利率衍生品系列专题之一：利率互换的市场概况与功能特征.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2018 年 08 月 17 日 专题研究 固定收益研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 证券分析师： 张亮 S0350518020002 021-60338181 zhangl08ghzq 利率互换 的市场 概况与功能特征 利率衍生品系列专题之一 相关报告 商业银行流动性系列专题之三：读懂商业银行流动性风险监管 2018-08-08 商业银行流动性系列专题之二：读懂商业银行表内监管 2018-08-07 商业银行流动性系列专题之一：读懂基础货币与信用创造 2018-07-11 投资要点： 利率互换是指交易双方在未来一定期限内，根据约定数量的名义本金定期交换利率现金流的行为。利率互换没有本金的交换，只有利息的交换。 比较优势是利率互换双方共同获得收益的根源。 我 国以FR007 为基准的利率互换交易最为活跃 ，交易金额最多的品种依次为 1 年、 6 月、 9 月、 5 年、 2 年； 从交易主体看，以银行为主 ，股份制商业银行、外资银行和城市商业银行市场占比分别为 43.41%、11.58%和 15.45%。 利率互换信用风险低于债券信用风险。 首先，由于利率互换仅支付净利息差，无本金风险，而债券买卖需要同时承担本金和利息风险，债券交易信用风险大于利率互换；其次，互换主体利用全国银行间同业拆借中心交易系统进行互换，通过保证金制度、持仓限额制度和强行平仓等制度约束，其信用风险相对较小；最后，我国互换主体多以套保为目的，信用风险较小（投机为目的的互换，企业面临的信用风险较大）。 利率互换市场比现货市场有更多的未来预期信息，最终促成利率互换价格发现功能的形成。 利率互换市场具有对未来利率走势的预期作用，未来利率走势受经济基本面变化、货币市场资金供需、货币政策等因素影响，市场对上述因素的预判会最终反映在利率互换市场趋势上。 信息流从资金面向经济面的传导时间要明显大于货币市场内部传导时间，因而，利率互换对现货市场利率的领先时间更短。2018 年 2 月以来， FR007.1Y.IRS 一直处于持续下行状态， 预计今年下半年主要经济指标跟随利率互换走势出现持续下行的可能性较大，经济预期悲观 。 利率互换市场具有先行于现货市场利率特性。投资者具有明显的羊群效应，在市场利好阶段情绪更为高涨，更易在债市上涨区间形成一致性预期，使 利率互换市场在年内利率最低值上对国债利率的领先作用更突出。 利率互换与国债收益率利差由流动性风险溢价、基本面预期、货币政策预期、国债收益率曲线三因子等因素决定 。 2013 年 6 月以来，FR007.1Y.IRS 与 1 年国债收益率利差进入振幅扩大区间。 2017 年 5月至今，受经济基本面预期悲观情绪影响，利差始终处于均值下方水平调整区间， 预期今年下半年仍处于低利差水平，低于 29.94BP的中枢水平，若经济指标持续走弱，大概率再次进入负利差状态 。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 我国利率互换利差与国债收益率走势总体趋势相反 ，但利差在宏观经济数据发布、货币政策调整、外部突发事件等信息交织的 月初和月末时点出现明显背离或 增速差异化 。 商业银行利率风险包括 重新定价风险、基差风险、收益率曲线风险和内含选择权风险 等 。利率风险保值是利率互换主要功能之一，除此之外利率互换还具有降低融资成本、资产负债管理、增加盈利模式等应用价值。 根据 6 种银行利率敏感性缺口与利率走势场景， 具有不同资产负债结构的商业银行需进行差异化的利率互换策略。 风险提示 中美贸易战超预期；信用风险超预期。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 利率互换概览 . 5 1.1、 利率互换的定义 . 5 1.2、 利率互换的基本原理 . 5 2、 我国利率互换市场概况 . 6 3、 利率互换交易信用风险特性 . 9 4、 利率互换信息领先优势 . 10 4.1、 利率互换定价举例 . 11 4.2、 互换利率一般定价公式 . 11 4.3、 利率互换对主要经济指标和现货利率的领先作用 . 12 5、 利率互换利差特征 . 14 5.1、 利率互换利差趋势 . 14 5.2、 利率互换利差月初和月末波动 . 15 6、 商业银行利率风险分析与利率互换应用价值 . 16 6.1、 商业银行的利率风险分析 . 16 6.2、 利率互换应用价 值 . 17 7、 风险提示 . 18 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：利率互换交易量变化（亿元） . 7 图 2：我国利率互换市场主体结构 . 7 图 3：我国利率互换市场基准参考利率占比 . 8 图 4： FR007IRS 各期限构成（金额，亿元） . 8 图 5： FR007IRS 各期限构成（笔数） . 8 图 6： FR007IRS 各期限构成（金额，亿元） . 9 图 7： FR007IRS 各期限构成（笔数） . 9 图 8：利率互换原 理 . 10 图 9： FR007.1Y.IRS 与主要经济指标历史走势 . 13 图 10： FR007.1Y.IRS 与 1 年国债收益率 . 14 图 11： FR007S1Y.IRS 与 1 年国债收益率利差 . 15 图 12：利率互换利差与 1 年国债收益率走势 . 16 图 13：利率走势 r 与银行利率敏感性缺口 SR 情景分析 . 18 表 1： A 和 B 比较优势分析 . 5 表 2：互换定价现金流 . 11 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 利率互换概览 1.1、 利率互换的定义 利率互换是指交易双方在未来一定期限内，根据约定数量的名义本金定期交换利率现金流的行为。 利率互换没有本金的交换，只有利息的交换。 利率互换有多种形式，最常见的利率互换是一方现金流支付根据浮动利率（参照某个特定的市场利率），另一方的现金流支付根据固定利率计算，称为普通利率互换。标准的利率互换具有以下几个要素：固定的付息频率、掉期期限、标准互换一方支付浮动利率同时另一方支付固定利率、名义本金及固定利率在存续期内保持不变。利率互换中基准浮动应具有普遍认可、定价透明、广泛应用的特征，在欧美市场其选择伦敦同业银行拆出利 率。 1.2、 利率互换的基本原理 比较优势是利率互换双方共同获得收益的根源。 公司的信用评级决定它能够获得银行贷款的利率水平，高等级公司贷款利率与低等级公司存在信用利差。但在浮动利率贷款与固定利率贷款这两种不同贷款方式下，经常存在信用利差不一致的现象：通常浮动利率贷款的信用利差低于固定利率贷款的信用利差。这种信用利差的不一致推动了最初的利率互换交易，越来越多的投资者利用利率互换降低融资成本。借款人信用级别虽然相对较低，无论在固定利率市场还是浮动利率市场的融资成本都会高出一些，但是其可以通过选择具有相对优势的债务市场进 行筹资，如固定利率市场，并通过利率互换，将固定利率负债转化为浮动利率负债。在这种情况下，交易双方在满足各自融资需求的同时，也降低了融资成本。 假设公司 A 希望最终以浮动利率介借入 5 年期 1000 万元， B 公司希望最终以固定利率借入 5 年期 1000 万元。公司 A 和 B 所面临的借款利率如表 1 所示。公司 A 在两个市场上均有绝对优势，因为它能以比公司 B 低的利率借入固定利率和浮动利率（可能是 B 公司在两个市场上的信用等级都更低）。然而，如果双方进行互换，它们均会获益。 表 1： A 和 B 比较优势分析 固定 浮动 公司 A 10.00AX SHIBOR+0.3%AF 公司 B 11.2BX SHIBOR+1.0%BF 绝对差异（ B-A) (固定） =1.2 (浮动） =0.7 净比较优势 NCA= (固定） - (浮动） =0.5 B 在浮动利率借款上具有比较优势，因此 B 以浮动利率借款 资料来源：国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 公司 A 和公司 B 都直接以它们 “偏好 ”的形式借款： 总成本 =BX+AF=11.2%+(SHIBOR+0.3%)=SHIBOR+11.5% 公司 A 和公司 B 都直接以它们 “不偏好 ”的形式借款： 总成本 =AX+BF=10%+(SHIBOR+1%)=SHIBOR+11% 因此，如果它们都以不偏好的形式借款，成本会更低： 公司 A 和公司 B 的总收益 =BX+AF-（ AX+BF） =0.5% 虽然方法 2 会使总成本更低，但现在有一个问题，即公司 A 和 B 都不能以各自希望的方式借款。这时，利率互换提供了能使双方同时降低成本并取得偏好形式借款的一种机制。最关键之处是公司 B 在浮动利率市场有比较优势，公司 A 在固定利率市场有比较优势。 公司 B 在固定利率市场比公司 A 对支付 1.2%，而在浮动利率市场只多支付0.7%，因此公司 B 在浮动利率市场具有比较优势。公司 B 最初借入浮动利率，公司 A 借入固定利率，然后它们达成互换协议，公司 B 同意支付给公司 A 固定利率，公司 A 给公司 B 浮动利率，这样它们都实现了理想的借款方式（即公司B 支付固定利率，公司 A 支付浮动利率）。净比较优势 (NCA)如 下： NCA=固定利率差 -浮动利率差 =（ BX-AX） -（ BF-AF） =（ 11.2-10） -(SHIBOR+1)-(SHIBOR+0.3%) =1.2%-0.7% =0.5% 2、 我国利率互换市场概况 从 2006 年起我国银行间市场相继推出利率互换、债券远期及远期利率协议等几种利率衍生产品，推出后各类利率衍生品交易量持续快速增长。 其中 利率互换的发展最为迅速 ，名义本金成交额快速上升 ，利率互换交易量近年来占利率衍生品市场总规模的 90%以上， 已经成为国内银行间市场最主要的衍生品产品。 人民币利率互换交易 额 从 2006年 二季度 的 25亿元增长到 2018年 二季度 的 57729亿元，年均 复合 增长率 超过 90%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 1： 利率互换交易量变化（亿元） 资料来源： WIND、 国海证券研究所 从交易主体看，参与机构涵盖银行、证券公司、保险公司以及非法人单位等，截至 目前共有 380 家机构成为人民币利率互换备案机构，交易主体以 商业 银行为主。 2018年 6月股份制商业银行、外资银行和城市商业银行成交量分别为 7912亿元、 2816 亿元和 2111 亿元，市场占比分别为 43.41%、 11.58%和 15.45%，较上月分别下降 4.97、 0.19 和上升 4.02 个百分点。 图 2：我国利率互换市场主体结构 资料来源： WIND、国海证券研究所 从参考利率看，浮动端参考指标从 1Y 定存拓展到 O/N Shibor、 3M Shibor、FR007、 FDR007、央行存贷款基准利率，其中 FR007 交易最为活跃。 2018 年6月以 FR007和 Shibor3M为参考利率的品种市场占比分别为 82.93%和 14.3%，较 2018年 5月分别上升 1.84和下降 2.07个百分点，收益率互换产品共成交 412亿元，其中参考 10 年期国债收益率的品种最为活跃。 0100002000030000400005000060000700002006/06 2008/01 2009/08 2011/03 2012/10 2014/05 2015/12 2017/07利率互换名义本金总额 :季 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 3：我国利率互换市场基准参考利率占比 资料来源： WIND、 国海证券研究所 我国利率互换市场活跃度在金额和笔数两个维度的度量结果存在一定差异。 从2017年 1 月至 2018 年 6月 FR007.IRS 利率互换各个期限合约的交易笔数构成看，目前市场交易最为活跃的合约品种依次为 5 年、 1 年、 9 月、 6 月、 2 年，分别占比 46.37%、 26.31%、 7.81%、 6.76%和 5.94%；从各个期限合约的交易金额构成看，目前市场交易金额最多的品种依次为 1 年、 6 月、 9 月、 5 年、 2年，分别占比 31.84%、 20.18%、 16.62%、 15.95%和 7.27%。从利率互换交易月度增长率来看， 2017 年 4 月、 9 月和 2018 年 2 月增长率均为负值，交易笔数较上月分别减少 40.08%、 23.54%和 51.10%,交易金额较上月分别减 少36.93%、 30.29%和 56.32%。 图 4： FR007IRS 各期限构成（金额 ，亿元 ） 图 5： FR007IRS 各期限构成（笔数） 资料来源： WIND、 国海证券研究所 资料来源： WIND、 国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 6： FR007IRS 各期限构成（金额 ， 亿元） 图 7： FR007IRS 各期限构成（笔数） 资料来源： WIND、 国海证券研究所 资料来源： WIND、 国海证券研究所 3、 利率互换交易信用风险特性 假定 A 公司有 2 亿元以 SHIBOR 计息的浮动利率债务。这意味着每年 A 公司都要支付当年即期 SHIBOR，但 从规避风险敞口角度考虑， A 公司更倾向于固定利率债务。现在该公司面临 3 种风险管理方法 ： 方法一， A 公司通过赎回浮动利率债务并发行当年适当固定利率债务来改变利率敞口，然而债务的 实际购买和出售具有较高的交易成本 。 方法二，可以签订一系列远期利率协议来保证债务在剩余期限内的利率，但每年FRA 会执行不同的利率， 公司借款成本会随时间变化，即使利率被提前固定 。 方法三， 通过签订互换协议来获得与固定利率债务等价的利率敞口 。 A 公司已支付浮动利率，所以希望签订一份利率互换协议，在互换中收取浮动利率并支付固定利率，互换名义本金 2 亿元，这是利息支付和净互换的基础。假定固定利率为6.9548% ，当互换利率超 过 1 年期 SHIBOR 的年份里， A 支付（ 6.9548%-SHIBOR）给互换对手方，相反，当互换利 率小于 1 年期 SHIBOR的年份里， A 互换对手方支付（ SHIBOR-6.9548%）给 A 公司，现金流动过程如图 1 所示。在净值上， A 支付 6.9548%。计算公式如下： A 公司净支付 =浮动支付 +互换支付 =（ -SHIBOR） +（ SHIBOR-6.9548%） =-6.9548% 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图 8：利率互换原理 资料来源：国海证券研究所 在利率互换中，如果一方违约，他们最多亏欠对方以当前市场价格计算的互换净支付现值，意味着互换比债券的信用风险低。 具体而言，利率互换信用风险低有三方面原因：第一，虽然交易对手信用评级会影响利率互换风险，信用评级越高，信用风险越小，但由于利率互换仅支付净利息差，无本金风险，而债券买卖需要同时承担本金和利息风险，债券交易信用风险大于利率互换；二是企业互换交易方式，直接与对方互换缺乏履约保障，其信用风险较大，但利用全国银行间同业拆借中心交易系统进行互换，通过保证金制度、持仓限额制度和强行平仓等制度约束，其信用风险相对 较小 。 另外， X-Swap 交易平台为我国首个拥有双边授信撮合功能的交易平台，银行间市场的交易机构会给不同的对手设置不同的额度，将其与交易对手能够成交的数额限定在一定范围内，这个机制被称为授信；三是互换对方的交易目的，我国互换主体多以套保为目的，信用风险较小（投机为目的的互换，企业面临的信用风险较大）。 4、 利率互换信息领先优势 由于利率互换实质是由一系列远期合约组成，具有对未来利率走势的预期功能，能够先行于经济基本指标反映经济走势，具体可以通过利率互换的定价原理进行说明。 远期合约指合约双方同意在未来日期按照固定价格交换金融资产的合约，承诺以当前约定的条件在未来进行交易。因而， 交易双方基于当前市场宏观经济、货币政策、境外影响、监管政策以及市场情绪等影响利率波动的因素对利率走势进行预期，通过利率互换报价揭示预期结果，使得利率互换等衍生品市场比现货市场有更多的未来预期信息，最终促成有效预期价格形成。 另外，利率互换市场交易主体为大型机构投资者，具有显著的信息搜集和分析优势，能够对利率走势进行相对理性和客观判断，使得 利率互换价格发现机制得到保障 。 固定利率支付方究竟应该以多高的固定利率 向互换对手支付利息，这既是利率互换的定价问题，也反应了市场对未来利率的预期。事实上，信息不对称的客观存在使金融机