行公告中不再出现关于 “ 适中水平 ” 的表述； 2018年 6月 26日起， “ 合理充裕 ” 取代了公告中关于 “ 合理稳定 ” 的表述 ； 2020年 2 月 5日 及 6日 7日，央行公告首次出现 “ 总量充 足 ” 的字样 。 从央行公告变化把握公开市场操作节奏： 大多数逆回购或 MLF到期、税期高峰、政府 债券发行时期往往伴随着公告表述转变为 “ 合理充裕水平 ” 并将重启逆回购操作 ； 当 央行公告提及 “ 财政支出 加大”的 时点 附近通常伴随出现“ 总量较高水平 ” 的措 辞，央行通常将暂停逆回购操作。多数情况下，季度首月央行都暂停逆回购操作， 财政支出对跨季首月的资金面影响要大于企业缴税的季节性影响。 央行公开市场业务公告的表述变化是央行向市场传递信息的重要方式， 但是在具体 推 测公开市场操作节奏 时还应 结合多方面因素综合进行判断。 风险提示： 海外疫情持续恶化，货币政策进一步收紧。 民生证券研究院 Table_Author 分析师： 解运亮 执业证号： S0100519040001 电话： 010-85127665 邮箱： Table_docReport 相关研究 Table_Title 宏观 研究 公开市场操作手册 宏观专题报告 2020 年 12 月 30 日 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1. 公开市场业务操作工具 . 3 1.1 逆回购 . 3 1.2 MLF VS TMLF . 3 1.3 国库定存 . 5 1.4 央行票据互换（ CBS） . 7 2. 公开市场操作的影响因素 . 7 2.1 税期的影响 . 8 2.2 财政支出的影响 . 11 2.3 财政因素总结 . 13 2.4 季度因素的影响 . 13 2.5 节假日因素：节前投放，节后回笼 . 14 3. 央行公告文本分析 . 15 3.1 高频词分析 . 15 3.2 特殊月份回顾 . 16 3.3 央行公告措辞变化与利率水平的关系 . 16 3.4 季节性因素分析 . 16 3.5 临时性因素分析 . 17 3.6 定期性因素分析 . 17 3.7 12 月末展望：央行维护年末流动性 . 17 3.8 总结 . 17 风险提示 . 18 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公开市场业务操作工具 是指中央银行在公开市场上通过采用什么样的资产进行操作，改变银行体系准备金总量而 达到控制基础货币投放，影响整个社会货币供应总量。它是公开市场操作的载体，是整个公开 市场业务操作的重要组成部分。 1.1 逆回购 央行逆回购 ，主要指央行向一级交易商购买有价证券，借出资金，并约定在未来特定日 期再将有价证券卖给一级交易商的交易行为 。就是获得质押的债券 ,把钱借给商业银行。 目的 主要是向市场释放流动性。有助于防止资金过度紧张，导致利率飙升 。 逆回购到期 则为央行 从市场收回流动性，资金回笼的意思。逆回购 常见期限 为“ 7 天逆回购”、“ 14 天逆回购”等。 逆回购是央行调节市场上货币量的手段，是央行执行货币政策的工具。 具有如下 作用 ： 1、 央行开展逆回购可以 改善 市场资金充裕程度 ， 增加市场资金流动性 ， 缓解市场短期流动性问 题； 2、 央行 逆回购 可以 降低 市场贷款利率 ， 一定程度上代表货币政策宽松。 3、 影响投资者 心理预期 。 12 月 15 日，央行开展 100 亿元逆 回购 操作，逆回购期限为 7 天，中标利率为 2.2%。 因 今日有 600 亿元逆 回购 到期，当日实现净回笼 500 亿元。 向市场传达了明确的呵护资金面的 信号。 图 1： 今年以来央行逆回购数量 资料来源： Wind，民生证券研究院 1.2MLFvs TMLF 中期借贷便利（ MLF） ，是 中国人民银行于 2014 年 9 月创设的提供中期基础货币的货币 政策工具。设立原因 是为了 保持银行体系流动性总体平稳适度，支持货币信贷合理增长 。 MLF 操作对象 主要包括 符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行，可通过招标的方式开展 。 发放方式为质押方式。 MLF 担保品范围 包括 ：国债、央行票据、国开行及政策性金融债、地 方政府债券、 AAA 级公司信用类债 、 不低于 AA 级的小微企业、绿色和 “三农 ”金融债券 等。 MLF 的期限通常为 3-6 个月，临近到期可重新约定利率并展期。 MLF 利率发挥中期政策利率 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 亿元 逆回购数量 :7天 :月 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 的作用，通过调节向金融机构中期融资的成本来对金融机构的资产负债表和市场预期产生影响， 引导其向符合国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，促进降低社会融资成本。 定向中期借贷便利（ TMLF） 是人民银行为改善小微企业和民营企业融资环境、加强金融 对实体经济尤其是小微企业和民营企业等重点领域的支持力度，定向提供中期基础货币的货币 政策工具。 图 2： MLF 和 TMLF 的区别 资料来源： 中国 证券业协会 ， 民生证券研究院 12 月 15 日 ，央行在官网公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，当天开展规模高达 9500 亿规模 MLF 操作 ， 创下单日投放量历史新高 ，充分满足了金融机构需求。这也是今年以来央 行最大规模的 MLF 操作。 期限为 1 年，中标利率为 2.95%， 本月 7 日和 16 日分别有 3000 亿 MLF 到期， MLF 净投放 3500 亿 ， 这也是自今年 8 月以来，人民银行连续第 5 个月净投放。 图 3： 本次 MLF 是年内最大一次投放 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 资料来源： Wind，民生证券研究院 MLF 超量续作， 以呵护 跨年资金 ： 一般到年末， MLF 操作会以净投放为主， 15-19 年 12 月 MLF 月均净投放 1833 亿。今年 12 月截至目前， MLF 已净投放 3500 亿。 探究其 “超额 ” 完成任务背后 的原因 ， 一方面是流动性结构性短缺背景下，缓解银行中长期负债压力的应对 之举。另一方面是近期微观风险暴露下，宏观流动性边际扩张的对冲之策 。 随着社融增速小 幅下滑和年底流动性紧张的出现，央行在今日超额续作 MLF 释放了稳定流动性的明确信号。 1.3 国库定存 中央国库现金管理定期存款 是指财政部通过招标的方式将国库现金存到商业银行，商业 银行以国债或地方政府债券为质押获得存款，并向财政部支付利息的交易行为。存款期限包括 1 个月、 2 个月、 3 个月、 6 个月和 9 个月等五种期限， 招标 采用单一价格方式，边际中标利率 为当期存款利率，单家银行投标额不得超过当期招标额的 20%。 由于中标利率由市场化招标确定，因此 国库定存利率走势与货币市场利率走势基本一致 。 历次中标利率与当日同期限的同业拆旧利率、质押式回购利率和同业存单利率之间均存在强相 关性。 受银行间流动性影响较强 。 图 4： 国库定存利率与货币市场利率基本一致 -2000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 亿元 中期借贷便利 (MLF):投放 :1年 :当月值中期借贷便利 (MLF):收回 :当月值 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 资料来源： Wind，民生证券研究院 国库定存不同于常规货币政策工具，发行量与财政收支有关 ，财政资金紧张会降低操作 空间 。 近年来经济转型增速放缓配合企业减负引发财政资金趋紧，预算赤字和结转结余资金使 用量持续增加， 国库定存操作频率和发行量有所放缓， “十三五 ”期间存款规模较 “十二五 ”期间 有明显回落， 2019 年国库定存次数和发行量分别为 5 次和 3900 亿元，明显低于往年。此外， 存款期限呈持续缩短态势，主流操作期限由 6 个月逐步变更至 1 个月 。 图 5： 国库定存量受到财政收支影响 资料来源： Wind，民生证券研究院 图 6： 国库定存操作频率降低，期限缩短 0 1 2 3 4 5 6 % SHIBOR:3个月 :半年 中债商业银行同业存单到期收益率 (AAA):3个月 :半年 国库现金管理商业银行定期存款 :中标利率 :3个月 :半年 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 0 5000 10000 15000 20000 25000 亿元亿元 中央财政收入 :当月值 :半年 :-中央本级财政支出 :当月值 : 半年（左轴） 国库现金管理商业银行定期存款 :中标量 :半年（右轴） 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 资料来源： Wind，民生证券研究院 今年疫情冲击导致财政形势严峻，上半年未实施国库定存操作；而伴随经济回暖后收入压 力缓解，二季度财政存款余额同比显著回升 。 7 月 23 日，财政部、中国人民银行开展了 500 亿国库现金定存操作，期限 1 个月，中标利率 2.7%，较上次下降 48BP。本次中标利率 下降 的 主要 原因在于宽松的资金面环境 和 宽信用环境下银行揽储能力增强，国库定存作为一般存款 的稀缺性减弱。 整体来看，中标利率下行符合市场预期。 1.4 央行票据互换（ CBS） 央行票据互换 是指公开市场业务一级交易商可用手上所持有的合格银行发行的永续债， 从央行换入央行票据，到期后再从央行换汇债券，期限一般不超过 3 年，期间银行永续债的利 息仍归一级交易商所有。央行票据互换工具可以提高银行永续债的市场流动性，继而支持银行 发行永续债补充资本，为加大金融对实体经济的支持力度创造有利条件，也有利于疏通货币政 策传导 机制。 为了提高永续债的吸引力，央行创设了 CBS，使得购买永续债的银行，名义上 持有的是永续债，实际上持有的是央行的债权，极大的保障了安全性，同时又提高了收益。 CBS 主要具有以下 作用 ： 1、央行票据互换后，永续债不出表，永续债的风险和预期收益仍由 原持有银行承担，互换后银行不用消耗资本。 2、央行票据互换后，持有永续债的银行，其债 券也由对永续债发行银行的债权变成了对央行的债权，风险得到稀释。 3、银行可以将央票作 为合格抵押品，通过 MLF、 TMLF 等操作再抵押给央行换得流动性，相当于二次抵押融资。 中国人民银行于 2020 年 11 月 27 日开展了央行票据互换（ CBS）操作，操作量 50 亿元， 期限 3 个月，费率 0.10%。 本次操作面向公开市场业务一级交易商公开招标，中标机构包括 国有大型商业银行、股份制银行、城商行、农商行、证券公司等各类金融机构。换入债券既有 国有大型商业银行和股份制银行发行的永续债，也有城商行和农商行发行的永续债， 体现了对 中小银行发行永续债补充资本的支持。 2 公开市场操作 的影响 因素 总体来看，影响公开市场操作的因素可分为财政因素、季度因素、节假日因素。 公开市 场操作的月内节奏受到财政因素的影响。财政因素的影响主要来自于 税期 、财政支出和地方 0 500 1000 1500 2000 2500 亿元 国库现金管理商业银行定期存款 :中标量 :月 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 债发行三者的影响 。 从对央行公开市场操作的影响 效果 来看，缴税会收紧流动性，在缴税规 模较大的时点，央行会投放流动性进行对冲；财政支出对流动性起到补充作用，央行可能暂停 逆回购操作；地方债发行会对流动性形成冲击，在地方债发行规模较大时，央行通常配合投放 流动性 。 其中，前两者具有较为明显的季节性，地方债的发行节奏最近几年有较大差异。 下文 着重分析具有明显季节特征的税期和财政支出对资金面以及公开市场操作的影响。 2.1 税期的影响 缴税主要涉及四个主体：税务部门、商业银行、人行国库、财政部门。根据国家税 务总局 公布的办税日历 ， 各月的纳税申报期限一般为 1 至 15 日，最主要税种国内增值税与企业所得 税申报截止日为 15 日， 如遇节假日，征期会相应顺延。出于减少资金占用的考虑，企业 通常 倾向于选择在临近截至日期再完成报税，因此资金面受缴税期扰动往往开始于本月办税工作周 内，办税截止日及前日与次日经常是 “缴税高峰 ”。因企业延迟缴税、流程差异 等原因， 税期因 素对资金面的冲击可能会延续到缴税截止日后数天 。以 2020 年为例， 每个月的纳税截止日期 以 15 日居多，还分布在 16 日、 17 日、 22 日、 23 日等日期 。 图 7： 2020 年各月份纳税截止日分布 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 截止 日 15 17 16 20 22 15 15 17 15 23 16 15 资料来源： 国家税务总局官网 ，民生证券研究院 我国最主要的五大税种（按占比从高到低）分别为国内增值税、企业所得税、进口环节增值税 与消费税、个人所得税、企业消费税，共占整体税收的比重 超过 80。 其中前两大税种占比 超过 60且月度波动较大（尤其是企业所得税）， 后三大税种占比均在 10上下且月度波动 较小。 企业纳税行为可以解释月度缴税金额波动的绝大部分 。 从全年数值上看，税收收入的季节性相当明显， 缴税大月主要是 1、 4、 5、 7、 10 这五个月。 其中 1、 4、 7、 10 为跨季首月，可以采用按季申报缴纳方式的税种（所得税、部分增值税）会 增大当月缴税金额，而其中又以 1 月的金额最为巨大， 4 月与 7 月是次高点。 5 月是上年企业 所得税的汇算清缴时点，一般呈现为补缴，缴税金额同样比较大。这导致这几个月中旬开始税 期因素对资金面的冲击更为明显 。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 8： 近五年税收收入的季节性变化 资料来源： Wind, 民生证券研究院 资金市场上有两大主要资金融出来源，银行体系和货币基金为主的非银体系。其中银行体系融 出的资金占交易量比例高，价格相对便宜，期限上更偏好隔夜等短期品种。 缴税直接影响的 是银行体系流动性。 缴税的过程，实际上是一个 资金从商业银行体系脱离流入中央银行的过 程， 这和央行发行央票、进行正回购操作的结果 类似 ， 会影响银行体系的流动性从而对资金 面 形成波 动，而缴税大月会明显放大这种冲击。 由 于缴税规模和时间上的模糊性，银行可能 需要准备更多备付，直接导致资金融出减少。 通过 观察历年 7 月 （缴税大月） 前后的各期限资金价格走势， 发现 近三年来， 二季末到三 季首月的隔夜和 7 天 回购利率 走势出现了 非常明显的 W 型规律 以跨月当日或月初第一个 交易日为中点，连续两个先降后升的 v 型。 图 9： R001， R007 跨季 W 型，税期走高 -5000 0 5000 10000 15000 20000 25000 亿元 税收收入 :当月值 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 资料来源： Wind, 民生证券研究院 通过 观察 2019 年 7 月 (缴税大月 )的 资金利率月内走势，无论使用隔夜、 7 天 或 14 天存款 类机构质押式回购利率（ DR001, DR007, DR014）指标都可以发现， 资金利率自 20 日前 1-7 个交易日开始明显上行，资金面相对紧张，而在 20 日、 21 日后一般会有一波下行 。 这是因为 每月 15 日前后为 “缴税高峰 ”， 加上企业延缴 等因素， 很容易对 资金面产生相对应的时点波动， 13 至 21 日的上行波动较为明显。 通过对 缴税时段资金利率上行幅度比较 ，发现： 隔夜 7 天 14 天。 DR001 平均上行一般 在 5BP-20BP 内 ,最大不超过 30BP； DR007 平均上行一般在 10BP 左右 ， 最大不超过 20BP； DR014 波动受税期因素影响较小，没有明显的短期走势。这或是因为 银行主要融出短期限资 金，而短期限品种资金利率对税期因素更加敏感。 相比之下， 14 天品种几乎不受缴税因素冲 击。 图 10： 月内 DR001, DR007,DR014 上行幅度比较 资料来源： Wind, 民生证券研究院 0 1 2 3 4 5 6 7 % R001:加权平均 :月 R007:加权平均 :月 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 % 存款类机构质押式回购加权利率 :1天 :环比 存款类机构质押式回购加权利率 :7天 :环比 存款类机构质押式回购加权利率 :14天 :环比 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2.2 财政支出的影响 财政支出是指通过国家预算安排用于各方面的支出。 财政支出按经济性质分为生产性支 出和非生产性支出；按最终用途分为补偿性支出，积累性支出与消费性支出；按财政支出产生 效益的时间分为经常性支出和资本性支出。在通货膨胀时，市场上流通的货币太多，货币供大 于求，政府应该采取措施减少货币，所以对应的是紧缩性财政政策，增加税收，减少政府支出。 在通货紧缩时则相反，增加政府支出。 管理原则：为达到科学运用财政资金，满足各项职能的需要的目的，财政支出的安排体现 以下原则：（ 1）量入为出，财政支出的安排应在财政收入允许的范围内，避免出现大幅度的 财政赤字。（ 2）统筹兼顾，财政支出的安排要处理好积累型支出与消费性支出的关系、生产 性支出与非生产性支出的关系。（ 3）讲求效益。体现在财政投资的经济效益和社会效益两个 方面。 同 税 期一样， 财政支出 也属于影响公开市场操作的财政因素 ，两者 均 具有较为明显的季节 性 。 从历史上 MLF 投放和 NCD 利率走势来看，由于央行通常在资金紧张时，加大公开市场 操作力度， 所以 MLF 大量投放的时点，往往伴随着 NCD 利率的上行 。 NCD 利率通常在 12 月的中下旬达到高点，在跨元旦之后回落 。 图 11： NCD 利率和 MLF, TMLF 投放的关系 资料来源： Wind, 民生证券研究院 财政支出会减少 “政府存款 ”，对银行间流动性形成补充 ，央行可能暂停逆回购操作 。 理 论上讲， 政府存款环比变动 =（公共财政收入 -公共财政支出） +（政府性基金收入 -政府性基金 支出） +政府债券净融资。 年末国债、地方债的发行接近尾声，财政支出规模较大 。 从 财政支 出的各季度规律 来看，各季度末所在月份（ 3 月、 6 月、 9 月和 12 月）的下旬一般会有财政的 集中支出 。 拿年尾 12 月为例， 过去几年， 12 月份财政资金对流动性的补充都在接近万亿元的 水平 ， 政府存款环比通常为负值 ， 财政因素对流动性为净补充 。 12 月份央行公开市场操作的 净投放规模，与年末财政资金对流动性的补充情况有关。 2018 年和 2019 年的 12 月，政府存 款的月度环比变动均为 -9000 亿元左右，即财政资金对流动性的补充大约为 9000 亿元，相较 于 2017 年，减少了 3000-4000 亿元左右，央行公开市场操作的净投放规模相应增加了 4000 亿 元左右 。 0 50000 100000 150000 200000 250000 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 同业存单 (股份制银行 )到期收益率 :1年 :季 中期借贷便利 (MLF):期末余额 :季 : + 定向中期借贷便利 (TMLF):期末余额 亿元% 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图 12： 政府存款月度环比变动的季节性 资料来源： Wind, 民生证券研究院 图 13： 近三年 12 月份央行公开市场操作和政府存款的关系 资料来源： Wind, 民生证券研究院 和 今年以来在每月 15 日前后集中进行 MLF 操作的惯例 有所不同， 11 月 30 日，央行出 人意料地在月末开展 2000 亿元的 MLF 操作 。 深究其背后原因，发现根 据财政部的 2020 年预 算安排， 2020 年全年的公共财政收支差额为 -6.76 万亿元，全国政府性基金的收支差额为 -4.47 万亿元 。 2020 年 1-11 月，累计公共财政收支差额为 -3.84 万亿元，累计全国政府性基金的收支 差额为 -2.29 万亿元。若按照上述预算安排执行，估计 12 月的公共财政收支差额和政府性基金 的收支差额合计 -5.1 万亿元， 对比去 年同期的财政收支差额和政府性基金的收支差额的实际值 合计为 -2.40 万亿元， 由此推断 12 月末财政支出对流动性的补充规模将大幅高于 2019 年同期 ， 本次 MLF 操作有助于机构尽早做好跨年资金安排，稳定市场情绪 。 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 亿元 货币当局 :政府存款 :环比增加 -8000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 亿元亿元 货币当局 :政府存款（左轴）公开市场操作 :货币净投放 :月（右轴） 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 2.3 财政因素总结 通过观察自 2014 年以来 的数据发现 ， 公开市场操作的月内节奏呈现明显的规律性 ， 大多 数月份上旬的央行操作以净回笼为主，大多数月份中旬的央行操作以净投放为主，而下旬的 央行操作则既有净回笼也有净投放 。 图 14： 近五年每月上、中、下旬央行公开市场操作净投放量 资料来源： Wind, 民生证券研究院 出现这种明显的月内规律性是由于 中 旬有缴税截止日，央行通常投放流动性进行对冲； 而下旬的影响因素较为复杂，一方面，有财政支出补充流动性，另一方面，跨月末或跨季末 资金面通常较为紧张， 在不同月份的表现存在差异，央行 需 根据具体情况实施不同的操作 。 2.4 季度因素的影响 央行公开市场操作的季度节奏，受到金融机构信贷投放 因素的 影响。 我国金融机构的信 贷投放有着明显的季节性特点，受 “早投放，早收益 ”的业务习惯影响， 第一季度信贷投放通 常占到全年信贷投放量的 30%以上 。 图 15： 金融机构新增人民币贷款在各季度的分布 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 亿元 公开市场操作 :货币净投放 :周 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 资料来源： Wind, 民生证券研究院 为了平 和 金融机构信贷投放的季节性波动，每年第一季度央行公开市场操作以净回笼为 主。 从 2017-2019 年的公开市场操作的季节性分布规律来看，大多数年份，第一季度央行的公 开市场操作以净回笼为主， 第二季度、第三季度和第四季度的公开市场操作以净投放为主； 央行的上述对冲操作，可以在一定程度上 平和 金融机构信贷投放的季节性波动 。 图 16： 央行公开市场操作净投放量在各月 (季度 )的分布 资料来源： Wind, 民生证券研究院 2.5 节 假日 因素：节前投放，节后回笼 春节因素是较为典型的影响央行公开市场操作的 节假日 因素，由于春节期间居民现金需 求上升，央行通常在春节前大量投放流动性，春节后回笼流动性。 以春节前 30 天和春节后 30 天为周期， 观察 统计央行的公开市场操作投放情况，可以发现大多数年份，央行投放满足 “节 前投放、节后回笼 ”的特点 。 图 17： 春节期间现金净投放量通常大幅增加 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 亿元 金融机构 :新增人民币贷款 :当月值 :季 -8000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 8000 亿元 公开市场操作 :货币净投放 :月 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 资料来源： Wind, 民生证券研究院 从春节前后的公开市场操作规模来看， 2011 年之前，央行春节前公开市场操作规模波动 较大； 2011 年 -2013 年，央行春节前 30 天公开市场操作净投放规模为 5000 亿元左右（主要通 过逆回购进行投放）； 2013 年 1 月，央行创设了短期流动性调节工具（ SLO）； 2014 年 1 月， 央行创设了常备借贷便利（ SLF）； 2014 以后，央行不断创设新的工具，用以调节春节期间的 流动性，央行春节前的流动性投放手段更加灵活。不同年份的春节，公开市场操作规模相差较 大。 2019 年 1 月，央行通过两次降准操作合计释放流动性 1.5 万亿元，因而春节前公开市场操 作净投放规模相对较小 ； 2020 年 1 月 23 日首次动用 TMLF 投放流动性 2575 亿元，同时配合 使用逆回购操作，春节前 30 天公开市场操作净投放规模仅 1695 亿元 。 综合来看， 由于每年 春节后资金回笼速度存在差异，不同年份的春节后 30 天的公开市场操作净回笼规模差异较大。 3 央行公告文本分析 3.1 高频词分析 回顾 自 2017 年以来央行公开市场交易公告，央行对银行体系流动性总量的 措辞 可 分 为 “总 量充足 ”、 “总量较高 ”、 “较高水平 ”、 “适中水平 ”、 “合理稳定 ”、 “合理充裕 ”几种表述。 其中 “适中 水平 ”这一表述在 2017 年 中多次出现 ， 自 2018 年 3 月起，央行公告中不再出 现关于 “适中水平 ”的表述； 2018 年 6 月 26 日起， “合理充裕 ”取代了公告中关于 “合理稳定 ”的表述 。 而 这一时间点也 恰好是货币政策由偏紧向偏松转变的节点 。对比 2018 年 1 季度和 2 季度的货币政策报告，发 现 2018 年 1 季度货币政策执行报告指出 ：“银行体系流 动性合理稳定，货币信贷和社会融资 规模适度增长”。而 2018 年 2 季度货币政策执行报告指出 ；“ 2018 年以来，我国货币市场利 率稳中有降。应当说，目前银行体系流动性是合理充裕的。”发现央行公告中措辞的变化和货 币政策报告中所对应的措辞相一致。 “较高水平 ”这一措辞更多表述的是一种相对关系， 多出现在资金面因财政支出等因素的 季节性宽松时期。 多数情况下，当表述由 “较高水平 ”转为 “合理充裕 ”的当日或者随后的几日， 央行将开展逆回购、 MLF、 TMLF 等公开市场操作。 -15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 亿元 公开市场操作 :货币净投放 :季 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 2020 年 2 月 5 日 及 6 日 7 日 ，央行公告 首次出现 “总量充足 ”的字样， 并增添 “可完全满足 市场流动性需求 ”的表述。 3.2 特殊月份回顾 场景分析之 2020 年 2 月（新冠肺炎爆发初期） 央行 公开市场 业务公告变化 新冠肺炎疫情爆发后，央行密切追踪和监控市场流动性等方面的需求，运用和调整货币 政策支持金融体系和实体经济的有序运行。 1 月 23 日，公开市场业务公告中提及 “ 人民银行 根据金融机构需求情况 ” 对 TMLF 进行了续作； 2 月 3、 4 日，公告中出现 “为充足供应流动 性 ,维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕 ”的表述；自 2 月 17 日进行逆回购和 MLF 的投放后 一直到 2 月 28 日， 央行暂停了公开市场操作，对流动性的表述一直保持 “合理充裕 ” 的判断， 2 月 19 更是 出现了 “随着央行逆回购不断到期，春节后央行通过公开市场操作投放的 短期流动性已基本收回 ”的表述，对流动性监控效果进行了进一步的补充，这一措辞预示着 2 月末 公开市场操作将有所收敛。 3.3 央行公告措辞变化 与利率水平的关系 2018 年以来，央行公告对流动性的定性表述与市场资金短期利率松紧情况具有较高的一 致性。 当货币市场利率处于低位时，央行公告中出现 “银行体系流动性处于较高水平 ”的表述较 为频繁；当市场资金面有紧缩趋势时，公告措辞 也发生调整 ， 较频繁 出现 “银行体系流动性处 于合理充裕水平 ”。 而这也是央行重启逆回购操作的标志。 3.4 季节性 因素分析 季节性因素 主要分 为月中税期、 企业缴税 、月末财政支出 等。 在央行公告中涉及 “税期高峰 ”“对冲税期 ”等表述的时点，大多对应了货币市场利率的局 部高点或者利率上升阶段， 时点附近 往往伴随着公告表述转变为 “合理充裕水平 ”并将重启逆 回购操作 。 月中税期高峰使得银行体系流动性总量 大幅下降， 由于纳税时点集中在中旬后半段， 时点冲击较为强烈。央行 通过对每月的 市场流动性作出相应判断， 及时 调整公告的表述 ， 从而 形成 与市场进行有效沟通。 回顾 2017 年至 2019 年七月中旬央行公告的表述，发现 2018 年和 2019 年的 7 月 16 日以及 2017 年的 7 月 17 日公告均出现“为对冲税期、政府债券发行缴款等 因素的影响，决定开展逆回购的表述”的变化，逆回购从表述当日一直持续到该月下旬。 财政收支 与企业缴税的影响：多数情况下，季度首月央行都暂停逆回购操作，财政支出 对跨季首月的资金面影响要大于企业缴税的季节性影响。 受企业缴 税 的季节性规律影响，每 个季度的首月为企业上缴前一季度所得税的时间点，导致季度首月财政存款大幅增加，直接表 现为流动性收紧 ，央行开启逆回购 。 另一方 面， 在半年末时点 和 季末月份往往 伴随 有大规模的 财政支出， 这 有利于 改善 流动性。 回顾 2017 年至 2020 年间 1， 4， 7， 10 月份的央行公告措辞， 发现 2017 年 1 月央行公告一律采用“逆回购操作”的措辞，其他所有跨季月初均使用“目前 银行体系流动性总量处于较高水平，不开展逆回购操作”的描述。而 2017 年 1 月的“反常现 象”可以用 2017 年第一季度的货币政策报告来解释，该 报告指出 ：“年初财政库款较快增长 引起资金供求大起大落，加大了流动性管理的难度。”可以看出财政存款导致的流动性收紧和 公共中提及的开展逆回购操作相吻合。 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 当 央 行公告提及 “ 财政支出 增加 /进一步加大”的 时点以及此后的一段时间内， 通常伴随 出现“银 行体系流动性处于总量较高水平 ”的措辞。出现该表述的当日以及直到该月末，央行 通常将暂停逆回购操作 。 无独有偶，回顾 2018 年 5 月末阶段，资金面于 5 月 25 日前后由于 财政支出的带动已经回到了 “较高水平 ”，但在月内最后几个交易日中， 央行公告中 出现 “由于 企业所得税汇算清缴等因素影响 ”的说法，央行重启逆回购，资金面亦出现明显收紧。 3.5 临时性因素 分析 临时性因素 主要 包括央行公开市场操作到期 ，降准 和政府债券发行缴款等 。 “逆回购到期”出现时 央行公告表述更多为 “合理充裕水平 ”并将重启逆回购操作 。 公开 市场操作到期后，若央行暂停后续操作维持净回笼，会使资金面一定程度上产生收紧趋势 。 增 大市场流动性压力 的同时也将影响传 导至货币市场利率上 ， DR007 的 走高 往往伴随着当日公 告中 “央行逆回购和 MLF 到期 ”等字样的 出现 。 回顾 2019 年 7 月 1 日至 7 月 12 日 公开市场操 作工具频繁到期，相对应这一时期银存间质押式回购加权平均利率也处于持续上升区间。 而在 之后的 7 月 15 日央行便启动了 MLF 操作， 7 月 16 日进行了逆回购操作。 另外“为对冲政府债券发行缴款 等因素的影响”往往伴随着出现“银行体系流动性合理 充裕”，央行将在当天开展逆回购操作或者 MLF 操作。 这是因为 地方政府债 /国债 的 较大 规 模发行 也将会对资金面产生一定的紧缩压力。 最后，央行不定期的全面 /定向 降准 将对流动性形成补充。 降准后的后半月内央行公告表 述以“目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平”为主。 3.6 定期性因素 分析 银行等金融机构通常会在每个月的 5、 15、 25 号 （节假日则顺延到下一个工作日） 在央行 公告中宣布 缴纳 存款准备金 ，时间相对固定。缴准的时点性冲击相对可控，利率波动也相对较 小。 3.712 月末 展望： 央行维护年末流动性 最后一周 市场流动性的 状况 需 持续关注央行逆回购和扰动因素的影响 。 上 周央行开展逆回购操作 4300 亿元，当周有逆回购到期 600 亿元，实现资金净投放 3700 亿元。这是央行连续第二周公开市场大额净投放 。 由于央行逆回购加量，彰显呵护跨年资金面 之意，市场预期进一步好转，资金利率大幅下行 。 从扰动因素来看，下周有逆回购到期 400 亿元，到期资金体量较小。从供给角度看，跨年资金面压力不大。需 特别 关注 本 周仍有近 800 亿元地方政府 再融资 债券发行，或带来一定扰动 。 历史数据来看，回顾过去三年 12 月末的央行公告表述， 2017 年和 2019 年 12 月末均出现 “临近年末财政支出力度加大，银行体系流动性总量处于较高水平，不开展逆回购操作”的表 述，而 2018 年 12 月末央行公告出现“为稳定年末资金面，维护银行体系流动性合理充裕，人 民银行以利率招标方式开展逆回购操作”的表述。 3.8 总结 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一