2021年度十大预测.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 市场策略研究 2020 年 12 月 31 日 投资策略 2021 年度十大预测 前言： 史无前例的新冠疫情冲击下，我们经历了波澜壮阔的 2020 年。当前， 疫苗推广在即，全球经济逐步复苏，主要市场也已 逐渐 反弹 甚至 创下 新高。 基于对宏观经济及资本市场的判断，我们 在此 做出 2021年度十大重磅预测 ， 希望在 新的一 年 里 ，继续帮您厘清逻辑、指引方向 。 一 、 全球共振复苏，新兴市场跑赢发达市场 。 疫情边际改善 、 需求增长 、 进 一步财政刺激 、欧美供需缺口外部效应下， 2021 年全球有望共振复苏 。 估 值驱动弱化， 发达市场回归基本面、消化估值，表现将会偏弱 ；不确定性渐 退， 全球风险偏好修复，而美元短期难回升值通道，新兴将跑赢发达。 二 、 恒指跑赢上证，南下资金继续抢夺定价权 。 外围环境上，全球经济共振 复苏，风险偏好修复 。 背靠 中国、估值洼地、人民币升值、指数改革、南下 资金加速抢夺定价权 五大支撑 下， 港股牛市逻辑 清晰 。 后续，随着港股市场 新一轮牛市开启， 港股估值也将加速修复，恒指有望跑赢上证。 三 、 经济不会过热，动能由生产转向消费 。 本轮经济复苏 具有 非典型性 ， 行 至当前，国内生产端已基本修复， 后续经济的复苏动力将逐步 由生产 -投资 向终端消费的过渡 ，后续 经济恢复斜率大概率放缓 ； 此外 ，在基本面整体恢 复的趋势之下，还需要注意产业内部的结构分化。 四 、 货币政策维持中性，不会系统性收紧 。 经济的非典型性复苏下，很难出 现基本面过热组合。因此， 宏观政策也 不 会系统性收紧 。 重提“总闸门”不 等于收货币，更不等于去杠杆，而更接近于稳信用。 中央经济工作会议为政 策定调： 不急转弯，保持连续性、稳定性、可持续性。 五 、 公募发行再超万亿，收益率中位数 有望 达到 20%。 2021 年偏股基金发 行有望继续超过万亿 ，三点理由： 居民财富从直接持股向间接持股是大势所 趋；机构投资者收益率相对更高，吸引居民财富；银行理财稳步推进，为公 募提供增量资金。 2021 年公募基金收益率中位数 有望 达 到 20%。 六 、 外资流入超过今年，流入规模超 3000 亿 。 尽管今年外资大进大出，但 配置型外资稳定流入； 海外不确定性相继落地，且人民币汇率仍处升值通道， 未来交易型外资也有望大幅回流； 国际指数间歇期并不影响外资持续流入， “水往低处流”，外资加仓中国仍是大势所趋。 七 、 银行理财将成市场重要增量 。 银行非保本理财规模稳步扩张； 银行理财 权益类占比提升将是最大亮点； 而 2021 年资管新规最后一年，也将会是理 财净值化改造大年， 市场化运营模式倒逼银行理财加大权益类资产配置。 八 、 A 股机构牛、结构牛继续演绎 。 基本面上，由博弈宏观经济波动， 向更 微观的行业、个股景气度聚焦； 流动性上，货币信用政策不会大起大落， 股 市流动性更重要。 而随着基本面与流动性进一步向微观下沉， A 股机构牛、 结构牛将继续演绎。 九 、 核心资产不会崩盘，转向 eps 驱动 。 A 股的估值体系将逐步与国际接轨、 与历史脱轨 ， 横向（全球）估值比较更有意义。 参考美股， A 股核心资产估 值并未泡沫化，核心资产股价驱动力正从 PE 转向 EPS。 十 、上调 创业板目标点位至 3300。 当前与 13-14 年的创业板行情非常类似， 盈利上行、监管放松、资本市场扩容 三大周期合力驱动下，创业板正处于新 一轮繁华周期之中。 当前我们再次重申“三大周期再临”逻辑不变 ，并 将 2021 年创业板目标点位 上调 至 3300 点。 风险提示 ： 1、疫情发展超预期 ； 2、宏观经济超预期波动 ； 3、政策收紧。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号： S0680518100001 邮箱： 分析师 胡思雨 执业证书编号： S0680520080009 邮箱： 相关研究 1、年度策略：“明明白白”的牛市 2021 年度港 股市场策略 2020-12-30 2、投资策略：年末外资继续稳步入场 陆股通周 监控第 78 期 2020-12-29 3、投资策略：国债利率集体下行， VIX 指数小幅回落 资金价格周监控第 82 期 2020-12-28 4、投资策略：跨年行情：坚定信心，远未结束 A 股市场策略周报 2020-12-27 5、投资策略：公募基金天量发行，明年能继续吗？ 2020-12-26 2020 年 12 月 31 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、全球共振复苏，新兴市场跑赢发达市场 . 4 二、恒指跑赢上证，南下资金进一步抢夺优质资产话语权 . 6 三、经济不会过热 ，动能从生产转向消费 . 8 四、货币政策维持中性，不会系统性收紧 . 9 五、公募发行再超万亿，收益率中位数有望达 20% . 10 六、外资流入超过今年，流入规模超 3000 亿 . 11 七、银行理财将成为市场重要增量 . 12 八、 A 股机构牛、结构牛继续演绎 . 13 九、核心资产不会崩盘，转向 EPS 驱动 . 15 十、上调创业板目标点位至 3300 . 16 风险提示 . 18 图表目录 图表 1：当前全球疫情仍在持续蔓延 . 4 图表 2：主要市场制造业 PMI 指数 . 4 图表 3：本轮美股巨幅反弹主要由估值推动 . 5 图表 4：中长期，美股主要由盈利主导 . 5 图表 5： 2020 年 2 月以来，海外资金持续流出新兴市场 . 5 图表 6：美元指数走势与发达市场和新兴市场的相对表现高度相关 . 5 图表 7： 港股上市公司市值构成（按主营业务所在地分） . 6 图表 8：即便在疫情冲击下，当前港股估值仍不算很高 . 7 图表 9：主要市场估值分布情况（ 2005 年至今） . 7 图表 10：近年来港股通南下资金持续流入港股市场 (亿港元 ) . 7 图表 11：陆股通南下资金成交占比持续提升 . 7 图表 12： 2019 年至今港股表现整体弱于 A 股 . 8 图表 13： AH 溢价已处于 2010 年以来历史最高位 . 8 图表 14：工业生产及企业利润均已恢复至疫情前正常水平 . 8 图表 15：美欧供需缺口持续扩大 (2017.12=100) . 8 图表 16：经济动能从生产 -投资传导至就业 -消费 . 9 图表 17：投资端单月增速已经得到充分恢复，继续抬升空间不大 . 9 图表 18：中性假设下， 2021 年 CPI 与 PPI 走势预测， % . 10 图表 19：部分房地产先行数据已经开始放缓 . 10 图表 20：重提闸门并不意味着去杠杆，也不是紧货币，更接近于稳货币与稳信用的组合 . 10 图表 21：近年来基金超额收益显著 . 11 图表 22：近年来居民财富由股票向基金分流 . 11 图表 23： 近年来外资持股规模与占比持续攀升 . 12 图表 24： 2020 年外资流入放缓（截止 11 月） . 12 图表 25： 今年外资配置盘和交易盘净买入规模 (亿元 ) . 12 图表 26： A 股在全球市场中仍然是处于大幅低配 . 12 图表 27： 银行理财非保本规模快速扩张 . 13 图表 28： 2019 年 12 月非保本理财产品资产配置情况 . 13 图表 29：经济增速的回落带来了 A 股市场估值中枢下行、波动减小 . 14 图表 30：近年来景气已成为决定市场走势的核心变量， % . 14 2020 年 12 月 31 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：规上企业利润总额按企业规模分布 . 14 图表 32： 2017 年以来龙头相对估值得到抬升 . 14 图表 33：货币利率与 经济增速， % . 15 图表 34：近年来宏观流动性的波动已显著收敛， % . 15 图表 35：日常消费 -饮料行业全球龙头 PE-G（气泡代表市值，下同） . 16 图表 36：日常消费 -饮料行业全球龙头 PB-ROE . 16 图表 37： 2017 年前后食品饮料由 PE 到 EPS . 16 图表 38： 2017 年前后贵州茅台由 PE 到 EPS（元 /股） . 16 图表 39：创业板 -沪深 300 相对业绩增速（ %）与指数走势 . 17 图表 40： 4G 和 5G 期间三大运营商资本开支，亿元 . 17 图表 41：股市监管周期 &定增周期与创业板相对收益走势 . 17 图表 42： 2014-2016 年定增规模快速扩张（亿元） . 18 图表 43： 2014-2016 年较 2006-2013 年定增项目增加数量 . 18 2020 年 12 月 31 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 前言 ： 史无前例的新冠疫情冲击下，我们经历了波澜壮阔的 2020 年。 当前， 疫苗推广 在即，全球经济逐步复苏，主要市场也已收复失地甚至连创新高 。 基于对宏观经济及资 本市场的判断，我们 在此做出 2021 年度十大重磅预测 ，希望 在后疫情时代的 2021 年， 继续 帮您厘清逻辑、指引方向 ： 第一， 全球共振复苏，新兴市场跑赢发达市场； 第二， 恒指跑赢上证，南下资金继续抢 夺定价权； 第三， 经济不会过热，动能由生产转向消费； 第四， 货币政策维持中性，不 会系统性收紧； 第五， 公募发行再超万亿，收益率中位数达到 20%； 第六， 外资流入超 过今年，流入规模超 3000 亿； 第七， 银行理财将成市场重要增量； 第八， A 股机构牛、 结构牛继续演绎； 第九， 核心资产不会崩盘，转向 eps 驱动； 第十， 调高创业板目标点 位至 3300。 一、 全球共振复苏，新兴 市场 跑赢发达 市场 疫情是导致本轮全球经济同步、严重受创的核心原因，也是拖累经济复苏的最大制约因 素。 当前 全球疫情仍在蔓延，尤其是以美欧为代表的发达经济体，由于疫情应对上的疏 忽，再度成为全球疫情的震中，延缓了经济复苏的脚步。 但 当前，新冠 疫苗 研发顺利并已开始启动注射 ， 后续 全球疫情有望 边际 改善。 根据杜克 大学全球卫生创新中心的数据，截至 12 月 14 日，全球已被确认的疫苗预购数量达到了 72.5 亿剂。 其中主要市场均大多已确保了对本国人口的大面积覆盖。 2021 年，随着疫 苗的大规模铺开，肆虐全球的新冠疫情有望边际改善。 图表 1： 当前全球疫情仍在持续蔓延 图表 2： 主要市场制造业 PMI 指数 资料来源 ： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 与此同时 ，全球经济 已在逐步回暖 。 4 月以来，美国、日本、欧洲等主要经济体 PMI 指 数均持续走高。与此同时， IMF 也于 10 月将 2020 年全球经济增长预期由 -5.2%上调至 -4.4%，其中美国预期增速由 -8%上调至 -4.3%，欧洲由 -10.2%上调至 -8.3%，日本由 -5.8% 上调至 -5.3%。 2021 年，需求增长将支撑全球经济修复 ， 进一步的财政刺激也有望加速经济的复苏 。 当前美、日、欧全社会库存已来到历史极低水位，后续随着疫情影响逐步消退，有望开 启补库存进程。尤其是美国，地产上行周期将显著带动需求扩张。 当地时间 12 月 20 日， 美国国会终于就 9000 亿美元的刺激计划达成协议 。 并且美国 众议院议长佩洛西表示，该 方案是“第一步”，明年还会有更多援助计划。 而此前当地时间 12 月 10 日，欧盟国家领 导人也批准了总额约 1.8 万亿欧元的预算与刺激计划 ，该计划将在 1 月 1 日开始生效。 0 200000 400000 600000 800000 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 (例 ) 全球 :确诊病例 :新冠肺炎 :当日新增 亚洲 欧洲 美洲 非洲 30 35 40 45 50 55 60 65 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 美国 日本 欧洲 全球 2020 年 12 月 31 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 此外，本轮全球经济复苏的特殊性，在于 以美欧需求 增长为驱动，叠加其供给不足， 将 产生显著的外部效应 ，从而强化 全球经济 的 共振。 我们一直强调， 本轮全球经济共振复 苏的特殊性， 不仅在于是由于疫情的影响从而导致时间上的同步，还在于美欧当前仍面 临产能不足、供给短缺，在需求端带动经济复苏的情况下，也意味着不断扩大的供需缺 口将由进口来补足 ，从而 带来显著的外部效应，强化全球经济共振复苏。 本轮疫情冲击下，中美两国市场成为全球资金的“避风港”。 而相对于中国市场以稳固 的基本面取胜， 3 月以来以美股为代表的发达市场主要赚的是估值、流动性的钱，超常 规的流动性投放是本轮海外股市巨幅反弹的核心驱动力。 图表 3： 本轮美股巨幅反弹主要由估值推动 图表 4： 中长期，美股主要由盈利主导 资料来源 ： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 中长期， 估值驱动将逐渐弱化，以美股为代表的发达市场回归基本面 ， 需要以时间消化 估值，表现偏弱 。 当前美股估值已重回历史高位，意味着 在没有更大规模的货币宽松支 持的情况下， 即便市场流动性仍维持极度充裕的状态，在经济缓慢复苏盈利增长放缓的 情况下，美股仍需要以更长的时间去消化当前的估值。这也代表着从中长期来看，后续 美股的相对表现将是偏弱的。 同时， 不确定性渐退，全球迎来风险偏好修复的窗口 ，新兴市场更为受益。 2020 年，新 冠疫情、美国总统大选、英国脱欧协议等不确定性持续扰动，全球风险偏好显著回落。 尤其是新兴市场受创更重， 2 月以来海外资金持续流出。但 2021 年，这些不确定性均将 逐渐落地、消退，全球市场风险偏好将迎来修复。 图表 5： 2020 年 2 月以来，海外资金持续流出新兴市场 图表 6： 美元指数走势与发达市场和新兴市场的相对表现高度相关 资料来源 ： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 估值变动贡献 EPS变动贡献 标普 500指数同比 0 20 40 60 80 100 120 140 160 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 标普 500 EPS -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 新兴市场股市海外资金净流入规模 (十亿美元 ) 70 80 90 100 110 120 130 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 MSCI发达市场 /新兴市场 美元指数 2020 年 12 月 31 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 此外，美国经济仍处弱复苏，美元短期难回升值通道 ，新兴将跑赢发达 。 2021 年，一方 面为推动美国经济复苏，另一方面也为了支撑庞大的财政刺激的货币化，美国货币政策 很难出现收紧 ，美元短期难回升值通道 。参考历史经验，在美元升值时发达市场通常跑 赢新兴市场，而在美元贬值时新兴市场则通常跑赢发达市场。 二、恒指跑赢上证，南下资金进一步抢夺优质资产话语权 2021 年，随着全球共振复苏、风险偏好提升、南下和海外资金共同流入等多重因素推 动下，港股市场将迎来一轮明明白白的牛市 ， AH 溢价收敛，恒指有望跑赢上证 。 首先在外围环境上，全球经济共振复苏， 风险偏好修复 。 如前所述， 2021 年全球有望 迎 来共振式复 苏 。而 新冠疫情、美国总统大选、英国脱欧协议等 在 2020 年持续扰动的 不 确定性均将逐渐落地、消退，全球市场风险偏好将迎来修复。 而港股牛市的逻辑也非常清晰，有背靠中国、估值洼地、人民币升值、指数改革、南下 资金加速抢夺定价权五大支撑。 第一，港股 背靠中国经济，基本面领跑全球。 当前港股基本面根植中国经济的上市公司， 市值已占近 8 成。 在疫情影响很难迅速消除、全球经济复苏动力较弱的情况下，港股市 场依托中国经济，基本面将领跑全球。 图表 7： 港股上市公司市值构成（按主营业务所在地分） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 注：根据本位币等测算，但如百胜中国等不以人民币为本位币但业务落在 中国大陆的企业，仍归于中国大陆分项 第二，港股 估值 处 全球洼地，性价比凸显。 纵向对比来看，即便在疫情冲击下盈利显著 恶化估值抬升，当前恒生综指 14.9 倍的 PE 估值，仍不算很高。横向对比来看，当前港 股估值也处在主要市场靠后水平。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 其他 中国香港 中国大陆 2020 年 12 月 31 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 8： 即便在疫情冲击下，当前港股估值仍不算很高 图表 9： 主要市场估值分布情况（ 2005 年至今） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Bloomberg， 国盛证券研究所 第三， 美元贬值人民币升值趋势延续，增厚全球流动性投资港股的安全垫。 随着中国领 先全球复苏，中美货币政策之间的分歧加大，美元贬值人民币升值趋势仍将延续，有望 增厚港股投资的安全垫，带动全球美元流动性配置港股。 第四， 拥抱新经济， 港股 指数层面也在适应变革。 近年来港股市场行业结构已发生了深 刻的变化，旧的恒生指数体系难以反映港股市场的实际表现。当前， 港股指数改革已在 推进，有望提振以恒生指数为代表的港股指数未来表现。 第五， 南下已超北上， 进一步 抢夺 优质资产话语 权。 估值偏低是港股市场多年以来一直 为市场所诟病的地方。而这在一定程度上是由于港股市场长期由以英国、美国等为首的 外来资金所主导，缺乏自身活越的沉淀性资金和市场定价权所致。 但近年来国内资金持 续南下流入港股，有望重复过去数年北上资金影响 A 股的历程，抢夺港股定价权。而港 股市场也将同步经历估值体系向 A 股靠拢、估值系统性提升的过程。 图表 10： 近年来港股通南下资金持续流入港股市场 (亿港元 ) 图表 11： 陆股通南下资金成交占比持续提升 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 便宜就是硬道理，港股性价比凸显 ，港股估值修复推升指数表现 。 2019 年至今 ， 港股表 现整体 落后 于 A 股 。当前， AH 溢价已处于 2010 年以来历史最高位 。纵观过去历次 AH 溢价走阔的历程，大多是由于 A 股相对港股的超涨。然而本轮有所不同，本轮 AH 溢价 走阔在很大程度上是由于港股市场的弱势乃至超跌。 后续，随着港股市场新一轮牛市开 启，港股估值也将加速修复，恒指有望跑赢上证。 0 5 10 15 20 25 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 恒生综指 PE 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 日 本 印 度 印 尼 加 拿 大 美 国 澳 大 利 亚 发 达 市 场 英 国 法 国 马 来 西 亚 A 股 泰国 德国 欧洲 韩国 新兴 市 场 港 股 俄 罗 斯 最大 现值 中位数 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 陆股通当年净流入规模 港股通当年净流入规模 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 0 5000 10000 15000 20000 25000 2017-03 2018-01 2018-11 2019-09 2020-07 港股通持股市值 (亿港元 ) 占港股总市值比重 2020 年 12 月 31 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 12： 2019 年至今港股表现整体弱于 A 股 图表 13： AH 溢价已处于 2010 年以来历史最高位 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 三、经济不会过热，动能从生产转向消费 尽管我们对明年基本面趋势的判断相对乐观，但必须也要认识到本轮经济复苏的非典型 性： 首先，本轮国内经济得以快速复苏，主要依托于生产活动的迅速修复。而这一方面 依托于国内快速有效的疫情治理，另一方面也得益于内外疫情形势错位之下，海外阶段 供给不足带来的需求外溢。但行至当前，国内生产端已基本修复，后续经济的复苏动力 将逐步由生产 -投资向终端消费的过渡；其次，在基本面整体恢复的趋势之下，还需要注 意产业内部的结构分化。 图表 14： 工业生产及企业利润均已恢复至疫情前正常水平 图表 15： 美欧供需缺口持续扩大 (2017.12=100) 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 随着复苏动能从生产 -投资传导至终端消费，后续经济恢复斜率大概率放缓。 从前三季度 GDP 各分项拉动来看，疫情刚控制后的二季度，经济的恢复主要依靠投资拉动；而进入 三季度后，投资贡献环比有所回落，需求引擎开始转向消费。从投资端的数据来看，地 产投资单月增速已经升至 10%以上，固定资产投资单月增速也回升至 8%左右的高位， 往后继续修复的空间有限；未来的经济修复将更依赖终端消费的回暖，而这将取决于居 民收入的改善以及消费习惯的回归情况，相对于前期依靠投资拉动的复苏，后续经济恢 复的斜率大概率放缓。 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 2010 2012 2014 2016 2018 2020 上证综指 /恒生综指 0 50 100 150 200 250 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 恒生 AH股溢价指数 -45 -35 -25 -15 -5 5 15 25 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 工业增加值 :当月同比（ %） 工业企业 :利润总额 :累计同比（右， %） 60 70 80 90 100 110 120 2017-01 2017-09 2018-05 2019-01 2019-09 2020-05 工业生产 :美国 工业生产 :欧洲 零售 :美国 零售 :欧洲 2020 年 12 月 31 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：经济动能从生产 -投资传导至就业 -消费 图表 17：投资端单月增速已经得到充分恢复，继续抬升空间不大 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 在基本面整体恢复趋势下， 还 需要注意疫情带来的结构分化。 首先， 观察 28 个申万行 业在 Q2-Q3 的业绩，绝大多数行业均出现显著环比改善，但从绝对业绩分布上，依然有 很多行业未能迅速走出疫情阴影，体现了疫情对于社会居民消费习惯带来的深远影响 。 第二，对比各行业龙头公司与非龙头公司业绩，疫情以来龙头公司基本面恢复普遍好于 行业平均水平，尤其在基本面改善行业中最为明显；第三，通过对比不同市值上市公司 业绩，我们同样看到大中型公司不仅在疫情高峰期最为稳健，且在随后的恢复阶段也更 为领先（超大市值受银行影响除外），可能的原因在于疫情的到来加速了行业集中度的提 升。 12 月的 中央经济工作会议为经济定调，也与我们的判断相符合 。 会议指出“疫情变化 和外部环境存在诸多不确定性，我国经济恢复基础尚不牢固”，“明年世界经济形势仍然 复杂严峻，复苏不稳定不平衡，疫情冲击导致的各类衍生风险不容忽视”。 会议在肯定复 苏进程的同时，重申明年经济复苏前景的不确定性，预计本轮经济复苏方向不变，但高 度和斜率可能受限、且很难演化成过热。 四、 货币政策维持中性，不会系统性收紧 经济的非典型性复苏下，很难出现基本面过热组合。因此， 宏观政策也 不会系统性收紧 。 尽管我们对明年基本面趋势的判断相对乐观，但同时也要认识到本轮经济复苏的非典型 性，包括复苏动能的切换、出口景 气的回归以及产业内部结构分化，都指向未来基本面 复苏斜率的放缓。通胀方面，由于基数原因，明年 CPI 中性假设下大概率位于负值区间， PPI 则延续温和抬升，不会对货币政策构成扰动。此外，三季度以来随着房企座谈会、“三 道红线”的发布，房企拿地和销售等数据已经开始放缓。总体来看，经济的非典型性复 苏不会演化成过热， 政策 料也不会系统性收紧。 -6 -4 -2 0 2 4 6 消费拉动（ %） 投资拉动（ %） 出口拉动（ %） 2020-09 2020-06 2020-03 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 固定资产投资单月同比（估算） 房地产投资单月同比 (右， %） 2020 年 12 月 31 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 图表 18： 中性假设下， 2021 年 CPI 与 PPI 走势预测， % 图表 19： 部分房地产先行数据已经开始放缓 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 重提“总闸门”不等于收货币，更不等于去杠杆，而更接近于稳信用。 在 10 月金融街 论坛会上，央行时隔 1 年重提“把好货币总闸门”，再次引发了关于紧货币的担忧。事实 上，通过梳理历史上央行的表述，我们发现“总闸门”的提出并必然不等于收货币，也 不等同于去杠杆。概括过去 5 年来的历程， 2016-2018 年 H1 的“管住闸门” +“稳健中 性”，对应货币信用双紧的去杠杆阶段； 2018 年 H2-2019 年 H1 的“把好闸门” +“松 紧适度”，对应宽货币、稳信用阶段； 2019 年 Q3-2020 年 H1 的不提“闸门” +“合理 充裕”，对应货币、信用双宽阶段。 而此次重提把好总闸门，但并未改变流动性合理充裕 表述，政策意图应更接近于中性货币条件下的稳 信用。 图表 20：重提闸门并不意味着去杠杆，也不是紧货币，更接近于稳货币与稳信用的组合 资料来源： Wind，国盛证券研究所 中央经济工作会议为 政策定调：不急转弯，保持连续性、稳定性、可持续性。 此前市场 一度担忧伴随经济复苏，明年宏观政策可能会发生系统性收紧。但本次会议为市场吃下 定心丸，延续此前“积极的财政政策和稳健的货币政策”基调，新提“不急转弯，把握 好政策时度效”。这也符合我们一直以来的判断：明年政策相比今年将边际收紧、但系统 性收紧很难出现，在经济前高后低的复苏斜率变化下，政策的相机抉择也将更加灵活。 五、 公募发行再超万亿，收益率中位数 有望 达 20% 2021 年全年偏股基金发行有望继续超过万亿，净增量预计 60008000 亿，有望继续 成为 A 股市场的最重要增量资金。 我们认为明年基金发行仍有可能维持高位，主要有三 点理由： -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021年 PPI预测走势 2021年 CPI预测走势 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2018-11 2019-03 2019-07 2019-11 2020-03 2020-07 期房销售面积同比（ %） 购置土地面积同比（ %） 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 货币条件指数 信用条件指数 管住闸门，稳健中性 去杠杆，货币信用双紧 把好闸门，松紧适度 宽货币、稳信用 不提闸门，合理充裕 货币信用双宽 2020 年 12 月 31 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 首先，居民财富从直接持股向间接持股是大势所趋。 “房住不炒”下房地产的投资属性 逐渐受到压制，资管新规打破刚兑、理财收益率下行，投资者亟需优质的高收益资产。 并且近些年来，杠杆资金与场外配资始终被监管层严格把控，监管层鼓励银行设立基金 公司、提高机构配股比例等方式，引导长线资金入市，推动居民资金由直接持股向间接 持股转变。对比美国直接持股占比 14.1%、而间接持股高达 18.5%，未来公募基金、银 行理财以及养老金等间接途径则将成为我国居民加配权益资产的主要途径。 图表 21：近年来基金超额收益显著 图表 22：近年来居民财富由股票向基金分流 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 其次，机构化、国际化推动价值化，以公募为代表的机构投资者投研实力更强，有望取 得相对更高的收益率。 近些年来，机构投资者占比逐年提升，尤其是外资的加入，重塑 了 A 股价值投资理念，投资更加注重基本面，提升了市场对优质股票的价值发现能力。 未来机构化、国际化将继续深入，投研实力更强的机构有望取得更高的收益，进一步吸 引居民通过基金入市。 另外， 银行理财稳步推进，为公募提供源源不断的增量资金 。 随着银行理财子成立并稳 步推进，已有较多银行理财子公司通过 FOF 或 MOM 模式试水权益等风险资产配置，有 望为公募增加更多的增量资金 。 2021 年公募 基金有望再次跑赢指数， 收益率中位数 有望 达 20%。 近年来基金超额收 益显著，中证股票基金指数在 19 年与 20 年相对上证综指分别取得了 18.8%与 26.7%的 超额收益。我们认为在 2021 年，机构牛、结构牛将继续演绎，而随着 A 股价值投资理 念的重塑，机构化、国际化继续深入，投研实力更强的机构有望再次跑赢指数。 六、 外资流入超过今年，流入规模超 3000 亿 预计 2021 年外资流入超过今年，净流入规模超过 3000 亿。 首先，尽管今年外资大进大出，但配置型外资稳定流入。 前 11 月北上资金流入 1517 亿 元，其中配置盘净流入 2035 亿元左右，交易盘净流出 493 亿元左右。尽管受到疫情冲 击及外围波动，整体来看外资大进大出、净流入规模仅有千亿规模。但这主要归于交易 型外资 大幅外流，配置型外资仍在持续加仓，即使在下半年美国大选、中美摩擦等外部 扰动下，配置型资金仍保持平稳流入，未来有望持续流入。 同时，海外不确定性相继落地，且人民币汇率仍处升值通道，未来交易型外资也有望大 幅回流。 参考近几年北上年度净流入规模，随着不确定性逐步落地，预计交易型资金有 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 上证综指 中证股票基金指数 中证混合基金指数 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 股票占居民资产比重估算 基金占居民资产比重估算 2020 年 12 月 31 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 望回流国内。而人民币汇率仍处升值通道，提升了人民币资产的吸引力，有望引入更多 海外资金。 相比今年交易型资金 大幅外流导致的外资 大进大出，明年有望迎来配置型与 交易型资金的同步流入，推升净流入规模超过今年。 最后， 国际指数间歇期并不影响外资持续流入 ，“水往低处流”，外资加仓中国仍是大势 所趋。 尽管预计国际指数明年可能还将暂缓扩容，但结合台韩经验，国际指数间歇期并 不影响外资持续流入 。而且 目前我国外资占比仍明显低于海外成熟市场 ，截止今年三季 度， A 股外资占比为 3.8%，较海外仍有较大提升空间， “水往低处流”的逻辑依旧成立， 外资长期流入趋势有望延续 。 图表 23： 近年来外资持股规模与占比持续攀升 图表 24： 2020 年 外资流入放缓（截止 11 月） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 图表 25： 今年外资配置盘和交易盘净买入规模 (亿元 ) 图表 26： A 股在全球市场中仍然是处于大幅低配 资料来源： Wind，国盛证券研究所 资料来源： Wind，国盛证券研究所 七、 银行理财将成为市场重要增量 预计 2021 年 银行理财增量有望达到 2000 亿 ，成为市场重要增量 。 首先，银行非保本理财规模稳步扩张。 截至 2020 年 4 月末，非保本理财 25.9 万亿元， 年化增速 30%，上半年上市银行非保本理财规模同比增长 18%。考虑到后续银行理财 产品结构优化，预计未来银行理财有望迎来稳步增长， 假设未来按照 15%增速， 2020 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2014-06 2015-10 2017-02 2018-06 2019-10 外资持股 /亿元 外资占流通市值比 686 185 607 1997 2942 3517 1517 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 以来 北上年度成交净买入（亿元） 北上累计净买入（亿元，右轴） -2500 -2000 -1500 -1000 -500 0 500 1000 1500 2000 2500 -600 -400 -200 0 200 400 600 2020/1/31 2020/4/30 2020/7/31 2020/10/31 配置盘单月净流入 交易盘单月净流入 配置盘累计净流入 /右轴 交易盘累计净流入 /右轴 30.1% 29.9% 24.5% 15.2% 3.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 日本 （ 2019） 台湾 （ 2020Q1) 韩国 (2020Q1) 美国 (2019) A股 (2020Q3) 外资持股比例 2020 年 12 月 31 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 年底有望达到 27.2 万亿， 2021 年底有望达到 32.3 万亿。 其次，银行理财权益类占比提升将是最大亮点。 2019 年底银行理财权益类资产占比仅有 7.56%，权益类理财产品数量占比仅为 0.34%，权益类占比仍有非常大的提升空间。今 年以来银行理财子加码权益投资， 2019 年 10 月以来，已有 7 家理财子公司布局权益市