2021年利率债年度策略：利率中枢上移走势前高后低.pdf

规范、专业、创新 请阅读最后 一页重要 免责声明 1 证券研究报告个股深度报告 证券研究报告个股报 告 华鑫证券 固收专题 证券研究报告 利率债策略 华鑫证券 研究发展部 证券分析师： 池钟辉 执业证书编号： S1050520060001 电话： 021-54967801 邮箱： 华鑫证券有限责任公司 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编： 200030 电话：（ 86 21） 64339000 网址： 摘要： 2020 年是政策支持下的传统周期修复， 2021 年经济前高后 低。 2020 年 在各项政策的支持下，工业企业生产和利润逐月改 善，基建投资温和支撑，房地产投资景气度较高。汽车对商品 消费支撑强劲，服务消费复苏相对滞后，仍有较大的反弹空间。 外需支撑强劲，但仍面临海外疫情的不确定性。 我们预期， 2021 年全年 GDP 增速大约为 9.7%，在基数效应下 2021 年一季度增 速可能反弹至 20.2%左右，随后逐季度回落，二季度同比增速 回落至 8.7%，三季度回落至 6.8%，四季度回落至 5.7%，经济 转向 高质量发展的长期进程不变。 货币政策回归长期目标，流动性以稳为主 。 2020 年 货币政策 回归正常化已经完成 ，并且经历了 从总量政策到结构型政策的 演变 ，我们认为流动性投放思路的改变可能影响债市流动性的 核心逻辑 。 2021 年货币政策 是视经济复苏进程的 相机抉择， 资 金价格波动中枢 以稳为主 。央行数字货币的试点和推广可能对 流动性投放带来额外扰动。 通胀预期短期面临分歧，全年总体平稳 。 基数效应带动 CPI 转负， 2021 年预计前低后高， 2 月份 CPI 同比最低下探至大约 -0.7%，随后逐渐回升， 4 季度高点大约在 2-2.5%，全年 CPI 涨 幅在 1.5%左右。 PPI 环比走高更值得关注 ，农产品、黑色、 有色价格均有较为快速的上涨，虽然包含一定的供给原因，但 我们认为更多体现为需求拉动的特征，但 通胀因素的阶段性扰 动 对货币政策的实际决策可能影响不大。 外资持续增持国内债市，明年增长可能放缓 。 2020 年外资机 构持续增持利率债 ，其中国债和政金债的增持幅度分别达到 37%和 79%。两个因素或导致 2021 年外资增持进度放缓 ：第一， 债市开放初期的外资配置红利已经过去，外资配置进度回归中 美利差驱动，中美利差当前处于历史高位并在 2021 年有较大 的回落空间；第二，全球三大 债券指数的配置进度来看， 2021 年可能形成外资被动配置的“空档期”，资金被动流入规模较 2020 年有大幅下降。 财政政策侧重可持续性，供给压力 有所缓解 。 2020 年积极财 政 力度空前 ， 利率债发行压力较大。但 2020 年在疫情影响之 下是作为“ 特殊年份的 特殊举措”， 2020 年财政政策更侧重“可 2020 年 12 月 30 日 固收专题 2021 年 利率债 年度 策略 ： 利率中枢 上移， 走势 前高后低 规范、专业、创新 请阅读最后 一页重要免责声明 2 证券研究报告 固收 专题 持续性”。 我们预期 2021 年预算赤字率和新增专项债额度相比 2020 年有较大幅度的下降，但略高于 2019 年，全年财政赤字 率或在 3%左右，专项债额度可能在 2.5 万亿元左右。利率债全 年供给压力将比 2020 年显著下降。 2021 年利率 中枢 上移， 走势 前高后低 ， 10 年期国债收益率 波动上限约在 3.5%，下限约在 3%。 我们预期 2021 年上半年恢 复性增长进程继续，宏观数据在基数效应下大幅走高，工业品 价格和房地产价格有一定的上行压力。流动性以稳为主，叠加 外资配置进度将较前两年有所放缓，但利率债供给压力将有一 定的下降。总体来看，我们预期 10 年期国债收益率较 2020 年 重心上移。 我们认为全年利率走势前高后低，第一， 明年经济 增速 先升后降；第二，周期修复在上半年将会持续，工业品价 格有一定的上行压力，政策面临边际转紧，下半年经济将再次 面临增速回落的压力，四季度政策 有望再次边际放松；第三， 明年利率债一季度发行压力较低，二季度发行压力较为集中， 利率可能在上半年寻顶。我们预计利率前高后低， 10 年期国债 收益率上半年波动中枢高点约在 3.5%，下半年波动中枢低点大 约在 3%。 风险提示： 海外疫情防控不及预期，国内货币政策宽松不及 预期。 规范、专业、创新 请阅读最后 一页重要免责声明 3 证券研究报告 固收 专题 目录 一、 2020 年利率债市场回顾 4 （一）利率债二级市场到期收益率走势 4 （二）利率债一级发行情况 5 二、政策支持下的周期修复，明年经济前高后 低 7 （一）工业数据低开高走逐月反弹 7 （二）基建投资温和支撑，房地产投资景气度较高 9 （三）汽车对商品消费支撑强劲，服务消费复苏相对滞后 15 （四）外需支撑强劲，但仍面临海外疫情的不确定性 20 （五） 2021 年经济预计前高后低，新动能增长趋势不变 26 三、货币政策回归长期目标，流动性以稳为主 27 （一）货币政策回归正常化已经完成 27 （二）从总量政策到结构型政策的演变 29 （三）明年货币政策 相机抉择，以稳为主 33 （四）从两个角度理解央行货币政策的再回归 35 （五）央行数字货币对中国货币环境的影响 37 四、通胀预期短期面临分歧，全年总体平稳 38 五、外资持续增持国内债市，明年增长可能放 缓 41 （一） 2020 年外资机构持续增持利率债 41 （二） 2021 年外资增持进度或放缓 43 （三）中国债市开放程度进一步提高，外资增持的长期趋势不变 45 六、明年财政侧重可持续性，供给压力或有所 缓解 46 七、 2021 年利率中枢上移，走势前高后低 49 八、风险提示 49 规范、专业、创新 请阅读最后 一页重要免责声明 4 证券研究报告 固收 专题 一、 2020 年利率债市场回顾 （一） 利率债二级 市场到期 收益率走势 2020 年国内债市“先牛后熊”，先后经历了疫情前后的货币宽松和货币 政策回归正常化的过程，长端利率和短端利率均全年呈“ V 形”走势，全年 来看各利率债品种收益率水平较上 年末小幅上行，短端利率上行幅度大于长 端， 收益率 曲线呈平坦化趋势。 10 年国债从 3.14%上行至 3.30%，上行 16BP， 1 年期国债利率上行 47BP 至 2.83%，整体呈平坦化上行， 7 年期国债收益率 与 10 年期已接近持平。地方政府债全年也 呈 平坦化上行， 10 年期地方政府 债上行 31BP 至 3.66%,1 年期地方政府债上行 42BP 至 2.91%。 图表 1 国债各期限收益率（ %， BP） 图表 2 地方政府债各期限收益率（ %， BP） 47 27 25 26 16 2 . 3 6 2 . 7 3 2 . 8 9 3 . 0 4 3 . 1 4 2 . 8 3 3 . 0 0 3 . 1 4 3 . 3 0 3 . 3 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 . 0 0 0 . 5 0 1 . 0 0 1 . 5 0 2 . 0 0 2 . 5 0 3 . 0 0 3 . 5 0 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 变动（ BP ） 2019 年 2020 年 42 37 29 11 31 2 . 4 9 2 . 8 8 3 . 0 9 3 . 2 9 3 . 3 5 2 . 9 1 3 . 2 5 3 . 3 8 3 . 4 0 3 . 6 6 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 . 0 0 0 . 5 0 1 . 0 0 1 . 5 0 2 . 0 0 2 . 5 0 3 . 0 0 3 . 5 0 4 . 0 0 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 变动（ BP ） 2019 年 2020 年 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 政金债 收益率 曲线平坦化趋势较为明显，短端上行较为明显而长端上行 幅度不大。 10 年国开从 3.58%上行到 3.72%，上行 14BP,而 1 年期收益率上 行 42bp 至 2.92%。 10 年期进出口债上行 1BP 至 3.74%， 1 年期上行 37BP 至 2.89%。 10 年期农发债上行 2BP 至 3.75%， 1 年期上行 40BP 至 2.89%。 图表 3 国开债各期限收益率（ %， BP） 图表 4 进出口债各期限收益率（ %， BP） 42 31 7 0 14 2 . 5 0 2 . 9 2 3 . 3 7 3 . 5 2 3 . 5 8 2 . 9 2 3 . 2 3 3 . 4 4 3 . 5 2 3 . 7 2 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 . 0 0 0 . 5 0 1 . 0 0 1 . 5 0 2 . 0 0 2 . 5 0 3 . 0 0 3 . 5 0 4 . 0 0 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 变动（ BP ） 2019 年 2020 年 37 39 10 6 1 2 . 5 2 2 . 8 8 3 . 3 3 3 . 5 3 3 . 7 3 2 . 8 9 3 . 2 7 3 . 4 3 3 . 5 9 3 . 7 4 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 . 0 0 0 . 5 0 1 . 0 0 1 . 5 0 2 . 0 0 2 . 5 0 3 . 0 0 3 . 5 0 4 . 0 0 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 变动（ BP ） 2019 年 2020 年 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 从短端国债 到期 收益率的走势来看，全年呈“ V 形”走势，反映出货币 政策全年前 松 后 紧 。 春节后由于疫情冲击，央行在 3 月 30 日下调 7 天逆回 购利率 20BP 至 2.2%， 4 月份 MLF 同步 下调 20BP 至 3.15%。 4 月 3 日，央行 公告将于 4 月 15 日和 5 月 15 日分别再降低中小型银行各 0.5 个百分点，并 规范、专业、创新 请阅读最后 一页重要免责声明 5 证券研究报告 固收 专题 于 4 月 7 日将超额存款准备金利率从 0.72%下调至 0.35%。 4 月 17 日，中央 政治局会议在强调“六个稳”的基础上，首次提出“六个保”。长端利率和 短端利率均在 5 月份之前走出了一波明显的下行行情。 10 年期国债收益率在 4 月 8 日达到了历史最低的 2.48%，较年初的 3.15%下行了 67BP。 图表 5 农发债各期限收益率（ %， BP） 图表 6 1 年期国债收益率走势（ %） 40 33 9 - 1 2 2 . 4 9 2 . 9 4 3 . 3 2 3 . 5 4 3 . 7 3 2 . 8 9 3 . 2 7 3 . 4 1 3 . 5 3 3 . 7 5 - 20 0 20 40 60 80 100 0 . 0 0 0 . 5 0 1 . 0 0 1 . 5 0 2 . 0 0 2 . 5 0 3 . 0 0 3 . 5 0 4 . 0 0 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y 变动（ BP ） 2019 年 2020 年 1 . 1 1 7 7 2 . 9 6 9 0 0 . 0 0 0 0 0 . 5 0 0 0 1 . 0 0 0 0 1 . 5 0 0 0 2 . 0 0 0 0 2 . 5 0 0 0 3 . 0 0 0 0 3 . 5 0 0 0 资料来源： Wind，华 鑫证券研发部 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 5 月份以后，随着国内疫情逐步回落，复工复产有序进行，经济活动陆 续恢复正常，各项宏观数据也出现了企稳反弹的趋势，货币政策逐渐回归正 常化。在资金价格和经济预期的双重引导之下， 10 年期国债收益率也在 5 月份出现了一波快速的上行。 8 月份以后资金价格中枢上行告一段落，波动 中枢基本保持稳定，但经济复苏进程仍然持续，央行对于货币政策的表述逐 季度边际收紧， 1 年期国债收益率的不断上行也反映出市场存在对货币政策 边际收紧的预期， 10 年期国债收益率下半年整体呈单边上行趋势。 11 月 以 来更是在市场信用风险的担忧之下经历了一波快速的上行，但 11 月金融委 会议之后配合央行流动性的及时维稳， 12 月的短端利率出现了小幅下行， 10 年期国债收益率也呈窄幅震荡。 图表 7 2020 年 10 年期国债收益率走势（ %） 图 表 8 1 年期国债收益率走势（ %） 2 . 4 8 2 4 3 . 3 4 8 7 2 . 4 0 0 0 2 . 6 0 0 0 2 . 8 0 0 0 3 . 0 0 0 0 3 . 2 0 0 0 3 . 4 0 0 0 0 . 0 0 0 0 0 . 5 0 0 0 1 . 0 0 0 0 1 . 5 0 0 0 2 . 0 0 0 0 2 . 5 0 0 0 3 . 0 0 0 0 3 . 5 0 0 0 D R 0 0 1 D R 0 0 7 D R 0 1 4 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 （二 ） 利率债 一 级 发行情况 从一级发行来看， 2020 年国债发行 7.07 万亿元，较 2019 年增加 2.9 万亿元，增涨 69.7%；到期量 3.08万亿元，较上年增加 6726亿元，增长 27.9%； 净融资额 3.98 万亿元，较 2019 年增加 2.23 万亿元，增长 127.1%。前两个 规范、专业、创新 请阅读最后 一页重要免责声明 6 证券研究报告 固收 专题 月国债发行规模与 2019 年相当，从 3 月份以后国债发行明显加速，发行压 力主要集中在 5 月份以后，也是国债收益率上行的压力之一。 政策性金融债发行 5.15 万亿元，较上年增加 1.32 万亿元，增长 34.6%； 到期量 2.65 万亿元，较上年增加 1973 亿元，增长 8%；净融资额 2.49 万亿 元，较上年增加 1.12 万亿元，增长 82.3%。政金债 发行压力主要集中在 5-9 月份， 10 月以后发行规模和净融资额快速回落。 地方政府债发行 6.34 万亿元，较上年增加 1.98 万亿元，增长 45.4%； 到期 2.08 万亿元，较上年增加 7605 亿元，增长 57.8%；净融资额 4.27 万亿 元，较上年增加 1.22 万亿元，增长 40%。在专项债额度提前下达的情况下， 地方政府债 1 季度发行量高于 2019 年， 5 月份支持复产复工的需求下，专项 图表 9 国债发行与到期情况 （ 亿元 ） - 2 , 0 0 0 . 0 0 0 . 0 0 2 , 0 0 0 . 0 0 4 , 0 0 0 . 0 0 6 , 0 0 0 . 0 0 8 , 0 0 0 . 0 0 1 0 , 0 0 0 . 0 0 2019 - 01 - 01 2019 - 02 - 01 2019 - 03 - 01 2019 - 04 - 01 2019 - 05 - 01 2019 - 06 - 01 2019 - 07 - 01 2019 - 08 - 01 2019 - 09 - 01 2019 - 10 - 01 2019 - 11 - 01 2019 - 12 - 01 2020 - 01 - 01 2020 - 02 - 01 2020 - 03 - 01 2020 - 04 - 01 2020 - 05 - 01 2020 - 06 - 01 2020 - 07 - 01 2020 - 08 - 01 2020 - 09 - 01 2020 - 10 - 01 2020 - 11 - 01 2020 - 12 - 01 总发行量 ( 亿元 ) 总偿还量 ( 亿元 ) 净融资额 ( 亿元 ) 资料来源： Wind， 华鑫证券研发部 图表 10 政金债发行与到期情况 （ 亿元 ） 资料来源： Wind， 华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后 一页重要免责声明 7 证券研究报告 固收 专题 债发行明显提速， 5 月、 8 月发行量分别达到 1.3 万亿和 1.2 万 亿元， 9 月份 发行量也高达 7205 亿元，全年发行基本在 10 月份结束。 二 、 政策支持下的周期修复 ，明年经济前高后低 2020 年宏观经济在疫情的影响下走势前 低 后高，在非常规的开局之下数 据逐月反弹， 复苏的核心在于疫情的影响之下，延后的供给需要慢慢弥补， 而积压需求释放较快 ，从而在政策支持下带来了一波传统周期的修复 。 从 2020 年 下半年开始各项政策已经逐步回归正常化，但经济的复苏状态仍然保 持了较强的势头。边际复苏的同时，我们应该看 到部分经济指标的同比增速 仍然相比上年同期有一定的回落，宏观经济景气度的绝对水平并不高。政策 支持在 2021 年仍有一定的必要继续支持经济，但政策支持力度可能边际减 弱。 我们预期， 2021 年上半年 周期修复 延续，下半年仍然面临一定的回落压 力，经济的重心回归结构转型和高质量发展。 （一） 工业 数据低开高走逐月反弹 GDP 同比增速逐季度反弹，三大需求对 GDP 拉动全部转正。 2020 年初在 疫情及其防控措施的影响下， 第一季度 GDP 同比回落 6.8%，消费、投资和出 口均对 GDP 构成拖累， 1-2 月份的工业增加值累计同比增速达到 -13.5%。二 季度复产复工之后在各项稳增长政策的支持下， GDP 当季同比转正，外需和 投资成为拉动经济复苏的主要动力，但服务业受疫情影响较大，消费的复苏 相对滞后。三季度各项经济活动进一步恢复，三大需求对 GDP 拉动均转正。 图表 11 地方政府债发行与到期情况 （ 亿元 ） 资料来源： Wind， 华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后 一页重要免责声明 8 证券研究报告 固收 专题 图表 12 GDP 季度同比增速逐季改善（ %） 图 表 13 工业增加值同比与累计同比增速（ %） - 4 . 3 6 - 2 . 3 5 1 . 7 1 - 1 . 4 6 5 . 0 1 2 . 5 5 - 0 . 9 8 0 . 5 3 0 . 6 4 - 6 . 8 0 3 . 2 0 4 . 9 0 - 8 . 0 0 - 6 . 0 0 - 4 . 0 0 - 2 . 0 0 0 . 0 0 2 . 0 0 4 . 0 0 6 . 0 0 8 . 0 0 2020 - 03 2020 - 04 2020 - 05 2020 - 06 2020 - 07 2020 - 08 2020 - 09 G D P 当季同比拉动 : 消费 G D P 当季同比拉动 : 投资 G D P 当季同比拉动 : 出口 G D P 当季同比 - 2 5 . 8 7 7 . 0 0 - 1 3 . 5 0 2 . 3 0 - 3 0 . 0 0 - 2 5 . 0 0 - 2 0 . 0 0 - 1 5 . 0 0 - 1 0 . 0 0 - 5 . 0 0 0 . 0 0 5 . 0 0 1 0 . 0 0 1 5 . 0 0 2 0 . 0 0 工业增加值 : 当月同比 工业增加值 : 累计同比 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 资料来源： Wind，华鑫证券研发部 工业增加值逐月改善但仍低于上 年同期，预计明年在基数效应下走高。 工业增加值也同步复苏，逐月改善 ，截至 11 月，工 业增加值累计增长 2.3%， 较上年同期低 3.3 个百分点 。 但实际上，由于年初疫情的影响，大多数累计 同比的数据都产生了一定的失真，我们认为，当月同比数据能够更好的衡量 经济活动的复苏程度和短期趋势。从工业增加值来看，可以看出 9 月份以后 反弹趋势已经明显放缓， 11 月同比增速为 7%，高于 上年 同期的 6.2%。说明 工业生产的增速进入一个相对稳固的平台，景气度高于 上年 同期。虽然明年 上半年在低基数的作用下工业增加值同比显著走高，但我们预期剔除基数效 应后相比往年景气度略有提升。 工业企业利润深 V 反弹，中小企业受政策支撑更为明显。 工业企业利润 数据也经历了深“ V”反弹，前 10 个月工业企业利润同比增长 0.7%，较上年 同期提高 3.6 个百分点。另外，但值得注意的是，私营企业的利润反弹要明 显快于国企，前 10 个月私营企业利润累计同比增长 1.1%，明显好于国有企 业的 -7.5%，反映出今年政策对于中小企业的侧重支撑。 图表 14 工业企业利润累计同比（ %） - 8 0 . 0 - 6 0 . 0 - 4 0 . 0 - 2 0 . 0 0 . 0 2 0 . 0 4 0 . 0 6 0 . 0 8 0 . 0 1 0 0 . 0 1 2 0 . 0 2015 -11 2016 -01 2016 -03 2016 -05 2016 -07 2016 -09 2016 -11 2017 -01 2017 -03 2017 -05 2017 -07 2017 -09 2017 -11 2018 -01 2018 -03 2018 -05 2018 -07 2018 -09 2018 -11 2019 -01 2019 -03 2019 -05 2019 -07 2019 -09 2019 -11 2020 -01 2020 -03 2020 -05 2020 -07 2020 -09 工业企业利润 : 累计同比 国有及国有控股 外商及港澳台 股份制 私营 资料 来源： Wind， 华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后 一页重要免责声明 9 证券研究报告 固收 专题 （ 二 ） 基建投资温和支撑，房地产投资景气度较高 基建支撑较 2008 年更为温和。 从 2 月份到 6 月份来看，增速反弹最快 的是基建投资，增速反弹幅度为 27.6%， 明显高于同期房地产投资 18.2%和 制造业 19.8%的反弹幅度。但 6月份到 11月份，基建投资的增速反弹仅 3.7%， 明显低于房地产投资的反弹幅度 4.9%和制造业投资的 8.2%。反映出在复工 初期基建投资对投资恢复起到了重要的逆周期支撑作用，但下半年随着经济 生产逐步恢复正常，投资活动更多体现出经济的内生性，前 11 个月基建投 资累计同比仅温和增长 1%。而对比 2008 年， 4 万亿投资计划使得基建投资 增速同比最高升至 50%以上，对经济的对冲明显更为激进。 2020 年的基建投 资对于经济的支撑作用要缓和的多。 企业利润和营收增速逐月反弹。 2020 年 10 月，工业企业利润单月同比 达到 18.45%，创过去 3 年来新高，营业收入当月同比为 3.71%，比上年同期 的 7.78%略低，但仍处于 2018 年以来较高水平。企业盈利较收入增速更快反 弹，一方面来自于企业费用的增速回落，另一方面也体现出减税降费以及金 融让利实体经济为企业带来了一定的利润空间。 图表 15 固定资产 投资累计 同比（ %） - 4 0 . 0 0 - 3 0 . 0 0 - 2 0 . 0 0 - 1 0 . 0 0 0 . 0 0 1 0 . 0 0 2 0 . 0 0 3 0 . 0 0 4 0 . 0 0 5 0 . 0 0 6 0 . 0 0 2008 -02 2008 -09 2009 -04 2009 -11 2010 -06 2011 -01 2011 -08 2012 -03 2012 -10 2013 -05 2013 -12 2014 -07 2015 -02 2015 -09 2016 -04 2016 -11 2017 -06 2018 -01 2018 -08 2019 -03 2019 -10 2020 -05 制造业 房地产 基建 固定资产投资 资料来源： Wind， 华鑫证券研发部 图 表 16 工业企业利润 和收入当月 同比（ %） - 5 0 . 0 0 - 4 0 . 0 0 - 3 0 . 0 0 - 2 0 . 0 0 - 1 0 . 0 0 0 . 0 0 1 0 . 0 0 2 0 . 0 0 3 0 . 0 0 4 0 . 0 0 - 3 5 . 0 0 - 3 0 . 0 0 - 2 5 . 0 0 - 2 0 . 0 0 - 1 5 . 0 0 - 1 0 . 0 0 - 5 . 0 0 0 . 0 0 5 . 0 0 1 0 . 0 0 1 5 . 0 0 2016 -02 2016 -05 2016 -08 2016 -11 2017 -02 2017 -05 2017 -08 2017 -11 2018 -02 2018 -05 2018 -08 2018 -11 2019 -02 2019 -05 2019 -08 2019 -11 2020 -02 2020 -05 2020 -08 2020 -11 固定资产投资完成额 : 制造业 : 累计同比 工业企业 : 利润总额 : 累计同比 资料来源： Wind， 华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后 一页重要免责声明 10 证券研究报告 固收 专题 从历史数据上看，工业企业 利润增速对制造业投资有一定的领先作用， 明年上半年在基数效应下，企业利润和制造业投资有望继续提高，下半年增 速逐渐回落 。 房地产投资 和 销售累计同比逐月反弹，仍低于 上年 同期。 前 11 个月， 房地产开发投资累计同比增长 6.8%，比上年同期低 3.4 个百分点；商品房销 售面积同比增 1.3%，比上年同期低 1.1 个百分点；新开工面积同比降 2%， 比上年同期低 10.6 个百分点；施工面积同比增 3.2%，比上年同期低 5.5 个 百分点。 房地产开发投资当月同比 逐月反弹，高于 上年 同期，建筑工程和购地支 出是主要支撑。 从单月同比来看， 11 月房地产开发投资同比增长 10.9%，高 于上年 8.4%的同比增速。其中建筑工程同比增长 15.5%，以购地支出为主的 其他费用同比增长 7.4%，安装工程同比回落 10.4%，设备工器具购置同比下 降 11.9%均较上年末降幅有所收窄。 图表 17 工业企业利润 和制造业投资累计同比增速 （ %） - 5 0 . 0 0 - 4 0 . 0 0 - 3 0 . 0 0 - 2 0 . 0 0 - 1 0 . 0 0 0 . 0 0 1 0 . 0 0 2 0 . 0 0 3 0 . 0 0 4 0 . 0 0 - 3 5 . 0 0 - 3 0 . 0 0 - 2 5 . 0 0 - 2 0 . 0 0 - 1 5 . 0 0 - 1 0 . 0 0 - 5 . 0 0 0 . 0 0 5 . 0 0 1 0 . 0 0 1 5 . 0 0 2016 -02 2016 -05 2016 -08 2016 -11 2017 -02 2017 -05 2017 -08 2017 -11 2018 -02 2018 -05 2018 -08 2018 -11 2019 -02 2019 -05 2019 -08 2019 -11 2020 -02 2020 -05 2020 -08 2020 -11 固定资产投资完成额 : 制造业 : 累计同比 工业企业 : 利润总额 : 累计同比 资料来源： Wind， 华鑫证券研发部 图 表 18 房地产开发投资累计同比增速（ %） - 5 0 . 0 0 - 4 0 . 0 0 - 3 0 . 0 0 - 2 0 . 0 0 - 1 0 . 0 0 0 . 0 0 1 0 . 0 0 2 0 . 0 0 3 0 . 0 0 2017 -12 2018 -02 2018 -04 2018 -06 2018 -08 2018 -10 2018 -12 2019 -02 2019 -04 2019 -06 2019 -08 2019 -10 2019 -12 2020 -02 2020 -04 2020 -06 2020 -08 2020 -10 房地产开发投资 新开工面积 施工面积 商品房销售面积 资料来源： Wind， 华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后 一页重要免责声明 11 证券研究报告 固收 专题 房地产销售 反弹速度较快，下半年同比增速超过 上年 同期。 商品房销售 面积单月同比在 3 月份以后快速反弹，并且下半年同比增速明显高于 上年 同 期 。 11 月当月同比增速达到 12.05%，远高于上年同期的 1.08%。原因在于第 一， 购房需求在疫情之后集中释放 ；第二， 2020 年全年维持了较为宽松的信 用环境，流动性较为充裕；第三， 2020 年股市景气度较高，在赚钱效应较强 的年份，房地产销售也会一定程度受益。 2015 年和 2020 年股市上涨之后房 地产销量均有明显的上涨。 图表 19 房地产各类投资当月同比（ %） 1 5 . 5 7 . 4 - 6 0 . 0 - 4 0 . 0 - 2 0 . 0 0 . 0 2 0 . 0 4 0 . 0 6 0 . 0 8 0 . 0 1 0 0 . 0 2013 - 10 2014 - 02 2014 - 06 2014 - 10 2015 - 02 2015 - 06 2015 - 10 2016 - 02 2016 - 06 2016 - 10 2017 - 02 2017 - 06 2017 - 10 2018 - 02 2018 - 06 2018 - 10 2019 - 02 2019 - 06 2019 - 10 2020 - 02 2020 - 06 2020 - 10 建筑工程 安装工程 设备工器具购置 其他费用 房地产投资 资料来源： Wind， 华鑫证券研发部 图表 20 房地产 销售面积累计 同比 和当月同比 增速（ %） 1 2 . 0 5 1 . 3 0 - 5 0 . 0 0 - 4 0 . 0 0 - 3 0 . 0 0 - 2 0 . 0 0 - 1 0 . 0 0 0 . 0 0 1 0 . 0 0 2 0 . 0 0 3 0 . 0 0 4 0 . 0 0 2016 -10 2016 -12 2017 -02 2017 -04 2017 -06 2017 -08 2017 -10 2017 -12 2018 -02 2018 -04 2018 -06 2018 -08 2018 -10 2018 -12 2019 -02 2019 -04 2019 -06 2019 -08 2019 -10 2019 -12 2020 -02 2020 -04 2020 -06 2020 -08 2020 -10 商品房销售面积当月同比 商品房销售面积累计同比 资料来源： Wind， 华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后 一页重要免责声明 12 证券研究报告 固收 专题 一线城市房地产销量好于二三线城市。 30 个大中城市各线城市的商品 房成交面积当月同比可以看出， 11月份一线城市的成交面积同比增长 50.4%， 二线城市同比回落 4.57%，三线城市小幅增长 1.83%。 一线城市房地产去化周期缩短，二线城市去化周期回升。 我们用一二线 城市商 品房可售面积 /12 个月销售平均值来衡量商品房去化时间， 2020 年 11 月一线城市去化周期为 9.9 个月，较上年末缩短了 0.5 个月，二线城市去化 周期为 13.1 个月，较上年末延长了 0.7 个月。可以看到， 2015 年在房地产 去库存的政策下，去化周期快速缩短，在 2016 年年末一线城市的去化周期 回落到仅 6 个月左右。 2016 年以后房地产开发投资始终维持了年化 10%左右 的增速，而销售增速从 2016 年的 22.5%，回落至 2019 年的 -0.1%，导致房地 产去化周期持续上行。 2020 年上半年疫情使得房地产销售断档，一线城市去 化周期 6 月份升至 11.7 个月，接近 2014 年峰值 12.8 个月的水平。 图表 21 房地产 销售面积累计 同比 （ %）和创业板指数月均 （ 点 ） - 5 0 . 0 0 - 4 0 . 0 0 - 3 0 . 0 0 - 2 0 . 0 0 - 1 0 . 0 0 0 . 0 0 1 0 . 0 0 2 0 . 0 0 3 0 . 0 0 4 0 . 0 0 5 0 . 0 0 0 . 0 0 5 0 0 . 0 0 1 , 0 0 0 . 0 0 1 , 5 0 0 . 0 0 2 , 0 0 0 . 0 0 2 , 5 0 0 . 0 0 3 , 0 0 0 . 0 0 3 , 5 0 0 . 0 0 4 , 0 0 0 . 0 0 2013 -09 2014 -02 2014 -07 2014 -12 2015 -05 2015 -10 2016 -03 2016 -08 2017 -01 2017 -06 2017 -11 2018 -04 2018 -09 2019 -02 2019 -07 2019 -12 2020 -05 2020 -10 创业板指数月均 商品房销售面积 : 累计同比 资料来源： Wind， 华鑫证券研发部 图表 22 30 个大中城市各 线城市 商品房成交面积当月同比 （ %） 5 0 . 4 0 - 4 . 5 7 1 . 8 3 - 1 0 0 . 0 0 - 5 0 . 0 0 0 . 0 0 5 0 . 0 0 1 0 0 . 0 0 1 5 0 . 0 0 2014 - 05 2014 - 09 2015 - 01 2015 - 05 2015 - 09 2016 - 01 2016 - 05 2016 - 09 2017 - 01 2017 - 05 2017 - 09 2018 - 01 2018 - 05 2018 - 09 2019 - 01 2019 - 05 2019 - 09 2020 - 01 2020 - 05 2020 - 09 一线城市 二线城市 三线城市 资料来源： Wind， 华鑫证券研发部 规范、专业、创新 请阅读最后 一页重要免责声明 13 证券研究报告 固收 专题 一线城市二手房价格同比回升明显。 11 月， 70 个大中城市二手住宅价 格指数同比增长 2.1%，低于上年同期的 3.8%。但值得注意的是，一线城市 二手房住宅价格指数同比增长 8.3%，明显高于上年同期 1%的增速。二三线 城市同比上涨 2.1%和 1.5%，分别低于上年的 3.9%和 4.1%，但从历史数据上 看，二手房价格相对于一手房更为敏感，一线城市房价对于二三线也具有一 定的引导性， 我们认为一线城市二手房价格数据的明显抬升是值得关注的。 下半年房地产资金 来源增速高 于 上年 。 房地产资金来源当月同比增速逐 月反弹， 11 月份同比增长 14.6%，比 上年 同期高 8.5 个百分点，其中国内贷 款同比增长 18.5%，比上年同期高 23.6 个百分点，自筹资金同比增长 11.8%， 比上年同期高 10.7 个百分点，定金及预售款同比增长 16.2%，比上年同期高 3.3 个百分点，个人按揭贷款同比增长 13.1%，比上年同期低 5.6 个百分点 。 下半年以来在销售和信贷的支撑下，房地产资金来源同比增速高于 2019 年。 图表 23 一、二线城市去化周期（月） 1 0 . 4 9 . 9 1 2 . 4 1 3 . 1 6 . 0 8 . 0 1 0 . 0 1 2 . 0 1 4 . 0 1 6 . 0 1 8 . 0 2 0 . 0 2010 - 12 2011 - 06 2011 - 12 2012 - 06 2012 - 12 2013 - 06 2013