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敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券 研究报告 | 固定收益研究 债券市场 专题 报告 微观 视角谈 CRMW： 甲之蜜糖， 乙之鸡肋 2019年 1月 9日 CRMW系列 专题之一 （ 2019-1-9） 摘要 ： 一、沉浸在“政策市”中 CRMW 有何特点？ 1）标的券主体评级与隐含评级的两极分化。主体评级 85%集中在 AA+及以上等级，但标的券隐含评级多在 AA 及以下。2）“保费” /覆盖规模与等级成反比。 3）标的券半年到 1年期短融占比接近八成。 4）标的券认购强劲 ， 偏离投标上限约为 40bp-60b，幅度大于一般民企短融的 20bp。 二、搭配购买 CRMW 和标的券：谁的鸡肋，谁的蜜糖？ 1、非银投资的无奈：实际收益不高，还缺乏流动性。 一方面，标的券中标利率大幅低于相同条件民企短融。另一方面，如果一比一购买 CRMW 和标的券，获得的收益更低。 CRMW 创设费率分布 在 0.2%-2.65%之间 。等量购入 CRMW 和标的券，收益率分布集中在 3.5%-5.5%之间（将此收益率定义为“风险隔离收益率”）。进一步，控制发行日期、期限和主体外部等级一致，对比中债中短票估值与民企短融平均票面，风险隔离收益率 与二级存量券估值吻合，且缺乏利差。 2、商业银行的机会：资本“缓释”的诠释 ？ 以商业银行自营持债为例： 一方面，考虑税收和 100%计提风险资本，单独购买裸券的实际收益率整体偏低。 另一方面，如果相同规模购入 CRMW 和标的券，可能达到缓释资本的目的。微观调研中发现，不少银行实践操作中，已经将配售 CRMW 的标的券按照同业资产 25%的权重计提风险资本。以此作为计提标准，最乐观的假设中，商业银行持有标的券的平均收益率与同期限国债收益率差距正在收敛。 除此之外 ，考虑到商业银行之间可能存在互买“ CRMW+标的券” 的行为，既作为买方，又作为卖方的商业银行，还能获取一笔保费，持债的综合收益尚可。 然而 ， 商业银行 仍无法 避免 收益率整体偏低的症结，加之过于繁杂的资本计提要求，将极大削弱商业银行持债意愿。折腾半天，可能本质上只是牺牲收益率，放了一笔担保贷款而已。 3、非银的“鸡肋”是不是可以变“蜜糖”？ 第一，关注发行 CRMW 主体其他二级存量券，赚取资本利得，但是标的券本身发行期偏短，非极端状况，持有其他更短期限存量券的投资者不一定会在二级出券。所以，只有挂钩发行 CRMW 的标的券期限更长时，博存量券资本利得的策略才可行。第二，提前判断哪些民企主体可能发行CRMW，建议按照授信 +资产的维度 筛选 。 综上所述， 10 月重启 CRMW 发行以来，一改 2010 年刚面世时的颓势，发行量和认购形成双强格局。令人遗憾的是，缺乏坚实有力的定价基准，折算费率的实际收益难以吸引非银的参与；商业银行虽有资本缓释的优势，但权重法的制约致使实践操作中的差异颇大。故而，政策保驾护航的敦促或是本轮 CRMW 势如破竹的根源。换句话说，缺乏合理的收益，难以得到市场主体的广泛青睐，最终依旧无法逃脱“大起大落”的命运。有幸的是，信用要宽不宽之时， CRMW 仍会得到政策的鼓励，缺资产的当下，建议投资者密切关注哪些主体可能会搭载“保险”，适当参与二级存量券，不失为一种博价差的渠道。 风险提示：监管 超预期，行业风险超预期 尹睿哲 86-21-68407902 yinruizhecmschina S1090518110001 李豫泽 86-21-68407902 liyuzecmschina S1090518080001 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 图 1： 一图 看懂 CRMW 投资 价值 标的债券流动性风险 信用风险核心交易商一般交易商C R M W信用风险缓释工具发行收益率实际收益率银行非银实际收益率 + 保费实际收益率 国债关注同主体二级存量提前挖掘可能主体信用风险缓释工具C MW信用风险缓释工具是否创设机构创设银行互买1 ） 搭配购买收益偏低 ； 2 ） 购买裸券需考虑流动性问题 。创设规模并非全部覆盖标的券偏低扣除 “ 保费 ”搭配购买搭配购买按照同业资产计提风险资本资料来源：招商证券 假如“政策光环”消散， CRMW 还能走多远？ 2018年 “债务 -金融”二元 框架 成形 后，广义信用派生 骤然 失速 。期间 ， 民企债务 结构弊端的迅速曝光 ，引致 信用风险无序释放 。亟待 呵护的民企部门， 几乎 成为去年下半年以来 政策 关注的焦点 ， “债 、贷 、 股 ”三管齐下兜底民企 筹资端 。 其中 ， 意 在 衔接 债务 供需 通道， 央行祭出融资 支持工具 ，信用 风险缓释工具 八年沉寂， 再受瞩目。 CRMW 重 获新生却 未能 如预期般 获得 认可， 被 诟病的 不仅是定价的 基准 缺失， 更 是 捆绑购买 后的价值。 10 月至今 ， CRMW 发行 数量 虽 偏少，但已构成 有效 样本。 倘若 政策保驾护航戛然而止， 该 工具会否 又一次 销声匿迹？ 本文 尝试 以 投资视角做切入， 剖析 CRMW 存在 的问题及 潜在 的机会。 一 、 沉浸 在 “政策 市 ”中 CRMW 有何 特点？ 信用风险 缓释工具的 “大起大落 ”。 2010年 10月 ， 交易商 协会 颁布 银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引 及 配套 文件， 信用风险缓释工具 （ CRM）于 我国 正式 宣告成立。 作为其中衍生分类 ， 信用风险缓释凭证 （ CRMW）与 信用风险缓释合约 （ CRMA）同时 诞生。 然而 ， 刚兑氛围 浓厚的彼时， 对冲 信用风险的手段 并未得到应有 的 关注 ， 寥寥 数 单 发行完结后 ， 随之告一段落。 2018 年 10 月 ， CRMW 再次 被提及 ， 疏通民企债务融资。 原理上 ， 该类 工具 如何 做到 隔离 风险？ CRMW：分离 和转移信用风险的 载体。 从 创设规则来看， 一方面 ， 信用风险 缓释工具 与担保有本质区别， 包括 缴费 主体、损失 偿还主体抑或是 风险 剥离 原理等。另一方面，在破产或是参考 债务支付违约后， 信用风险 缓释工具 ， 尤其 CRMW 会 给予 一定 的宽限时间 （ 3个 营业日 ） 及 起点金额 （ 100万 ） 设定 ， 避免参考实体因内部管理疏忽或支付系统故障等原因没有支付小额到期债务，却构成了一项支付违约的情形 。再者 ， 违约 之后，采用“ 实物结算方式 ”，也就是 违约后， 投资者 将获得 创设 机构的赔付， 倘若 违约债券债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 最后偿还， 原 投资者将不再得到二次支付。 最后 ， 我国信用 风险缓释工具 创设 与 投资 人范围被 限定在 交易商 协会备案 的 核心交易商和一般 交易商（还未 取得资格，可在 交易 达成后 30 日备案 为一般交易商 ）。 现有结构分布中，绝大多数以银行为主 ， 非银和增信机构 占比 偏低。 图 2： 参与 CRMW 机构 多集中在银行 资料来源： 交易商协会 ，招商证券 一言蔽之 ， CRMW 类似给标的 券 买入 “ 保险 ” ， 如果 出现 违约 ，创设 机构 通过 实物交割给 投资者进行赔付 。现阶段 ， 购入 CRMW 需 承诺 以不少于预配售的预获配量同时申购标的券。申购标的券规模 小于 预获配 量 ，最终 配售规模 会动态 缩减 ， 这也一定 程度 限制了 单独申购 CRMW“做空”标的券的 行为。 10月 至今 ， 沉浸 在“政策市”中的信 用风险缓释凭证已然 走过 一轮发行 小 高峰 （ 累积发行规模 接近 64亿 ） ， 实际 发行过程呈现出以下几大特征。 图 3： CRMW 发行规模 资料来源： Wind，招商证券 0.05.010.015.020.025.030.035.040.0银行 证券 基金 其他CRMW参与机构分布核心交易商 一般交易商0.010.020.030.040.050.060.018/10 18/11 18/12 19/01CRMW创设规模计划发行金额（亿） 实际发行金额（亿）债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 特点之一 ： 标的 券 主体 评级与 隐含 评级 的两极分化 。 此轮 CRMW 挂钩 的标的 主体中 ，除永达集团外（ 公司 股权 划转至 汇富国际投资 后，由 民企转变 外商 独资企业 ） ， 其余 均为民营企业 。 主体评级 85%集中 在 AA+及 以上等级 。不过 ，市场对此 不以为然 ， 标的券隐含评级多在 AA 及 以下 ， AA 及 AA-等级规模各占 一半 。因此 ， 针对市场真实评价偏低的 民企债， CRMW 的适时 出现有利于 部分信用风险的 隔离， 提高对应 民企再融资的 可得性。 图 4： 标的 企业 绝大部分为 民企 图 5： CRMW 标的 主体 外部 评级与 隐含评级 资料来源： Wind，招商证券 数据 说明：根据 Wind口径 统计企业 性质 资料来源： Wind，招商证券 特点之二 ： “保费” /覆盖规模 与等级成反比 。 信用风险 缓释工具发展成熟的国家往往拥有 长时间 的 违约率 和违约损失率 做 参考 ， 定价以此 为基准 能够尽可能 的 平衡 对手方之间的 风险 与收益。 我国信用 市场违约 常态化 初现， 回收率 测算 并不 完备， CRMW 创设 费率 缺乏 基础。 不过 ， 10 月 新增创设费用和覆盖比例 确实 与等级 相联系 ，即 ： 1） 主体等级和隐含 评级 越低， 需要 交纳的保费越高 ； 2）等级 越低实际发行量也越大， 对 标的券的覆盖占比 越高 。 规律 上符合常识，但定价幅度的 不合理 可能难以 做到 市场化推广 ， 以下会具体讨论该问题。 图 6： 外部 评级 越低 ， 创设 费率 越高 图 7： CRMW 创设 规模对标的券的覆盖规模 在 40%以下 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 020406080100民营企业 外商独资企业标的企业性质（亿），根据计划发行统计规模6%15%79%47%53%标的主体等级占比内圈主体外部评级，外圈隐含评级AA- AAA AA AA+0.00.51.01.52.0AAA AA+ AA AA-平均创设价格（费率）， %隐含评级 外部评级0%10%20%30%40%50%AAA AA+ AA AA-CRMW创设规模 /标的发行规模，加权平均外部主体评级 隐含评级债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 5 特点之三 ： 标的券发行期限绝大多数 不足 1 年 。 其中 ， 半年 到 1 年期 短融占比接近八成。 按照 CRMW 创设期限 与标的 期限 匹配的原则， “保险”时间 整体偏短。 结合 以上不难发现， 捆绑 购买 “保险”和民企债时，面临 的是短期内支付较高的 “保费”， 收获的却 是 1年 不到的收益，非常难以满足 民企投产 需求 （短 债 多 用于滚动 发行 ，补充营运资金 ）。 与此同时 ，如果 同一 主体其他存量券出现违约 ， 且触 加速到期 条款 ， CRMW 也 难以实现 保障效力 ， 因支付 违约条款中列明 “ 不包含由于债务加速到期所导致的支付违约 ” 。 特点之四 ： 标的券 认购强劲。 由于挂钩 CRMW 的 标的券 期限 偏短， 因而 选取同一 发行时间民企短融 作为参考 。根据 中标 利率与投标上限 偏离 测算 ， 一旦 配售 CRMW，标的民企债中标收益率 整体偏低 ，偏离 投标上限约为 40bp-60b，幅度 大于一般民企 短融 的20bp， 说明 部分 隔离信用风险后，认购需求确实好转 。 但 问题 在于， 同时 tkn 信用风险缓释凭证及 民企债 的 综合收益偏低，为何还有如此大的 配置 力度？ 图 8： 标的 券 发行 期限 绝大部分 集中在半年 至 1 年 区间 图 9： 标的 债券 认购 需求明显强于一般民企债 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 二 、 搭配 购买 CRMW 和 标的券 ： 谁的 鸡肋 ， 谁的 蜜糖？ 如 何探讨“套餐”的投资 收益？ 当 民企债 配 售 CRMW 时，存在 三种购买模式 ： 1） 一是直接购买裸券（ 标的券 ） ，获得 票面收益； 2） 二是 一比一 购买 CRMW 与 标的券 ， 也就是 CRMW 能够 全部覆盖 标的券 （ 最大购买标的券规模为 CRMW 计划 创设额度 ） ； 3）三是 配置 标的券的规模大于 CRMW 创设 规模 。对于一般 非银 买方 而言， 仅考虑 扣除 创设费率 ， 可 获得的收益率 最大值 为上述模式中的 第一种， 最小值为第二种 ， 由此 构成 收益率 区间。 以下 分别探讨 非银 和银行两类机构 的 投资收益 。 1、非银 投资的无奈： 实际 收益不高 ， 还缺乏 流动性 裸券 票面 本就 偏低，扣除 “保费”的实际 收益率更低。 一方面 ， 基于 以上的 特征，隔离部分风险 后 ，标的券中标 利率 将 大幅低于相同条件 民企 短融， 这也 表明 只买 裸券 的 收益仅能 博取较少的 利差 。 过低 的收益率导致 一级 打新二级出券的 操作性降低 ，自然也会弱21%78%1%标的债券发行期限半年以下 半年 -1年 1年以上020406018/10 18/11 18/12标的券认购需求：投标上限 -发行利率（ bp）(1)-(2) 配售 CRMW个券 (1)民企短融平均水平 (2)债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 6 化 裸券 的流动性 。 另一方面 ，如果一比一 购买 CRMW 和 标的券， 获得 的收益更低。 实际上 ，年化 CRMW创设费率， 将其 在票面收益率做减 ， 即可 得到 捆绑综收 ，但如果要计算发行期间内 收入 ，则需 换算成对应 持有时间 。 目前 ， CRMW 创设 费率分布离散， 0.2%-2.65%不等 。 等量购入 CRMW 和标的券 ，收益率分布集中在 3.5%-5.5%之间（将此 收益率定义为 “风险隔离收益率” ） ， 这意味着什么？以下 提供 两个 参照系 。 图 10： 扣除 创设费用，裸券年化收益率偏低 资料来源： Wind，招商证券 控制 发行日期 、期限 和主体 外部 等级 一致 ，对比 中债中短票 估值与 民企 短融 平均 票面。结果 显示： 1）风险隔离 收益率高于估值 幅度 多不足 1%，而中 债中短票 估值 样本 内不仅含有产业 债 ，同时 有小部分 城投债中短票， 将 城投债剔除后， 风险隔离 收益率 可能 与二级估值吻合 。 2）以 民企短融 平均 发行成本作为 基准 ， 一旦 挂钩 CRMW 后 ， 风险 隔离收益率低于 一般 票面将近 1%-3%不等 。 因此 ， CRMW 的出现并不能 有效的吸引非银机构 进场 投标，一是 过高 的价格买入标的券， 可能 无法继续提升溢价，获取资本利得 ； 二是一比一配售 CRMW 后，风险隔离收益率整体偏低，甚至与二级存量 券 估值吻合，缺乏利差。 既然 如此 ， 为何 标的券 认购情况如此 “凶猛” ？ 商业 银行 自有“套路” 。 不仅来自于资本缓释 的 实际 收益，同时互买 时 的综合收益 尚可 。 3.03.54.04.55.05.56.04.0 5.0 6.0 7.0 8.0风险隔离收益率(%)裸券票面 (%)裸券 票面本身偏 低 ，扣除 CRMW 成本 后， 风险 隔离收益率 偏低 。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 7 图 11： CRMW 标的 券 发行 票面 稍高 于同等条件中债估值 图 12： 裸券票面 大幅低于同条件 民企 债平均票面 资料来源： Wind， 招商证券 数据 说明：中债估值的选取 为 对应标的券发行日期，同时 匹配 发行期限与等级 资料来源： Wind， 招商证券 数据 说明： 民企债 的选取 为 对应标的券发行 当月平均 水平 ， 同时匹配 发行期限与等级 2、 商业银行 的 机会 ： 资本 “缓释” 的诠释 ？ 以 商业银行自营持债 为例： 一方面 ， 考虑税收 和 100%计提 风险资本 ，单独 购买裸券 的实际 收益率 整体 偏低 ，平均水平 2.5%左右 ， 最低约为 1.2%（实际收益率 =原始 收益率 -税收 -风险资本 计提 ） 。 若非政策 指导，商业银行单独购买裸券的动力不足。 另一方面，如果相同 规模购入 CRMW 和 标的券， 可能 达到缓释 资本 的目的。 风险资本计提可以采用 权重法或内部评级 两种 方 法计量 ，而 除部分 大型国有商业银行外， 多数 商业银行 采用权重 法 计量资本 。 根据 商业银行信用风险缓释监管资本计量指引 ，只有实施 内部评级法的 商业 银行 才可 采用 信用违约互换和总收益进行资本缓释 。 但是，微观 调研中发现， 不少 银行实践操作中，已经将 配售 CRMW 的标的券 按照同业资产 25%的 权重计提 风险 资本 。 以此 作为计提标准 ，最乐观 的假设中， 将扣除“保费”后的 风险隔离收益率 作为 计提 基准，商业 银行 持有 标的券的 平均 收益率 与同期限国债收益率差距 正在收敛 ， 价差 绝对值维持 在 10bp 之间。 进一步 放开 假设 ，考虑标的券与CRMW 的双重 计提后 ， “捆绑 销售 ”的 模式 较 难 吸引 商业银行规参与。 是否 还存在别的获利模式？ 事实上 ， 考虑 到商业银行之间 可能存在 互买 “ CRMW+标的券”的 行为， 既作为 买方，又作为 卖方的 商业银行， 还能 获取一笔 保费 ，结合 持债的综合收益 尚可 。 当然 ，商业 银行作为 CRMW 创设 方时，仍需考虑到风险计提的因素，但 调研 多家银行发现， 实际 操作中的差异较大 。 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.00.0 1.0 2.0 3.0 4.0风险隔离收益率-中中短票债估值，%裸券票面 -中债中短票估值， %(3.5)(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.0-2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0风险隔离收益率-民企短融平均发行成本，%裸券票面 -民企短融平均发行成本， %债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 8 总体上 ， 对于 商业银行 而言 ， CRMW 的 出现可能会颠覆信用债的持有逻辑 ， 即：裸券收益率低，但 购买 组合，能够缓释资本压力 ， 同时 承担买卖 双重角色的银行还可收取保费 ， 提高综合收益。不过 ， 收益率 整体 偏低 的 症结 ， 加之 过于繁杂的资本计提 要求 ， 将极大削弱商业银行持债意愿。 折腾半天 ，可能 本质上 只是 牺牲收益率 ， 放了一笔 担保 贷款而已 。 图 13： 商业 银行 自营 同时增持标的券和 CRMW 实际 收益率与 同期限 国债收益率的对比 图 14： 考虑 创设银行之间互买标的券和 CRMW 时 ， 综合 收益率 资料来源： Wind，招商证券 数据说明 ：实际操作中 ，购入的 CRMW 同样 需要做 风险 计提 ；双重 计提后， 需要在 上述实际收益率中做进一步的扣减。 资料来源： Wind，招商证券 数据 说明： 实际 操作中还需考虑 商业 银行作为 CRMW 卖方 时 的风险计提 。 3、 非 银的“鸡肋”是不是可以变“蜜糖” ？ 商业 银行和非银 同时 投资 CRMW 与 标的券的逻辑 并不 一致， 而 后者 并非 CRMW 主要创设方， 缺乏“保费”的 收益加成 ；再者 ， 对于券商 而言 ，买入 CRMW 还 要 做 净资本扣减的处理 ， 这 是不是意味着对于 非银机构而言， CRMW 与 标的券完全 不 具备投资价值？ 并非 完全如此， 目前 存在两个 可以 挖掘的机会。 第一 ， 关注发行 CRMW 主体 其他二级存量券 ，赚 取资本利得。 以 华强集团和 红豆 集团为例 ， 两者 对应标的 挂钩 CRMW 之后 ， 二级 存量券 收益率 均出现不同程度的 下行。 关键原因 来自 一级带动二级收益率下行 。通常同一 主体新券 发行收益率 过低时，该 主体存量券 收益率曲线将产生突变 。出于 平滑曲线的 考虑 ， 二级 存量老券的收益率将向下调整 。所以 ， 即便没有成交时， 也能 看到收益率大幅度下行的 景象 。 不过 ，这里存在一个 问题，如果 要 tkn二级存量券， 剩余期限 最好短于 挂钩 发行 CRMW的 个券 ， 但是 标的券 本身 发行期 偏短， 非 极端 状况，持有其他更短 期限存量券 的 投资者不一定会 在二级 出券 。所以 ，只有挂钩发行 CRMW 的 标的券期限更长时， 博存量券资本利得 的策略才可行 。 -0.30%-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%2.40%2.45%2.50%2.55%2.60%2.65%2.70%18/10 18/11 18/12银行自营搭配 CRMW购买标的券实际收益率实际收益率（同业资产计风险权重）实际收益率 -发行当日同期限国债 ytm，右轴0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%18/10 18/11 18/12创设银行购入标的及 CRMW的平均综合收益实际收益率（同业资产计风险权重） 创设平均费率债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 9 图 15： 华强二级 存量券收益率被一级联动出现下行 图 16： 红豆集团同样 出现一级联动二级的情况 资料来源： Wind，招商证券 资料来源： Wind，招商证券 第二 ， 提前 判断哪 些民企主体可能发行 CRMW。 既然 博存量券右侧 没有 空间， 不妨 尝试 提前 布局 左侧 ，预判哪些民企主体可能发行 CRMW。 通过 上述商业银行投资行为的分析 ， CRMW+标的券 的投资模式本质上是 银行间 互保 发放贷款。如果借鉴授信 思路， 实则 可以观察 相关主体 的授信情况。 按照 行业分类， 相伴CRMW 发行 的 民企 主体 平均授信 额度普遍高于 各行业授信 均值（ 民企 口径） ，这也是 为何银行有意愿参与 CRMW 投资 的关键所在 。 图 17： 发行 CRWM 企业授信 额度普遍高于行业平均（ 民企 口径） 资料来源： Wind，招商证券 另一方面 ， 从 分位数角度理解，剔除 地产 民企 后 ， 分别 测算 标的 主体 授信额度 及总资产（ 18Q2） 所处分位数 。 除 交运 行业外， 各 主体普遍在 70%以上。所以 ，对于 资产规模较大 ， 且授信额度 靠前 的民企龙头来说， 发行 CRMW 的概率 较大 。 甄别 过程 中，建议按照 授信 +资产 的维度进行 。 (120)(80)(40)0期间收益率变动（ bp）18/12/19-19/1/4(1.2)(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.0期间收益率变动（ bp）18/12/19-19/1/40.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0 授信额度对比（亿元）发行 CRMW企业 行业平均（民企）债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 10 图 18： 发行 CRMW 企业授信 额度及总资产规模均在行业前列 资料来源： Wind，招商证券 数据 说明： 计算分位数并未 包括地产民企 综上 所述， 10 月 重启 CRMW 发行 以来 ，一改 2010 年刚 面世时的颓势 ，发行 量和认购形成双强格局 。 令人遗憾 的是， 缺乏坚实 有力的定价基准， 折算费率 的实际收益难以吸引 非银 的参与 ；商业 银行虽有 资本 缓释的优势，但 权重法 的制约 致使实践 操作中的差异颇大 。故而 ， 政策 保驾护航的 敦促或 是本轮 CRMW 势如破竹 的 根源 。 换句话说 ， 缺乏合理的收益，难以 得到 市场主体的广泛青睐 ， 最终依旧无法逃脱 “大起大落”的 命运。有幸的是 ，信用要宽不宽 之时 ， CRMW 仍 会 得到 政策的鼓励， 缺资产 的当下，建议投资者密切关注 哪些 主体可能会 搭 载“保险” ，适当 参与二级存量券 ， 不失为一种 博 价差的渠道。 40%60%80%100%发行 CRMW企业关键指标所处民企部门分位数授信额度 总资产 18Q2