小米模式专题研究：三元模式协同并进，拥抱未来行业红利.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 29 专题研究 |电子 2018 年 06 月 12 日 证券研究报告 本报告联系人：王帅 0755-23953620 wshuaigf Tabl e_Title 电子行业 小米 模式专题研究： 三元模式协同并进，拥抱未来行业红利 Table_Aut horHorizontal 分析师： 许兴军 S0260514050002 021-60750532 xxj3gf Table_Summary 核心观点 ： 小米集团：以硬件为核心的互联网领军企业 小米公司是国内领军的互联网企业，始终追求创新、质量、设计、用户体验与效率提升，致力于以厚道的价格持续提供最佳科技产品和服务。小米主营业务以手机、智能硬件和 IoT 平台为主，商业模式以硬件、新零售与互联网服务三元协同并进。自创立以来，实现了营收与利润的快速增长与 盈利能力的不断提升 。 小米智能手机 受益于行业集中度的提升与海外增量 ，产业链 持续 成长 当前智能手机走向存量时代，行业洗牌进一步加剧，行业竞争格局将向 T 型格局转变。回顾小米的发展历史，小米智能手机经历过智能手机渗透、互联网红利以及低价高配抢占份额的快速增长，也经历过红利消失供应链阵痛的下滑，最后 2017 年凭借着线下渠道发力、供应链改革与海外市场扩张重回高速增长，成为中国大陆与全球市场的智能手机龙头企业，未来将进一步受益于行业集中度提升的大趋势。同时，海外市场将成为智能手机的下一个增长点，而小米将复制国内低价高配抢市场，线上线下渠道新零售布局打开空间的打法，在海外市场再创销量辉煌。小米智能手机业务的健康发展，将带动相关产业链的持续健康成长。 小米 其他硬件业务 延伸打造小米生态链，未来 IoT 快速 增长 可期 小米公司以智能手机为入口，向消费电子周边产品、智能硬件以及生活耗材三层延伸，实现了从 1 到 N 的竹林生态，配合持续推广与品牌塑造获得用户粘性与流量，同时凭借价格优势获得盈利。未来 IoT 将成为下一个增长风口，公司智能硬件产品有望迎来快速 增长，带动生态链企业持续健康成长。 小米 新零售 提高效率， 互联网服务将成为下一个盈利成长点 线上 线下 协同并进 的新零售 模式 有助于提高效率， 聚焦 客户需求，扩大硬件销量，同时 小米凭借数据与流量的硬件入口，大力布局互联网服务，未来将有望通过服务变现，实现用户 数量 与 ARPU 值的双重提升，接棒硬件业务成为下一个增长点。 投资建议 我们看好小米公司 以智能 手机业务为核心 延伸 硬件 生态链，新零售与互联网 协同并进 的 三元模式 ，看好 小米公司的 短期与长期成长性，建议关注小米智能手机与智能硬件优质标的。 风险提示 智能手机销量 不及预期风险； IoT 不及 预期风险 ； 互联网 服务 不及 预期风险 。 Table_Report 相关研究 ： 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 29 专题研究 |电子 目录索引 研究逻辑 . 5 小米集团：以硬件为核心的互联网领军企业 . 6 硬件、新零售、互联网服务是小米生态的三大环节 . 6 小米营收与利润快速增长，盈利能力显著提升 . 7 IPO 同股不同权架构带来活力，募资面向长远发展 . 9 硬件小米：智能手机重新崛起，供应链持续受 益 . 12 回顾小米智能手机发展历史：低价高配，渠道变革，转型拥抱行业红利 . 12 展望小米智能手机未来：智能手机走向存量时代，小米受益于行业集中度提升与海外市场增量，带动供应链持续健康成长 . 14 硬件小米：硬件业务多元延伸，构造小米生态 链 . 19 小米其他硬件业务：横向多元布局 IOT 生态链 . 19 展望未来： IOT 远景可期，小米生态链持续成长 . 20 新零售小米：线上线下协同并进，提高销售效 率 . 23 互联网服务小米：硬件流量入口，服务提供盈 利，未来空间可期 . 26 投资建议 . 28 风险提示 . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 29 专题研究 |电子 图表索引 图 1：小米集团里程碑事件 . 6 图 2：小米“铁人三项”商业模式及涉及的主营业务一览 . 7 图 3： 2015-2018Q1 年公司营业收入变化 . 8 图 4： 2015-2018Q1 年公司净利润变化 . 8 图 5： 2015-2018Q1 公司分业务营收占比变化 . 9 图 6： 2015-2018Q1 公司分地区营收占比变化 . 9 图 7： 2015-2018Q1 公司总体毛利率变化 . 9 图 8： 2015-2018Q1 公司分业务毛利率变化 . 9 图 9：小米股权架构图 . 10 图 10：小米股权结构图（简版） . 10 图 11：小米 IPO 募集资金用途 . 11 图 12：小米手机产品一览 . 12 图 13：小米智能手机历年销量及增速 . 12 图 14：中国市场智能手机持续渗透 . 13 图 15：中国网购人数和规模不断增长 . 13 图 16：小米手机 ASP 及智能手机分部利润率 . 14 图 17：小米 2018Q1 中国大陆线上渠道销量排名第一 . 14 图 18：小米近年来大力发展线上渠道 . 14 图 19：全球和中国智能手机出货量走势 . 15 图 20：全球和中国智能手机销售额和 ASP 趋势 . 15 图 21：智能手机市场洗牌加剧，集中度逐渐提升 . 15 图 22：新机型数量下降，爆款单品成为主流战略 . 15 图 23：海外新兴市场智能手机出货量预计 . 17 图 24：小米在印度市场的市场份额不断提升 . 17 图 25：小米在 2017Q4 实现销量上的逆势上扬 . 17 图 26：小米在 2018Q1 实现销量上的逆势上扬 . 17 图 27：小米智能手机核心供应链厂商汇总 . 18 图 28：小米旗下 90 多家公司专注于研发智能硬件及生活消费产品 . 19 图 29：小米核心自研产品图 . 20 图 30：立足智能手机，拓展消费电子周边产品 . 20 图 31：搭建智能硬件大平台，打造小米硬件生态圈 . 20 图 32：产品向生活方向延伸，打造家的体验 . 20 图 33： IoT 终端数量变化趋势 . 21 图 34：小米成为全球领先的 IoT 平台 . 21 图 35：小米生态链相关厂商一览 . 22 图 36：小米新零售模式一览 . 23 图 37： 小米智能手机及 IoT 和生活消费产品的销售渠道占比 . 23 图 38：小米线上分销商数量变化 . 24 图 39：小米线下分销商数量变化 . 24 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 29 专题研究 |电子 图 40：全球及中国线上购物人数变化 . 24 图 41：中国互联网渗透率变化 . 25 图 42：印度互联网渗透率变化 . 25 图 43：小米互联网服务相关产品一览 . 26 图 44：小米广告推广业务的业务流程 . 26 图 45：小米移动游戏运营业务的业务流程 . 27 图 46：全球互联网服务市场规模预计 . 27 图 47：中国互联网服务市场规模预计 . 27 图 48： 2017 选定的全球领先互联网公司每月活跃用户的互联网服务收入 . 28 表 1：截至 2018 年 6 月 7 日，小米公司已发行股份的股份种类和数量 . 8 表 2：小米集团人员结构组成（截至 2018.3.31） . 10 表 3：小米各个价格区间的智能手机的销售收入及销量情况 . 13 表 4： 2017Q4 各主流品牌厂商在各个市场的出货量占比情况 . 16 表 5： 2018Q1 各主流品牌厂商在各个市场的出货量占比情况 . 16 表 6： 小米其他产品指导价格低于竞争对手 . 20 表 7： 小米产品与其他竞争对手的比较 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 29 专题研究 |电子 研究 逻辑 小米公司是国内领军的互联网企业，始终 追求创新、质量、设计、用 户体验与效率提升，致力于以厚道的价格持续提供最佳科技产品和服务。小米主营业务 以手机、智能硬件和 IoT平台为主，商业模式以硬件、新零售与互联网服务三元协同并进。自创立以来，实现了营收与利润的快速增长与盈利能力的不断提升。 近期，小米将赴港股上市，采取同股不同权制度 ，并且将在 A股市场公开发行存托凭证（ CDR） 。我们认为，小米赴港上市 并在 A股市场发行 CDR意义重大 。 审视小米公司及相关产业链的投资价值，在当前时点看具备深远意义。 首先，回顾 小米过去发展史，我们认为，小米的总体战略是以智能手机为入口，通过低价高配、线上线下协同并进的新零售模式，获得硬件方面成功，之后通过向周边产品延伸打造小米生态以获得流量，最后通过互联网服务将流量变现的商业模式。 其次，在该商业模式下展望未来，从边际变化上，我们认为小米公司与相关产业链的未来具备良好成长性。其主要体现在以下三个方面： 一、小米公司智能手机业务将持续受益于行业集 中度的提升与海外增量，带动产业链相关公司的持续成长。当前智能手机走向存量时代，行业洗牌进一步加剧，行业竞争格局将向 T型格局转变。回顾小米的发展历史，小米智能手机经历过智能手机渗透、互联网红利以及低价高配抢占份额的快速增长，也经历过红利消失供应链阵痛的下滑，最后 2017年凭借着线下渠道发力、供应链改革与海外市场扩张重回高速增长，成为中国大陆与全球市场的智能手机龙头企业，未来将进一步受益于行业集中度提升的大趋势。同时，海外市场将成为智能手机的下一个增长点，而小米将复制国内低价高配抢市场，线上线下渠道新零售布局打 开空间的打法，在海外市场再创销量辉煌。小米智能手机业务的健康发展，将带动相关产业链的持续健康成长。 二、小米公司其他硬件业务延伸打造小米生态链，未来 IoT快速增长 可期。小米公司以智能手机为入口，向消费电子周边产品、智能硬件以及生活耗材三层延伸，实现了 从 1到 N的竹林生态，配合持续推广与品牌塑造获得用户粘性与流量，同时凭借价格优势获得盈利。未来 IoT将成为下一个增长风口，公司智能硬件产品有望迎来快速 增长，带动生态链企业持续健康成长。 三、互联网服务将成为下一个盈利成长点。 小米凭借数据与流量的硬件入口，大力布局互 联网服务，未来将有望通过服务变现，实现用户与 ARPU值的双重提升，接棒硬件业务成为下一个增长点。 我们看好小米公司上市后的短期与长期成长性，建议关注小米智能手机与智能硬件优质标的。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 29 专题研究 |电子 小米集团 ： 以硬件为核心的互联网领军企业 硬件、新零售、互联网服务是小米生态的三大环节 小米公司正式成立于 2010年 4月，迄今为止已经发展成为一家 以手机、智能硬件和 IoT平台为核心的互联网公司。 公司始终坚持做感动人心与价格厚道的好产品，让全球每个人都能享受科技带来的美好生活。 小米始终追求创新、质量、设计、用户体验与效率提升，致力于以厚道的价格持续提供最佳科技产品和服务， 这是公司的使命。基于这样的使命，公司做出承诺， 从 2018年开始，每年小米整体硬件业务的综合净利率不超过 5%，超出部分将回馈用户。 凭借独特的使命、愿景与核心价值观，公司自成立以来也创下了许多重大的成就，成为中国领军的硬件与互联网企业。 图 1： 小米集团里程碑事件 数据来源 ： 小米集团招股说明书 ， 广发证券发展研究中心 小米目前的商业模式由 “铁人三项 ”组成：（ 1）创新、高质量、精心设计且专注于卓越用户体验的硬件；（ 2）使公司 能以厚道的价格销售产品的高效新零售；（ 3）丰富的互联网服务。 其中，硬件产品包括公司自主设计和研发的核心产品，包括智能手机、笔记本电脑、智能电视、人工智能音箱、智能路由器等，同时公司积极扩展智能硬件和生活消费产品等其他产品线。新零售方面，公司建立了高效的全渠道新零售分销平台，包含线上线下等渠道策略，成为公司增长的核心部分。互联网服务方面，小米拥有基于安卓的自由操作系统 MIUI，同时开发多款爆款应用程序，在设备互联、硬件与互联网无缝集成的背景下给消费者带去了极佳的用户体验。公司三方面紧密相连、发挥协同效应，给小米带来了更多流量，同时增强用户黏性，实现价值成长。 2012 2014 2015 20172010小米成立年收入突破 10亿美元 I D C 数据，中国大陆手机市场出货量排名第一 年销售额突破 1000 亿美元 成为全球最大的消费级 IoT 平台 IDC 统计， Q4 印度手机市场出货量排名第一M I U I 系统月活用户超 1 亿据艾瑞数据，在 20 1 7 年全球收入超过人民币 10 0 0 亿元且盈利的上市公司相比，按收入增长速度计算小米在互联网公司中排名第一，在所有公司中排名第二识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 29 专题研究 |电子 图 2： 小米“铁人三项”商业模式及涉及的主营业务一览 数据来源 ： 小米集团招股说明书 ， 广发证券发展研究中心 小米营收与利润快速增长，盈利能力显著提升 从财务数据来看，公司 2017年 到 2018Q1各业务实现了营收的快速增长。 2017年公司实现营业收入 1146.25亿元，同比增 67.50%，主要得益于智能手机营收增速的大幅由负转正以及 IoT与生活消费产品、 互联网服务 的继续高速增长。 2017年智能手机实现营业收入 805.64亿元，同比增 65.21%，而 2016年的增速为 -9.22%； 2017年 IoT与生活消费产品实现营业收入 234.48亿元，同比增 88.86%，高于 2016年 42.86%的增速，互联网服务 实现营业收入 98.96亿元，同比增 51.37%。 同时， 2018年 Q1，公司营收数据也非常亮眼，共实现营收 344.12亿元，其中智能手机营收 232.39亿元，IoT与生活消费产品 76.97亿元，互联网服务 32.31亿元。 从利润方面来看，公司 2017年 到 2018Q1净 利润也实现了高速增长。 公司披露的 归属于母公司普通股股东的扣非净利润 从 2015-2017年到 2018Q1年分别为 -22.48亿元、 2.33亿元、 39.45亿元 和 10.38亿元 ， 2017年的 同比增 速达到了 1593.13%。 但从公司披露的招股书上看，其 2015-2018Q1年的净利润分别为 -76.27亿元、4.92亿元、 -438.89亿元 和 -70.27亿元 ，如何理解该现象？其主要原因是 公司在2015-2018Q1的 “可转换可赎回优先股的公允价值变动收益 /亏损”项目亏损较大 ，分别是 -87.59亿元、 -25.23亿元、 -540.72亿元 和 -100.71亿元 。小米在上市前发行了可转换可赎回优先股进行融资，这些优先股股东可在小米上市后按约定比例转换为普通股，而其约定价格往往大幅低于上市后的每股发行价，在会计计量上，国际财务报告准则（ IFRS）要求将普通股价值与转换价之间的差额计为亏损，因此带来了净利润的拖累。 但随着小米 IPO，可转换优先股将全部转换为普通股，这一 “ 亏 损 ”将不会在 以后 的报表上体现。 同时，该项亏损越大，证明优先股相对于普通股的价值增值越大，从侧面反应出小米过去的发展更加成功。 硬件互联网服务新零售用户 智能手机 笔记本电脑 智能电视 人工智能音箱 智能路由器 投资管理超过 90 家公司专注于研发智能硬件和生活消费产品 线上直销平台小米商城 线下零售直销网络（小米之家门店） 自有操作系统 M I U I 小米应用商店 小米浏览器 小米音乐 小米视频识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 29 专题研究 |电子 图 3： 2015-2018Q1年公司营业收入变化 图 4： 2015-2018Q1年公司 净利润变化 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： 小米集团招股说明书 ， 广发证券发展研究中心 表 1： 截至 2018年 6月 7日，小米公司已发行股份的股份种类和数量 数据来源 ： 小米集团招股说明书 ， 广发证券发展研究中心 分业务数据来看，目前小米主体业务仍然是智能手机的研发、制造与销售， 2017年占比仍高达 70%， 2018年 Q1占比下降至 67.53%。 但 IoT与生活消费产品与互联网服务近年来占比显著提升。分地区来看，海外地区营收占比显著提升，从 2015年的6.07%提升至 2018Q1的 36.24%，显示小米海外扩张进展良好。 从盈利能力来看，小米毛利率整体而言呈现提升趋势，从 2015年的 7.19%提升至 2018Q1的 15.38%，这主要得益于智能手机业务毛利率的不断改善。 2015年智能手机业务毛利率仅有 3.25%主要是因为公司追求规模快速扩张所致， 2016年小米经历销量下滑，开始重视供应链的管理，继 2017年重新崛起后，盈利能力也迎来了提升。其他业务毛利率方面， IoT与生活消费产品的毛利率从 2015年的 1.94%提升至2018Q1的 14.77%，互联网服务毛利率则一直维持在 60%以上的高水平。 020 040 060 08 0 010 0012 0014 0020 15 20 16 20 17 20 18 Q 1智能手机 IoT 与生活消费产品 互联网服务 其他产品6 6 8 .1 16 8 4 .3 41 1 4 6 .2 5（亿元）34 4. 12- 76.274.92- 438.89- 70.27- 22.482.3339.4510.38- 500- 400- 300- 200- 100010 020 15 20 16 20 17 20 18 Q 1合并报表净利润 归属于母公司普通股股东的扣非净利润（亿元）股份种类 股份数量（股） 占总股本比例（ % ） 投票权比例（ % ）A 类普通股 6 6 9 ,5 1 8 ,7 7 2 3 1 .9 7 0 6 8 2 .4 5 1 0B 类普通股 3 7 4 ,1 5 8 ,1 5 0 1 7 .8 6 6 6 4 .6 1 2 2A 轮优先股 3 9 2 ,5 9 1 ,3 0 2 1 8 .7 4 6 9 4 .8 3 4 8B - 1 轮优先股 2 2 1 ,1 5 6 ,9 1 0 1 0 .5 6 0 6 2 .7 2 3 5B - 2 轮优先股 3 3 ,0 4 9 ,5 9 2 1 .5 7 8 2 0 .4 0 7 0C 轮优先股 1 7 2 ,0 9 4 ,3 4 8 8 .2 1 7 8 2 .1 1 9 3D 轮优先股 1 0 2 ,1 2 7 ,6 8 0 4 .8 7 6 8 1 .2 5 7 7E - 1 轮优先股 2 1 ,2 7 7 ,6 7 6 1 .0 1 6 0 0 .2 6 2 0E - 2 轮优先股 5 1 ,0 3 1 ,5 1 2 2 .4 3 6 8 0 .6 2 8 5F - 1 轮优先股 4 8 ,7 8 7 ,1 0 4 2 .3 2 9 7 0 .6 0 0 8F - 2 轮优先股 8 ,3 7 6 ,0 3 7 0 .4 0 0 0 0 .1 0 3 2合计 2 ,0 9 4 ,1 6 9 ,0 8 3 1 0 0 .0 0 0 0 1 0 0 .0 0 0 0识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 29 专题研究 |电子 图 5： 2015-2018Q1公司分业务营收占比变化 图 6： 2015-2018Q1公司分地区营收占比变化 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 7： 2015-2018Q1公司总体毛利率变化 图 8： 2015-2018Q1公司分业务毛利率变化 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 IPO 同股不同权架构带来活力，募资面向长远发展 股权结构看，小米将采用不同投票权架构，即 “同股不同权”， 小米公司的股本将分为 A类股份和 B类股份， A类股份持有人每股可投 10票，而 B类股份持有人则每股可投一票。目前的股权结构来看，不考虑员工期权影响，小米的持股比例超过5%的股东分别为雷军（ 31.41%）、晨星资本（ 17.2%）、林斌（ 13.3%）。而 A类股份将由创始人雷军和林斌持有。 80.40%71.26% 70.28% 67.53%13.01%1 8 .1 4 % 20.46% 22.37%4.85% 9 .5 5 % 8 .6 3 % 9.39%0%1 0 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %9 0 %1 0 0 %20 15 20 16 20 17 20 18 Q 1智能手机 Io T 与生活消费产品 互联网服务 其他产品93.93%86.62%72.01%63.76%6.07%1 3 .3 8 %27.99%36.24%0%1 0 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %9 0 %1 0 0 %15 16 20 17 20 18 Q 1中国大陆 全球其他地区7.19%12.80%15.96%15.38%0%2%4%6%8%10 %12 %14 %16 %18 %020 04 0 060 080 010 001 2 0 014 0020 15 20 16 20 17 20 18 Q 1营业成本 毛利 毛利率（右轴）（亿元）0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %20 15 20 16 20 17 20 18 Q 1智能手机 IoT 与生活消费产品 互联网服务 其他产品识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 29 专题研究 |电子 图 9： 小米股权架构图 数据来源 ： 小米集团招股说明书 ， 广发证券发展研究中心 图 10： 小米 股权结构图（简版） 表 2： 小米集团 人员结构组成 （截至 2018.3.31） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 职能 雇员人数 占比（ % ）销售与服务部 6048 4 1 .7M IUI 2275 1 5 .7手机部 1292 8 .9生态链 955 6 .6平台 852 5 .9人工智能与云平台 700 4 .8国际业务部 618 4 .2信息部 450 3 .1电视部 435 3 .0其他 888 6 .1合计 14513 100