信托行业2019中期策略：行业格局变革，回归信托本源，关注长期改善空间.pdf

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 sxzqyjfzbi618。客户应全面理解本报告结尾处的 “免责声明 “。 非银金融 :多元金融 报告原因 ： 中期策略 信托 行业 2019 中期 策略 维持评级 行业格局变革，回归信托本源，关注长期改善空间 看好 2019 年 6 月 29 日 行业 研究 /深度报告 信托 板块近一年市场表现 投资要点： 在 负债端， 行业竞争格局深刻变革，回归信托业务本源。 资产规模增长与政策推动密切相关， 2017 年以来 资管新规影响下，“去杠杆、去通道、控 风险”，行业进入强监管周期，对资管产品的类型制定统一的监管标准 ，最大程度消除监管套利，通道规模占比较大的信托资产规模下降明显。同时理财子公司加速设立，接受资管新规统一监管，深刻改变行业格局。依靠银行股东背景，不论是先天的业务资源、客户资源和品牌等优势，还是来自银行的存量业务资源倾斜，都将极大的压缩信托公司通道业务规模，它的参与势必对信托的通道需求产生一定的影响。在这种背景下，信托公司产品创新能力和风险控制能力成为关键。 随着国内高净值客户的快速增长，财富传承需求日益迫切 。 创设家族信托成为一种越来越受到关注的财富传承方式。 37 号文指出慈善信托、家族信托不适应资管新规规定。家族信托、财产权信托等业务得到监管的支持，鼓励信托公司回归信托业务本源，实现各项业务的均衡发展。 在资产端， 基建投资触底回升，房地产周期企稳。 2018 年 以来整体投资增速放 缓，特别是基础设施投资增速回落较多，一些领域和项目存在较大的资金 缺口，作为国家逆周期调节的重要手段，年初以来基础设施建设投资明显提速，从 2018 年三季度开始，基建投资累计同比增速触底回升。房地产方面， 首套房平均贷款利率回落，商品房销售有所回暖， 企业 新开工意愿增强，房地产企业融资需求或难以降低，作为房地产企业的重要融资渠道， 房地产信托 是信托的重要业务方向。但地产融资压力依然较大，到期债券规模下半年依然较大，同时 政策严查房地产信托违规项目，房地产信托业务可能会有所波动。 加 大金融服务实体经济力度，表外融资触底回暖 。 2019 年 新增信托贷款由负转正，而信托资产新增规模同比增速与新增信托贷款当月同比变化基本同向，一季度受托资产规模趋于稳定，集合类占比提升，信托资产规模有望继续改善。 信托行业迎来转型阵痛期，倒逼信 托公司转型发展、优化业务结构，打开新的业务空间。 服务高净值客户，发力财富管理，服务实体经济，提升发展质量，这也是资管新规的意见要求。未来行业通道业务收缩速度可能会有所放缓，行业整体报酬率缓慢提升的过程中，信托公司业务收入减分析师： 分析师： 刘丽 执业证书编号： S0760511050001 邮箱： liuli2sxzq 分析师 ： 孙田田 执业证书编号： S0760518030001 邮箱： suntiantiansxzq 电话： 0351-8686900 地址 ： 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 少的压力缓解，在这个过程中大型信托公司优势突出，资本实力支撑及领先的业务布局优势明显。 产品创新能力和风控能力重要性提升 。 在资产端，以差异化、专业化的产品设计吸引客户，提升客户体验，在资产端实现对资金 的主动管理，逐步提高报酬率，同时提高风控能力是可持续发展的关键 。 重点公司推荐 ： 经纬纺机 ：纺机 +信托双业务，信托转型实现高增长。 公司 主要业务来源为中融信托及纺机业务， 2018 年中融信托贡献了绝大部分的利润，而受压缩通道业务影响，中融信托受托管理规模下降小幅下降，归母净利润下滑 25%。 2019 年一季度业绩明显改善，实现营业收入 26.53 亿元 ， 同比增长 52%，归母净利润 1.82 亿元 ，同比增长 36%。 预计公司 2019-2020 年实现归母公司净利润为 10.09 亿元 、 12.09 亿元、 14.30 亿元 ，同比增长 28%、20%、 18%，对应 EPS 为 1.43、 1.72、 2.03 元， PE 为 8.68、 7.25、 6.13 倍 。 爱建集团：激励机制深化改革，综合金融信托 +租赁。 2018 年在行业收入普遍承压的大环境下， 公司实现 高速增长， 营业收入 26.54 亿元，同比增长 14%，归母净利润 11.58 亿元，同比 增长 40%， ROE12.84%； 2018年 爱建 信托贡献了 96%的 利润， 同时主动管理规模 660亿元，同比增长 20%。2019 年一季度业绩 继续 改善，实现营业收入 8.57 亿元 ，同比增长 86%， 归母净利润 2.64 亿元 ，同比增长 49%。业绩驱动力主要来源于利息净收入和信托业务手续费及佣金收入，分别增长 281%和 20%。 2018 年完 成对爱建信托的增资， 民营背景的股东有望 给公司带来市场化的管理机制，提升公司经营效率，助推信托业务转型，看好公司未来发展潜力。 预计公司2019-2020 年实现归母公司净利润为 14.58 亿元、 17.17 亿元、 20.74 亿元，同比增长 25%、 17%、 20%，对应 EPS 为 0.90、 1.06、 1.28 元， PE 为 10.65、9.05、 7.49 倍。 风险提示： 宏观经济 增长不及预期；地产调控政策风险；二级市场大幅波动；监管政策 从严 风险 。 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 目录 走势回顾： . 6 负债端： . 7 广义资管：大资管统一监管，竞争格局深刻变革 . 7 银信合作：同业依赖降低，表外难度增加，回归表内 . 9 财富管理：居民财富增长潜力，回归信托业务本源 . 10 资产端： . 13 整体规模：下降幅度趋于稳定，集合类占比提高 . 13 资金投向：基建投资触底回升，房地产周期企稳 . 14 （一）基础产业 . 14 （二）房地产 . 15 （三） 证券市场 . 16 资产质量：信用风险抬头，信托风险率提升 . 17 政策面：标准统一，行业格局变革 . 17 行业内生 . 19 主动管理转型带动报酬率提升 . 19 上市公司表现整体好于行业 . 20 重点公司关注 . 22 经纬纺机：纺机 +信托双业务，信托转型实现高增长 . 22 爱建集团：激励机制深化改革，综合金融信托 +租赁 . 23 投资策略 . 23 风险提示 . 24 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 图表目录 表 1：信托公司收盘价历史分位 . 6 表 2：信托公司 PB 历史分位 . 6 图 1：大资管规模（万亿元） . 7 图 2：信托资产余额及环比（万亿元 /%） . 7 图 3：信托资产环比与新增信托贷款增速（ %） . 8 图 4：新增信托贷款规模及同比（亿元 /%） . 8 图 5：信托资产余额占比及较 2018 年变化（ %） . 10 图 6：信托资产余额存量及环比（亿元 /%） . 10 图 7：银信合作一般模式 . 10 图 8： 2015-2019 年中国高净值人群境内可投资资产配置比例 . 11 图 9：未来 1-2 年中国高净值人群各类境内资产的配置变化趋 势 . 12 图 10：平安信托鸿图系列家族信托产品结构 . 12 图 11：信托资产余额类型占比（ %） . 13 图 12：信托资产余额资金来 源占比（ %） . 13 图 13：政信合作占比（ %） . 14 图 14：固定资产投资基建同比（ %） . 14 图 15：地产销售数据有所回 暖（ %） . 16 图 16：房地产到期债券规模（亿元） . 16 图 17：风险率抬头（ %） . 17 图 18：信托产品到期规模（亿元） . 17 表 3：资管新规及相关文件 . 18 图 19：收入及利润增速企稳（亿元 /%） . 19 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 图 20：利润率及综合报酬率回升（ %） . 19 图 21：收入结构同比增速对比（亿元 /%） . 20 图 22：收入结构（ %） . 20 表 4：信托行业集中度 . 20 表 5：上市信托公司 2018 年业绩表现 . 21 图 23：一季度营业收入及同 比（亿元 /%） . 21 图 24：一季度净利润及同比（亿元 /%） . 21 图 25：一季度各业务同比增长（ %） . 22 图 26：一季度业务结构（ %） . 22 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 宏观经济 有所企稳，但 下行压力 仍在 ， 从 2018 年下半年开始政策基调由“强监管、去杠杆” 向“稳增长、稳杠杆” 转变 ， 更加注重政策的传导机制优化，提高货币政策传导效率，在基础设施领域等领域融资需求回升，信托作为实体企业融资的重要途径，同时叠加政策边际回暖、悲观预期改善、信用风险缓释，2019 年资产规模压缩趋势收敛，行业进入存量竞争期。 资管新规 作为 金融监管新政的顶层设计 ，具有里程碑意义 ，已经正式实行一年多的时间，去通道、控非标、破刚兑取得了阶段性的成效。同时 多条政策直指目前 广义 资管行业存在的问题，同时也为各资管机构的发展划定了新 规则 ，大资管行业将进入 统一 发展 的 新时代。 信托公司主动压缩通道业务规模，增强主动管理能力， 信保合作松绑，政策边际改善，但降杠杆的政策取向没有变，与此同时，信托细则尚未发布，在信托净值化管理、投资者管理等方面还未明确，政策变量或将成为影响行业发展的重要因素。 走势回顾： 中 信信托指数年初至今 （ 6 月 28 日）累计 上涨 31.29%，行业估值 1.51 倍，处于历史 低位 。 陕国投 、五矿资本、安信信托 、经纬纺机、爱建集团 、 江苏国信 分别上涨 66.40%、 35.49%、 15.56%、 15.49%、 14.30%、11.50%。 信托公司 PB 除安信信托外均处于 2 倍以下， 经纬纺机估值 1.03 最低 。 表 1： 信托 公司收盘价历史分位 收盘价 安信信托 经纬纺机 爱建集团 陕国投 A 五矿资本 江苏国信 25% 13.23 10.04 8.82 5.81 10.90 8.75 50% 14.90 13.36 10.18 9.61 12.92 12.14 75% 18.90 18.95 12.45 12.32 14.86 15.67 6 月 28 日 5.05 12.45 9.58 4.44 9.43 8.53 所处 位置 3.90% 44.70% 40.00% 13.20% 13.00% 12.20% 资料来源 ： 山西证券研究所 、 Wind 表 2： 信托公司 PB 历史分位 PB 信托 (中信 ) 安信信托 经纬纺机 爱建集团 陕国投 A 五矿资本 江苏国信 25% 3.08 4.31 1.58 2.21 2.20 1.82 1.21 50% 3.72 7.70 1.93 2.89 2.70 3.88 1.55 75% 5.85 13.81 2.30 4.50 4.62 4.95 2.02 6 月 28 日 1.51 2.16 1.03 1.60 1.68 1.05 1.27 所处 位置 3.40% 5.20% 1.90% 4.00% 12.70% 8.90% 31.70% 资料来源 ： 山西证券研究所 、 Wind 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 负债端： 从信托资金来源来看，截至 2019 年一季度末，单一资金信托占比为 42.30%，较 2018 年四季度末下降1.03 个百分点；集合资金信托占比为 42.10%，较 2018 年四季度末上升 1.98 个百分点；管理财产类信托占比为 15.59%，较 2018 年四季度末下降 0.96 个百分点 。 从负债端看，来自银行的金融同业资金受到银行理财子公司竞争的挤压，未来竞争压力加大。财富管理需求提升，慈善信托家族信托等领域成为新蓝海。 广义资管 ：大资管统一监管，竞争格局深刻变革 资产规模增长与政策推动密切相关。 2009 年房地产及地方政府融资需求 增长 及银信合作处于监管真空期， 带来了信托行业的快速发展， 行业资产规模 增长保持在较高位置 。 2012 年 ， 中国进入大资管时代，资管市场迎来了五年的黄金发展期，银行、信托、保险、证券、基金等各类机构同台竞技 ， 券商系资管和基金系资管的竞争下，信托资产余额增速开始 下降 。 2016 年证券公司风险控制指标管理办法和基金管理公司子公司管理规定等文件要求券商资管和基金子公司实施净资本管理，通道规模的迁移带动信托资产增速规模的增长。 2017 年 ， 资管新规发布，“去杠杆、去通道、控风险”，大资管行业进入强监管周期。2018 年 4 月 27 日，央行等多部委的关于规范金融机 构资产管理业务的指导意见正式出台，按照资管产品的类型制定 统一的监管标准。对同类资管业务制定一致性的规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度消除监管套利。 图 1： 大资管规模（ 万亿元 ） 图 2： 信托资产余额 及 环比 （ 万 亿元 /%） 数据来源：山西证券研究所、 Wind 数据来源：山西证券研究所、 Wind 随着 2018 年以来资管新规的统一管理，通道类业务压缩，通道规模占比较大的信托资产规模同时受到23.76% 18.28% 17.66% 21.12% 18.65% 0%5%10%15%20%25%-2030801301802014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12银行理财 保险资金 信托余额 公募 基金及子公司专户 证券 期货 私募 信托占比 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002011-62011-122012-62012-122013-62013-122014-62014-122015-62015-122016-62016-122017-62017-122018-62018-12信托资产余额 信托资产环比增速 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 影响 。 截止 2018 年底，广义资管规模总量 122 万亿，较 2017 年底下降 2.05%，为首次负增长。其中银行理财规模最大， 32.10 万亿元，占 26.37%份额。信托余额 22.70 万亿元，占 18.65%份额，为第二大类，占比较 2017 年底下降 2.47%。 各类资管机构同台竞技， 行业竞争进入新阶段。 资产规模下降幅度趋于稳定。 截至 2019 年 1 季度末，全国 68 家信托公司受托资产规模为 22.54 万亿元，较 2018 年 4 季度末下降 0.71%， 下 降幅 度 进一步缩窄；同比增速较 2018 年 1 季度末的 16.6%放缓至 -12.0%。环比增速从 2018 年 6 月的 -5.25%开始触底回升。 社融数据 回暖 ， 预计下一季度信托资产规模将呈现企稳回升态势。 2019 年加大金融服务实体经济力度，表外 融资触底回暖，新增信托贷款由负转正。 2019 年 3 月新增社融数据中新增信托贷款 528.25 亿元，同比增长 248.01%，在连续负增长 14 个月后再次回归正增长，虽然 5 月新增信托贷款 减少 51.91 亿元，但同比94.26%。 2019 年前五个月累计新增信托贷款 913.02 亿元，同比 480.25%。而 信托资产 新增规模同比 增速与新增信托贷款当月同比 变化基本同向， 信托资产规模有望继续改善。 图 1： 信托资产环比与新增信托贷款增速 （ %） 图 2： 新增信托贷款规模及同比 （亿元 /%） 数据来源：山西证券研究所、 Wind 数据来源：山西证券研究所、 Wind 理财子公司加速设立， 深刻改变行业格局。 2018 年 7 月银保监会发布商业银行理财业务监督管理办法（以下简称“理财新规”）作为资管新规 的配套细则 规范银行理财业务 ， 并 提出加快理财子公司建设的监管要求。 12 月，商业银行理财子公司管理办法（以下简称子公司办法） 正式发布， 对子公司开展理财业务进行了全方位的规范，在股权管理、 非标限额 方面有一定放松 ， 在股票投资集中度、信贷资产投资限制等方面有更严格要求 。目前，已有约 30 家银行公告设立理财子公司 ， 其中， 建行、工行、交行 、中行理财子公司相继开业经营， 工行、农行、中行、建行、交行、邮储银行等 6 大国有银行的理财子公司已全部获准筹建 。 其他银行也陆续提交申请 ，预计 理财子公司 会 在下半年 陆续开业 。 -400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%-600%-400%-200%0%200%400%600%2013-62013-122014-62014-122015-62015-122016-62016-122017-62017-122018-62018-122019-04新增信托同比 新增当月同比 /右 (700)(200)30080013001800(2000)(1000)010002000300040002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03社会融资规模 :新增信托贷款 :当月值 社会融资规模 :新增信托贷款 :当月值 :同比 证券研究报告：行业研究 /深度报告 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 商业银行 理财子公司加入资管行业之后，将 接受资管新规统一监管， 与其他资管机构形成竞争 。依靠银行股东背景，同时在公募产品认购起点、销售渠道上竞争力更强 。 不论是先天的业务资源、客户资源和品牌等优势，还是来自银行的存量业务资源倾斜， 都将极大的压缩信托公司通道业务规模，进而争抢优质的非标资产、高净值客户等等。 它的参与势必对 信托的通道需求 产生一定的影响 。 资管