美国建筑涂料行业研究及对中国的启示.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 48 Table_Page 行业专题研究 |建筑材料 2019 年 11 月 18 日 证券研究报告 Table_Title 建筑材料行业 美国建筑涂料行业研究及对中国的启示 Table_Author 分析师： 邹戈 分析师： 谢璐 分析师： 赵勇臻 SAC 执证号： S0260512020001 SAC 执证号： S0260514080004 SFC CE.no: BMB592 SAC 执证号： S0260519040002 021-60750616 021-60750630 021-60750614 zougegf xielugf zhaoyongzhengf 请注意，邹戈 ,赵勇臻并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： 美国建筑涂料 市场大而稳定，消费模式从“个人”转向“代理人” 。 根据 WPCIA、 Research and Markets 和 涂界 等 机构的 估算 数据 ， 2018 年全球 建筑涂料总市场约为 700 亿美元体量 ，其中美国占比约 17%，美国建筑涂料总市场约为120 亿美元 。 根据宣伟 （ Sherwin-Williams） 业绩推介资料， 美国重涂需求 （ 住宅、非住宅 ） 占比 82%，新建 房 涂漆需求（ 住宅和非住宅 ） 仅占 18%，重涂比例显著高于新涂。随着美国存量房数量持续走高 和 房屋年龄抬升，重涂需求将继续稳定攀升。在消费模式上，北美地区建筑涂料涂刷方式由 DIY（个人）逐步转向专业承包商（代理人）， 根据宣伟业绩推介资料， 专业承包商市场占比从 1980 年的 41%上升到 2018 年的 62%， DIY 消费者对品牌和价格比较敏感， 而 专业承包商更加关注涂料产品质量以及厂商和渠道商提供的服务，美国人口老龄化的加剧、消费习惯 的转变 、双收入家庭比例的提高和经济整体向好， 都支撑着 专业承包商市场 的 增长 。 渠道和品牌是核心竞争要素，“大龙头”宣伟（ Sherwin-Williams）和“小而美”本杰明摩尔（ Benjamin Moore）表现出色。 建筑涂料行业赛道决定渠道和品牌是行业核心竞争要素，美国优秀的建筑涂料企业从渠道和品牌两方面构筑竞争优势和护城河。美国建筑涂料销售渠道分为大型零售商、公司直营店、独立经销商三种，根据 Paint & Coating Industry，三者市场占比分别为 35%、 50%、 15%，独立经销商渠道占比在缩减。大型零售商主要面向 DIY 客户，公司直营店以服务专业承包商为主，独立经销商渠道兼顾 DIY 客户和承包商客户。各建筑涂料公司在销售渠道上有不同的选择路径，宣伟成立之初就专注于建筑涂料，大力发展公司直营店，先发优势转化为规 模优势，运营管理能力也优于对手，并于 2017 年收购威士伯后，新增大型零售商销售渠道（劳氏），成就行业龙头地位；本杰明摩尔的建筑涂料专注独立经销商渠道，极致服务与高效管理构筑经销商黏性，成就行业高端“小而美”； PPG 工业是唯一在三大销售渠道均占据一定市场份额的综合类涂料公司； Masco 和的建筑涂料产品（ Behr 百色熊）主要在大型零售商出售， RPM（立帕麦）在大型零售商和独立经销商出售，两家公司均是多元化企业。由于建筑涂料具有消费属性，品牌是公司的长期护城河；宣伟通过优质产品和服务、持续高广告投入和价格策略提升 品牌忠诚度，造就行业中高端品牌；本杰明摩尔通过极致产品和服务，专注高端市场，成功树立了高端形象。 外部并购和内部 协同，助推强者恒强 。 并购 同行是全球涂料行业一大特征， 并购建筑涂料同行 能 从收入、成本费用两端都 带来 协同效果 ； 同时建筑涂料和工业涂料、建筑涂料和其他装饰品类也会有 协同 ，助推 大企业强者恒强。 市场高度集中和消费属性强，造就涂料龙头 出色表现 。 根据各公司年报 披露的建筑涂料收入数据 和我们估算 ， 2018 年美国前三家建筑涂料企业占比约 81%，前五家建筑涂料企业占比约 94%，行业格局已经高度集中，涂料行业高度集中格局和建筑涂料强消费 属性，使得优质涂料企业财务表现长期优秀，带来股价也走出长牛行情。 根据宣伟年报和Bloomberg 数据， 1987 年以来，宣伟的 ROE 均值 28%（中位数 20%），经营性现金流 /净利润均值 2.44（中位数1.44）； 1991 年以来，宣伟 PE 估值均值 15.4 倍（中位数 12.6 倍）， PE（ TTM） 当前值 28.5 倍； 1980 年以来，宣伟 近 39 年 股价 年复合增速达到 20.1%； 截至 2019/11/15 日，宣伟以折合人民币 3835 亿元的总市值位列美国涂料企业第一 。 对中国的启示，三棵树长期 发展 可期。 渠道和品牌的核心要素是优秀的用户体验（产品和服务），密集覆盖各细分市场、执行力强、有粘性的渠道网络，持续较大的广告投入； 而这些背后少不了优秀的团队和企业文化、专注而坚定的企业战略作为基础支撑；基于这些线索，我们认为三棵树作为国产品牌的代表，未来 增长 潜力 较 大，长期发展可期，我们继续看好其中长期价值。 风险提示 ： 对美国宏观经济、行业政策、消费习惯了解分析不充分的风险，中国建筑涂料行业存在集中度不及预期的风险，三棵树经营管理风险。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 48 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海螺水泥 600585.SH RMB 43.64 2019/10/23 买入 46.01 6.27 5.70 6.96 7.66 3.86 3.86 24.5 19.5 海螺水泥 00914.HK HKD 47.85 2019/10/23 买入 51.50 6.27 5.70 7.63 8.39 3.86 3.86 24.5 19.5 华新水泥 600801.SH RMB 19.53 2019/10/27 买入 23.98 3.26 2.84 5.99 6.88 3.89 4.03 32.4 24.1 旗滨集团 601636.SH RMB 4.30 2019/10/17 买入 4.20 0.42 0.39 10.24 11.03 4.64 4.41 14.2 12.6 山东药玻 600529.SH RMB 25.58 2019/10/23 买入 29.70 0.78 0.99 32.79 25.84 20.94 16.18 11.1 12.4 中国巨石 600176.SH RMB 9.05 2019/10/23 买入 10.44 0.58 0.65 15.60 13.92 10.66 9.52 12.6 12.3 中材科技 002080.SZ RMB 9.24 2019/10/22 买入 14.85 0.84 0.99 11.00 9.33 8.35 6.99 12.1 13.0 长海股份 300196.SZ RMB 8.70 2019/10/28 买入 11.25 0.73 0.84 11.92 10.36 7.52 6.16 11.2 11.4 东方雨虹 002271.SZ RMB 24.24 2019/10/28 买入 26.79 1.41 1.77 17.19 13.69 11.00 8.46 21.4 21.6 三棵树 603737.SH RMB 80.41 2019/10/23 买入 77.75 2.19 3.11 36.72 25.86 19.79 13.80 23.9 27.0 伟星新材 002372.SZ RMB 12.41 2019/8/11 买入 19.32 0.84 0.97 14.77 12.79 13.91 12.04 28.7 31.6 北新建材 000786.SZ RMB 21.30 2019/10/27 买入 21.84 0.22 1.68 96.82 12.68 10.70 9.17 2.7 18.4 帝欧家居 002798.SZ RMB 23.82 2019/8/11 买入 27.60 1.38 1.77 17.26 13.46 9.37 7.33 14.6 16.3 石英股份 603688.SH RMB 15.70 2019/3/20 买入 18.30 0.61 0.82 25.74 19.15 20.73 14.92 12.7 14.6 冀东水泥 000401.SZ RMB 14.20 2019/10/27 买入 24.37 2.20 2.74 6.45 5.18 4.09 2.86 19.7 19.0 祁连山 600720.SH RMB 10.40 2019/10/21 买入 12.72 1.53 1.67 6.80 6.23 4.17 3.52 16.8 17.3 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 48 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 目录索引 美国建筑涂料需求特征：市场大而稳定，消费 模式从 “个人 ”转向 “代理人 ”. 7 美国建筑涂料行业接近千亿级（人民币）市场 . 7 存量需求为主（重涂占比高），需求稳定且有向上空间 . 9 消费模式由个人（ DIY）向代理人（专业承包商）转变 . 15 渠道和品牌是核心竞争要素， “大龙头 ”宣伟（ SHERWIN-WILLIAMS）和 “小而美 ”本杰明摩尔（ BENJAMIN MOORE） . 17 建筑涂料赛道决定渠道和品牌是核心竞争要素 . 17 渠道为王，差异化竞争是建筑涂料企业核心策略 . 18 品牌制胜，优势公司逐步构筑宽深护城河 . 32 外部并购和内部协同，助推强者恒强 . 39 市场高度集中和消费属性强，造就涂料龙头长 牛表现 . 41 对中国的 启示，三棵树长期发展可期 . 45 风险提示 . 46 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 48 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 图表索引 图 1：涂料类型（按用途） . 7 图 2：全球涂料市场分类一 . 8 图 3：全球涂料市场分类二 . 8 图 4： 2018 年美国建筑涂料需求占比 . 10 图 5： 2018 年 美国建筑涂料内外墙需求比例 . 10 图 6：美国建筑涂料产量和住宅新开工面积同比增速 . 10 图 7：中国建筑涂料产量和商品房销售面积同比增速 . 10 图 8：美国建筑涂料产值和同比增速 . 11 图 9：美国建筑涂料、水泥产值比较 . 11 图 10：美国住房历年维修和改造支出（十亿美元） . 11 图 11：美国存量住房及当年美国存量房屋平均年龄 . 12 图 12：截至 2019 年美国房屋年龄分布 情况 . 12 图 13： 2017 年美国存量房屋户型结构 . 13 图 14：历年美国购置住宅支出结构 . 13 图 15：美国建筑涂料产量和存量住房 . 13 图 16：美国房价上涨与住房维修改造高度相关性 . 14 图 17：美国现有房屋销售增速 . 14 图 18：美国消费者信心指数与维修改造支出 . 14 图 19：美国失业率情况（单位： %） . 14 图 20：北美地区涂刷方式逐渐由 DIY 转向专业涂刷 . 15 图 21：历年美国住宅专业改造和 DIY 改造支出 . 15 图 22：美国各年龄层住宅提升改造占比 . 16 图 23：美国人口年龄结构变化 . 16 图 24： 美国建筑涂料产品 . 17 图 25： 1999 年到 2016 年美国建筑涂料渠道份额变化情况 . 19 图 26： PPG 历年业务变化及营收额（百万美元） . 21 图 27： RPM 历年业务变化及营收额（百万美元） . 21 图 28： Masco 历年业务变化及营收额（百万美元） . 22 图 29：家得宝线上销售收入占比（ %） . 23 图 30：家得宝线上业务和线下业务销售增速 . 23 图 31：美国企业线上家装产品销售情况 . 23 图 32：美国线上家装销售市场占比 . 23 图 33：宣伟历年分地区营业收入结构 . 25 图 34： 2018 年美国建筑涂料企业分地区营业收入结构 . 25 图 35：美国 四大涂料企业员工数量 . 25 图 36：全球涂料企业 2017 年北美地区销售代表数量 . 25 图 37：美国涂料企业期间费用率 . 26 图 38：美国涂料企业人均营业收入（万美元） . 26 图 39：美国涂料企业毛利率 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 48 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 图 40：美国涂料企业建筑涂料业务营业利润率 . 26 图 41：宣伟和威士伯期间费用率比较 . 27 图 42：宣伟和威士伯毛利率比较 . 27 图 43：美国涂料企业存货周转率（单位：次） . 27 图 44：美国涂料企业应收账款周转率（单位：次） . 28 图 45：美国涂料企业应付账款周转率（单位：次） . 28 图 46：历年宣伟直营店数量（左轴）及单店营收（右轴） . 28 图 47：美国 宣伟建筑涂料业务直营店分布 . 28 图 48： BEHR 百色熊品牌漆在家得宝中的店铺区展示图 . 29 图 49： Masco 及 RPM 立帕麦在家得宝渠道涂料收入占总建筑涂料收入比例 . 30 图 50： 2018 年 本杰明摩尔总部、工厂及分发中心分布图 . 31 图 51： 各公司产品数据对比 . 33 图 52：最受承包商欢迎的外墙涂料调查 . 34 图 53：各公司内外墙油漆均价对比 . 36 图 54： 1990 年代以来各涂料企业广告费率变化情况 . 37 图 55： 1990 年代以来各涂料企业广告费用变化情况（百万美元） . 37 图 56： 90 年代以来公司成功并购数量（起） . 39 图 57：各公司内部业务的协同效应 . 41 图 58：美国四大涂料企业 ROE . 42 图 59：美国四大涂料企业经营净现金流 /净利润 . 43 图 60：美国涂料企业 PE 估值 . 44 图 61：美国涂料企业股价走势（前复权价格，单位：美元 /股） . 44 图 62：中美建筑涂料产量（万吨） . 45 图 63：中美人均建筑涂料产量（ kg/人） . 45 图 64： 2017 年美国存量房屋年限结构 . 45 图 65： 2018 年中国存量商品住宅年限结构（统计局竣工口径） . 45 图 66：中国工程建筑涂料市占率 . 46 图 67：中国装饰建筑涂料市占率 . 46 表 1： 2018 年全球涂料市场（亿美元）估算 . 8 表 2：涂料市场区域分布 . 9 表 3：美国住宅结构特点 . 12 表 4： 2013 年全球建筑涂料涂刷方式 . 15 表 5： 1997-2017 年各年龄层房主数量和改造支出变化情况 . 16 表 6：建筑涂料销售渠道 . 18 表 7：美国建筑涂料主要销售渠道优劣势比较 . 19 表 8：美国建筑涂料生产商销售渠道和主要客户群 . 20 表 9： RPM 下游部分大客户 . 22 表 10：各涂料公司建筑涂料业务占比 . 22 表 11： 2019 年美国大型零售商龙头概况（百万美元） . 29 表 12：本杰明摩尔产品根据基材分类情况 . 32 表 13：美国龙头建筑涂料公司主要品牌信息 . 32 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 48 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 表 14： 2018 年宣伟威廉斯用户口碑情况 . 35 表 15： 2018 年美国有 线电视媒体排名（深色背景为宣伟合作广告商） . 38 表 16：近年来美国建筑涂料行业重大并购事项 . 40 表 18：美国建筑涂料企业数量变化情况 . 41 表 19： 18 年美国建筑涂料市场销售排行榜 . 42 表 20： 2018 年美国 四大涂料企业 ROE 和经营净现金流 /净利润 . 43 表 21：美国涂料企业股价复合增速和总市值 . 44 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 48 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 美国建筑涂料需求特征：市场大而稳定，消费模式从“个人”转向“代理人” 美国建筑涂料行业接近千亿级（人民币）市场 涂料是涂覆在物体表面形成涂膜，起到保护、装饰及其他特殊功能的材料，在经济活动中应用十分广泛。涂料品种繁多，按使用用途可以划分为建筑涂料、 OEM涂料 （ 原始设备制造涂装用涂料 ） 和特种 涂料。建筑涂料又称装饰性涂料，用于涂刷建筑和住宅，按照用途分为内外墙涂料、地坪涂料、防水涂料及其他建筑涂料，按类型可分为清漆，油漆，底漆，密封剂，油墨等； OEM涂料可进一步划分为一般工业涂料、汽车 OEM涂料、木材涂料、卷材涂料和包装涂料等，特种涂料可划分船舶和防护涂料、汽车修补漆和太空涂料等。 图 1：涂料类型（按用途） 数据来源：广发证券发展研究中心 各机构对全球涂料市场体量估算差别较大，大致从 1300到 1979亿美元不等，建筑涂料市场大致 507-1088亿美元。综合各机构的估计值，全球涂料市场约为 1640亿美元，建筑涂料占比 42%，建筑涂料总市场约为 700亿美元体量。 内外墙涂料地坪涂料防水涂料其他建筑涂料一般工业涂料汽车OEM涂料木材涂料卷材涂料包装涂料船舶防护涂料汽车修补漆太空涂料建筑涂料 O E M 涂料 特种 涂料识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 48 Table_PageText 行业专题研究 |建筑材料 表 1： 2018年 全球涂料市场（亿美元） 估算 测算机构 全球总 市场 建筑涂料占比 建筑涂料 总市场 KNG Global Research 1300 39% 507 Atxalla estimates 1300 42% 546 World Coating Council 1400 41% 574 Research and Markets 1568 41% 650 涂界 1780 40% 712 Market Research Future 1424 55% 784 WPCIA 1649 55% 907 Prescient & Strategic Intelligence 1979 55% 1088 数据来源： KNG Global Research， Atxalla 公司业绩推介材料， World Coating Council，Research and Markets，涂界， Market Research Future， WPCIA， Prescient & Strategic Intelligence，广发证券发展研究中心 备注：涂界建筑涂料占比为 2017 年数据， Research and Markets 、 Market Research Future和 Prescient & Strategic Intelligence2018 年数据根据 2017 年数据乘以各自估算增速计算得到 图 2：全球涂料市场分类一 图 3：全球涂料市场分类二 数据来源： KNG Global Research， 宣伟公司业绩推介材料，广发证券发展研究中心 数据来源 ： World Coating Council， PPG 公司业绩推介材料， 广发证券发展研究中心 从涂料的全球区域分布来看，尽管各个机构测算比例有些许差异，但亚太地区、欧洲和北美都分别是全球涂料市场前三名：作为新兴市场的亚太地区，人口多，涂料市场占全球超过 45%；其次是人均消费量高的成熟市场，欧洲市场占比超过 20%，北美地区占比约 20%，两者占比约为 40%。从建筑涂料来看，北美和欧洲建筑涂料占全球比重约 50%，原因在于成熟市场建筑涂料重涂频率高，人均消费量高。 0%39%17%11%7%4%2%12%6% 2%39%41%20%建筑涂料一般工业涂料汽车 OEM 涂料木材涂料卷材涂料包装涂料船舶和防护涂料汽车修补漆其他41%29%8%6%12%3