利率并轨系列专题之一：美国利率并轨的历程及启示.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究 /专题研究 2019 年 04 月 23 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 张亮 执业证书编号： S0570518110005 研究员 zhangliang014597htsc 1固定收益研究 : 盈利底部，龙头仍有较好安全边际 2019.03 2固定收益研究 : 微观活才能宏观稳2019.03 3固定收益研究 : 中国债券纳入国际债券指数展望 2019.03 美国利率并轨的历程及启示 利率并轨系列专题之一 美国利率并轨的启示 首先， PR 发挥了重要的过渡性作用。 PR 是银行和企业互相博弈的结果，反映了利率市场化定价的过程，在提高报价行的市场化定价能力的同时，促使利率体系逐渐过渡到市场化阶段。其次，市场化金融机构与融资主体也至关重要，利率敏感型工具与存款之间、债券等非信贷融资渠道与信贷之间形成较好的替代关系，有利于存款利率与货币市场利率、信贷与非信贷市场基准利率之间形成动态关联关系，提高政策利率传导效率，此外信贷重定价周期也是影响传导效率的重要因素。最后，利率并轨需要循序渐进，避免金融机构恶性竞争导致类似美国储贷危机的发生。 利率并轨的重要性凸显 利率市场化是近年来央行 工作的重中之重，利率并轨是我国利率市场化改革的最后一公里，也是最后的一块硬骨头。我国金融对外开放进程不断加快，为了与国际金融市场接轨，推动利率并轨、完成利率市场化改革也是必要的一步，尤其是在宏观经济下行、信用传导不畅背景下利率并轨的重要性凸显。作为利率市场化的最后一步，发达国家在利率市场化改革的过程中也纷纷经历过官定利率和市场利率并轨的过程。本文主要介绍美国利率并轨的历史和经验，以为我国利率并轨的实施提供参考。 美国利率双轨制时代的开启 “大萧条”背景下“ Q 条款”授权美联储为各种存款利率设置上限，美国开启利率双轨制时代。伴随 Q 条款的是 PR、存款保险制度， Q 条款和 PR利率政策共同规定了银行存款利率下限和贷款利率上限，降低了银行负债端成本，遏制银行业的恶性竞争，保障了银行体系的稳步发展，降低金融风险，一定程度上缓解了大萧条的影响。 1973 年和 1979 年两次石油危机先后爆发，美国经济陷入滞胀，严重的通货膨胀导致货币市场利率高企，与 Q 条例管制利率利差持续加大。货币市场基金因此应运而生，商业银行存款流失严重，最终倒逼监管机构放开存款利率管制。 美国利率并轨的过程 70 年代美国开始推进利率市场化改革，存款端循序渐进、逐步打破 Q 条款利率限制。商业银行通过创新金融工具吸引资金，从 1978 年起先后创设货币市场存单、货币市场存款账户、可转让支付命令账户等同货币市场工具竞争。资产端，商业票据市场局部替代信贷市场，市场利率突破 PR 的底部限制。为了应对票据对信贷分流的压力，商业银行推出与货币市场利率挂钩的货币市场贷款，加快了 PR 定价转向市场利率定价的步伐。 美国利率并轨产生的影响 商业银行同业负债占比增加，负债端成本抬升。银行息差收窄，主动负债增加。倒逼银行由传统业务转型，银行服务差 异化。资产端，证券类资产内部配置结构发生明显变化，高收益产品配置偏好增加。利率并轨使银行具备资金定价自主权，提高银行竞争力。 利率并轨后时代的利率体系 1993 年美国由数量型调控向价格型调控转变，货币政策中介目标转为联邦目标基金利率。 PR 同联邦基金目标利率形成联动机制， PR=联邦基金目标利率 +3%，报价行失去了调整 PR 的自主权，金融危机后 PR 功能逐渐淡化，让位于 LIBOR、 EFFR 等货币市场利率。存款端利率完全实现市场化，1986 年放开存款利率上限， 2010 年废除银行不得对活期账户支付存款利率的规定，此后 存款利率主要由银行根据自身资产组合和市场规模进行 市场化定价。美国目前的利率调控体系包括官方和市场利率体系，对联邦基金利率进行区间调控，传达变化信号，实现政策利率向市场利率的传导。 风险提示：利率并轨进程不及预期；货币政策传导效率不及预期。 相关研究 固定收益研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 利率并轨的重要性凸显 . 4 美国利率双轨制的开启 . 5 Q 条款开启美国利率双轨制时代 . 5 石油危机下利率双轨制问题加剧 . 6 美国利率并轨的过程 . 10 存款端，逐步打破 Q 条款利率限制 . 10 资产端 ，贷款利率与货币市场利率挂钩 . 11 利率并轨产生的影响 . 13 利率并轨后时代的利率体系 . 15 存贷利率实现市场化定价 . 15 美国目前的利率调控体系 . 16 美国利率并轨的启示 . 18 PR 发挥了重要的过渡性作用 . 18 市场化金融机构与融资主体也至关重要 . 18 利率并轨需要循序渐进 . 18 风险提示 . 19 固定收益研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录 图表 1： Q 条款介绍 . 5 图表 2： PR 利率 . 5 图表 3： 石油危机导致 70 年代国际油价暴涨 . 6 图表 4： 石油危机下美国经济陷入滞胀 . 6 图表 5： 石油危机期间联邦基金利率向上突破 10% . 7 图表 6： 货币市场工具利率明显高于 Q 条款利率上限（单位： %） . 7 图表 7： 七八十年代货币市场基金规模快速膨胀 . 8 图表 8： 存款占比快速下滑 . 8 图表 9： 生息存款比重扩张 . 8 图表 10： 最优惠利率滞后于联邦基金利 率 . 9 图表 11： 美国存款利率管制放开进程主要节点梳理 . 10 图表 12： 利率敏感型基金占比上升 . 11 图表 13： 创新金融工具 . 11 图表 14： 非金融企业票据融资 . 12 图表 15： 低息贷款和固定利率贷款随着 PR 和货 币市场利率的比率而变动 . 12 图表 16： 银行负债中交易账户存款比重萎缩 . 13 图表 17： 存款类金融机构负债结构中同业负债扩张 . 13 图表 18： 存贷利差收窄 . 13 图表 19： 借款占比上升 . 13 图表 20： MBS 未偿还余额指数上升 . 14 图表 21： 1973 年和 1986 年银行资产配置情况 . 14 图表 23： PR 主要用于美国小型银行报价（ 2017 年 5 月） . 16 图表 24： 美国利率体系 . 17 图表 25： 1980-1988 的储贷危机风暴 . 19 图表 26： 银行存贷比上升 . 19 图表 27： 不动产贷款在贷款总量占比中上升 . 19 固定收益研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 利率并轨的重要性凸显 利率市场化是近年来央行工作的重中之重，在多个会议和讲话中都把利率市场化排在金融改革工作的首要位置。 2018 年 3 月 25 日，易纲行长在中国发展高层论坛上的讲话将 “深入推进利率市场化改革。在有序放开存贷款利率管制的同时，努力培育金融市场基准利率体系的形成，健全市场利率定价自律机制，完善中央银行利率调控和传导机制，推动货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主转变 ”放在稳步推进金融改革、完善市场机制和调控机制的第一位。 2019 年央行工作会议也提出 “稳妥推进利率 两轨并一轨 ，完善市场化的利率形成、调控和传导机制 ”，排在 2019 年人民银行工作要求的第一位。 利率并轨是我们利率市场化改革的最后一公里，也是最后的一块硬骨头。同时，我国金融对外开放进程不断加快，为了与国际金融市 场接轨，推动利率并轨、完成利率市场化改革也是必要的一步。 宏观经济下行、信用传导不畅背景下利率并轨的重要性凸显。 2018 年，受中美贸易摩擦、金融防风险、信用违约潮等因素影响，宏观经济下行压力明显加大。宏观经济下行压力下，央行货币政策转向，多次定向降准，维持流动性合理充裕，但是货币向信用的传导不畅，实体融资成本不降反升，尤其是小微、民营企业面临严重的融资难、融资贵问题。货币市场利率难以传导至信贷利率的一个原因即是我国利率存在着双轨制，信贷利率受到存贷款基准利率的约束。因此，加快利率并轨进程，使得信贷利率更多 与市场利率相挂钩，以缓解当前存在的信用传导不畅的问题。 作为利率市场化的最后一步，发达国家在利率市场化改革的过程中也纷纷经历过官定利率和市场利率并轨的过程。 从国际经验来看，发达国家的利率管制大多处于国内经济的下行时期，最初目的都是将利率限制在较低水平，引导廉价资金注入亟需发展产业。二十世纪六七十年代，主要资本主义国家陷入滞胀，政府对经济的计划管理逐渐放松，国营经济私有化比例越来越大，资金的流动性、自由性日益加强，利率双轨制成为市场利率调节市场经济的绊脚石，副作用愈加明显，各个国家纷纷开启了利率市场化和并轨 的过程。 美国在二十世纪七八十年代也曾经历过利率双轨制到利率并轨的阶段，也已经成为全球金融市场最为发达的国家。本文是利率并轨系列专题第一篇，主要介绍美国利率并轨的历史和经验，以为我国利率并轨的实施提供参考。 固定收益研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 美国利率双轨制的开启 Q 条款开启美国利率双轨制时代 “大萧条”背景下“ Q 条款”授权美联储为各种存款利率设置上限，美国开启利率双轨制时代。 1929 年之前，市场利率主要由各银行自主决定，美联储的货币政策职能较为有限，尚未形成对市场具有调控作用的利率货币工具。 1929-1933 年经济危机引起信贷市场 大萧条，有效需求不足，银行缺乏信誉良好的优质信贷对象，内部积累大量闲置存款。为了盘活存量资金，银行争相下调贷款利率，恶性竞争导致银行不良资产余额大幅增加，银行资金链断裂出现多轮银行倒闭潮，进一步加剧了经济萧条。为了挽救经济危机中濒临崩溃的商业银行系统，美国政府于 1933 年通过了 格拉斯 -斯蒂格尔法案 （亦即 1933 年银行法）。该法案的第 17 条款授权美联储对银行的存款利率设置利率上限，被称为“利率上限控制政策措施”。由于第 17 条款按照字母顺序排列正好为 Q，所以被称为“ Q 条款”。“ Q条款”出台后，美国开启利率双轨制时代。 图表 1： Q 条款介绍 利率名称 官方定义 利率上限 活期存款 存款期在 30 日以内，属于交易类账户，可以用于转账户 禁止支付 储蓄存款 有固定的到期日，最低期限为 7 天，提前支取要一定的罚金，这类账户不能用于签发支票和转账等交易媒介的活动 2.5%（维持至 1957 年） 定期存款 无固定到期日，但不得开展类似签发支票等交易媒介的活动，支取要事先通知存款机构，每月可进行 6 次转账，超过规定的转账次数存款机构要将这一账户转为交易账户 2.5%（维持至 1957 年） 资料来源：格拉斯 -斯蒂格尔法案，华泰证券研究所 与“ Q 条款”相配套，美国还推出了两项金融变革措施：最优惠利率 PR 和存款保险制度。PR 是银行提供给信用最优客户的贷款利率，因此可以作为银行贷款利率下限，其他贷款利率在 PR 基础上溢价生成。 PR 由 华尔街日报 倡导推动 ， 最初由华尔街日报根据美国 30 家商业银行的报价确定 统一的贷款最低利率 ，当其中有 23 家银行报价有变动时将触发最优贷款利率调整。 PR 起初主要针对 3-5 年期信誉良好的商业、农业中长期贷款浮动利率，从二战后到 1969 年间， PR 在市场商业贷款中的占比 提升较为明显 ，年均调整利率 1.43 次， PR 作为贷款基准利率的 “锚 ”被广泛使用。存款保险制度是根据美国 1933年联邦储备法案第十二条 (B) 而创立的以联邦存款保险公司 （ FDIC） 为主体的，世界上率先建立的最完善的政策性的存款安全保险制度 ， FDIC 为投保的金融机构存款资金安全提供保障，提升储户对银行的信心，降低银行的挤 兑风险。 图表 2： PR 利率 资料来源： CEIC，华泰证券研究所 024681012141949 1952 1955 1958 1961 1964 1967 1970 1973（ %） PR固定收益研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 Q 条款、 PR、存款保险制度等对美国经济的企稳复苏起到了积极作用。 Q 条款和 PR 利率政策共同规定了银行存款利率上限和贷款利率下限，二者共同组成了存贷刚性区间，对银行形成了息差保护，抑制了大萧条中的银行恶性竞争，为银行的生存空间提供了保障，降低金融风险，一定程度上缓解了大萧条的影响。同时，存款保险制度也提升储户对银行的信心，降低银行的挤兑风险，使储户的存款利率得到根本保障。 PR、存款保险制度和“ Q 条款”相互配合，有效维护了金融系统的稳定，对美国大萧条之后的经济恢复起到重要作用，在二战之后到 70 年代石油危机之前，美国经济发展势头强劲，经济秩序稳定。 石油危机下利率双轨制问题加剧 1973 年和 1979 年两次石油危机先后爆发，美国经济陷入滞胀。 1973 年第四次中东战争爆发， OPEC 的阿拉伯成员国为了打击以色列及其支持国家，收回石油标价权，将原油价格从 3.011 美元 /桶提高到 10.651 美元 /桶，导致国际油价上涨超过两倍，触发二战之后全球最严重的经济危机。第一次石油危机持续 3 年，致使世界经济增长明显放缓。 1978 年世界第二大石油出口国伊朗发生政变，叠加两伊战争爆发的影响，石油生产受到严重影响，第二次石油危机爆发。第二次危机的破坏力较第一次更强，根据 OPEC 的数据，全球石油产量从 580 万桶 /天骤降至 100 万桶 /天以下，导致油价暴涨。到 1980 年，世界原油价格较 1973 年飙涨了 1000%，这种状态持续了半年，成为以美国为代表的发达资本主义国家70 年代经济衰退的重要原因。两次石油危机引发美国的经济滞胀，异常的通货膨胀率和失业率同时并存， 1980年美国实际 GDP增长率仅为 -0.3%，但 是失业率和 CPI却处于 7.2%和 12.5%的高位上，工业生产在两次石油危机中分别下滑 15.3%和 11.8%，股市暴跌，美国经济受到沉重打击。 图表 3： 石油危机导致 70 年代国际油价暴涨 图表 4： 石油危机下美国经济陷入滞胀 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 货币市场利率高企，与 Q 条例管制利率利差持续加大。 严重通货膨胀导致货币市场利率高企， 1969 年 6 月至 1970 年 5 月，货币市场工具收益率均位于 7%以上。通货膨胀率的持续高涨也导致 1979 年美联储主席沃尔克宣布紧缩银根，进一步推高了货币市场利率，货币市场工具如国库券和商业票据的收益率均超过 10%。但 1980 年之前，美联储通过 Q条款对储蓄存款和定期存款利率分别规定了 5.25%和 5.5%的利率上限，银行的存款利率受到 Q 条例的管制（在 Q 条例约束下，美国商业银行禁止向活期存款支付利息，与此同时，针对储蓄存款和定期存款的也分别设置了利率上限）难有大幅抬升。因此，货币市场实际利率和管制利率差距日益加大。 05101520253035401969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990（美元 /桶）原油价格 :名义原油价格 :阿拉伯地区 :名义原油价格 :美国进口 :名义 :年均-3036912151953 1957 1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989（ %）美国 :失业率 :季调美国 :CPI:当月同比美国 :GDP:不变价 :同比固定收益研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 5： 石油危机期间联邦基金利率向上突破 10% 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 6： 货币市场工具利率明显高于 Q 条款利率上限 （单位： %） 货币市场工具 1969-06 1969-07 1969-08 1969-09 1969-10 1969-11 1969-12 1970-01 1970-02 1970-03 1970-04 1970-05 商业 票据 7.20 7.66 7.72 7.63 7.71 7.75 7.85 8.14 7.95 7.56 7.25 7.46 大额 存单 8.01 8.69 8.38 8.47 8.56 8.46 8.77 8.91 8.58 8.08 7.51 8.08 银行承兑汇票 8.13 8.25 8.04 8.19 8.07 8.29 8.63 8.63 8.25 7.57 7.63 7.98 联邦 基金 8.90 8.61 9.19 9.15 9.00 8.85 8.97 8.98 8.98 7.76 8.10 7.94 资料来源： FDIC 各年度报告和美联储公报，华泰证券研究所 货币市场基金应运而生，加剧“金融脱媒”。 Q 条款规定的存款利率上限难以满足投资者的收益需求，中小投资者存款实际处于负利率状态，迫切需要新的理财产品绕过利率管制博取更高收益，催生了货币市场基金的诞生和发展。货币市场基金主要吸收中小投资者的零散资金，专门投资商业票据、大额可转让存单、国库券、回购协议、银行承兑汇票和短期政府债券等货币市场高质量的短期债务工具。由于货币市场基金以货币市场利率定价，摆脱了 Q 条款的利率管制，可以为投资者创造更高收益而受到追捧。 70 年代末，通货膨胀率持续高涨导致市场利率剧增，利差的拉大导致严重的 “存款搬家 ”和 “金融脱媒 ”，储蓄存款不断流向货币市场基金，后者的规模迅速扩大，总资产和净资产分别由 1974 年的 358亿美元、 17 亿美元猛增至 1986 年的 4954 亿美元和和 2438 亿美元，年复合增长率高达27%和 57%，总资产超过股票和债券共同基金。 05101520251954 1961 1968 1975 1982 1989 1996（ %） 美国 :联邦基金利率固定收益研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表 7： 七八十年代货币市场基金规模快速膨胀 资料来源： Wind，华泰证券研究所 商业银行存款流失严重，倒逼监管机构放开存款利率管制。 可以看到，美国银行业存款增速在 70 年代的大部分时期都呈现下行态势，其中增速下滑尤其突出的分别在两次石油危机期间，在市场利率大幅飙升的背景下，银行存款在定价上的劣势被进一步放大，叠加经济增速放缓，资产规模下行，存款增速也同步放缓。同时，存款在银行负债结构中的占比也逐年降低，从 60 年代 95%以上的水平，到 70 年代末已经滑落至 80%左右。具体拆分存款结构来看，不付息存款部分下降最为明显，从 1976 年占比 40%到 1990 年时下降至不到 30%，生息存款比重扩张至 70%，银行整体存款呈现明显的定期化趋势。商业银行存款端压力的加大对行业正常经营带来负面影 响，这也倒逼监管机构不得不加快对于存款利率管制放开。我们认为这也一定程度解释了美国在 70-80 年代加快利率管制放松的原因。 图表 8： 存款占比快速下滑 图表 9： 生息存款比重扩张 资料来源： FDIC，华泰证券研究所 资料来源： FDIC，华泰证券研究所 资产端， PR 利率抑制融资需求的同时，对市场利率变动的反应也较为滞后。 石油危机期间，由于货币市场利率处于高位，导致 PR 利率也较高。但是美国经济下行，融资需求较弱，较高的 PR 利率进一步对融资需求产生了抑制。此外，原油价格下降后，美国通货膨胀压力缓解，货币市场利率下行，但是存款利率的刚性最终转化为贷款利率的刚性，导致 PR 的调整滞后数月于市场利率。利率双轨制的弊端在石油危机期间被放大，这也促使了美国加快利率市场化改革和利率并轨的进程。 0102030405060708005001000150020002500300035004000450050001974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984（ %）（亿美元） 净资产 总资产 占共同基金比重（右）707580859095100051015201966 1975 1985 1995 2000 2005 2006 2007（ %）（ %） 借入资金 其他负债次级债券 存款 (右）0%20%40%60%80%100%1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989（ %） 非生息存款 生息存款固定收益研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 10： 最优惠利率滞后于联邦基金利率 资料来源： Wind，华泰证券研究所 051015202574 76 78 80 82 84 86（ %） 美国 :联邦基金利率 PR固定收益研究 /专题研究 | 2019 年 04 月 23 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 美国利率并轨的过程 存款端，逐步打破 Q 条款利率限制 美国的利率并轨是一个循序渐进、逐步打破 Q 条款利率限制的过程。 20 世纪 70 年代，美国开始推进利率市场化改革，美国利率市场化可以分为两个阶段，一是 1970-1979 年的准备阶段，二是 1980-1986 年的正式立法实施阶段。 1970 年，美联储允许商业银行大额存单利率市场化，并将定期存款利率上限提高，压缩基准利率和市场利率的利差空间。 1973年，规定 10 万美元以上存款不受 Q 条款存款利率上限的限制。 1978 年对小额存单利率进行市场化改革，允许存款机构引入货币市场存款账户 (MMDA)，不受支票存款不许支付利息的限制。 70 年代的改革是美国利率市场化改革的第一阶段，逐步放松了 Q 条款的利率限制， 但是没有从根本解决两类利率水平不一致的问题，代表市场化利率的美国 3 个月国债收益率远远超过银行存款基准利率上限。 1980 年前后，美国 3 个月国债收益率连续多次突破 14%，但是商业银行存款利率上限始终没有突破 6%的界限，利率并轨进入深水区。 1980 年 3 月，美国颁布了 1980 年废止对存款机构管制和货币控制法案，制定了 6年内分阶段解除 Q 条例的步骤。 1982 年到 1983 年分别允许银行引入短期货币市场存款账户、货币市场存款账户和超级可转让提款通知书账户，且放松对 3 年 6 个月期限以上的定期存款的利率限制。 1986 年 3 月， NOW 账户的利率限制打破。 1983 年 10 月取消了所有定期存款的利率上限。至此美联储取消了存款利率的天花板限制。 图表 11： 美国存款利率管制放开进程主要节点梳理 资料来源： 美联储， FDIC， 华泰证券研究所 来自货币市场共同基金的竞争，倒逼银行在负债端采用货币市场利率进行定价。 货币市场共同基金对银行存款造成严重分流，核心存款难以支撑起银行的主要负债来源。为了突破Q 条款的利率上限竞争一般存款，商业银行在负债端通过大额存单、货币市场凭证、联邦基金等市场利率敏感型工具吸收存款，导致同业负债增加。到 1981 年，大型银行的负债来源中超过一半来自于利率敏感型基金。 1972-1982 年，在商业银行的负债结构中，以货币市场利率定价的利率敏感型基金明显上升，以 Q 条款定价的活期存款比重不断压缩。商业银行也通过创新金融工具来吸引资金，从 1978 年期先后创设货币市场存单（ MMCs）、自动转账服务账户（ ATS）、小额储户存单（ SSCs）、货币市场存款账户（ MMDAs）、可转让支付命令账户（ NOWs）等同货币市场工具竞争。