美国互联网泡沫的启示.pdf

A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 14 Table_MainInfo 美国互联网 泡沫 的启示 A 股市场投资策略专题报告 分析师： 宋亦威 SAC NO： S1150514080001 2021年 02月 10 日 Table_Summary 投资要点： 20 世纪初美国互联网行业在政府推动军转民的大背景下蓬勃发展，“ NII 计 划”应运而生，由于这一计划坚持“民建民有民享”的原则，因而催生了众 多优秀的互联网公司。与此同时，美国风投资本在这一时期的翻倍式增长， 对互联网企业的投资占比也明显增多，成为美国互联网企业迅速发展不可或 缺的力量。 此外，宏观层面，美联储为应对亚洲金融危机冲击，通过三次降 息为市场提供了充裕的流动性，也助推了互联网泡沫“最后的疯狂”。 与 20 世纪初互联网泡沫的孕育过程相比，当前新能车行业所处的环境也较 为相似。一方面，目前市场面临着疫情冲击下流动性明显宽松的货币环境， 与 1997 年亚洲金融危机后美联储开启降息周期类似，或成为板块泡沫化的 加速器；另一方面，在新能源替代传统能源的背景下，新能车行业也正处于 迅猛发展阶段，且全球主要经济体也在大力推动新能车的发展，与彼时互联 网所处的发展阶段相同，使得新能车板块能够成为市场炒作的主线之 一，对 于行业龙头的估值也明显存在不理性的因素。 对于互联网泡沫的破裂，反垄断事件、业绩低于预期、美联储连续加息以及 泡沫化过程的 IPO 浪潮导致了互联网泡沫的最终破裂。前两个因素影响业绩 端预期，后两个因素影响估值端预期。对互联网巨头反垄断的严格意味占据 赛道并最终做大的互联网公司，并不见得最终能获得垄断利润。而财报的不 达预期则更是直接戳醒市场的在业绩层面的幻想。流动性的收紧和股票供给 的增大，是从资金供给和股票供给两个维度冲击估值。因此泡沫的刺破是多 个原因的共振结果。 对于当前的 A 股市场，高位板块的关注重点也来自业 绩和估值两端。在业绩 端，一方面，财报及更高频销量、价格数据，对业绩影响较为直接，另一方 面，产业政策及行业的技术路线选择也将对业绩预期产生重要影响。在估值 端，来自央行的阶段性收紧已为市场敲响警钟，公募基金的发行仍在高位， 不过新入投资者对于风险的承受力仍有待考验。而在最终对 A 股的影响上， 如果问题来自业绩，考虑到此轮抱团股涵盖的行业并不单一，资金仍可能在 部分的抱团板块中进行腾挪，结构的切换需要时间。如果问题来自流动性， 无论是总量层面的收紧，还是结构上出现负反馈，都可能引发市场的系统性 回落，而这样的过程，资金更有可 能在回落中完成切换，向低位品种增大配 置。 风 险提示： 流动性收紧，业绩不及预期，产业政策或技术路线发生重大变化 。 策 略 研 究 证 券 研 究 报 告 策 略 专 题 Table_Analysis 证券分析师 宋亦威 022-23861608 syw_ Table_Author 严佩佩 022-23839070 SAC No: S1150520110001 Table_Picture 指数一年走势图 0 .0 0 1 0 0 0 0 0 . 0 0 2 0 0 0 0 0 . 0 0 3 0 0 0 0 0 . 0 0 4 0 0 0 0 0 . 0 0 5 0 0 0 0 0 . 0 0 6 0 0 0 0 0 . 0 0 7 0 0 0 0 0 . 0 0 8 0 0 0 0 0 . 0 0 9 0 0 0 0 0 . 0 0 -1 0 . 0 0 % -5 . 0 0 % 0 .0 0 % 5 .0 0 % 1 0 .0 0 % 1 5 .0 0 % 2 0 .0 0 % 2 5 .0 0 % 3 0 .0 0 % 成交金额 上证指数 0 .0 0 5 0 0 0 0 .0 0 1 0 0 0 0 0 . 0 0 1 5 0 0 0 0 . 0 0 2 0 0 0 0 0 . 0 0 2 5 0 0 0 0 . 0 0 3 0 0 0 0 0 . 0 0 3 5 0 0 0 0 . 0 0 4 0 0 0 0 0 . 0 0 4 5 0 0 0 0 . 0 0 -2 0 . 0 0 % -1 0 . 0 0 % 0 .0 0 % 1 0 .0 0 % 2 0 .0 0 % 3 0 . 4 0 .0 0 5 0 .0 0 % 6 0 .0 0 % 7 0 .0 0 % 成交金额 创业板指 相关研究报告 Table_Report 抱团松动预 期渐升，配置向低位板块 平衡 A 股市场 2021 年 2 月投资策 略报告 后疫情时代的 A股配置机会 A股 市场 2021 年年度投资策略报告 估值弥合消化增长预期，供给收缩增 添业绩空间 A股市场 2020年 12月 投资策略报告 外围事件预期落地，业绩恢复短期延 续 A股市场 2020年 11月投资策略 报告 震荡行情难突破，关注“国内大循环” 主线 A 股市场 2020 年四季度投资 策略报告 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 14 目 录 1. 美国 1999 年时期的 “泡沫 ” . 4 2. 全球宽松孕育泡沫，新能源车板块高估 . 5 2.1 疫情带来全球宽松，宽松下的泡沫加速 . 6 2.2 特斯拉估值存在不理性因素 . 7 3. 美股互联网泡沫破灭的原因 . 9 4. 对 A 股的启示 . 10 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 14 图 目 录 图 1： 2020 年 美股重要指数 “填坑 ”后持续创新高 . 4 图 2： 1999 年美股市场的 “ 泡沫 ” . 4 图 3：美国 20 世纪 90 年代风险投资规模（亿美元） . 5 图 4：美国 1995 年与 1999 年互联网风险投资对比 . 5 图 5： 1998 年美联储进行了三次降息 . 5 图 6：降息预期下十年期国债收益率持续下行 . 5 图 7：疫情冲击下全球流动性持续宽松 . 6 图 8：主要经济体 Libor利率持续下行 . 6 图 9：主要经济体股票市场呈现不同程度上涨（ 2020.4 以来） . 6 图 10：海外 重要指数估值均超中位数（ 2015 年以来） . 6 图 11：标普 500 不同历史区间的平均估值水平 . 7 图 12：亚马逊历史 PEG . 8 图 13：特斯拉当前 PEG 水平 . 8 图 14：特斯拉市值超传统汽车制造商 TOP5 之和 . 8 图 15：亚马逊在互联网泡沫阶段的收入增长 . 9 图 16：亚马逊在互联网泡沫阶段持续净亏损 . 9 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 14 1. 美国 1999 年时期的“ 泡沫” 纳斯 达克指数在 2020 年 6月爬出疫情砸下的 “黄金坑” 后 ， 接连创下历史新高 ； 与此同时， 道琼斯指数也在 11月收复失地。伴随着美股的强势劲头，市场开始越 来越多的将当前市场的火热与 1999年的 “ 泡沫” 进行对比。 回顾美国 1999年“ 泡沫” 行情 ，纳斯达克指数从 1996 年 1 月最低点上涨到 2000 年 3 月最高点，累计涨幅达 510.7%；而 泡沫破裂后， 从 最高点 回落至 2002 年 10月的最低点， 回撤 达 77.9%。 在泡沫破裂的过程中，近 6成的股票出现不同 程度的下跌，跌幅超过 77.9%的个股占 26.4%。 图 1： 2020 年 美股重要指数“填坑”后持续创新高 图 2： 1999 年美股市场的“ 泡沫” 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 11,000 12,000 13,000 14,000 15,000 17,000 19,000 21,000 23,000 25,000 27,000 29,000 31,000 33,000 DJI.GI IXIC.GI （右轴） 1 , 0 0 0 1 , 5 0 0 2 , 0 0 0 2 , 5 0 0 3 , 0 0 0 3 , 5 0 0 4 , 0 0 0 4 , 5 0 0 5 , 0 0 0 5 , 5 0 0 6 , 0 0 0 4 , 0 0 0 5 , 0 0 0 6 , 0 0 0 7 , 0 0 0 8 , 0 0 0 9 , 0 0 0 1 0 , 0 0 0 1 1 , 0 0 0 1 2 , 0 0 0 D J I. G I I X I C . G I（右轴） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 催化因素之 一 互联网 行业迅速发展 。 美苏冷战结束后，美国开始推动军民技 术的转换，互联网 成为军转民的成功应用之一 （前身为国防部阿帕网） ， 美国联 邦政府将网络转为公共管理和商用 后 ，网络用户由军队和科研机构扩大至普通个 人用户， 奠定了互联网 商业化 的 基础 。 1993年美 国 政府 宣布实施“ 国家信息基础 设施 ” （ National Information Infrastructure，简称 NII） 计划， 发展“信息 高速公路” （ NII 的俗称） 成 为联邦政府的 一项国策 ， 但坚持“民建民有民享”原 则。 而后 众多美国企业投身于这一浪潮之中， 诞生了 诸如 美国在线、微软、亚马 逊等 优秀的 互联网公司。 催化因素之二 产业资本的快速发展。 美国风险 投资在 20世纪 90 年代迅猛发 展，尤其是 90 年代末，更是掀起了风投的热潮， 1999 年风险投资规模较前一年 增加近 97%达 602 亿美元，次年旋即突破 1000亿的规模。与此 同时，风投资本对 互联网企业的投资明显增多，投资比例由 1995年的 41.6%提升至 1999年的 55.3%， 是美国互联网企业迅速发展不可或缺的力量。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 14 图 3： 美国 20 世纪 90 年代风险投资规模 （亿美元） 图 4： 美国 1995年与 1999 年互联网风险投资对比 0 200 400 600 800 1000 1200 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 41.6% 55.3% 58.4% 44.7% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 1995 年 1999 年 互联网相关投资 其他投资 资料来源： NVCA 年报 ，渤海证券研究所 资料来源： NVCA 年报 ，渤海证券研究所 催化因素之 三 美联储降息。 美联储在 1997 年 亚洲金融危机后开启了新一轮 降息周期 ， 通过三次降息操作， 将 联邦基金 目标利率由 1997 年 3 月的 5.50%降 至 1998年 11月的 4.75%， 降息预期之下 十年期国债收益率也持续下行，为市场 提供了充裕的流动性 ，助推了市场“最后的疯狂” 。 图 5： 1998 年 美联储进行了 三次降息 图 6： 降息 预期下 十年期国债收益率 持续 下行 5.50 5.25 5.00 4.75 5.00 5.25 5.50 5.75 6.00 6.50 4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 1997-03-25 1998-03-25 1999-03-25 2000-03-25 降 息 周 期 加息周期 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 降 息 周 期 加息周期 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2. 全球宽松 孕育泡沫 ，新能源车板块高估 与 20 世纪初互联网 泡沫 的 孕育过程相比， 当前新能车 行业所处的环境 也较为相 似。 一方面，目前市场面临着疫情冲击下流动性明显宽松的货币环境，与 1997 年亚洲金融危机后美联储开启降息周期类似 ，或成为板块泡沫化的加速器； 另 一 方面， 在 新能源替代传统能源的背景下，新能车 行业也 正处于 迅猛发展阶段，且 全球主要经济体也在大力推动新能车的发展，与彼时互联网所处的发展阶段相同 ， 使得新能车板块能够成为市场炒作的主线之一 。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 14 2.1 疫情带来全球宽松，宽松下的泡沫加速 2020 年 3 月， 在新冠疫情 蔓延至海外的背景 下， 各国接连出台宽松的货币政策 。 其中 美联储 降息 100BP 至 0-0.25%， 并开启无限量 QE； 欧洲启动紧急资产购买 计划 ；日本也通过公开市场操作释放流动性 。截止到目前，美联储总资产已由疫 情前的 4 万亿增加值当前的 7 万亿 ， 全球流动性持续宽松 ， 主要经济体 Libor 利 率 也相应持续 下行 。 图 7： 疫情冲击下全球流动性持续宽松 图 8： 主要经济体 Libor 利率持续下行 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 400 450 500 550 600 650 700 750 800 2019-01-02 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02 2019-07-02 2019-08-02 2019-09-02 2019-10-02 2019-11-02 2019-12-02 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02 2021-01-02 日本央行总资产（左轴，万亿日元） 美国 : 所有联储银行总资产（右轴，万亿美元） 欧洲央行总资产（右轴，万亿欧元） -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 LIBOR: 欧元 :3 个月 LIBOR: 美元 :3 个月 LIBOR: 日元 :3 个月 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 在全球流动性持续宽松的过程 中 ，主要经济体的股票市场也出现不同程度的上涨 ， 其中纳斯达克指数的累计涨幅已超 70%（自去年 4 月以来），不仅收复疫情砸下 的“失地”，更是接连创下历史新高。 与此同时， 估值层面，海外重要指数也均超 过 2015 年以来的中位数，甚至接近最高水平 。 对于其中 较为成熟的美国市场 ， 也出现一定程度的泡沫 。 图 9： 主要经济体股票市场呈现不同程度上涨 （ 2020.4以来） 图 10： 海外 重要指数估值均超中位数（ 2015 年以来） 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 当前估值 max min medium 道琼斯 工业指数 纳斯达 克指数 标普 500 日经 225 德国 DAX 法国 CAC40 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 进一步，我们对标普 500 成立以来的区间估值水平进行统计，具体是对 1871 年 以来“每隔 10 年 -至今”的年频估值取平均值，结果显示，当前估值水平明显要 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 7 of 14 高于各历史阶段的平均估值水平，意味着市场存在一定程度的泡沫。与此同时， 按照历史业绩增速来看，当前较高的估值水平意味着未来偏低的投资回报率，标 普 500 现阶段 38.13 的估值水平，未来投资回报率仅 2.62%，剔除当前 1.40 的 通胀水平，实际投资回报率仅 1.22%，只有足够的回调才能带来具有性价 比的入 场机会，而当前市场的持续上涨则显示不理性因素越来越多，泡沫化过程持续。 图 11： 标普 500 不同历史区间的平均估值水平 38.13 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 45.00 1871 1881 1891 1901 1911 1921 1931 1941 1951 1961 1971 1981 1991 2001 2011 2021 资料来源： Wind，渤海证券研究所 2.2 特斯拉 估值存在不理性因素 全球流动性充裕下，股市水涨船高，新能车作为现阶段前景具有较强确定性的行 业之一，成为资金 大规模涌入 的板块 之一 。 对于行业龙头特斯拉更是获得资金的 青睐， 自去年 4 月以来涨幅已超 7 倍，市值超 8000 亿美元。 尽管特斯拉有望充分受益于新能车行业的发展，但其当前业绩相较于估值水 平仍 存在明显高估。我们按照“估值 /收入增速”计算特斯拉的 PEG 水平，其当前的 PEG 已达到 42.50 的极高水平。而对于同是新兴领域的代表性企业亚马逊，其上 市初期也经历过明显的高估过程，但其 PEG 的阶段性高点也只是 16.18，远不及 特斯拉当前的高估程度。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 8 of 14 图 12： 亚马逊历史 PEG 图 13： 特斯拉当前 PEG水平 16.18 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 1998Q1 1998Q4 1999Q3 2000Q2 2001Q1 2001Q4 2002Q3 2003Q2 2004Q1 2004Q4 2005Q3 2006Q2 2007Q1 2007Q4 2008Q3 2009Q2 2010Q1 2010Q4 2011Q3 2012Q2 2013Q1 2013Q4 2014Q3 2015Q2 2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3 42.50 -150 -100 -50 0 50 100 2010Q2 2010Q4 2011Q2 2011Q4 2012Q2 2012Q4 2013Q2 2013Q4 2014Q2 2014Q4 2015Q2 2015Q4 2016Q2 2016Q4 2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4 2019Q2 2019Q4 2020Q2 2020Q4 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 此外，当前特斯拉的市值 已超过传统汽车制造商 TOP5 的市值之和，意味着即使 假设 TOP5 的燃油车全部替换成特斯拉新能车，也难以支撑当前特斯拉的市值。 而特斯拉还面临着电动车渗透率不高以及造车新势力等其他新能车厂商的竞争压 力，该假设属于极端乐观的情况，难以实现，因而从汽车制造商的角度，当前特 斯拉的市值明显高估。 图 14： 特斯拉市值超传统汽车制造商 TOP5 之和 63% 17% 6% 4% 6% 4% 特斯拉 丰田汽车 通用汽车 (GENERAL MOTORS) 大众汽车 戴姆勒 法拉利 资料来源： Wind，渤海证券研究所 不过，部分观点指出特斯拉不仅仅是汽车制造厂商，还将成为以自动驾驶为业务 之一的科技型公司，不能 简单与传统汽车厂商相比，而是要与业务由电商拓展至 AWS（ 云计算业务 ） 的亚马逊，或是建设了 IOS 生态的苹果相比 。 目前特斯拉 FSD 尚处于 L2/L3 级别，且面临来自 Waymo 的竞争，特斯拉能否成为自动驾驶 领域的“亚马逊”尚不确定，仅以对特斯拉未来的期望而给予如此高的估值明显 是不理性的。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 9 of 14 3. 美股互联网泡沫破灭的原因 对于新能车领域泡沫的最终走向，互联网泡沫的破裂具有一定的参考意义。 美股 互联网泡沫 在某种意义上也体现了纳斯达克所代表的 新经济 和道琼斯工业指数所 代表的传统经济的背离 ，而这种背离过程所体现的“抱团行为” ，背后是由对成长 的渴望所驱动的 。 这一点在作用机理上跟当前的 A股市场有一定的相似性。而最 终美股互联网泡沫的挤破，是由多个因素的共振所导致。 反垄断事件的当头一棒。 2000 年 4 月， 美国地方法院 正式裁定微软 违反美国的反 托拉斯法 ，并在随后 6月的判决中要求微软一拆为二。“微软案”的发酵令资金开 始警惕科技板块风险并从中撤离，成为了推动泡沫破灭的事件冲击因素。 业绩层面的难达预期。 2000 年 3月份后，随着年报等相关财报的公布，投资者发 现 互联网零售业的业绩与预期存在明显偏差，占据赛道就能赚钱的投资信仰被证 伪。即便是后来成长 为互联网巨头的亚马逊，也没能在那一时期实现盈利端的扭 转。 图 15： 亚马逊在互联网泡沫阶段的收入增长 图 16： 亚马逊在 互联网泡沫 阶段 持续净亏损 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 收入 ( 千美元） 收入单季度同比增速 -600,0 00 -50 0,0 00 -40 0,0 00 -300,0 00 -20 0,0 00 -10 0,0 00 0 净亏损（千美元） 资料来源： Wind，渤海证券研究所 资料来源： Wind，渤海证券研究所 流动性的持续收紧。 流动性的宽松与收紧是泡沫形成和破灭的重要决定性因素。 为防止经济过热，美联储从 1999 年 6 月份开始进行了连续的加息，起初市场对加 息行为并不在意。然而随着通胀的上行，加息的担忧愈演 愈烈，流动性的持续紧 缩最终将泡沫戳破，导致股价出现巨幅回落。 泡沫增大股票供给。 泡沫化过程，助推了一级市场相关公司的 IPO浪潮。而伴随 着这轮 IPO后的 限售股 解禁，大量抛售行为 接踵而至 。 科技股的抛售潮带来 了市 场热钱 的快速 消化。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 10 of 14 综合来看，前两个因素 影响 业绩端 预期 ，后两个因素 影响估值端预期。对互联网 巨头反垄断的严格意味占据赛道并最终做大的互联网公司，并不见得最终能获得 垄断利润。而财报的不达预期则更是直接戳醒市场的在业绩层面的幻想。流动性 的收紧和股票供给的增大，是从资金供给和股票供给两个维度冲击估值。因此泡 沫的刺 破是多个原因的共振结果。 4. 对 A 股的启示 A 股市场当前主流抱团品种上涨的幅度已经较大，部分品种已经出现了一定估值 泡沫特征，参照互联网泡沫的前车之鉴，投资者也应该重点从业绩和估值的潜在 影响因素去关注市场相关行为变化。 业绩端最直接的因素还是上市公司的财报情况。财报能否持续的达到预期，是趋 势维持的关键。此外，一些较之财报更前置的价格、销量等数据，也为决策提供 更为领先的指标。 对比美股反垄断事件带来的互联网泡沫刺破。 A 股热点板块同样容易受到事件冲 击，导致抱团行为的终结。应重点关注包括政策、监管以及部分板块技 术路线的 变化，上述因素可能引发板块或个股层面的大幅冲击。 流动性的收紧力度和节奏，是冲击 A股抱团行为的重要影响因素。此前，流动性 总量宽松的退出和微观层面的居民储蓄向公募转移以及外资流入，在作用方向上 相反，微观层面的因素在部分阶段占据主导，带来了市场的活跃。 而总量层面对泡沫的警惕，已经对 1月末的市场产生一定冲击。央行货币政策委 员会委员马骏对“有些领域泡沫已经显现”的警告和央行在 1月份无论 MLF还是 公开市场操作的流动性回收，已对市场敲响警钟。不过央行总的方向应该把握“不 急转弯”，也就是既强调了“不急”，也强调 了“转弯”，当市场已经敬畏之后，央 行可能放缓收紧的节奏，兼顾发展与防风险的平衡。 在微观层面，公募基金依然发行高位，并且从监管层的态度来看，“加大权益类基 金产品供给与服务创新力度”是 2021年的工作重点，基金发行端仍能在一定程度 上维持。但也需警惕的是，这一轮基金的发行井喷是伴随着银行端结构化存款的 压降过程而产生的，流入基金的资金在风险偏好上是否与资本市场的风险可以匹 配，仍然存在疑问，在资本市场上涨的过程中，这样的问题不会暴露，如果市场 出现长期停滞甚至下跌的话，存量规模就要经历一定的赎回压力，从而可能触发 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 11 of 14 负反 馈风险。 在 A 股市场的影响上，如果是业绩端出现了问题，考虑到此轮抱团股涵盖的行业 并不单一，资金仍可能在部分的抱团板块中进行腾挪，结构的切换需要时间。如 果是流动性引发回落，无论是总量层面收，还是微观层面出现负反馈，都可能引 发市场的系统性回落，而这样的过程，资金更有可能在回落中完成切换，向低位 品种增大配置。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 12 of 14 投资评级说明 项目名称 投资评级 评级说明 公司评级标准 买入 未来 6个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20% 增持 未来 6个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间 中性 未来 6个月内相 对沪深 300 指数涨幅介于 -10%10%之间 减持 未来 6个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10% 行业评级标准 看好 未来 12 个月内相对于沪深 300指数涨幅超过 10% 中性 未来 12 个月内相对于沪深 300指数涨幅介于 -10%-10%之间 看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300指数跌幅超过 10% 免责 声明： 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任 何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更 。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券 买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保，投资者自主作出投资决 策并自行承担投资风险 ，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失书面或口头承诺均为无效。 我公司及其关联机构 可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司 的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获 得渤海证券股份 有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤 海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 13 of 14 副所长 &产品研发部经理 崔健 +86 22 2845 1618 汽车行业研究小组 郑连声 +86 22 2845 1904 陈兰芳 +86 22 2383 9069 机械 行业研究 郑连声 +86 22 2845 1904 宁前羽 +86 22 2383 9174 银行行业研究 王磊 +86 22 2845 1802 吴晓楠 +86 22 2383 9071 非银金融行业研究 王磊 +86 22 2845 1802 医药行业研究 陈晨 +86 22 2383 9062 计算机行业研究 徐中华 +86 10 6810 4898 家电行业研究 尤越 +86 22 2383 9033 传媒行业研究 姚磊 +86 22 2383 9065 食品饮料行业研究 刘瑀 +86 22 2386 1670 宏观、战略研究部门经理 周喜 +86 22 2845 1972 固定收益研究 马丽娜 +86 22 2386 9129 张婧怡 +86 22 2383 9130 李济安 +86 22 2383 9175 金融工程研究 宋旸 +86 22 2845 1131 陈菊 +86 22 2383 9135 韩乾 +86 22 2383 9192 杨毅飞 +86 22 2383 9154 金融工程研究 祝涛 +86 22 2845 1653 郝倞 +86 22 2386 1600 策略研究 宋亦威 +86 22 2386 1608 严佩佩 +86 22 2383 9070 博士后工作站 张佳佳 资产配置 +86 22 2383 9072 张一帆 公 用事业、信用评级 +86 22 2383 9073 博士后工作站 苏菲 绿色债券 +86 22 2383 9026 刘精山 货币政策与债券市场 +86 22 2386 1439 综合管理 齐艳莉（ 部门经理） +86 22 2845 1625 李思琦 +86 22 2383 9132 机构销售 投资顾问 朱艳君 +86 22 2845 1995 王文君 +86 10 6810 4637 合规管理 &部门经理 任宪功 +86 10 6810 4615 风控专员 张敬华 +86 10 6810 4651 渤海证券股份有限公司研究所 A股投资策略报告 请务必阅读正文之后的免责声明 14 of 14 渤海证券研究所 天津 天津市南开区水上公园东路宁汇大厦 A 座写字楼 邮政编码： 300381 电话： （ 022） 28451888 传真：（ 022） 28451615 北京 北京市西城区西直门外大街甲 143 号 凯旋大厦 A 座 2 层 邮政编码： 100086 电话： （ 010） 68104192 传真： （ 010） 68104192 渤海证券研究所网址：