MLCC产业比较研究：对标龙头“村田”.pdf

Table_First1 被动元件 首次覆盖 电子 行业报告 TABLE_COVER MLCC产业比较研究：对标龙头“村田” 把握长短周期共振下的 MLCC国产替代机会 电子产品 由 各种电子元件构成， 其中 多层陶瓷电容（ MLCC）具有耐高温高 压、体积小、容量范围广、易于实装等特点，并在成本和性能上都占据优 势， 是 当前产量最高、市场规模最大、增长潜力大的被动元件，也被称为 “电子工业大米” 。 在 日本 的 电子工业 产品 中 ， MLCC 是 除存储器 -NAND 以外 第二大对中国出 口顺差品类 ， 日本厂商的 产值 占比达全球 70%以上 。在中日双边贸易中， 中国 对 日本 有较强的 进口 依赖性 ， 因此 存在巨大国产化替代的空间。日本 村田作为 MLCC 全球总龙头， 2019 年 该 业务营收约 350 亿人民币，占据 全球 市场的半壁江山。在过去二十年中，村田 净利润增长 2 倍 ， 总营收 累 计 增长 2.3 倍， 其中 MLCC 业务营收增长 2.1 倍 ，并长期享受估值溢价， 2021年 1月市值超过 4000 亿元人民币。公司估值溢价背后 反映的 是公司 核心竞争优势：规模经济效应 +管理层溢价 +高技术壁垒。 我国 MLCC行业发展起步较晚，生产能力主要集中于中低端产品 。 未来 国 产替代的主要需求端来自 5G 智能终端 /基站的放量成长 、以及部分低端车 用。中美贸易摩擦 发生 后， MLCC 产业国产化推进势在必行，风华高科、 三环集团、国瓷材料 均 积极增加 MLCC 相关产能，未来机会大于挑战。 证券研究报告 2021 年 01 月 15 日 Table_First3 分析师 先进制造研究团队 张新和 xinhe.zhangnomuraoi- SAC 执证编号： S1720519120001 Table_Info1 被动元件 首次覆盖 电子 TABLE_TITLE MLCC 产业比较研究：对标龙头“村田” 把握长短周期共振下的 MLCC 国产替代机会 Table_Info2 证券研究报告 2021 年 01 月 15 日 Table_Info3 行业评级 (首次 ) 强于大市 相对市场表现 Table_Pic1 Table_Author1 分析师 先进制造研究团队 张新和 xinhe.zhangnomuraoi- SAC 执证编号： S1720519120001 TABLE_SUMMARY MLCC是 “电子工业大米” 。 被动元件是手机、家电、汽车、工控等终端产 品中不可或缺的组件，同时具备前期投资大、技术壁垒高、盈利能力好等特 点。日本凭借其材料技术的优势，成为全球电子元件领域的龙头企业集中地； 中国的被动元件产业通过奋力追赶世界领 先厂商，已在一些中 低 端应用方面 基本 实现了国产替代， MLCC 国产化 有望成为未 来电子行业的重点发展方 向。 长短周期共振，机遇大于挑战。 作为 一种构造性成长与周期性波动共存的产 品 ， MLCC的长期需求呈螺旋式上升的态势。 长期来看，中美贸易摩擦、 5G 应用端的放量及中低端车用产品的渠道突破 等将 使得下游终端厂商对国产 被动元件的需求提速。中国大陆厂商在全球 市场 占比不足 5%，积极扩产对 产业影响小 ， 因此 有望 逐渐获得 国际龙头边缘市场份额。 短期来看，半导体 产能紧张的局面或将持续到 2021年中 期 ，对部分芯片、被动元件产能形成 挤占，被动 元件价格进入回暖周期。 受益于 长短周期共振，未来 3 年 MLCC 市场将继续良性成长，年均增长率或将维持在 10-15%左右。 MLCC是 日本 第二大对中国出口顺差电子品类 。 由于中国在精密制造、半导 体、机器人等领域发展 相对 滞后，各相关行业 的 核心 设备、仪器、关键零部 件还需要进口，是日本相关产品的主要出口目标国之一 。 在 日本电子工业中， MLCC 是 除存储器 -NAND 以外 第二大对中国出口顺差品类 ， 日本厂商 产值 的全球占比 占达 70%以上 。在中日双边贸易中，中国 对日本有较强的进口 依赖性 ， 因此 存在巨大国产化替代的空间。 日本 MLCC 产业规模与实力位居全球之首，村田为全球 第一 龙头。 日本村 田、太阳诱电、 TDK、京瓷四大电子零部件或占全球 MLCC产值 70%以上。 村田作为 MLCC全球总龙头， 2019年 该 业务营收约 350亿人民币，占据 全 球 市场的半壁江山。在过去二十年中， MLCC业务营收增长 2.1 倍， 并长期 享受估值溢价， 历史市盈 率 与太阳诱电、 TDK 相比高 3-5x。估值溢价背后 反映的 是公司核心竞争优势：规模经济效应 +管理层溢价 +高技术壁垒。 关注 5G 及部分低端车用国产替代机会。 建议投资者把握 MLCC 国产替代 主线， 关注国内被动元器件龙头风华高科、电子陶瓷龙头三环集团以及陶瓷 粉体 制备 龙头国瓷材料。 从 PB-ROE 看，国瓷材料和三环集团 的 盈利 能力 突出 ； 从 PE-EPS成长性来看， 风华高科、三环集团通过产能扩充实现 业绩 高速增长可以消化估值，到 2022年 PE 或 降低到 30 倍左右 。 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 收盘价 目标价 评级 评级变动 市值 (百万元 ) EPS(元 ) PE(X) EV/EBITDA(X) ROE(%) 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 国瓷材料 300285.SZ 43.20 53.72 增持 首次 43364.61 0.63 0.83 68.08 52.27 51.06 40.29 14.34% 15.74% 三环集团 300408.SZ 39.25 43.84 增持 首次 71313.56 0.76 1.04 51.64 37.60 42.72 32.24 14.96% 17.04% 风华高科 000636.SZ 35.28 47.12 增持 首次 31583.82 0.62 1.31 56.75 26.95 40.95 25.87 9.08% 16.05% -15 5 25 45 65 85 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 % 被动元件 沪深 300 Table_Info4 Nomura | 被动元件 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 3 正文目录 核心摘要 .6 研究背景 .6 3个核心问题 .6 MLCC：被动元件中产值最高的产品 .7 被动元件应用广泛， MLCC产值位列第一 .7 MLCC源于美国，盛于日本，国产替代任重道远 .8 MLCC产业趋势：构造性成长与周期性波动共存 .9 以史为镜：过去 20 年曾发生过 3次明显的涨价 .9 鉴往知来：长期需求呈螺旋式上升的态势 . 11 市场规模：复合年增长率或达 10-15% .13 MLCC需求端：主要驱动力为汽车电动化 /智能化、 5G应用端 .14 全球汽车需求成熟化，单车构成持续改善 .14 5G智能终端 /基站的放量成长 .20 MLCC供给端：日韩居主导地位，大陆份额低于 5%，龙头扩产计划严谨 .23 日韩出货量的全球市场占有率达 70% .23 供应端渠道优势决定成长路径 .25 MLCC制造涉及众多领域，日韩技术优势明显 .26 MLCC生产流程 .27 制造工艺的中日技术差距或达 3-4年 .29 日本电子产业竞争力的源泉 .31 日本电子工业自 2013年起转为贸易逆差 .31 产值占比增幅最大的是电子设备及被动元件 .32 MLCC是日本第二大对中国出口顺差电子品类 .34 全球龙头村田制作所：掌握产业链上下游，底层技术坚不可破 .37 村田制作所： 全球最大的 MLCC生产厂商 .37 称霸被动元件领域，营收破万亿日元 .37 深耕技术奠定基础，外延拓展终成巨头 .39 三大产品战略推动公司业绩增长 .41 专攻核心主业，垂直化发展打造技术闭环 .43 坚持以陶瓷材料为本，并通过收 并购拓展新领域 .43 工艺技术 (Know-how)的闭环化：坚持国内生产，垂直整合思想 .44 三次元矩阵式收益管理助成高收益性 .45 未来方向： 5G与汽车是业绩成长双引擎 .47 5G：期待 MLCC、通信模组带来增长点 .47 高端车用 MLCC优势明显，车 用领域龙头地位稳固 .48 村田复盘：抓住每个成长波段，长期享受估值溢价 .49 2013年后股价涨幅 5.1倍，超额收益明显 .49 估值溢价 =规模经济效应 +管理层溢价 +高技术壁垒 .52 关注 MLCC车用以外国产化替代机会 .57 投资建议 .57 相关公司估值对比 .58 风险提示 .60 图表目录 图表 1：电子元器件的分类 .7 图表 2：实装在电路板上的 MLCC .7 Table_Info4 Nomura | 被动元件 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 4 图表 3：被动元件的产值占比 .8 图表 4：电容器的种类与特征 .8 图表 5： MLCC的构造 .8 图表 6：日本 MLCC平均价格变化率 .10 图表 7：日本 MLCC产值及增速 .10 图表 8：主要公司的 MLCC 细分类别营业利润率变化 .10 图表 9：国巨单月营收及增速 . 11 图表 10：国巨 MLCC 季度毛利率 . 11 图表 11： MLCC 厂商主要销售路径 .12 图表 12： WSTS全球半导体市场预测 .13 图表 13：村田产品的价格降幅（收益增减因素拆分） .13 图表 14：村田 MLCC 的接单出货比 .13 图表 15：村田 MLCC 的积压订单及积压订单营收比 .13 图表 16： 2019 财年 8家主要厂商 MLCC业务占比 .14 图表 17： 8 家主要厂商 MLCC业务收入合计 .14 图表 18：各种电容的使用频段和静电容量范围 .14 图表 19：电解电容更换陶瓷电容的置换效果 .14 图表 20：全球汽车市场年度需求 .15 图表 21：全球 18个主要国家汽车市场月度需求 .15 图表 22：中国汽车市场年度需求 .16 图表 23：中国汽车市场月度需求 .16 图表 24：世界各国公布的新能源汽车相关的利好主张 .16 图表 25： 2019 年全球电动车销量占比 .17 图表 26：中国新能源汽车销量统计 .17 图表 27：节能与新能源汽车技术路线图 2.0 BEV/PHEV 的汽车总销量占比 .17 图表 28：车载 MLCC 使用数量 .18 图表 29： 2020 年 11 月村田对车载 MLCC市场预测 .18 图表 30： TDK对车用级静电容量 /功能区分 .18 图表 31： SAE自动驾驶等级划分 .19 图表 32：车用传感器种类与用途 .19 图表 33：村田制作所测算的车用 MLCC 使用数量 .20 图表 34： ADAS自动驾驶用传感器的市场规模 .20 图表 35： 4G到 5G的变化 .21 图表 36： 5G对于 MLCC的技术要求 .22 图表 37： 2011年以后的中国手机出货量占比 .22 图表 38： iPhone的 MLCC 使用量以及高端占比 .22 图表 39：国内新增 5G宏基站数量预测 .23 图表 40： 2019 年 MLCC全球厂商出货量市场占比 .24 图表 41：四大国际龙头的扩产情况 .24 图表 42： 2019 财年主要厂商 MLCC业务占比 .24 图表 43：日韩 MLCC 厂商主要上市公司简介 .25 图表 44： 2019 财年主要厂商 MLCC应用占比 .25 图表 45：传统汽车零部件产业链构造 .26 图表 46：村田的平台技术与核心技术 .27 图表 47： MLCC生产工艺流程 .28 图表 48： MLCC上下游产业链 .28 图表 49： 2019 财年日本 MLCC上游粉料 /设备行业 上市公司盈利状况 .29 图表 50： MLCC成本占比 .29 图表 51：日本电子工业进出口额 .32 Table_Info4 Nomura | 被动元件 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 5 图表 52：日本电子工业进出口差额拆分 .32 图表 53：日本电子工业产值拆分及增速 .33 图表 54：日本电子工业产值占比 .33 图表 55： 2019 日本对中国出口产品占该产品出口总额的比例（按主要货种口径） .34 图表 56：日本电子工业对中国出口顺差前 10位细分类别 .35 图表 57： MLCC日本对中国出口顺差 .35 图表 58： MLCC日本出口单价 .35 图表 59： MLCC日本出口额与出口中国占比 .36 图表 60： MLCC日本出口量与出口中国占比 .36 图表 61：日本电子零部件典型企业的历史毛利率情况分析 .36 图表 62：村田主营业务 .37 图表 63：村田 2019 财年营收拆分 .38 图表 64：村田 2019 财年营业利润拆分 .38 图表 65：村田 2019 财年营收应用端拆分 .38 图表 66：村田营业利润率变化（分业务） .38 图表 67：村田主营业务收入（分业务） .39 图表 68：村田营业利润（分业务） .39 图表 69：公司成长路径 .40 图表 70： 1944-2005 年的国际化时期 .40 图表 71： 2006 年至今的并购时期 .41 图表 72：上世纪 40-70年代的产品发展 .42 图表 73： 20世纪 80 年代 -21 世纪 10 年代的产品发展 .42 图表 74：村田的高容量全固体电池 .43 图表 75：村田的全固体电池的产品定位 .43 图表 76：村田主要的兼并收购历史 .44 图表 77：村田的垂直统合化思想 .45 图表 78：村田的三次元矩阵式收益管理模型 .46 图表 79： 5G对手机零部件的技术要求 与国际核心供应商 .47 图表 80： Metrocirc .48 图表 81： LCP材料功能与技术特点 .48 图表 82：村田的车用 MLCC 发展战略 .49 图表 83：车用零部件的技术要求 .49 图表 84：村田股价与 TOPIX指数走势图 .50 图表 85：村田股价与日系 MLCC厂商股价走势图 .51 图表 86：村田股价与 TOPIX/TOPIX电子机器指数财年涨幅 .51 图表 87： 村田的营业利润与动态市盈率 .51 图表 88：村田与日系 MLCC 厂商历史市盈率比较 .52 图表 89： 2019 年全球 MLCC 厂商产能情况 .53 图表 90：主要 MLCC 厂商毛利率比较 .53 图表 91：村田的主营业务收入及增速 .54 图表 92：村田的净利润及增速 .54 图表 93：村田的电容器战略布局 .56 图表 94：村田设备投资额及营收占比 .56 图表 95：村田研究开发费及营收占比 .56 图表 96： MLCC行业的覆盖背景 .57 图表 97：国内外主要 MLCC 公司历史 PE 对比 .58 图表 98： 2019 年国内外主要 MLCC公司 PB VS ROE 对比 .59 图表 99： 2022 年国内外主要 MLCC公司 PE VS EPS CAGR3 年对比 .59 图表 100：重点公司估值和财务分析表 .59 Table_Info4 Nomura | 被动元件 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 6 核心摘要 研究背景 被动 元件 是手机、家电、汽车、工控等终端产品中不可或缺的组件，同时 具备前期投资大、技术壁垒高、盈利能力好等特点。中国的被动元件产业通过 奋力追赶世界领先厂商，已在一些中端应用方面 基本 实现了国产替代， MLCC 国产化 有望成为未来电子行业的重点发展方向。日本凭借其材料 技术的优势， 已 成为全球电子 元件 领域的龙头企业集中地 。 本文旨在聚焦 MLCC产业，以及 日本龙头企业村田制作所的发展历史和现状，以 便 更深刻 地 理解这个行业的中 日差距，挖掘具备成长性及合理估值的 国内 投资标的。 3个核心问题 通过几个角度的分析 - 1） MLCC产业的历史 动 态 及未来发展 、 2）需求端 / 供给端的现状、 3）国内与日本龙头厂商的技术差异、 4）日本电子产业的竞争 力、 5）全球 MLCC龙头厂商村田的成长路径， 我们 来探寻 以下三个核心问题 的答案 。 MLCC产业的未来成长逻辑是什么？ 从全球 MLCC 的需求端来看，推动其数量成长的主要驱动力有： 1）结构 性驱动力： 铝电解电容 /钽电容的产业替代等 ； 2）应用端的驱动力： 5G智能终 端 /基站的放量成长、汽车电动化 /智能化等 。 作为 一种构造性成长与周期性波动共存的产品 ， MLCC 的长期需求呈螺旋 式上升的态势。 长期来看，中美贸易摩擦、 5G应用端的放量及中低端车用产品 的渠道突破 等将 使得下游终端厂商对国产被动元件的需求提速。中国大陆厂商 在全球 市场 占比 合计 不足 5%，积极扩产对产业影响小 ， 有望 逐渐获得 国际龙头 边缘市场份额。 短期来看，半导体产能紧张的局面或将持续到 2021年中 期 ，对 部分芯片、被动元件产能形成挤占，被动元件价格进入回暖周期。 2021 年 初 ， 日本 MLCC厂商交期大幅延长， 业界再次等待涨价 时机 。 受益 于长短周期共 振，未来 3 年 MLCC市场将继续良性成长，年均增长率或维持在 10-15%。 MLCC国产替代的 可行 性？ 日本有完善的 MLCC上游产业链，从陶瓷粉料、电极用粉料，到流延、烧 结等关键设备都有一系列的配套公司；而中国有下游应用的终端需求， 以及 密 集的组装产业集群；因此，双边依存结构 在中长期 较难打破。 我国 MLCC 行业 发展起步较晚，生产能力主要集中于中低端产品 。 未来国产替代的主要需求端 来自 5G 智能终端 /基站的放量成长 ， 以及部分低端车用。中美 贸易摩擦爆发 后， MLCC产业国产化推进势在必行， 风华高科、三环集团、国瓷材料均积极 增加 MLCC相关产能，未来机会大于挑战。 日本电子零部件产业对中国的启示 ？ 在 靠 近电子零部件 /设备端的产业， 日本 凭借其深厚的技术壁垒 ， 叠加 应用 端 的 放量周期 ， 依旧维持着较强的竞争力 ，形成了村田制作所、京瓷、 TDK、 日本电产、日东电工、 阿尔卑斯阿尔派 等电子 产业巨头。 其主要的 成功原因 在 于 ： 1） 创始人 思想的传承 ； 2）贯彻从材料开始的一贯生产 体系 ； 3）不断进行 产品创新，实行早期的“埋伏战略”布局。 Table_Info4 Nomura | 被动元件 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 7 MLCC： 被动元件中产值最高的产品 被动元件应用广泛， MLCC产值位列第一 所有的电子产品都 由 各种 电子 元件 构成， 电子 元件 按电信号特征可分为主 动元件 （集成电路） 与被动元件 （阻容感 等 ） 。 其中，主动元件 是 具备 对电信号 激发放大、振荡、控制电流或能量分配等主动功能甚至执行数据运算、处理的 元件 。 而 被动元件 （别称 无源器件 ） ， 则 是指不影响信号基本特征，仅令 信号 通 过而未加以更改的电路元件 。 从工作特点来看，被动元件 不 需要电源驱动，其 本身不消耗电能，只需输入信号就可以做出放大、震荡、计算等响应，无需 外 加电源就能正常工作 。 被动元件主要分为电阻、电容、电感 （三者别称 RCL 器件 ） ，约占全被动 元件总产值的近 90%。 在 RCL器件中， 电阻普遍用于分压、分流 、 滤波和阻抗 匹配 ； 电容的主要功能是 旁路 、 去藕 、 滤波和储能；电感的主要用途是滤波 、 稳流和抗电磁干扰。 电容在三大被动元件中产值最高，产值 占比达 66%，主要分为陶瓷电容、 铝电解 电容、薄膜电容、钽电容四大类。 其中，多层 陶瓷电容（ Multi-Layered Ceramic Capacitor， MLCC） 具有耐高温高压、体积小、容量范围广、易于实 装等 特点 ， 并 在成本和性能上都占据优势，下游应用 极为 广泛， 所有消费电子 都必须用到这个元器件 。例如 ， 一台 iPhone 12 大约需要用到 1000颗 以上的 MLCC。因此， MLCC是当前产量最高 、 市场规模最大 、 增长潜力大的被动元 件 ，也被称为“电子工业大米”。 图表 1： 电子元器件的分类 资料来源： 公开资料， 野村东方国际证券 图表 2： 实装在 电路板上的 MLCC 资料来源： 电子产品世界 ， 野村东方国际证券 Table_Info4 Nomura | 被动元件 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 8 图表 3： 被动元件的产值占比 资料来源： 中国电子元件行业协会电容器分会， 野村东方国际证券 图表 4： 电容器的种类与特征 资料来源： 村田制作所官网， 野村东方国际证券 MLCC 源于美国，盛于日本，国产替代任重道远 MLCC早期作为新兴电容器诞生于 上世纪 60年代的美国，后来在日本公司 （村田、太阳诱电、 TDK、京瓷等） 得到 迅速发展及产业化 。 至今 日本企业 仍 在全球 MLCC 领域保持着领先地位。 MLCC由内电极 、陶瓷层和端电极三部分组成，其介质材料与内电极以错 位的方式堆叠，然后经过高温烧结烧制成型，再在芯片的两端封上金属层，得 到一个类似于独石的结构体，又被称为独石电容器或贴片电容。 MLCC一般用于各类军用、民用电子整机中的噪声旁路、滤波器、振荡电 路等，在大规模集成电路方面应用广泛。具体的应用领域 目前 早已广泛 分布在 各种 智 能手机、数字家电、 PC、工控仪表、汽车电子等所有电子产品。 图表 5： MLCC的构造 资料来源： 公开资料， 野村东方国际证券 目前 MLCC的单颗 平均 价格 低于 0.1元 人民币 ， 但 其 制造 工艺却有一定难 度 ， 2019年 大陆厂商 的全球 市占率低于 5%，多数市场份额依旧被主要集中在 日本的国际龙头所 掌握 。 在中国 ，风华高科等 国产 被动元件龙头起步较晚， 目 前 依旧处于发展早期 阶段 ，产能和国际龙头 差距约在 10倍 左右。 近年来国内龙 头 已 加紧兴建产能 ： 2020年 3月风华 高科宣布拟投资 75.05 亿元建设高端 MLCC生产基地；同 期 ，三环集团 也 宣布拟定增募资 21.75 亿元用于建设“ 5G 通信高品质 MLCC 扩产技术改造项目”。 多层陶瓷电容 (MLCC) 34% 其他陶瓷电容 3% 其他电容 (铝电解 电容、薄膜电 容、钽电容等 ) 29% 电阻 14% 电感 9% 其他 11% 应用 特点 铝电解电容器 电源回路等 电容量大 钽电解电容器 电源回路、 军事应用等 电容量大、 频带宽 薄膜电容器 音频电路、 逆变器平滑用等 可靠性高 多层陶瓷电容器 （MLCC) 无线电路、 数字电路等 频带宽 电 容 器 电 解 质 电 介 质 种类 内电极：内电极与陶瓷介体交替叠层， 提供电极板正对面积 外端电极：铜金属电极或银金属电极， 与内部电极相连接，引出容量 陶瓷体：电场作用下，极化介电储能， 电场变化时，极化率随之发生变化 内电极 外端电极 陶瓷体 Table_Info4 Nomura | 被动元件 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 9 MLCC 产业趋势 ：构造性成长与周期性波动共存 以史 为镜 ：过去 20 年曾发生过 3 次 明显的 涨价 相对于 其他被动元件 而言，大多数品类的 MLCC 不需要个别定制， 属于 通 用型大宗商品 ， 价格依据市场供需波动明显 。 回顾过去 20 年全球 MLCC 市场 的发展，大致经历了以下几次大的 供需失衡 、厂商利润率改善的时期。 2000年互联网泡沫时期 ：互联网基建以及黑白手机的急速普及是主要的需 求驱动力 ，一时的供需失衡带来了 MLCC涨价潮 。当时，产业链全体的供应链 管理能力偏弱， 下游厂商 为了确保未来的需求得以满足 而 过度 下单 ， 最终 大量 的过剩订单导致了泡沫破裂后的过剩 库存 ，也引 发 了之后数年的价格调整期。 20032006年数字化时期： 笔记本电脑的 轻薄 化 /小型化 、 彩色功能手机的 普及等应用端的数字化带动了 小型高容 MLCC产品 的 需求提升 。然而，在 2008 年 金融危机来临之前， 受到 功能 手机等市场低端化 的 影响， MLCC的需求出现 下滑态势。 2008年金融危机后的库存回补 时期 ： 2008年金融危机发生后，各应用产 业链急速萎缩，大量清理库存。 20092010年 金融危机后全球经济复苏， 企业 信心回暖 ， 产生 大量 的 库存 回补 需求 ，再度推高产品价格 。 20132015年 智能手机的 迅速流行时期 ： 苹果手机 等 智能手机在短期内迅 速普及，出货量的放量增长、以及每台手机搭载 MLCC 数量的上升成为主要的 需求驱动力 ，推动产品价格明显上涨 。 20172018各种应用终端需求上升 时期 ： 2017 年初，以台湾国巨为首的 MLCC涨价新闻开始受到行业关注。随之， MLCC价格开始快速 上涨 ，驱动这 轮涨价潮的核心原因是供需失衡。主要因素有： 1）日韩系主力厂商 产能调整 ， 以村田为代表的日系厂商从中低端 MLCC转向车用 （电动车化、智能化） 、工控 等高价值产品，造成中低端 MLCC 的供给缺口 ；车用 、工控等高阶应用端的需 求增加， 然而 新增产能的认证周期长 ，供给缺口无法得到及时填补； 2）三星 Note 7爆炸事故引发 了 三星电机 MLCC 产能调整 ； 3） 台湾、大陆厂商充分受 益转单效应，渠道、分销商囤积大量库存 推动中低端 MLCC 价格 持续上涨 。 基 于被动元件产品的特征，旧 型号的产品系列如果没有技术升级， 一般 在 次年以后就 会 经历 一定的降价压力 。 尤其是作为苹果核心供应商的村田、太阳 诱电等， 其 每年业绩受到 出货价格 下跌的影响幅度为 515%， 厂商 主要 通过技 术改良 、 扩展新产品线 、 并不断削减成本来确保收益。 因此，就 MLCC产品特 征而言，涨价不易发生。 然而， 在以上几次供需失衡的时期中，我们看到有 三 次主要的 价格上涨期 （ 涨幅超过 20%） ，分别是 2000年前后 、 20132015年 和 20172018年。 Table_Info4 Nomura | 被动元件 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 10 图表 6： 日本 MLCC平均价格变化率 资料来源： METI， 野村东方国际证券 注： 2020年月度数据最新为 10月。 图表 7： 日本 MLCC产值及增速 资料来源： METI， 野村东方国际证券 注： 2020年月度数据最新为 10月。 由于日本厂商的 MLCC 合计 营收占比 达到 全球 市场的 70%以上 ，日本 经济 产业省（ METI） 根据 生产动态统计 的 日本企业 MLCC 产值 数据能 在 较大程度 上 体现全球 MLCC市场趋势。 图表 6中的 MLCC平均价格（ ASP） 的 变化 基本反 映 了 我们的以上观察。其中， 20172018 年的 ASP 上升 也和 汽车、工控等大尺 寸 /大单价品 的需求激增有关。 受益于以上 几次 供需失衡 导致的涨价潮 ， 村田 2000财年 、 2015财年 和 2018财年 的 MLCC业务 营业利润率分别达到了 33%、 36%和 38%（ 2000-2019年平均营业利润率： 23%） 。 图表 8： 主要公司的 MLCC细分类别营业利润率变化 资料来源： 公司资料， 野村东方国际证券 注：国巨为毛利率，红色背景为利润率上升期，灰色背景为利润率压力期。 为了进一步观察 MLCC 市场价格的变化对公司的营收 /收益性 的 影响 ， 以上 主要公司中，台湾国巨公布单月营收 数据 ，可以直观地 观察 到近几年的营收、 毛利 率 变化 巨大 。 经历了 2017-2018 年的涨价潮之后， 国巨 公司 收益 大幅下 降， 直到 2020 年初以后才有所恢复。 从 2018年下半年开始， 全球汽车销售 /生产减速，智能手机出货量同比持 平； 2019年 5 月美国政府将华为列入“实体清单”，受 国际贸易摩擦和下游消 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% Ja n-0 1 Ap r-0 2 Ju l-0 3 Oc t-0 4 Ja n-0 6 Ap r-0 7 Ju l-0 8 Oc t-0 9 Ja n-1 1 Ap r-1 2 Ju l-1 3 Oc t-1 4 Ja n-1 6 Ap r-1 7 Ju l-1 8 Oc t-1 9 ASP（右轴） 日本 MLCC平均价格变化率 日元 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100 200 300 400 500 600 700 Ja n-0 1 Ma y-0 2 Se p-0 3 Ja n-0 5 Ma y-0 6 Se p-0 7 Ja n-0 9 Ma y-1 0 Se p-1 1 Ja n-1 3 Ma y-1 4 Se p-1 5 Ja n-1 7 Ma y-1 8 Se p-1 9 亿日元 日本 MLCC生产金额 增速（右轴） -2 0 % -1 0 % 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % F Y1 9 9 8 F Y1 9 9 9 F Y2 0 0 0 F Y2 0 0 1 F Y2 0 0 2 F Y2 0 0 3 F Y2 0 0 4 F Y2 0 0 5 F Y2 0 0 6 F Y2 0 0 7 F Y2 0 0 8 F Y2 0 0 9 F Y2 0 1 0 F Y2 0 1 1 F Y2 0 1 2 F Y2 0 1 3 F Y2 0 1 4 F Y2 0 1 5 F Y2 0 1 6 F Y2 0 1 7 F Y2 0 1 8 F Y2 0 1 9 村田制作所 O PM 太阳诱电 O PM T D K O PM 三星电机 O PM 国巨 G PM 互联网泡沫 库存过高 笔记本电脑 彩色功能手机 宏碁 、诺基亚 低端手机 2008 年金融危机后 的库存补充 i P h o n e 等 智能手机 迅速流行 日元 升值 汽车、工控等应 用端需求上升 日系主力厂商产 能调整形成供不 应求 Table_Info4 Nomura | 被动元件 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 11 费电子需求疲软的影响，叠加新产能投产带来的供给增多， MLCC价格大幅下 跌，行业进入去库存阶段并持续至 2019 年下半年。 2019 年 末 ，中国 5G手机 率先开始进入市场，同时华为零部件保量采购需求增强， MLCC 市场 的疲态才 开始有所改善。 图表 9： 国巨单月营收及增速 资料来源： 公司公告， 野村东方国际证券 注： 2020年 1-11月。 图表 10： 国巨 MLCC季度毛利率 资料来源： 公司公告， 野村东方国际证券 鉴往知来： 长期需求呈螺旋式上升的态势 怎样预测 MLCC的 营收规模 及周期性？ 作为 一种构造性成长与周期性波动共存的产品 ，我们认为 MLCC 的长期需 求呈螺旋式上升的态势 。因此，怎样抓住周期性 并且同时 把握短期的需求动 向， 这 是 决定每个 MLCC公司盈利能力的大前提 。 我们主要从以下几个方面来 预测 MLCC的 营收 ： 1） 年度 /季度全球智能机、汽车、通信基站及其他应用终 端需求，同时考虑单机用量变化带来的数量变动 ； 2） 年度 /季度 的 MLCC价格 波动逻辑，同时考虑 MLCC产品组合变化所带来的价格变动 ； 3）个别厂商的 产能 大小 及利用状况。 关于 MLCC 的周期性，长期来看和半导体（除存储器） 市场需求趋于一致，我们一般参考世界半导体贸易统计协会（ WSTS）的半导 体数据来双重检查周期性。 作为预测中的难点， 由于 MLCC在制造业产业链上依旧偏上游， 因此较难 把握每一条细分产业链的动态。比如，鸿海 /和硕等 组装厂商是苹果产业链上的 零部件直接客户，但即使 获取了 智能手机等 最终制品的库存，我们也很难把握 组装厂商的 零部件 库存。在景气上行周期中，最终制品 /零部件库存通常会缓慢 上升，特别是在产生明显缺货现象的时期，客户倾向于保障必要的库存水平 进 行囤货 。然而 ，一旦景气 有所变化，所有的产业链的各个环节都会急速萎缩。 因此 即使最终制品需求仅变化 5%，但若 降库存 发生在每一个渠道 环节 ，则上 游 零部件 厂商 订单需求 的 变化 或 将被放大到 1020%。 也就是 说， MLCC等零部 件的需求端变化会通过其产业链及销售渠道的复杂性， 间接 对原厂 销售 形成 扩 张性 传导作用。 MLCC行业主要有两种销售方式： 1）直销，指厂商将产品直接销售给规模 较大的主要客户（如苹果、华为等消费电子组装厂商、及汽车 OEM/一级供应商 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 Ja n-1 8 Ap r-1 8 Ju l-1 8 Oc t-1 8 Ja n-1 9 Ap r-1 9 Ju l-19 Oc t-1 9 Ja n-2 0 Ap r-2 0 Ju l-2 0 Oc t-2 1 百万新台币 国巨单月营收 (左轴 ) 增速（右轴） KEMET 合并报 表化 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 1Q 11 3Q 11 1Q 12 3Q 12 1Q 13 3Q 13 1Q 14 3Q 14 1Q 15 3Q 15 1Q 16 3Q 16 1Q 17 3Q 17 1Q 18 3Q 18 1Q 19 3Q 19 国巨 MLCC毛利率 Table_Info4 Nomura | 被动元件 2021.01.15 Table_Info4 请务必阅读报告正文后各项声明 12 等），一般客户对产品的规格有各自的要求，中高端产品的销售主要采取这种方 式； 2）代销，指企业将产品交付给代理商代为销售，这部分产品将再由大代理 商交付给小代理商及其他贸易商，直接面向的客户多是对产品规格要求较低 、 难以直接向原厂拿货的中小型电子生产厂商。 在景气上升周期，代理商囤货推 高价格，但对原厂收益影响有限。 目前行业内的主要企业，包括村田、国巨、 风华等企业，都是直销 +代销组合的销售模式，各厂商的经销比例各有不同，但 直销的比例 通常 在 60%以上。 图表 11： MLCC厂商主要销售路径 资料来源：野村东方国际证券 2020年以后 MLCC价格或周期性 恢复 在经历了 2017-2018 年的涨价潮之后， 2019年 MLCC 行业 进入 了 寒冬 期，部分 MLCC厂商在产能扩建上变得相对谨慎，进而加速 了 MLCC 的 去库存 化速度，整个产业的供需调整相对较快。 2020年新冠疫情导致许多国家 的经济 陷入衰退 。 上半年由于市场需求 下滑 和供应 链失调 、以及国际物流和贸易中断，全球 电子 产业 遭遇 打击 ； 下半年 受 到半导体产业链全面复苏的 推动