行业杠杆率的结构性改善：稳杠杆与行业杠杆率再平衡.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 E a 稳杠杆与 行业 杠杆率再平衡 证券 研究报告 所属 部门 宏观策略 部 报告 类别 主题系列 报告 时间 2018/9/7 分析师 邓利军 证书编号： S1100115110002 021-68595193 denglijuncczq 联系人 梁燕子 证书编号 ： S1100117090002 021-68595121 liangyanzicczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 行业杠杆率的结构性改善 核心观点 总体来看， 上游行业资产负债率处于十年来低位，杠杆率有望持续下降 。 受制于产能因素和积极财政政策影响，基建相关行业杠杆率存在上行可能。房地产行业 利息保障倍数有望探底回升 ，金融行业利润增速可能下滑。下游行业尤其是食品饮料和商贸零售短期利润有望提升，但长期影响有待观察。服务业和高科技行业对于宏观环境的敏感度较低，杠杆率受财政货币政策影响较小。 政府部门杠杆率和负债水平约束基建行业增速快速上行 。 与其他国家相比，我国政府部门杠杆率处于低位 。中央政府的债务率 水平不高 ，但地方政府的杠杆率已处高位。 由于中央政府严格限制房地产价格走高， 使得未来房地产投资存在继续被限制的可能， 考虑到高额地方债到期量和 地方高度依赖卖地收入的财政结构，地方政府债务收入结构会进一步恶化。由于基建项目融资需要两级政府和市场的共同配合，地方财政的支出乏力 ， 导致 基建项目增速下半年存在低于预期的可能。 居民负债率已经达到高位，房地产行业 内生增长动力 受到压制 。 目前，中国的居民杠杆率已高于新兴市场国家的平均水平。 居民储蓄率水平与购房支出占比逐步接近， 说明居民投资房地产的头寸接近高点，未来房地产行业内生增长动力不足。 居民收入增长乏力和 负债率 过快上升同时对居民消费倾向形成压制 ，特别是教育文娱等高弹性消费分项受到的抑制更为显著。另外，我国居民储蓄率的不断降低 ， 导致 其他行业 投资 普遍受到抑制 。 民企杠杆率 接近高点 ， 科教文卫行业 探底回升 。 民间资本重新 活跃 ，我们认为民企 不景气和杠杆率最高的时候正在过去， 总体 杠杆率水平 基本接近高点 。 分结构来看，部分服务业投资提升明显，文化、体育和娱乐业，以及教育行业投资 上升较快 ， 产业有望重回景气周期， 下半年科教文卫行业杠杆率 可能 领先下降，投资利润将稳步回升 ；基建项目未见明显起色；制造业、批发和零售、住宿和餐饮、房地产业增速 乏力，但得到一定修复。 国企杠杆率已经下滑， 上游行业利润恢复增长。 国企已经先于民企调整了资产负债结构。 2017 年下半年开始，国企固定资产投资额基本达到了 5 年来的新低，更早的去杠杆进程与更低的固定投资增速，导致国企 2018 年以来的杠杆率呈现明显的下滑趋势。从具体行业来看，部分能源、电力行业的投资将加大，上游原材料价格持续上升，利润保持较高增速；基建增速快速增长，制造业企业杠杆率出现分化； 下游 服务业，尤其是高新技术产业投资出现快速增长。 风险提示： 中美贸易摩擦影响超出预期 ，汇率变动发生严重的黑天鹅事件。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/26 正文 目录 一、分部门杠杆率与行业杠杆率之间的关系 . 5 1.1杠杆向中央政府转移 . 5 1.1.1中央政府杠杆率空间宽裕 . 6 1.1.2地方政府杠杆率压力较大 . 6 1.1.3地方政府杠杆率拉低基建投资增速 . 7 1.2居民杠杆率压制房地产和消费行业 . 8 1.2.1杠杆率快速 上升导致居民消费倾向下降 . 8 1.2.2购房支出难见显著增长对房地产行业形成压制 . 9 1.2.3居民杠杆率抑制房地产及消费行业增长 . 10 二、多角度测算非金融行业杠杆率 . 10 2.1民营企业杠杆率高点或正在过去 . 11 2.2国有企业杠杆率 已经步入下降通道 . 13 2.3贷款结构表明行业杠杆结构性改善 . 14 2.3.1表外融资下降导致杠杆率先升后降 . 14 2.3.2从表内 贷款结构看杠杆率的结构性改善 . 15 2.3.3不同偿债压力弹性改变行业结构 . 16 三、杠杆率再平衡与趋势假设 . 17 3.1从历史维度看目前的杠杆率情况与杠杆率再平衡 . 17 3.1.1上游行业杠杆率有望持续下降 . 18 3.1.2基建相关产业链杠杆率存在上行可能 . 19 3.1.3金融、房地产行业集中度预计持续提高 . 20 3.1.4下游行业短期利润有望得到改善 . 21 3.1.5服务业和高科技行业对于宏观环境的敏感度较低 . 21 3.2宏观环境下杠杆率趋势的判断 . 23 3.2.1当下宏观环境对于行业杠杆率的影响积极 . 23 3.2.2在稳增长压力下，行业杠杆率有望结构性改善 . 25 风险提示 . 25 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/26 图表目录 图 1： 2011 年开始杠杆率快速攀升 . 5 图 2： 各部门杠杆率变化情况 . 5 图 3： 政府杠杆率从国际上比较水平较低 . 6 图 4： 中央财政杠杆率仍然较低 . 6 图 5： 中央政府财政仍有余量 . 6 图 6： 地方政府债务到期量压力加大 . 7 图 7： 地方财政收入增速放缓 . 7 图 8： 中央对地方财政收入转移日益加大 . 7 图 9： 财政对基建的支持力度逐年回落 . 7 图 10： 地方财政支出比重逐年上升 . 8 图 11： 基建投资增速增长持续低于预期 . 8 图 12： 中国在全球居民杠杆率中相对较低 . 8 图 13： 居民杠杆率增速快于收入增速压制消费 . 8 图 14： 消费支出增速下滑 . 9 图 15： 广义居民储蓄率下降，购房支出占比上升 . 9 图 16： 居民房贷占比持续下降 . 9 图 17： 新增房贷占单 月商品住宅销售额趋势下行 . 9 图 18： 当年住户房贷负担率已接近 80% . 10 图 19： 主要消费分项对购房支出弹性对比 . 10 图 20： 上市国企 ROE 已开始止跌回升 . 10 图 21： 上市央企的 ROIC 也开始明显回升 . 10 图 22： 民间投资开始逐步活跃 . 11 图 23： 固定资产贷款增速有止跌回升迹象 . 11 图 24： 民企、国企销售净利率中位数 . 11 图 25： 销售成本率中位数变化 . 11 图 26： 分行业民间固定投资增速 . 12 图 27： 科教文卫行业增速稳步提升 . 12 图 28： 民间投资增速意愿得到部分修复 . 12 图 29： 民营企业的利息保障倍数仍在下滑 . 13 图 30： 国企与民企的资产负债率变化 . 13 图 31： 国企固定投资与投资增速 . 14 图 32： 17 年下半年国企固定投资增速再放缓 . 14 图 33： 上游行业投资增速已经逐步转正 . 14 图 34： 财政政策更加积极可能引致基建扩张 . 14 图 35： 2013 年之后表外融资增速逐步回落 . 15 图 36： 表外融资规模结构与占比 . 15 图 37： 银行不同行业的贷款占比 . 16 图 38： 银行不同行业的不良贷款率的变化 . 16 图 39： 利息保障倍数较低的行业资金压力相对较大 . 17 图 40： 2013 年之后表外融资增速逐步回落 . 18 图 41： 2013 年之后社融增速也开始明显回落 . 18 图 42： 2008 年至今货币政策与利率中枢 . 18 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/26 图 43： 上游行业杠杆率逆周期性比较明显 . 19 图 44： 上游行业利息保障倍数缓慢回升 . 19 图 45： 基建相关行业杠杆率存在顺周期时滞 . 20 图 46： 基建相关行业利润受益于积极宏观环境 . 20 图 47： 金融业对于宏观环境变化更为敏感 . 21 图 48： 房地产行业和金融业利润逆周期性较强 . 21 图 49： 食品商贸零售对于紧缩环境弹性较高 . 21 图 50： 宽松的宏观环境短期利好下游消费利润 . 21 图 51： 高科技行业杠杆率对于紧缩环境不敏感 . 22 图 52： 高科技行业利润和宏观环境一致性较低 . 22 图 53： 服务业杠杆率对于宽松环境弹性较好 . 22 图 54： 服务业利润受益于环境波动 . 22 图 55： 从过去 10 年行业资产负债率变化看上游去杠杆已经完成 . 23 图 56： 10 年行业利息保障倍数的变化与现存状态 . 23 图 57： 十年国债收益率和银间利差纷纷下行 . 24 图 58： 银行与非银机构资金成本快速拉近 . 24 图 59： M2 增速持续低于名义 GDP 增速 . 24 图 60： 票据直贴利率开始下滑 . 24 图 61： 企业融资需求上升，银行盈利指数下降 . 24 图 62： 一般加权贷款利率下行 . 24 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/26 一、 分部门 杠杆率 与行业杠杆率之间的关系 2015 年底 ， 金融工作会议 提出 经济 去 杠杆 将成为未来工作的重心 ， 从此， 中国总体杠杆率快速升高的势头得到遏制。 数据显示， 2008 年至今，全社会总体杠杆率，即总体债务水平 /GDP 上升了 87%，非金融企业杠杆率提升了 60%。全社会杠杆率水平 从 2008 年的 170%， 在 2016 年达到顶峰 257%，之后稳中有降，保持在 249%左右。 分部门来看，加杠杆主要来自于非金融 部门 ，政府部门杠杆率和金融部门杠杆率相对较低，居民部门杠杆率虽然增速较快，但总量也位于全球平均水平左右。 图 1： 2011 年 开始 杠杆率快速攀升 图 2： 各部门杠杆率变化情况 资料来源： wind， 川财证券研究所 资料来源： BIS， 川财证券研究所 1.1 杠杆 向中央政府 转移 与其他国家相比，我国政府部门杠杆率处于低位。 BIS 口径 下 2017 年末 的政府杠杆率为 47.0%，远远低于 世界总体水平和发达国家平均政府债务占比 。从历史趋势来看，我国政府杠杆率在增速上表现较为平稳， 2009 年政府四万亿刺激计划后缓慢抬升。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/26 图 3： 与其他国家相比我国 政府杠杆率水平较低 资料来源： BIS， 川财证券研究所 1.1.1 中央政府杠杆率 空间宽裕 中央政府的债务率 相对较低 ，财政余量较大， 存在宽裕的 加杠杆空间。 2015年后，我国政府杠杆率总体呈现中央政府加杠杆，地方政府降杠杆的趋势。积极的财政政策导向下， 未来中央政府加杠杆的速度 可能加快 。 图 4： 中央财政杠杆率仍然较低 图 5： 中央政府财政仍有余量 资料来源： wind， 川财证券研究所 资料来源： wind， 川财证券研究所 1.1.2 地方政府杠杆率 压力较大 地方政府 的财政收入压力使得后续积极的财政政策发力存在低于预期的可能。地方 杠杆率从这个时点向后看， 压力较大 。 主要原因是来自高额的地方债到期量和持续 下滑 的地方财政 增速 。 所以， 即使财政部下发了多项举措提升地方债务的发行力度， 地方债务 到期量绝对水平的 高企 使得积极的财政政策发力节奏和 实际 的 项目落地 可能有一定折扣。 单位 ： % 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/26 图 6： 地方政府债务到期量压力加大 图 7： 地方财政 收入 增速放缓 资料来源： wind， 川财证券研究所 资料来源： wind， 川财证券研究所 图 8： 中央对地方财政收入转移日益加大 图 9： 财政对基建的支持力度逐年回落 资料来源： wind， 川财证券研究所 资料来源： wind， 川财证券研究所 1.1.3 地方 政府杠杆率 拉低 基建投资 增速 从 2015 年之后，随着中央开始控制地方债务增速，财政对基建的 支持 开始逐年下降。同时， 由于中央政府严格限制房地产价格走高，房地产投资 持续受限 ，地方卖地收入增速不及预期，中央向地方财政划拨转移日益提高 。 今年，更加 积极的 财政政策并没有修正对于房地产投资的严格限制，预计 高度依赖卖地收入的 地方 财政 结构 可能进一步 恶化 。 考虑 高额的地方债务到期预期 和 银行已经偏高的基建项目贷款占比，我们认为 地方政府和社会投资对于更加积极的财政政策 的支持可能低于中央政府之前的估计 ， 基建项目增速下半年存在 继续缓慢回落 的可能。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/26 图 10： 地方财政 支出 比重 逐年上升 图 11： 基建投资增速 逐月下滑 资料来源： wind， 川财证券研究所 资料来源： wind， 川财证券研究所 1.2 居民杠杆率 压制房地产和消费行业 1.2.1 杠杆率快速上升导致 居民消费倾向下降 居民杠杆率持续上升压制居民消费需求。 总体来看，我国居民杠杆率虽然略高于新兴市场国家，但与全球总体水平和发达 国家 相比，仍然处于较为安全的水平。 我国 居民杠杆率 的问题主要是增速过快， 引发了社会对于消费 长期增长能力的 担忧。 我们认为 居民收入增长乏力和杠杆率过快上升 同时对居民消费倾向形成压制 。 图 12： 中国在全球居民杠杆率中相对较 低 图 13： 居民杠杆率增速快于收入增速压制消费 资料来源： BIS， 川财证券研究所 资料来源： wind， 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/26 图 14： 消费支出增速下滑 图 15： 广义居民储蓄率 下降， 购房支出占比 上升 资料来源： wind， 川财证券研究所 资料来源： wind， 川财证券研究所 1.2.2 购房支出难见显著增长 对房地产行业形成压制 购房支出相对较高压制房地产销售增速。 自 2017 年 以来，房贷在 人民币 贷款中 的 占比水平已经出现了一定下滑，同时新增房贷占商品住宅单月销售额的比重也出现了 下降倾向 ，表明目前居民继续增加贷款动力已经有所不足 ，后续房地产销售情况可能不及预期 。 图 16： 居民 房 贷 占 比持续下 降 图 17： 新增 房贷占单月商品住宅销售 额 趋势下行 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 而 从海外 历史 经验来 看 ， 按照美国劳工部公布的 美国家庭生活支出统计数据 ，美国 2008 年危机 初期购房花费占其可支配收入比重约为 34%。另一方面 ， 依据 我们 估算 结果， 目前每年 购房总支出占可支配收入比重已经达到 28.39%，同期居民可支配收入 复合 增速为 15.76%。 如果 将美国 的水平作为居民加杠杆水平的极限， 那么在 不出现收入大幅度提升的前提下，我国居民加杠杆空间已经比较有限。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/26 1.2.3 居民杠杆率 抑制 房地产及消费行业 增长 居民杠杆率的高企压制房地产企业和消费相关行业的利润改善。 目前 我国 城镇 居民 当年 收支结余中 有 大约 80%左右 被 用于 首付 及房贷的偿还， 房贷 问题已经对我国城镇居民 产生 了较为严重的流量压力。 从影响上看， 居民杠杆率抑制了居民消费水平提升，特别是教育文娱等高弹性消费分项。另外，居民储蓄率水平与购房支出占比逐步接近，说明未来房地产行业内生增长动力不足 ， 我国居民可用于对抗地产风险的其他资产头寸匮乏，其他行业利润 尤其是与居民消费相关较高 的 行业利润 改善 也将 普遍受到抑制。 图 18： 当年住户房贷负担率已接近 80% 图 19： 主要消费分项对购房支出弹性对比 资料来源： wind， 川财证券研究所 资料来源： wind， 川财证券研究所 二、 多角度测算 非金融行业杠杆率 由于资源禀赋和信用背书等情况的 迥异 ，不同性质的企业，即使在同一行业中杠杆率 也会有明显不同。我们总结了上市企业中国企和民企的销售净利润等数据，可以看到， 2017 年之后， 随着 货币政策的不断收紧，银行的投资偏好、企业的经营策略使得国企和民企在杠杆率变化上存在了明显的分化。 图 20： 上市国企 ROE 已开始止跌回升 图 21： 上市央企的 ROIC 也开始明显回升 资料来源： wind， 川财证券研究所 资料来源： wind， 川财证券研究所