投资策略：2020年度十大预测.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 市场策略研究 2020 年 01月 01日 投资策略 2020 年度 十大预测 引言： 在刚刚过去的 2019 年里，国盛策略成功把握了外资这一主要矛盾，全年坚定推荐核心资产这一主线，也得到了市场广泛呼应和认可。 2020 到来之际，基于我们对宏观经济及资本市场的判断，我们在此做出 2020 年资本市场十大预测，希望帮您厘清逻辑、指引方向 。 一、美股盈利增速转负，十年牛市结束转入震荡。 中长期 内 EPS 是决定美股走势的主导性变量。 2017 年以来 EPS 增厚的动力主要来自收入增长、净利率提高和持续的回购。 2019 年美股 EPS 难再依靠收入和净利率的提升实现扩张。当前美股 EPS 增速已明显回落，而回购再次成为美股市场的最重要支撑力量 。 2020 美股盈利增速可能转负，从而对美股形成拖累。 二、全球资产配臵钟摆转向新兴市场。 增长动能决定股市强弱 。 过去几年，新兴市场经济基本面跑输发达市场，而这一趋势未来几年 有望 逐步扭转。 三、港股估值修复，南下资金持续抢夺港股优质资产定价权 。 19 年 港股由于中美贸易摩擦、人民币贬值、香港乱局等原因大幅下跌。未来 随着内外部不确定性逐渐缓解，港股也有望盈利一波估值修复。 与此同时， 随着陆港互联互通机制不断发展成熟， 以及国内海外投资需求升温， 国内资金通过港股通渠道南下投资 将愈发 成为常态 。 四、经济增速、货币政策波动均收敛，对股市影响弱化 。 明年经济将呈现 L型底部特征，波动进一步收敛，经济不会大起大落、货币不会大收大放 。 这意味着，宏观因素对股市的边际影响弱化，股市的主要矛盾将落脚到股市资金面等变量。 五、 MSCI扩容暂缓，但不会影响外资持续流入 。 外资流入节奏与 MSCI等指数扩容关联性并不大。从海外经验看， MSCI 的意义更类似一个全球资金配臵的认证书。对于 A 股市场，外资仍大幅低配，“水往低处流”趋势不变，明年除非海外出现极端波动，否则外资仍将持续入场增配 A 股。 六、银行理财、保险养老金将成为不弱于 外资的中长期金来源 。 银行理财净值化改造加速，未来加配股票将成为趋势。 与此同时，保险资金和养老金也在加速入市。 七、龙头优势继续，价值化风格继续 。 当前 A 股大多数龙头估值仍处于折价。 未来伴随外资、理财、养老、险资等中长期资金持续导入，优质公司、龙头公司估值回归之路在过去几年中已经开启，但仍远未结束。未来较长一个阶段， A 股估值体系的“拨乱反正”仍将继续。 八、消费白马不会崩盘， EPS成为股价核心驱动 。 参考美股， A股消费龙头估值并未泡沫化。 而 随着估值波动收敛， 股价驱动力正从 PE转向 EPS。 九、消费板块中，家电、汽车是我们最看好的方向 。 消费白马龙头溢价已逐渐显现，估值体系逐步“拨乱反正”。 但 家电、汽车龙头仍显著折价，未来或有较大估值修复空间。叠加地产竣工逻辑，持续看好。 十、周期核心资产将成为最具超额收益的大类方向 。 三大合力带来周期核心资产价值重估： 1）周期龙头普遍折价，估值体系有待“拨乱反正”。 2）对比中美周期龙头估值水平 ， A 股龙头估值相对较低，部分盈利更优 ，估值修复空间大 。 3）明年经济波动收敛盈利企稳，周期“低估值陷阱”有望逐步解除，至少是阶段性缓解。 风险提示 ： 1、贸易摩擦超预期发酵； 2、宏观经济超预期波动 。 作者 分析师 张启尧 执业证书编号： S0680518100001 邮箱： zhangqiyaogszq 相关研究 1、投资策略：周期核心资产：“低估值陷阱”有望解除 1 月金股推荐 2019-12-30 2、投资策略：周期核心资产：将迎历史性重估2019-12-29 3、投资策略：股指震荡，周期龙头显优势 估值与结构第 55 期 2019-12-27 4、【国盛零售】 2020 零售电商行业年度策略：狂潮褪去，本值归来 2019-12-27 5、投资策略：股票型 ETF 份额下滑 市场情绪周监控第 48 期 2019-12-25 2020 年 01月 01日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、美股盈利增速转负，十年牛市结束转入震荡 .4 二、全球资产配臵钟摆转向新兴市场 .5 三、港股估值修复，南下资金持续抢夺港股优质资产定价权 .6 四、经济增速、货 币政策波动均收敛，对股市影响弱化 .8 五、 MSCI扩容暂缓，但不会影响外资持续流入 . 10 六、银行理财、保险养老金将成为不弱于外资的中长期金来源 . 11 七、龙头优势继续，价值化风格继续 . 16 八、消费白马不会崩盘， EPS 成为 股价核心驱动 . 18 九、消费板块中，家电、汽车是我们最看好的方向 . 19 十、周期核心资产将成为最具超额收益的大类方向 . 20 风险提示 . 22 图表目录 图表 1：标普 500 指数 EPS 同比增速驱动力拆解 .4 图表 2：标普 500 指数拆解 .4 图表 3：标普 500 指数同比走势与 EPS同 比增速高度相关 .4 图表 4：越来越多国家的债务利率进入负区间 .5 图表 5：负利率债券规模持续扩大 (万亿美元 ) .5 图表 6：当前全球资产配臵仍以发达市场特别是美国市场为主要阵地 .5 图表 7：基本面的强弱才是决定长期市场走势的核心变量， % .6 图表 8：中国 经济增速仍远快于全球主要市场， % .6 图表 9：横向对比来看，当前港股估值已处于主要市场较低水平 .6 图表 10：纵向来看，港股估值也处在历史底部 .6 图表 11： AH溢价再次来到历史较高位臵 .7 图表 12：港股通资金加速南下 .7 图表 13：南下资金已成为港股市场重要参与 者 .7 图表 14：港股通持仓以金融和科技行业为主 .8 图表 15： 2019 年南下资金主要流入金融、科技、消费等行业 .8 图表 16：当前港股已出现了一批安全边际较高，且 AH溢价较大的标的 .8 图表 17：中美欧三大经济体产出缺口， % .9 图表 18：国内库存周期到达底部区间， % .9 图表 19： 2020 年 PPI同比增速预测， % .9 图表 20：短期内建安投资支撑地产韧性延续， % .9 图表 21：缺乏地产支撑，本轮工业企业补库力度预计较弱 . 10 图表 22：近 两年陆股通北上资金流入基本保持平稳 . 10 图表 23：台湾外资占比随 MSCI纳入比例提升抬升， % . 11 图表 24：韩国外资占比随 MSCI纳入比例提升抬升， % . 11 图表 25： “水往低处流 ”逻辑不变 . 11 图表 26：相较典型市场，外资在 A股中仍然是处于大幅低配 . 11 图表 27：国内银行理财子公司筹建情况 . 12 图表 28：非保本净值型理财产品存续余额与占比情况 . 12 图表 29：净值型产品发行募集资金及占比情况 . 12 图表 30： 2019 年 6月非保本理财产品资产配臵情况 . 13 2020 年 01月 01日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：保险资 金股票和基金占比 . 13 图表 32：当前保险资金权益投资仍有上升空间 . 13 图表 33：险资持股规模及上市保险公司重仓股规模占比 . 13 图表 34：上市保险公司重仓股规模构成 . 14 图表 35： 2019 年 9月底保 险资金运用余额资产构成 . 14 图表 36：保费收入持续以较高速度增长 . 14 图表 37：险资规模持续扩大 . 14 图表 38：社保基金持股整体呈上升趋势 . 15 图表 39：基本养老保险基金仍在以较快速度增长 (亿元 ) . 15 图表 40：基 本养老保险基金委托投资到账状况 (亿元 ) . 15 图表 41：企业年金股票投资规模仍低 . 16 图表 42： 2019/12/2 A 股不同市值 PE中位数 . 16 图表 43： 2019/12/2 A 股各行业龙头估值 . 17 图表 44： 2019/12/2 美股不同市值 PE中位数（剔除负值） . 17 图表 45： 2019/12/2 年美股各行业龙头估值（剔除负值） . 17 图表 46： 2019/12/2 日股不同市值 PE中位数 . 17 图表 47： 2019/12/2 年日股各行业龙头估值 . 17 图表 48： GICS 饮料行业中美龙头 PE-G估值对比 . 18 图表 49： GICS 饮料行业中美龙头 PB-ROE估值对比 . 18 图表 50： 2017 年前后食品饮料由 PE到 EPS . 19 图表 51： 2017 年前后贵州茅台由 PE到 EPS . 19 图表 52：美股 GICS 各行业龙一 PE相对行业溢价率（ 2019/12/2） . 19 图表 53： A 股各行业龙一 PE相对行业溢价率（ 2019/12/2） . 20 图表 54： 2019/12/2 A 股各行业龙头估值 . 20 图表 55： A 股各行业龙一 PE相对行业溢价率（ 2019/12/2） . 21 图表 56： GICS 能源中美龙头 PB-ROE对比 . 21 图表 57： GICS 建材行业中美龙头 PB-ROE对比 . 21 图表 58： GICS 建筑中美龙头 PB-ROE对比 . 21 图表 59： GICS 地产行业中美龙头 PB-ROE对比 . 21 图表 60：海螺水泥业绩波动下降、 ROE提升， % . 22 图表 61：中国神华归母净利润（亿元） . 22 2020 年 01月 01日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、 美股 盈利 增速 转负，十年牛市结束转入震荡 2019 年美股 得以维持上涨，主要原因在于美联储货币宽松导致市场风险偏好提升，进而带动股市估值得以实现扩张。但 中长期， EPS 才 是决定美股走势的主导性变量。 分拆美股 EPS，可以发现 2017 年以来 EPS 增厚的动力主要来自收入增长、净利率提高和持续的回购。 2019 年美股 EPS 难再依靠收入和净利率的提升实现扩张。当前美股EPS 增速已明显回落， 而回购再次成为美股市场的最重要支撑力量： 1) 收入方面，随着美国经济开始下行，以及美国在全球范围掀起的贸易“逆全球化”持续发酵，企业营收持续增长已在放缓； 2) 净利率方面，本次美股净利率的提升很大程度上是因为特朗普税改降低了企业的税率。由于 2018 年减税的一次性效果生效，且当前并无进一步的减税措施，净利率已明显回落并拖累美股盈利； 3) 盈利增长放缓之下，当前回购提供了美股 EPS 增长近一半的正面支撑。 2020 美股盈利增速可能转负，从而对美股形成拖累。 图表 1： 标普 500指数 EPS同比增速驱动力拆解 资料来源： Bloomberg， 国盛证券研究所 图表 2： 标普 500指数拆解 图表 3： 标普 500指数同比走势与 EPS同比增速高度相关 资料来源 ： Bloomberg， 国盛证券研究所 资料来源： Bloomberg， 国盛证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19from其他 from净利率变动 from营收增长 from回购 from分红 from股本增加 EPS同比增速 11010010001000054 59 64 69 74 79 84 89 94 99 04 09 14 19标普 500指数 PE EPS-60%-40%-20%0%20%40%60%80%55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 15标普指数同比 标普指数 EPS同比 2020 年 01月 01日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 二、 全球 资产配臵钟摆转 向新兴市场 2020 年，全球“资产荒”将 进一步加剧。 随着利率水平持续下行，当前全球负利率债券规模已超 14 万亿美元，导致能够持续带来正的现金流的资产的稀缺程度将进一步加深。与此同时，基本面恶化带动以美股为代表的发达市场涨势趋缓甚至回落，全球“资产荒”将 愈演愈烈，资产配臵难度加大不断提高。 图表 4： 越来越多国家的债务利率进入负区间 图表 5： 负利率债券规模持续扩大 (万亿美元 ) 资料来源 ： BIS， 国盛证券研究所 资料来源： BIS， 国盛证券研究所 图表 6：当前全球资产配臵仍以发达市场特别是美国市场为主要阵地 2018 单位：万亿美元 占比 MSCI 权重(2019.10) GDP 股市市值 GDP 股市市值 发达市场 51.24 61.38 60.30% 81.70% 88.30% 美国 20.49 33.13 24.10% 44.10% 55.50% 新兴市场 33.69 13.75 39.70% 18.30% 11.70% 金砖国家 20.23 12.82 23.80% 17.10% 6.80% 其中 :中国 13.61 6.32 16.00% 8.40% 3.70% 全球 84.93 75.13 100.00% 100.00% 100.00% 资料来源： Wind， MSCI， 国盛证券研究所 增长动能决定股市强弱， 资产配臵钟摆或再度摆向新兴市场。 长期看，决定全球市场走势以及资产配臵方向的核心变量，仍落脚于各国经济的内生增长动能的强弱。 过去几年，新兴市场经济基本面整体跑输发达市场，而这一趋势未来几年有望逐步扭转。中国经济有望引领新兴市场先于发达市场企稳。 A 股、港股等背靠中国的优质资产性价比更加凸显。 05101520253035CH DE NL SE BE FR JP ES PT IT GB US负利率债券最长久期 (年 ) 02468101214161814-01 14-08 15-03 15-10 16-05 16-12 17-07 18-02 18-09 19-04其他 主权债 2020 年 01月 01日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 图表 7： 基本面的强弱才是决定长期市场走势的核心变量 ， % 图表 8： 中国经济增速仍远快于全球主要市场， % 资料来源 ： Wind， IMF， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 三、港股 估值修复，南下资金持续抢夺港股优质资产定价权 当前，港股估值已处于历史低位，便宜是硬道理。 横向对比来看，当前港股估值已处于主要市场较低水平，仅略高于俄罗斯市场。纵向对比来看，恒生指数当前 9.4 倍的 PE估值，也已接近 2005 年以来的 10%分位，已处在历史底部区域。 图表 9： 横向对比来看，当前港股估值已处于主要市场较低水平 图表 10： 纵向来看，港股估值也处在历史底部 资料来源 ： Bloomberg， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 AH 溢价收敛有望带动估值修复。 19 年以来， AH 溢价再度走高并来到历史较高水平。回顾历史， AH 溢价水平的走高，大多数情况下都来自 A 股相对于港股的超涨，而回落时也大多是由于 A 股的大幅下跌。然而 本轮 AH溢价变化有所不同， 尽管 AH 溢价最初的提升同样时因为年初 A 股的大幅上涨，但 最终推动 AH 溢价水平持续走阔的，很大程度上要归因于同期 H股相对 A股的超跌。 对比来看的话，当前较为类似 2015 年下半年：港股在全球波动、人民币汇改等影响下相对 A股显著超跌， 16年当这些因素逐步缓和后，港股也迎来一波强力复苏。 未来，随着内外部不确定性逐 渐缓解，港股也有望盈利一波估值修复。 0102030405060-10123456795 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19E 21E 23EGDP增速：新兴市场 -发达市场 MSCI新兴市场 /发达市场 (右轴 ) -10-5051015202000-03 2003-01 2005-11 2008-09 2011-07 2014-05 2017-03中国 美国 日本 欧洲 051015202530354045印度 马来西亚 印尼 美国 法国 加拿大 泰国 澳大利亚 欧洲 英国 德国 日本 中国 韩国 香港 俄罗斯 PE波动区间 现值 中位数 579111315171921232505 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19PE估值 平均值 10%分位 40%分位 60%分位 90%分位 2020 年 01月 01日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 11： AH溢价再次来到历史较高位臵 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 南下资金正抢夺港股优质资产定价权。 近年来随着陆港互联互通机制不断发展成熟，国内资金通过港股通渠道南下投资已成为常态，而 AH 溢价水平也成为考察港股市场投资机会的重要指标。年初以来，随着 AH 溢价水平持续走阔，港股通资金南下规模持续上升。 当前港股通占港股总成交额比重已达到 15%左右，南下资金对于港股市场特别是其中优质资产的影响力已在不断显现。 图表 12： 港股通资金加速南下 图表 13： 南下资金已成为港股市场重要参与者 资料来源 ： Wind， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 类似腾讯、阿里等 A 股市场相对稀缺的科技龙头，以及低估值高性价