利率市场化专题（上）：中国利率市场现状：七大利率如何传导？.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table 中国利率市场现状：七大利率如何传导？ 利率市场化专题（上） 恒大研究院研究 报告 宏观研究 专题 报告 2018-07-13 Table_Author 首席经济学家 ：任泽平 电话 ： 邮箱： Table_Author 研究员 ： 甘源 邮箱： ganyuan0001163 相关研究 ： TABLE_REPORTINFO 站在中国金融周期的顶部：风险与应对 2018-06-05 导读 ： 2018 年 4 月 博鳌亚洲论坛年会“货币政策正常化”分论坛 上，央行行长易纲同志答记者问时提出，目前中国仍然存在一些利率的“双轨制”，即货币市场利率与存贷款利率两个轨道。让两个轨道逐渐统一，将是未来的改革方向。 那么，中国为什么要进行利率市场化？目前利率传导机制的通畅程度如何？利率市场化 25 年来都取得了什么样的进展？ 未来向何处去？ 摘要 ： 利率市场化就是让市场对资金要素配置起决定性作用 。早期中国实行利率管制是为了通过金融约束政策支持实体经济开发发展、迅速推进 金融深化，但随着金融市场发展，利率管制的效果下降。为了实现更高效的资金融通，同时支持货币政策价格型转型，中国亟需逐步 打通利率传导 、建设市场化利率形成机制。 中国 利率体系 可分为 7 类， 其中较为重要的种类有货币政策利率、银行间市场利率、交易所利率、存贷款利率和标准化债权利率 。其理想的传导途径为：央行执行货币政策形成货币政策利率，传导至银行间市场，再由金融机构传导至交易所利率及标准化债权利率、由银行传导至存贷款利率，最终影响实体经济。 市场 利率 名义放开 均 已基本完成，但市场分隔、管制标准不统一、存款大战隐忧风险等因素 仍限制真正的市场化深化改革。 本文具体分析了中国利率体系中各种利率的相关性 ，以此讨论其市场化情况及传导情况。 货币政策利率与银行间市场利率的形成高度市场化，整体高效传导，但“银”与“非银”之间存在一定阻滞；银行内外市场的分隔现象也较为显著，从而银行市场外的利率形成受多因素干扰，银行间向交易所及标准化债权的利率传导不甚通畅；存贷款利率名义上已基本放开，但从现实情况来看似乎仍受隐性管制。 回顾过去 市场化 的 进程 ， 大抵 遵循 着 “货币市场利率 债券市场利率 外币利率 人民币存贷款利率”的基本顺序 。 1） 存贷款利率：贷款 利率先 放开上限 ， 再 放开 下限， 存款 先放开下限， 再 放开 上 限，谨慎逐步 放开 是 为了 缓冲实体经济 和银行 体系 的压力； 2）资金批发市场： 来自 实体经济的阻力较小，成功 完成 银行间同业拆借、债券市场利率 市场化 和 设立 Shibor 为货币市场基准利率 ； 3） 央行 利率体系： 由直接变为间接，实行再 贷款 浮息、超额准备金存款利率作为货币市场利率下限、取消邮政储蓄补贴的 具体 方案 。 在本专题的下篇，我们将进一步对未来中国深化利率市场化改革的方向进行讨论，基于推进现状与国际经验 推演 后续改革的可能道路 。 风险提示 ： 利率市场化推动不及预期 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 目录 1 缘起：利率市场化的背景与意义 . 4 1.1 利率市场化 让市场对资源配置起决定性作用 . 4 1.2 早期管制的缘由 金融约束支持发展 . 4 1.3 更可靠的货币政策 从数量型目标到价格型目标 . 5 1.4 更发达的金融市场 被削弱的管制效益 . 6 2 鸟瞰：中国利率体系总览与市场化现 状 . 6 2.1 货币政策利率 市场化运作的总闸门 . 7 2.2 银行间市场利率 “银”与“非银”间略有阻滞，整体高效传导 . 8 2.3 交易所利率 市场分隔显著，传导部分受阻 . 10 2.4 存贷款利率 仍受隐性管制 . 11 2.5 标准化债权利率 传导机制不成熟，形成受多因素干扰 . 15 2.6 非标准化债权利率 “狂暴的欢愉”与“狂暴的结局” . 18 2.7 其他利率 . 19 3 历程：利率市场化，风雨二十五载 . 19 3.1 存贷款利率市场化 . 20 3.1.1 贷款利率市场化 . 20 3.1.2 存款利率市场化 . 21 3.1.3 境内外币利率市场化 . 22 3.2 构建市场利率体系 . 22 3.2.1 银行间同业拆借市场利率先放开 . 22 3.2.2 债券市场利率接着 放开 . 23 3.2.3 Shibor 成为货币市场的基准利率 . 23 3.3 央行利率体系改进 . 25 3.3.1 实行再贷款浮息 . 25 3.3.2 超额准备金存款利率作为货币市场利率下限 . 25 3.3.3 取消邮政储蓄补贴 . 25 3.4 小结：中国利率市场化进程 . 26 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 均衡利率的理论决定 . 4 图表 2： 中国存款利率高度管制 . 5 图表 3： M2 与经济的相关性有所下降 . 5 图表 4： 中国利率体系总览（箭头代表资金流向） . 7 图表 5： 政策工具利率的形成方式 . 8 图表 6： 银行间市场利率介绍 . 8 图表 7： 银行间市场重要利率 . 9 图表 8： 2017.052018.05 银行间市场利率相关性 . 9 图表 9： 2017 年 5 月至今银行间市场利差情况 . 9 图表 10： 2018 年 5 月 29 日两市场数据对比 . 10 图表 11： 银行间与交易所市场回购利率对比 . 10 图表 12： 银行间市场与交易所市场利率对比 . 11 图表 13： 贷款利率浮动情况 . 12 图表 14： 20082018 年间贷款利率相关系数矩阵 . 12 图表 15： 贷款利率与企业债 YTM 关系 . 13 图表 16： 贷款利率与公司债 YTM 关系 . 13 图表 17： 大额美元存款利率 . 14 图表 18： 部分银行挂牌利率情况总结 . 14 图表 19： 大额存单利率与存款基准利率 . 15 图表 20： 银行间市场重要券种 . 16 图表 21： 2017 年 5 月至 2018 年 5 月 DR007 与部分重要债券 YTM 相关系数矩阵 . 16 图表 22： 跨市场国债收益率对比 . 17 图表 23： 跨市场企业债收益率对比 . 17 图表 24： 分行业融资成本对比 . 18 图表 25： 分类型融资成本对比 . 18 图表 26： 20082013 非标产品利率传导情况 . 19 图表 27： 20132018 非标产品利率传导情况 . 19 图表 28： 利率市场化进程 . 20 图表 29： 贷款利率市场化进程 . 20 图表 30： 民间与金融机构贷款利差收窄 . 21 图表 31： 金融机构贷款利率上浮程度增大 . 21 图表 32： 存款利率市场化进程 . 21 图表 33： 放开上限对股份制、中小银行冲击较大 . 22 图表 34： 放开上限对股份制、中小银行冲击较大 . 22 图表 35： 2015 年后银行净息差缩窄 . 22 图表 36： 1996 年银行同业拆借利率完成市场化 . 23 图表 37： 标的为 Shibor 金融产品规模增加 . 24 图表 38： 货币市场活跃度明显提升 . 24 图表 39： Shibor 长端与中央票据利率强相关 . 24 图表 40： Shibor 短端与回购利率强相关 . 24 图表 41： 银行拆借市场容量不足质押式回 购市场容量的 1/4 . 25 图表 42： 超额准备金存款利率作为货币市场利率下限 . 25 图表 43： 中国利率市场化全历程 . 错误 !未定义书签。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 1 缘起： 利率市场化的背景 与意义 1.1 利率市场化 让市场对资源 配置起决定性作用 利率市场化就是让市场在资金配置中起决定性作用 。 2013 年，党的十八届三中全会通过 关于全面深化改革若干重大问题的决定 ，明确提出“ 紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用深化经济体制改革 ”，而利率是资金的价格，利率市场化改革也就是让市场在资金配置中起决定性作用的改革。 当前主流经济学理论主要从产品市场与货币市场的同时均衡来刻画利率的决定 。产品市场中，居民对“资本节欲”的倾向与对当前消费的时间偏好程度决定了储蓄函数，企业对投资回报率的预期决定了投资函数，储蓄与投资共同形成了产品市场的利率 -产出 均衡；货币市场中，居民出于交易、预防、投机三大动机形成的流动性偏好决定了货币需求，而央行决定了货币供给，货币需求和货币供给共同形成了货币市场的利率 -产出均衡。于是 两个市场的同时均衡决定了利率 ，这就是理论上的利率市场化决定 。 图表 1： 均衡利率的理论决定 资料来源： 恒大研究院 1.2 早期管制的缘由 金融约束支持发展 中国利率 早期 处于高度管制的状态 。改革开放前 利率完全由中央计划确定，这同当时的计划经济体制相一致； 而改革开放后很长一段时间内也继续保持管控，放松主要限于货币市场，且极为谨慎，对市场化行为有保有压，而存贷 款利率这一终端利率 更是 一直受到高度限制 。 早期这种高度管控主要是为了通过利率管制 使商业银行体系 发挥出类似政府开发性金融机构的功能 。 斯蒂格利茨的金融约束理论指出，政府通过对利率进行管制，能够帮助银行防范道德风险、创造经济租金，从而提升银行的“特许权价值”。为了获得这一“特许权价值”，银行愿意接受政府的信贷政策 ，从而支持政府主导的开发投资；而降低了的道德风险也能够刺激银行更多地发放贷款，从而支持实体经济融资。相比于一开始就放开利率市场化， 这 二者都更加 有利于金融 发展水平较差的国家迅速提升自身的金融深化水平。 但是 ， 金融约束与利率管制的逻辑是自我削弱的 。金融约束成立的前提是金融市场不发达，而金融约束却又帮助促进金融深化，这使 金融恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 约束的效果无法长期持续。 一方面 ， 随着金融市场逐渐成熟，市场配置资源的能力在加强、而管制带来的益处则在减少，引导我们转向更 高效的资金配置方式； 另一方面 ， 随着金融深化，利率管制下适用的数量型货币政策逐渐变得低效，而 通畅的利率传导机制是实现货币政策向价格型转型的必要条件 ，因此货币政策的转型要求也督促我们建立市场化的利率形成机制。 图表 2： 中国存款利率高度管制 资料来源： Wind，恒大研究院 1.3 更可靠 的货币政策 从数量型目标到价格型目标 新时代下中国货币政策亟需转向价格型目标。 过去中国长期实行盯住数量型目标（ M2）的货币政策，这在过去以银行为主导、其他金融市场发展受管制的大环境下既易 于统计又易于管理，也能达到 央行期望的效果。但近年来银行理财、资管产品等金融创新崛起，使得 M2 统计指标失真，同时不再易于管理、也更难用于调控经济。 正如央行一季度货币政策执行报告所表述，“随着市场深化和金融创新发展，影响货币供给的因素愈加复杂， M2 的可测性、可控性以及与实体经济的相关性都在下降”，这使中国货币政策向价格型转型 刻不容缓。 图表 3： M2 与经济的相关性有所下降 资料来源： 恒大研究院 价格型目标的货币政策需要通畅的利率传导机制以及市场化的利率形成机制。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 价格型货币政策发挥作用的模式比数量型更加复杂：在数量型货币政策下，操作目标一般为基础货币，央行可以直接统计并监控存贷款数量并迅速调节准备金的投放与回收，只要银行货币扩张在央行的监控之下，数量型目标就能产生效果；而在价格型货币政策下，操作目标 一般为某一基准利率，要使货币政策能够影响实体经济必须： 该 利率能够向存贷款利率、债券收益率、金融产品收益率等直接影响居民和企业融资成本 /投资收益的价格传导，从而影响其行为、进一步影响实体经济； 相关利率形成机制完全市 场化而不受干预扭曲，否则管制的力量将可能同货币政策传导而来的信号 相背离，从而削弱货币政策效果。 1.4 更发达的金融市场 被削弱的管制效益 逐渐发展的金融市场也削弱了利率管制的益处。 斯蒂格利茨的研究指出，要有效实行金融约束政策需要限制金融机构竞争与 限制资产替代这两项辅助政策 支持，限制竞争要求银行拥 有足够的垄断租金，限制资产替代要求居民除了存款外基本没有其他 投资渠道 ， 二者 本质上都是要求除了银行渠道外 其他金融渠道难以发挥功能。 然 而， 随着金融深化逐步推进、金融市场日益发达， 这 个前提条件不再成立 。股票、债券等直接融资市场的发展， 以及 理财、资管、信托等产品 的崛起， 都 对银行存款形成了显著的替代效应 。尽管目前银行仍为中国最重要的金融机构，但非银金融市场的快速发展已经对利率管制的效果形成了威胁。当管制的效益逐渐减小，合适的策略必然是逐步推进利率市场化改革，顺应中国金融深化、改革开放的大势。 2 鸟瞰：中国利率体系总览与市场化现状 目前中国 的利率种类纷繁复杂， 本文首先将市场上重要的利率 划分为 7 类，依次对其内涵、 市场化情况 及传导 通畅 情况 进行简要介绍， 以期 首先完整描绘中国利率体系的整体情况。 这 七 类较重要的 利率分别是 ：央行执行货币政策时的工具利率；银行间市场回购与拆借形成的利率；交易所市场形成的利率；存贷款利率；标准化债权资产的利率 ；非标准化债权资产的利率；违规刚性兑付资管产品的“刚兑收益率”。除此外还有影响较小的政府存款利率、商业赊销利率等其他利率。这些利率之间的关系 如下图所示： 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 图表 4： 中国利率体系总览 （箭头代表资金流向） 资料来源： 恒大研究院 这 7 类利率的 市场化进展及传导机制现状各不相同： 源头处的货币政策利率与银行间市场利率高度市场化，整体高效传 导；但银行内外市场分隔现象显著，从而银行市场外的利率形成受多因素干扰，传导机制不甚通畅；存贷款利率名义上已基本放开，但从现实情况来看似乎仍受隐性管制。 总之， 利率名义放开已基本完成，但市场分隔、管制标准不统一、存款大战隐忧风险等因素仍限制真正的市场化深化改革。 2.1 货币政策利率 市场化运作的总闸门 第一类为 央行 与 银行间资金融通 形成的利率 ， 可 简称 为 货币政策利率。 这是中 国流动性的总源头，也是央行执行货币政策的主要渠道。而在这个市场 ，央行所使用的诸多货币政策工具都能够形成利率， 并进一步对银行间市场、金融市场、实体经济 中的各利率产生影响，因此这个市场中的利率 可以说是中国其他利率的基础。 目前中国的货币政策 利率共 9 类 ， 其形成方式分别为 ： 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 图表 5： 政策工具利率的形成方式 资料来源： 恒大研究院 可以看出，除 OMO、 MLF、央票三者 为市场利率外，其余操作的利率均为央行决定，属于央行对利率的直接干预；而由于央行为流动性总源头，这三者也属于央行通过市场化途径 对利率的间接干预。 但 整体来说，这 类利率 的形成方式 市场化程度高，央行的干预 多 以市场化的形式 （招标 /作为平等主体参与） 来实现 ，而完全非市场化定价的 PSL 和再贷款则数量与 范围 均有 严格限制 。 另外，目前 再贴现、央票 已很久未动用 。 2.2 银行间市场利率 “银”与“非银”间略有阻滞，整体高效传导 第二类为 银与非银 资金融通 形成的利率 ， 可简称为银行间市场利率 ，主要在银行间市场进行 。 按是否有质物担保划分，可分为回购 和拆借利率。 其中 较重要的如下表所示： 图表 6： 银行间市场利率介绍 资料来源： 恒大研究院 由于 流动性总源头的投放对象 （一级交易商）中几乎只有银行，非银 获取资金必须首先通过银行转手，因而 利率在银行间市场的传导 一般是先由 OMO 等利率向 DR、再由 DR 向 R， R 利率一般也高于 DR；又由于拆借比起 回购 增加了对手方的信用风险， 拆借利率 一般也由 回购利率 传导而来，并在其 基础上增加信用利差 。 我们计算了 2017 年 5 月至 2018 年 5 月银行间市场部分 利率的相关系数矩阵，其中数值代表对应利率在这期间的相关性 ，可以反映 传导的例子 解释银行间质押式回购利率 R 0 0 77 天期限银行间金融机构质押式回购的加权利率，同样还有R 0 0 1 、R 3 M（3 月期）等存款类机构质押式回购利率 D R 0 0 77 天期限银行间存款类机构质押式回购的加权利率，同样还有D R 0 0 1 、D R 0 2 1 等回购定盘利率 F R 0 0 7每个交易日上午7 天期限银行间金融机构质押式回购利率的中位值，同样还有F R 0 0 1 、F R 0 1 4银银间回购定盘利率 F D R 0 0 7每个交易日上午7 天期限银行间存款类机构质押式回购利率的中位值，同样还有F D R 0 0 1、F D R 0 1 4买断式回购利率 O R 0 0 77 天期限银行间金融机构买断式回购的加权利率，同样还有O R 0 0 1 、O R 3 M等银行间同业拆借利率 IB O 0 0 77 天期限银行间金融机构信用拆借的加权利率，同样还有IB O 0 0 1 、IB O 3 M 等存款类同业拆借利率 D IB O 0 0 77 天期限银行间存款类机构信用拆借的加权利率，同样还有D IB O 0 0 1 、D IB O 0 2 1 等上海银行间同业拆放利率 S H IB O R 1 W1 周期限的、由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的同业拆出利率计算确定的算术平均利率，同样还有O / N（隔夜）、3 M（3 个月）等期限种类回购利率拆借利率恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 9 服务国家大局战略 相对通畅程度，数值越接近 1