固收去杠杆专题之一：换一个视角衡量宏观杠杆率.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 固定收益 换一个视角 衡量 宏观杠杆率 民生固收去杠杆 专题 之 一 债券专题研究 2018 年 8 月 8 日 Table_Summary 报告摘要 ： 2009年后我国宏观杠杆率快速攀升至全球高位，但近两年去杠杆初见成效 在经济学范畴内，杠杆通常指代债务 。 传统衡量宏观杠杆率的指标一般是使用 BIS统计的债务与 GDP 的比值。根据 BIS 数据， 我国宏观杠杆率从 2009 年的 141%快速攀升至 2017 年的 256% ，增速和绝对水平均高于全球综合水平，超过美国、德国等发达国家，但仍低于其他主要发达国家。 2015 年我国宏观杠杆率增速开始减缓，去杠杆初见成效。 以 BIS口径看， 我国 居民和政府部门杠杆率较低 ， 企业债务问题突出 金融危机后，我国居民部门杠杆率从 2009 年的 18%上升到 2017 年的 48%，同期其他国家居民部门杠杆率有所下降，但我国居民部门杠杆率仍低于 62%的全球综合水平。 我国企业部门杠杆率 从 96% 上升到 167% ，增速和涨幅均远 高于其他国家， 风险较 大 。 我国政府部门 杠杆率 从 27%上升到 47%，仍 低于欧美 等 发达国家 ，但隐性债务问题不容忽视 。 传统衡量方法未反映出杠杆空间和细分结构性问题 尽管 BIS 提供了一个可以横向和纵向比较宏观杠杆率的指标，但仍有一定的局限性：第一、 BIS 的衡量方法的意义是全部 GDP 用来偿还债务，忽略了 债务期限和还款方式；第二、由于各国经济体制不同， 不同时间段市场环境有所差异 ， 与其他国家杠杆率 和历史杠杆率 的对比未能 说明本国目前杠杆率水平的高低 ；第 三 ，缺乏对三大部门内部的债务 拆分，无法从 BIS 数据中得出更细致的债务结构，探索引发债务问题的根源。 换一个视角 从偿债能力看杠杆率、去杠杆的目标及成效 我们以偿债能力为主要标准来考察各部门杠杆率及违约风险 ， 三大部门内部存在结构性问题 ，去杠杆工作将杜绝“一刀切”，需进行结构性去杠杆。 本篇报告简要介绍三部门的债务结构，具体数据及分析将在 后续专题 报告中详细论述。 居民部门： 城镇居民部门债务余额 35.06万亿元，可偿债收入 32.56万亿元，债务收入比为 1.08，由于大部分为还款期限长的房贷，总体风险可控，但未来加杠杆空间与房价关系密切。 农村居民债务为短期经营性贷款余额 6.14万亿元，可偿债收入为 8.84万亿元，债务收入比为 0.69，由于农村居民债务一般为短期债务，若农产品歉收或滞销则加大了违约风险。 企业部门： 1、相对与绝对的矛盾 ： 与其他国家相比，中国企业部门的杠杆率过高，但企业收入仍可覆盖利息支出，按年均可偿债收入计算，可在 7 年内清偿全部债务。 2、国企与私企的 矛盾 ： 四万亿刺激计划后，国有企业杠杆率不断攀升，而私营企业不断下降，分化问题严重。 3、行业矛盾： 产能过剩的周期性行业杠杆率高，偿债压力大，医疗、食品等非周期性行业偿债压力小。 政府部门： 政府部门显性债务形成的杠杆率比欧美发达国家低，但隐性债务问题严重，以城投公司为主的地方政府融资平台成为政府隐性债务的主要来源。另外，在显性债务中，借新还旧 占比达 63%且不断上升，降低了 政府资金使用效率 。 风险提示： 流动性收紧 民生证券研究院 Table_Invest Table_Author 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjsmszq 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiangmszq 研究助理：喻罗毅 执业证号： S0100517090001 电话： 0755-22662081 邮箱： yuluoyimszq 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、我国宏观杠杆率企稳，结构分化严重 . 3 （一）杠杆率的界定及统计口径 . 3 （二）中国宏观杠杆率在 2009 年后迅速攀升，目前仍处全球高位 . 4 （三）中国居民部门杠杆率水平低于发达国家 . 6 （四）中国企业部门杠杆率全球居首，去杠杆初见成效但债务风险较大 . 7 （五）中国政府部门显性杠杆率较低，隐性债务问题不容忽视 . 8 二、 BIS 传统衡量方法未反映出杠杆空间及结构性问题 . 9 （一）中国企业部门加杠杆推升宏观杠杆率，居民部门边际贡献度有所提高 . 9 （二） BIS 统计方法的局限性 . 10 三 、 换一个视角 从偿债能力看杠杆率 、 去杠杆的目标及成效 . 11 （ 一 ） 居民部门债务结构 区别看待城镇与农村居民的杠杆空间 . 12 （ 二 ） 企业部门债务结构 区别看待去杠杆下的私企及国企分化 . 13 （ 三 ） 政府部门债务结构 区别看待显性债务与隐性债务问题 . 16 四、去杠杆变稳杠杆，力度与节奏或放缓 . 17 （一）去杠杆初见成效，但结构性问题仍突出 . 17 （二）换一种视角 看去杠杆 . 18 插图目录 . 19 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 一、 我国 宏观 杠杆 率 企稳，结构分化严重 （一 ） 杠杆率的界定及统计口径 在经济学范畴内，杠杆通常用来指代债务。 由于 实体 部门 与金融部门在 经营模式上的区别，以及 在 信用派生功能 上 的差异， 杠杆（债务）对于二者的意义也截然不同，杠杆又可分为 宏观杠杆 （指代非金融部门的杠杆）和金融杠杆，二者的债务和资产互为对方的资产和债务。 我们主要讨论宏观 杠杆的相关问题。 对于微观经济主体 ，杠杆率指一个经济主体的债务与权益资本的比值。杠杆率一般基于经济主体的资产负债表衡量，有多种衡量方式，比如资产负债率、权益乘数、负债权益比率等（均为存量与存量的比值），虽然公式不同，但本质一样。但存量与存量的比值仍无法完全说明的杠杆率水平的高低，所以在通常还会加入利息保障倍数（流量与流量的比值）、流动比率等指标来衡量经济主体偿还债务的能力。 图 1： 微观经济主体杠杆率的衡量方法 基于资产负债表 图 2： 微观经济主体债务偿还能力的衡量 方法 资料来源： 民生证券研究院整理 资料来源： 民生证券研究院整理 在考量宏观杠杆率时，由于缺乏宏观经济的资产负债表，无法使用微观主体杠杆率的衡量方法，故通常使用债务余额与经济产出的比值来衡量宏观杠杆率 。在实践中， 市场广泛使用BIS 统计的非金融部门债务余额与 GDP 的比值 来 衡量一个国家的宏观杠杆率水平， BIS 使用的季度 GDP 口径为前四个季度滚动合计现值。 非金融部门包括非金融企业部门、政府部门、居民部门。用 BIS 统计的杠杆率可以进行纵向和横向比较，目前大部分研究基于横向比较，即与欧美等发达国家的杠杆率比较。 图 3： 传统的宏观杠杆率衡量方法是用债务与 GDP 的比值 图 4： 传统的三部门宏观杠杆率衡量方法 资料来源： 民生证券研究院整理 资料来源： 民生证券研究院整理 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 （ 二 ） 中国宏观杠杆率在 2009 年后迅速攀升 ，目前仍处全球高位 根据 BIS 数据，中国 的 宏观杠杆率 从 2009 年的 141%快速攀升至 2017 年底的 256%， 增速和绝对水平均 高于全球 综合 水平 。同期， 其他 新兴市场国家 （剔除中国 ，下同 ） 从 118%下降到 113%，与全球水平相比仍处于低位；欧美发达国家经历了相对小幅的上升，从 200%左右上升至 260%左右。 2008 年金融危机后， 各国均采取了不同形式和不同程度的经济刺激计划，各经济体的宏观杠杆率水平在一年内快速升高。 我国推出“四万亿经济刺激计划”后， 宏观 杠杆率增速高于其他经济体 ，目前 中国宏观杠杆率 已比肩发达国家水平。同时，我们 还 可以看到， 2015 年 我国 宏观 杠杆率增速开始减缓，去杠杆初见成效。 图 5： 中国 宏观杠杆率 自 2009 年起快速攀升，现已达到发达国家 综合 水平 资料来源： BIS，民生证券研究院 图 6： 四万亿计划后，中国 M2 与 GDP 比值快速攀升 资料来源： BIS，民生证券研究院 在我们选取的样本国家中（以下未特别说明均指我们选取的样本国家）， 与发达国家历史水平比较，中国的宏观杠杆率水平并不算高。 2013 年之前，中国宏观杠杆率一直低于主要的发达国家； 20132016 年，中国仅超越了德国、澳大利亚和美国，仍低于其他主要发达国家。 10012014016018020022024026028030010012014016018020022024026028030031/12/200130/06/200231/12/200230/06/200331/12/200330/06/200431/12/200430/06/200531/12/200530/06/200631/12/200630/06/200731/12/200730/06/200831/12/200830/06/200931/12/200930/06/201031/12/201030/06/201131/12/201130/06/201231/12/201230/06/201331/12/201330/06/201431/12/201430/06/201531/12/201530/06/201631/12/201630/06/201731/12/2017中国 美国 欧元区 所有国家 发达国家 其他新兴市场国家2015年开始的实体杠杆率增速减缓 ，去杠杆初见成效 。0.000.501.001.502.002.502004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017M2/名义 GDP中国 美国 日本 欧元区2008 年金融危机后，我国在“ 4 万亿刺激计划”的推动下， 宏观 杠杆率快速攀升。 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 欧洲 国家中， 爱尔兰、葡萄牙、西班牙、希腊四国的 宏观 杠杆率水平最高 。其中爱尔兰最高到了 2015 年初的 511%，葡萄牙在 2013 年到达最高点 362%，其他两国也在 2014 年年中超过 300%，近三年来这些国家的杠杆率均有不同程度下降。截至 2017 年，欧洲主要发达国家的宏观杠杆率除德国外均在 260%以上，高于中国。 发达国家 样本 中， 德国、美国、澳大利亚的杠杆率水平低于中国，其中美国和澳大利亚边际上有轻微上升，德国则从 2012 年 197%下降到 2017 年底 的 177%。 作为 保持了近 40 年全球前三经济体的日本，其宏观杠杆率水平也一直保持在 300%以上，全球第一的水平，仅在 20082016 年被爱尔兰超越。 图 7： 中国的杠杆率水平低于 欧洲大部分 主要发达国家 （ 1） 资料来源： BIS，民生证券研究院 图 8： 中国的杠杆率水平低于欧洲大部分主要发达国家 （ 2） 资料来源： BIS，民生证券研究院 10015020025030035040045050055060010015020025030035040045050055060031/03/199930/09/199931/03/200030/09/200031/03/200130/09/200131/03/200230/09/200231/03/200330/09/200331/03/200430/09/200431/03/200530/09/200531/03/200630/09/200631/03/200730/09/200731/03/200830/09/200831/03/200930/09/200931/03/201030/09/201031/03/201130/09/201131/03/201230/09/201231/03/201330/09/201331/03/201430/09/201431/03/201530/09/201531/03/201630/09/201631/03/201730/09/2017希腊 法国 日本 葡萄牙 西班牙 爱尔兰中国与主要发达国家的宏观杠杆率水平（ BIS口径）10012014016018020022024026028030010012014016018020022024026028030031/03/199930/09/199931/03/200030/09/200031/03/200130/09/200131/03/200230/09/200231/03/200330/09/200331/03/200430/09/200431/03/200530/09/200531/03/200630/09/200631/03/200730/09/200731/03/200830/09/200831/03/200930/09/200931/03/201030/09/201031/03/201130/09/201131/03/201230/09/201231/03/201330/09/201331/03/201430/09/201431/03/201530/09/201531/03/201630/09/201631/03/201730/09/2017意大利 英国 加拿大 德国 美国 中国中国与主要发达国家的宏观杠杆率水平（ BIS口径）债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 （ 三 ） 中国居民部门杠杆率水平低于发达国家 根据 BIS 数据， 中国居民家庭及非营利机构部门的杠杆率 从 2009 年的 18%上升至 2017年底的 48%， 低于 62%的 全球综合水平。 同期，欧美等发达国家经历了不同程度下降，但仍处于 60%-80%区间；其他新兴市场国家 小幅上升，到 33%。 中国居民部门杠杆率水平的增速是最高的， 2008 年金融危机后 上升了 30 个百分点。同期美国下降了 21 个百分点，欧元区下降了 8 个百分点，发达国家整体下降了 8 个百分点 ，其他新兴市场国家上升了 8 个百分点。 可见金融危机后，只有中国的居民部门在大幅加杠杆 ，但由于基数较低，目前的杠杆率水平仍不算太高。 图 9： 2008 年金融危机后只有中国的居民部门杠杆率大幅升高 资料来源： BIS，民生证券研究院 金融危机后，美国居民部门 住房抵押贷款余额连续 26 个季度同比下滑，而消费性贷款在经历了仅 7 个季度的下滑后便转正，但由于住房抵押贷款余额占比最大，美国居民部门债务余额增速远小于中国 。 同期，中国居民部门个人购房贷款以 10%30%的同比速度增长，消费性贷款更是以20%60%的同比速度增长，其中有很大一部分流入了个人购房首付款。 图 10： 金融危机后中国居民部门个人购房贷款余额增速（包含部分消费性贷款）远高于美国 资料来源： 美联储，中国人民银行， Wind，民生证券研究院 020406080100120020406080100120 各经济体居民部门杠杆率中国 美国 欧元区 发达国家-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03美国居民部门住房抵押贷款余额同比 美国居民部门消费贷款余额同比 中国居民部门经营性贷款同比中国居民部门个人购房贷款同比 中国居民部门消费性贷款同比债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 注释：经营性贷款指中国人民银行金融机构信贷收支表中居民经营性贷款 图 11： 美国居民部门债务结构 图 12： 中国居民部门债务结构 资料来源： 美联储， Wind， 民生证券研究院 资料来源： 中国人民银行， Wind， 民生证券研究院 中国 居民部门的杠杆率比美国居民部门低 ， 说明中国居民加杠杆购房的程度低于美国，我们认为可能有两个 原因： 1、中国居民仍有举债空间，违约风险小，抑制房价需依靠行政手段；2、由于房价过高，中国居民 放弃 举债购房 。若是后者，则说明中国居民部门举债空间已到达极限，房价无上涨空间。我们将在后续的专题报告中予以具体论证。 （ 四 ） 中国企业部门杠杆率 全球居首， 去杠杆初见成效但债务风险较大 金融危机后，发达国家企业部门的杠杆率水平只有小幅起伏，整体变化不大；其他新兴市场国家从 40%上升到 58%。 中国企业 部门（指非 金融企业部门，下同） 的杠杆率自 2009 年起一骑绝尘，在 2016 年年中达到 167%的历史最高位 ，尽管最近两年开始回落，但依旧处于 160%的全球最高位。 由于我国经济体制以公有制为主，很多高杠杆企业为国有企业，具有政府的隐性担保，我国企业部门杠杆率很大程度上是政府部门的或有债务。 图 13： 金融危机后，中国企业部门杠杆率快速攀升，远高于其他经济体 资料来源： BIS， Wind，民生证券研究院 美国居民部门住房抵押贷款余额67%美国居民部门消费性贷款余额25%美国居民部门其他贷款余额8%中国居民部门消费性贷款24%中国居民部门经营性贷款22%中国居民部门个人购房贷款54%40608010012014016040608010012014016031/03/200830/06/200830/09/200831/12/200831/03/200930/06/200930/09/200931/12/200931/03/201030/06/201030/09/201031/12/201031/03/201130/06/201130/09/201131/12/201131/03/201230/06/201230/09/201231/12/201231/03/201330/06/201330/09/201331/12/201331/03/201430/06/201430/09/201431/12/201431/03/201530/06/201530/09/201531/12/201531/03/201630/06/201630/09/201631/12/201631/03/201730/06/201730/09/201731/12/2017各经济体企业部门杠杆率日本 其他新兴市场国家 美国 欧元区 所有国家 发达国家 中国债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 BIS 的统计方法未区分我国企业部门中的私有企业和国有企业， 使得我们无法用 BIS 企业部门杠杆率指导去杠杆工作。 四万亿刺激计划后，以 城投企业为首的地方政府融资平台 成为加杠杆的主要部门 ，而私营企业杠杆率不 升反降 ， 而 过去历次紧缩去杠杆都造成流动性 的 马太效应：资金流向本就富余的国有企业，却抛弃了缺乏资金的私有企业。 忽略结构性问题的衡量方法将导致政策偏差。 图 14： 国企资产负债率上行，私企下行 资料来源：国家统计局， Wind，民生证券研究院 （ 五 ） 中国政府部门 显性 杠杆率 较低，隐性债务问题不容忽视 根据 BIS 数据，中国政府部门的杠杆率在 2017 年底为 47%，远低于同期欧美国家 ， 后者政府杠杆率在 80%-100%之间 ，其他新兴市场国家为 51%。 日本政府部门杠杆率一直处于全球较高水平（不考虑个别发生主权债务危机的国家） 。 图 15： BIS 口径下， 中国 政府 部门杠杆率 处于全球低位 资料来源： BIS， Wind，民生证券研究院 值得注意的是， BIS 在统计过程中，由于各国经济体制以及数据披露口径差异问题，会进行调整，其中误差较大的主要在政府债务上。根据 BIS 统计口径，截至 2017 年年底，中国政50%52%54%56%58%60%62%64%20032004200520062007200820092010201120122013201420152016国有企业资产负债率 私营企业资产负债率05010015020025005010015020025031/12/200130/06/200231/12/200230/06/200331/12/200330/06/200431/12/200430/06/200531/12/200530/06/200631/12/200630/06/200731/12/200730/06/200831/12/200830/06/200931/12/200930/06/201031/12/201030/06/201131/12/201130/06/201231/12/201230/06/201331/12/201330/06/201431/12/201430/06/201531/12/201530/06/201631/12/201630/06/201731/12/2017各经济体政府部门杠杆率中国 其他新兴市场国家 所有国家 欧元区 美国 发达国家 日本债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 府部门债务余额为 38.81 万亿元人民币，而根据中国财政部数据，截至 2017 年年底我国政府债券余额为 29.95 万亿元（包含中央政府的 13.48 万亿元和地方政府的 16.47 万亿元），二者相差 8.86 万亿元。为什么二者差距如此之大？ 根据 BIS 的 A new database on general government debt中第 72 页的说明“ To facilitate comparisons, the BIS data have the following features: Only core debt instruments are included, defined here to comprise (i) loans; (ii) debt securities; and (iii) currency & deposits (this third category being in general quite small).”。我们认为差异主要出在 (iii) currency & deposits 上， BIS将货币当局发行的 货币 也纳入了政府债务。截至 2017 年年底，央行发行了 7.71 万亿元人民币，加上 29.95 万亿元的政府债务， 合计 37.66 万亿元，与 BIS 统计的 38.81 万亿元相近，剩余误差可能源于汇率。 BIS 的统计方法不无道理：从性质上说，货币当局发行的通货属于货币当局对全社会的负债。（另外，截至 2017 年年底，美联储发行了 1.62 万亿美元通货，与 19.5 万亿美元的政府债务相比的确 quite small，中国发行的货币与政府债务相比则不能忽略）。我们认为 ，由于 货币当局发行的货币无需偿还，不构成实质上的政府债务，应予以剔除。 图 16： 剔除货币后政府债务占 GDP 比重与 BIS 统计值低 10 个百分 点左右 资料来源： BIS， 民生证券研究院 但 正如在企业部门杠杆率中所提到的， 我国隐性政府债务问题不容忽视，据 Wind 统计，截至 2017 年年底，政府融资平台带息债 务余额为 30.68 万亿元，与政府显性债务余额相当，若加上该类债务，我国政府部门杠杆率将达到 94%，接近发达国家水平。 二、 BIS 传统衡量方法 未反映出杠杆空间及结构性问题 （一 ） 中国企业部门 加杠杆推升宏观杠杆率，居民部门边际贡献度有所提高 2006 年至今，在绝大部分时间里，我国宏观杠杆率主要由企业部门推升， 平均贡献度达到 61.4%， 2008 年达到 80.6%。 仅 2007 年 3 月份，企业部门债务余额 环比 减少了 1526 亿元，其余年份均为增长。 2016 年初 ，企业部门杠杆贡献度开始收窄， 目前降至 38.4%。 同期，居民部门杠杆率平均贡献度为 19.7%。 2016 年初，居民部门杠杆率贡献度开始上升，目前为 29.8%。 0%10%20%30%40%50%0%10%20%30%40%50%政府部门债务 /GDP（ BIS口径） 政府部门债务 /GDP（剔除货币口径）债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 同期，政府部门杠杆率平均贡献度为 18.9%。 2016 年初，政府部门杠杆率贡献度开始上升，目前为 31.9%。 图 17： 中国企业部门加杠杆推升宏观杠杆率，居民部门边际贡献度有所提高 资料来源： BIS， 民生证券研究院 注释：杠杆率贡献度 =部门新增债务余额占总新增债务余额的比例 随着 居民部门杠杆率贡献度的提升，居民部门债务余额占比缓慢提高，从 2008 年底的 13%提高到 2017 年底的 19%。 居民部门债务 增速 高于其他部门。 图 18： 中国居民部门债务余额占比缓慢提高 资料来源： BIS， 民生证券研究院 （ 二 ） BIS 统计方法的局限性 尽管 BIS 提供了一个衡量 宏观 杠杆率的 指标 ， 有助于进行横向和纵向比较。但基于比较的方法具有一定的局限性。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%30/09/200631/03/200730/09/200731/03/200830/09/200831/03/200930/09/200931/03/201030/09/201031/03/201130/09/201131/03/201230/09/201231/03/201330/09/201331/03/201430/09/201431/03/201530/09/201531/03/201630/09/201631/03/201730/09/2017三部门杠杆率贡献度居民部门 企业部门 政府部门0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%31/03/200630/09/200631/03/200730/09/200731/03/200830/09/200831/03/200930/09/200931/03/201030/09/201031/03/201130/09/201131/03/201230/09/201231/03/201330/09/201331/03/201430/09/201431/03/201530/09/201531/03/201630/09/201631/03/201730/09/2017三部门债务余额占比居民部门 企业部门 政府部门