陆金所专题：聚焦小微、深耕高客的金融科技平台.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 点 评 报 告 证券研究报告 industryId 保险 investSuggestion 推荐 ( invest Sugges tionCh ange 维持 ） relatedReport 相关报告 兴证金融组 非银周报 （ 201228 210103）： 独立代理 人制度落地，券商 Q4 基本面好 于预期 2020-12-27 emailAuthor 分析师： 王尘 S0190520060001 assAuthor 投资要点 summary 陆金所 是平安集团旗下子公司， 早期以 P2P 业务为主， 目前 零售贷款 和 财富管理 是公司两大核心业务 。 平安集团于 2005 年 和 2011 年先后布局了 消费贷款业务 和 财富管理业务 ， 并 于 2011 年 成立了陆金所公司。陆金所早期以 P2P 业务， 2016 年收购了平安普惠后正式形成“零售贷款 +财富管理”的商业布局， 2017 年后由 于监管部门对于互联网金融加大监管力度，公司开始了业务转型，财富管理业务 转向代销第三方理财产品，零售贷款业务则逐渐向轻资产转型，以助贷模式为主。 作为平安集团的子公司，平安集团生态圈在获客等方面 为公司 提供了极大的支持。 零售贷款业务以助贷模式为主， 聚焦小微贷款 ， 其主要特征为均价金额较大和实 际年利率相对较高。 陆金所零售贷款业务 主要针对小微企业主（占比超过 60%）， 在非传统金融机构中的市场份额约为 12%，排名第二 。 2017 年前 陆金所 主要通过 旗下的微贷和消金子公司为客户提供资金 ， 2017 年后 由于 监管对于网贷的管理趋 严 ，公司 逐渐转型为 助贷为主的 轻资产业务，目前零售贷款业务的资金来源主要 为银行和信托 ， 目前综合服务费率在 10%左右 。与同业相比，陆金所零售贷款的 主要特征为 均价金额较大和实际年利率较高 ，其信用贷款和抵押贷款的平均金额 分别在 10 万元以上和 40 万元以上，远高于其他 头部非传统金融机构 ， 2020 上半 年平均 APR 为 28.6%（ 由于监管政策， 2020 年 9 月后新增贷款的 APR 均低于 24%）。 财富管理业务深耕高净值客户，老产品逐渐清退，在售产品贡献收入 保持 高增长 。 陆金所财富管理业务主要通过代销各类型理财产品获得手续费和服务费，深耕高 净值客户是公司重要的经营特点 ， 2020 上半年末客户总资产 3747 亿元 ， 活跃客 户平均资产为 29331 元 ， 在非传统金融机构中的市场份额约为 5%，排名第三 ， 但 客均资产远高于前两名 。 公司早期以 B2C 和 P2P 产品（目前均归类为老产品）的 销售为主 ， 由于监管政策的影响 二者先后停售， 目前公司在售产品包括资管计划、 银行产品、基金产品和信托产品等 ， 在售产品 2020H1 整体费率为 0.38%,在售产 品 带来的 收入 保持高增长 (2020H1 同比 +93.5%)。 陆金所能够 共享平安集团科技成果 ， 赋能两大主业 。 陆金所的科技投入和科研技 术人员比例要低于同业，但可以共享平安集团的科技资源，包括 8 个研发机构和 超过 21000 个专利 。公司的 科技运用贯穿于零售贷款和财富管理业务 ，包括零售 贷款业务的风控和决策，以及财富管理业务的 客户画像和精准营销 等。 陆金所 的发展空间主要基于信贷和财富管理的高需求，以及平安生态圈引流能 力。 根据奥纬咨询报告， 未来 5 年零售贷款规模和 财富管理资产规模 的复合增速 分为有望达到 12.2%和 19%， 结合 线上财富管理 渗透率的提升， 预计 陆金所未来 5 年收入复合增速 有望超过 12%。目前陆金所的零售贷款业务和财富管理业务的客 户数量分别为 1340 万人和 4470 万人，远低于平安集团 2.1 亿的个人客户数量 ， 集团的客户资源和引流能力有望进一步提高陆金所两大主要业务的市场份额。 风险提示 ： 监管政策风险，经济环境对零售贷款业务的影响，公司业绩不及预期 。 title 聚焦小微 、深耕高客的金融科技平台 陆金所专题 createTime1 2021 年 1 月 7 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业点评报告 报告正文 1、 公司 简介 ： 平安集团背景资源丰厚 ，监管政策驱动下向轻 资产转型 陆金所 早期以 P2P 业务为主， 2016 年 形成“ 零售贷款 +财富管理 ”的业务模式， 2017 年后在政策推动下业务向轻资产转型 。 平安集团于 2005 年 开始布局消费贷 款业务，这也是陆金所目前零售贷款业务的前身； 2011 年 ，平安集团开始布局 财 富管理业务 ，并 成立 了 陆金所 公司 ， 2012 年后公司的 P2P 业务快速发展 。 2014 年， 公司 基于 战略发展 的目的 进行了一系列重组，并于 2014 年 12 月在开曼群岛 注册成立了 陆金所 控股公司。 2015 年，平安集团 将 直通贷款业务、陆金所 P2P 小 额信贷业务 以及 平安信用保证保险业务整合为平安普惠金融事业群 ，打通了线上 线下资源 。 2016 年，公司收购了平安 集团旗下的平安普惠（目前公司零售贷款业 务也主要通过平安普惠及其子公司运营），正式形成“零售贷款 +财富管理 ” 的商 业布局， 财富管理业务主要以 B2C 和 P2P 产品为主，并 为零售贷款业务提供资金 支持 。 2017 年后，由于监管部门对于互联网金融加大了监管力度， 公司开始了业 务转型，财富管理业务中的 B2C 和 P2P 产品分别于 2017 下半年和 2019 下半年分 别停售 ，转向 代销第三方理财产品，零售贷款业务则逐渐 向轻资产转型 ， 以助贷 模式为主， 主要通过银行和信托获得资金。 此外， 2017 年后公司也 逐渐 开始布局 海外业务， 先后将业务扩大至新加坡、香港和印度尼西亚，但目前海外业务贡献 的收入仍相对较小。 2020 年 10 月，公司于纽约证券交易交所上市。 图 1、 陆金所发展历程 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 平安集团 开始 消费 贷款业务 2005 年 2011 年 平安集团 开始 财富管理业 务 ，成立 陆金 所 ，此后几年 P2P 业务快速 发展 2014 年 基于战略发 展 重组 ， 注 册成立陆金 所控股公司 2016 年 公司 收购 平安 普惠， 正式形 成“零售贷款 + 财富管理”的 商业布局 2020 年 公司 于纽 交所上市 2017 年 - 2019 年 2015 年 平安集团将 多个业务 整 合为平安普 惠金融事业 群 监管政策下，公司 先后暂停 B2C和 P2P 业务，向轻资产模 式转型，同时逐渐 开始布局海外业务 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业点评报告 陆金所是 平安集团 旗下子公司，平安 集团生态圈 在获客等方面为公司发展提供了 极大的支持 。 陆金所的 主要股东包括 Tun Kung Company Limited 和平安集团， IOP 前 分别持股 42.7%和 42.3%（ IPO 后分别为 39.4%和 39%） ，其中 Tun Kung Company Limited 主要由 Tongjun Investment Company Limited（ 代表中国平安的高 层员 工 持股 ） 和 Lanbang Investment Company Limited 持有 。 平安集团 目前 拥有 超过 2.1 亿的个人客户和 5.7 亿互联网用户，并且集团注重协同战略发展，持有多家 子公司的个人客户数占比不断提升，到 2020 年三季度末已达到 37.4%。陆金所通 过平安集团的生态圈获得了较多的客户资源， 2020 上半年，公司零售贷款业务中 平安生态圈贡献了 36.9%的新增贷款 ， 财富管理业务 中来 自 平安集团的客户（按 资产）为 45%；此外，公司早期 P2P 业务能够快速发展，也与 其引入 平安集团旗 下的担保公司 有关。 图 2、 陆金所股权结构 （ IPO 前） 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业点评报告 2、 主要业务： 零售 贷款 业务 和财富管理业务 陆金所 采用 中心辐射型商业模式 ， 两大主要业务分别是零售贷款业务和财富管理 业务 。 陆金所的两个中心 分别 为 零售贷款和财富管理中心，通过两个中心连接数 百个金融机构开展业务。 公司 零售贷款业务主要通过旗下平安普惠开展， 财富管 理业务主要通过旗下上海未鲲科技公司和深圳陆金所科技服务公司 开展。公司的 整体营业收入在 2018 年和 2019 年保持较高的增长， 2020 上半年由于转型期存量 业务的影响，收入和利润增速有所放缓。从公司整体营收结构来看， 2020 上半年 零售贷款业务 贡献的收入占比为 93.1%，是公司营业收入最主要的来源；财富管 理业务贡献的收入占比为 2.7%，该比例在 2017 年后下降的主要原因是部分存量 业务的清退。 图 3、 陆金所公司结构 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业点评报告 图 4、 陆金所营业收入、 归母 净利润和同比增速 （亿元， %） 图 5、 陆金所营收结构（ %） 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 2.1、零售贷款业务 :助贷模式， 聚焦 小微 贷款 陆金所 零售贷款业务主要通过线上 APP 面向需要资金的小微企业主和 其他 个人客 户 ，其中 小微企业主占比 较高（ 2020 上半年占比 69%）。公司 为这些客户对接银行 和 信托 等资金方 并获得相关 的服务费等 收入 ，截止至 2020 上半年 末 累计借贷者数 量 为 1340 万人 ，借贷余额 5194 亿元，根据奥纬咨询报告，公司 零售贷款 业务在 非传统金融机构中的市场份额约为 12%（其中小微贷款市场份额约为 32%） ，排名 第二 。 表 1、 非传统金融机构零售贷款业务对比 零售贷款余额 （亿元） 市场份额 （ %） 平均贷款金额 （元） Player1 20000-23000 46%-53% 5000 陆金所 5190 12% 信用 贷款 ： 146513 抵押贷款 ： 422398 Player3 3300-3800 7%-9% 9000 Player4 2000-2500 4%-6% 3000 Player5 900-1200 2%-3% 3000 资料来源： 公司招股说明书 ， 奥纬咨询 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 由于相关 监管政策 的出台，公司零售贷款业务逐渐向轻资产转型 ，目前资金来源 主要为银行和信托公司 。 2017 年前 陆金所 主要通过旗下的微贷和消金子公司 为客 户提供资金，该部分资金占微贷资金来源的 48.8%。 2017 年后监管对于网贷的管 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业点评报告 理趋严， 2017 年 12 月 互联网金融风险专项整治工作领导小组关于规范整顿“现 金贷”业务的通知 ， 该通知对 网贷公司 高杠杆率进行了限制，明确提出 以 ABS 等名义融入的资金需要纳入表内融资计算 ，因此 网 贷公司放贷规模 受到了 明显限 制。因此 2017 年后，陆金所逐渐转型为轻资产业务，资金来源中 微贷和消金子公 司 的占比逐渐压缩至 1%以内，通过 P2P、银行和信托的资金占比则有所增大，其 中 P2P 在 2019 年由于 监管 政策 提出“ P2P 要压降投资人数、业务规模和借款人数 后” 也大幅压缩，因此目前陆金所 零售贷款业务 的资金来源主要为银行和信托 （合 计占比 99.3%），相对应的其 表内贷款占比和 收入中 利息净收入 的占比也逐渐下降。 图 6、 陆金所 零售贷款 客户数量（万人） 图 7、 陆金所 零售贷款 业务资金来源（ %） 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 公司的零售贷款业务 收入来源包括 服务费收入（ 撮合贷款手续费和贷后服务费 ） 、 利息净收入和担保收入 ， 目前零售贷款 综合服务 费率在 10%左右 。 收入结构上， 贷后服务费占 最 主要部分 ，贷后服务主要提供 还款提醒、贷款数据管理和托收服 务等。 2020 上半年，公司 新促成 贷款 规模 为 2845 亿元（同比 +24.8%），实现零售 贷款服务费收入 208 亿元， 其中 撮合贷款手续费 、 贷后服务费 、利息净收入和担 保收入的占比 分别为 18.3%、 68.5%、 12.5%和 0.7%。 和早期相比， 零售贷款业务 中的利息净收入有所下降，占比由 2017 年的 30.2%下降至 2020 上半年的 12.5%， 主要原因是表内贷款的占比有明显下降。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业点评报告 图 8、 陆金所 零售贷款新促成贷款规模（亿元） 图 9、 陆金所 零售贷款 业务 收入和 综合服务 费率 （亿 元， %） 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 注：零售贷款业务收入包括 服务费收入、利息净收入和担保收入 图 10、 陆金所 新增 零售贷款 中 表内贷款 占比下降 （ %） 图 11、 陆金所 零售贷款 业务收入结构（ %） 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 公司零售贷款 按 产品 可 分 为 信用 贷款 和 抵押贷款 ，其特征主要为均价金额 较大 和 实际年利率相对较高 。 信用 贷款 针对小企业主和普通个人客户， 在存量贷款规模 中占比约为 80%， 平均贷款金额在 10 万元以上 （其他头部非传统金融机构 的平均 贷款金额 大多不超过 1万） ， 2020上半年平均 APR为 28.6%(由于相关政策的出台， 公司对 部分 借贷准则 和利率 有所修改， 2020年 9月后 新增 贷款的 APR均 低于 24%)； 抵押贷款 主要针对 小企业主 ， 在存量贷款规模中占比约为 20%， 平均贷款金额在 40 万元以上， 2020 上半年平均 APR 为 17.4%。 陆金所零售贷款 的合同期限相对较 长， 大多 为 3 年期限， 但部分客户会选择提前还款，因此 平均 实际期限 在 1-2 年 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业点评报告 表 2、 陆金所零售贷款产品类型 信用 贷款 抵押贷款 客户类型 小企业主 普通个人客户 小企业主 资金用途 企业经营 个人消费 企业经营 件均 贷款金额 165266 元 125818 元 422398 元 平均合同期限 35.3 个月 34.9 个月 36 个月 实际期限 20.2 个月 12.9 个月 实际 年利率 (APR) 28.9% 28.2% 17.4% 年化名义借款成本 17% 16.5% 11.5% 还款方式 固定分期 固定分期 和 循环信 贷 固定分期或 期末整付 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据为 2020 年上半年 图 12、 陆金所 零售贷款余额中 信用 贷款 占比 高 （ %） 图 13、 陆金所 零售贷款 实际年利率 （ %） 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 注：存量 老产品 主要是循环信贷 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 公司以助贷模式为主 ，绝大多数 贷款 自身不承担风险 ， 风险承受能力 相对较强 ， 但需要注意的是 平安产险承担了大部分 风险 。 公司目前 以助贷模式为主 ，新促成 的贷款中来自自有资金的占比不到 1%，因此 绝大多数贷款自身不承担风险 ， 2020 上半年的信贷余额中， 不承担风险的部分占比为 97.2%（其中 94.2%由第三方增 信 机构 承担， 3%由出资合伙人承担） ，较 2017 年上升了约 22 个百分点。 贷款质量 上， 2020 上半年公司 信用 贷款 和 抵押贷款 的 30 天以上逾期率分别为 3.3%和 1.4%(其中风险最大的 APR 高于 30%的 信用 贷款 的 30 天以上逾期率为 5.3%)， 较去 年有所上升主要是由于 2020 年疫情的负面影响。 需要注意的是，公司由第三方增 信机构承担风险的 94.2%信贷余额中，绝大多数（ 91.2%）是由平安产险承担，剩 余的 3%是由另外三家机构承担。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业点评报告 图 14、 陆金所 零售贷款 余额绝大部分不承担风险 （ %） 图 15、 陆金所 零售贷款 30 天以上逾期率 （ %） 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 获客渠道上 ，公司零售贷款业务 对于平安集团生态圈较为依赖。 公司 零售贷款 业 务的获客渠道包括直销、合作渠道和网销及电销， 2020 上半年新增贷款中三者贡 献的比例分别为 48.2%、 39.8%和 12%，其中合作渠道绝大部分为平安集团生态圈 （平安生态圈贡献了 36.9%的新增贷款）。和前两年相比，渠道上网销及电销的占 比略有下降，根据招股说明书披露，主要是由于公司希望提高借款者质量以及降 低信用风险。 图 16、 陆金所 新增 贷款 各渠道贡献比例（ %） 图 17、 陆金所 零售贷款 各渠道获客成本占比（ %） 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整 理 注：获客仅包括借款者 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业点评报告 陆金所和蚂蚁集团在零售贷款业务的区别主要在于 客户定位、获客途径、产品类 型、件均金额、客户借款成本、贷款期限和贷款质量等方面。 1.客户定位： 陆金所 零售贷款 业务 的 客户 里小微企业主占比较高，发放的贷款更 多的是用于小微企业的经营，蚂蚁 集团 则更多的是普通个人客户，发放的贷款以 消费贷为主。 2.获客途径： 陆金所 零售贷款业务的获客途径包括 直销、合作渠道和网销及电销， 其中 合作渠道主要为平安集团生态圈 ，蚂蚁集团零售贷款业务则主要是依靠支付 宝带来的 线上 和 线下消费场景 。 3.产品类型： 陆金所的 贷款产品分为 信用 贷款 （占比约 80%）和 抵押贷款 （占比 约 20%），蚂蚁集团提供的贷款均为 信用 贷款（主要产品为花呗和借呗）。 4.件 均贷款金额 ： 陆金所 的 信用 贷款和抵押贷款的 件均贷款 金额均在 10 万元以上， 而蚂蚁的 平均贷款金额 约为 5000 元，我们认为造成这一差异的主要原因也在于客 户定位不同， 个人消费贷的件均金融相比于小微贷款通常相对较低。 5.客户借款成本： 客户在陆金所 的借款成本较高， 2020 上半年陆金所的 信用 贷款 和抵押贷款 产品 的 实际年利率（包括了客户需支付的利息、担保费用和服务费等） 分别为 28.6%和 17.4%，陆金所获得的综合服务费率在 10%左右；蚂蚁集团的招股 说明书未披露详细，但其披露了花呗和借呗的日利率 大多 在 0.04%(年化利率 14.6%)左右或以下 ，蚂蚁 未披露 综合服务费率 ， 以 “ 微贷平台收入 /平均信贷余额 ” 估算约为 2.74%，相对较低，主要是花呗 中免息期的非生息资产也在 平均信贷余 额 中 。 6.贷款期限： 陆金所零售贷款的合同期限相对较长，大多为 3 年期限，但部分客 户会选择提前还款，因此平均实际期限在 1-2 年 ，蚂蚁集团的零售贷款期限大多 在 3-12 个月（ 花呗少部分商家允许 24 个月分期 ）。 7.贷款质量： 不考虑陆金所 零售贷款业务转移给平安信保业务的风险， 仅 从 90 天以上逾期率看， 陆金所和蚂蚁集团在 2019 年之前均相对较低， 2020 上半年受 疫情影响有所增加， 陆金所 信用 贷款 90 天以上逾期为 2.1%，蚂蚁集团 消费贷款 和 小微贷款 逾期率分别为 2.10%和 2.05%。 表 3、 陆金所 和和 蚂蚁集团零售贷款 业务 比较 陆金所 蚂蚁 集团 客户定位 大多为小微企业主 大多为普通个人客户 获客途径 直销、合作渠道和网销及电销 ， 合作渠道主要为平安集团生态圈 依靠 支付宝平台 的 线上线下消费场景 产品 类型 信用 贷款 和 抵押贷款 信用 贷款 (主要为 花呗 和 借呗 ) 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业点评报告 年 利率 信用 贷款 28.6%， 抵押贷款 17.4% 大多为日利率 0.04%(年化 利率 14.6%)左右或以下 期限 合同期限大多为 36 个月。实际平均 期限 信用 贷款 20.2 个月， 抵押贷款 12.9 个月 3-12 个月（花呗少部分商家允许 24 个月分期） 综合服务费率 10% 以“微贷平台收入 /平均信贷余额” 估算约为 2.74%，相对较低主要是 花呗中免息期的非生息资产也在平 均信贷余额中 90 天 以上 逾期率 2019 年： 信用 贷款 1.0%，抵押贷款 0.3%； 2020 上半年： 信用 贷款 2.1%， 抵押 贷款 0.9% 2019 年：消费贷款 1.05%，小微贷 款 1.57%； 2020 上半年：消费贷款 2.10%，小 微贷款 2.05% 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、财富管理业务： 深耕高净值客户 ， 老 产品逐渐清退，在售产品贡 献收入高增长 陆金所财富管理业务主要通过代销 各类型理财产品获得 手续费和服务费 ， 深耕 高 净值客户是 公司重要的经营特点 。 截止至 2020 上半年末 ， 公司 财富管理业务 已和 429 家金融机构合作，提供约 8600 款产品 ； 注册客户数量达 4470 万人，活跃客 户数量达 1280 万人 ，客户总资产 3747 亿元。 公司财富管理业务重视高净值客户 经营， 2020 上半年末 活跃客户 平均资产为 29331 元 ， 活跃客户中资产超过 30 万 元的 客户贡献了活跃客户总资产的 75.4%。 根据奥纬咨询报告，公司财富管理业 务 在非传统金融 机构 中的 市场份额约为 5%，排名第三，虽然客户总资产 与前两名 （蚂蚁金服和腾讯理财通）有一定的差距，但客均资产远高于 前两名 。 图 18、 公司 财富管理业务客户规模 （ 万人 ） 图 19、 公司 财富管理业务活跃客户资产分层 （ %） 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 注： 1.百分比 =区间内活跃客户总资产 /活跃客户总资产 ； 2.其他为股票资产。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 行业点评报告 表 4、 非传统金融机构财富管理业务对比 客户总资产 （亿元） 市场份额 （ %） 户均资产 （元） Player1 4000-4200 48%-51% 8000 Player2 1300-1500 16%-18% 8000 陆金所 375 5% 29000 Player4 250-300 3%-4% 8000 Player5 180-210 2-3% 11000000 资料来源： 公司招股说明书 ， 奥纬咨询 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 公司 财富管理业务在产品上 由于政策原因 经历了 两次较大的 调整， 导致整体收入 下滑 ，但在售产品贡献的收入增长明显。 公司 早期以 B2C 和 P2P 产品 （目前均归 类为 老产品 ） 的销售为主， 2017 年末客户总资产中二者合计占比达到 73%。 由于 监管政策的影响，公司在 2017 下半年和 2019 下半年 分别停售了 B2C 产品和 P2P 产品，其中 B2C 产品在 2018 年已清理完毕（通过回购的方式）， P2P 产品部分是 3 年期的，因此仍有存量部分 ；目前公司在售产品包括资管计划、银行产品、基金 产品和信托产品等。 由于产品的停售，公司 公司财富管理业务 的整体收入在 2018 年后有所放缓， 2020 上半年收入同比 -53.15%；但就在售产品而言，收入增速有 明显的增长， 2020 上半年在售产品收入同比 +93.5%。 从收入 结构 看， 老产品 贡献 的 收入 占比在 2019 年达 82.4%， 2020 上半年则下降至 40.5%，相对的 在售产品 贡 献的收入占比有所提升；在售产品之中，目前贡献收入最高的为银行产品 （由于 监管原因， 2020 年 12 月下旬后互联网存款产品已从陆金所和京东金融等平台下 架） ，占 财富管理业务 收入的 19.6%。从各类产品的费率来看， 老产品 的费率相对 较高（ 2019 年为 1.48%， 2020H1 为 0.75%），在售产品 2020H1 整体费率为 0.38%， 其中私募基金和信托产品的费率相对较高。 图 20、 公司财富管理业务收入（亿元） 图 21、 公司 财富管理业务各类产品贡献收入比例 （ %） 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 行业点评报告 注：其他产品包括保险产品等，其他服务费包括 科技服务费等 。 表 5、 陆金所财富管理业务各类产品平均费率 （ %） 2017 2018 2019 2020H1 在售产品 0.26% 0.35% 0.32% 0.38% 其中： 资管计划 0.18% 0.28% 0.23% 0.22% 银行产品 0.08% 0.32% 0.37% 私募基金 2.35% 1.17% 0.80% 0.88% 共同 基金产品 0.32% 0.41% 0.35% 0.49% 信托产品 0.37% 0.57% 老产品 0.43% 0.86% 1.48% 0.75% 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 注： 共同基金产品包括货币基金、混合型基金、债券型基金、权益型基金等。 平安集团生态圈是公司财富管理业务最大的获客渠道，也是目前客均资产最高的 渠道。 公司财富管理业务的获客渠道主要包括平安集团生态圈、线上直销和会员 推荐， 从 2020 上半年客户资产来看，上述 三者的占比分别为 45%， 38.2%和 16.8%； 三个渠道的活跃客户客均资产均逐年增加， 其中来自 平安集团生态圈的活跃客户 的客均资产 （ 2020 上半年） 为 3.2 万元，略高于另外两个渠道。 图 22、 公司财富管理业务各渠道客户占比（ %） 图 23、 财富管理业务各渠道 活跃 客户 客均资产（万元） 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 注：不考虑 老产品 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、 科技 ： 共享平安集团科技成果，赋能两大主业 陆金所的 科技投入 和科研技术人员比例 要低于同业，但公司可以共享平安集团的 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 行业点评报告 科技 成果 。 陆金所在 2019 年和 2020 上半年的科技投入费用分别为 19.5 亿元和 8.5 亿元，占营收比例分别为 4.1%和 3.3%，公司 2020 上半年末的科研技术人员 为 1252 人，在全部员工中的占比仅为 1.5%（公司 的 员工大多为零售贷款销售人 员，占比达 77.9%）。 相比之下，蚂蚁 集团和京东数科在 2019 年 的研发费用占 营 收的比例 分别为 8.8%和 14.1%， 远高于陆金所；蚂蚁集团 和京东数科 2020 上半年 末的 技术人员 占比分别 为 64%和 70%，亦远高于陆金所。虽然路金所自身的 科技投 入和科研技术人员比例低于同业 ，但 陆金所 作为平安的子公司以及平安生态圈的 一部分，可以共享平安集团的科技资源，包括 8 个研发机构和超过 21000 个专利 ， 中国 平安在开放日曾披露在过去 10 年内投入了约 1000 亿在科技研发等领域且未 来还会继续加大投入 。 图 24、 陆金所、蚂蚁集团和京东数科的科技投入占营收 比例对比（ %） 图 25、 陆金所、蚂蚁集团和京东数科的 科研技术人员占 比 对比 （ %） 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 公司招股说明书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 注： 数据为 2020H1 陆金所的科技 运用贯穿于零售贷款和财富管理业务，为两大主业的发展赋能。 零 售贷款 方面， 科技的运用主要在于风控 和决策 ，公司 基于 平安普惠 15 年 的 数据积 累 （包括财务数据、征信数据和行为数据等）建立定价决策模型，模型使用了超 过 6000 个预测变量并筛选出 1063 个核心变量用于贷款决策； 另外，反欺诈系统 中根据 信用分（看借款者的信用记录和之前的还款情况 等 ） 和 资产 等数据 ， 对客 户进行风险评估，同时也运用了人脸识别、语音识别和微表情识别等技术。 财富 管理 方面 ， 科技主要运用于 客户画像和精准营销，公司通过 数字化营销和运营系 统 LuFlex,开发了 KYP（ know your product）、 KYB（ (know your business）和 KYC（ know your business）等模型为不同类别的客户提供个性化服务， 提高平台 对客户的吸引力， 例如 KYC 通过问卷调查和投资者行为数据可以将客户的风险偏 好分为 C1-C5 5 个等级。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 行业点评报告 3、 发展空间：信贷和财富管理 的高需求 +平安 生态圈引流能 力 从需求端看，我国小微贷款 、个人消费贷 和财富管理均有较大的增长空间。 根据 陆金所招股说明书提到 的 奥纬咨询 报告 ， 2019年 我 国小微贷款 余额为 43.1万亿， 实际需要约 89.7 万亿，有约 52%的小微贷款需要还未得到满足，小微贷款规模 有 望从 2019 年的 43.1 万亿增长至 2024 年的 76.6 万亿， 未来 5 年的 年复合增速为 12.2%； 随时国家逐渐进入消费驱动型经济体，个人消费在 GDP 的占比将逐渐提升， 个人消费贷的规模有望从 2019 年的 12.7 万亿增长至 2024 年的 22.6 万亿，未来 5 年复合增速为 12.2%； 基于中产阶级和富裕人群人数的增加和财富管理意识的提 升，财富管理资产 规模有望从 2019 年的 49.4 万亿增长至 2024 年的 118 万 亿，未 来 5 年的 年复合增速为 19%，选择 线上非传统金融机构 进行 财富管理的 比例 有望 从 29%提升至 42%（根据美国线上财富管理占比 测算 ） ，按照这一渗透率，未来 5 年线上 非传统金融机构 财富管理的资产规模的复合增速将达到 28.2%。 基于上述零售贷款和非传统金融机构财富管理业务的整体需求的假设 ，根据陆金 所目前的业务结构，假设陆金所未来 5 年在这两个 主要 业务的市场份额均保持不 变 、零售贷款服务费率稳定、财富管理业务整体费用率稳定以及其他收入保持不 变 ，则 陆金所 未来 5 年的年收入复合增速 为 12.1%。 平安集团 生态圈的引流能力，则有望进一步提升陆金所的市场份额。 目前 陆金所 的零售贷款业务和财富管理业务的客户数量分别为 1340 万人和 4470 万人（活跃 客户数量 1280 万人）， 远低于 平安集团 2.1 亿的 个人客户数量，且集团客户数量 以及拥有 持有多家子公司的个人客户数占比 均在 不断 增长 ，集团庞大的客户资源 和引流能力有望进一步提高 陆金所 两大主要业务 的市场份额 。 风险提示： 监管政策风险 ， 经济环境对零售贷款业务的影响 ， 公司业绩不及 预期 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 行业点评报告 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本 报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或 间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明 投资建议的评级标准 类别 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股 票评级和行业评级 （另有说明的除外）。 评级标准为报告发布日后的 12个月内 公司股价（或行业指数）相对同期相关 证券市场代表性指数的涨跌幅。其中： A股市场以上证综指或深圳成指为基 准，香港市场以恒生 指数 为基准；美国 市场以标普 500或纳斯达克综合指数为 基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5% 15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 -5% 5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于 -5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料 ， 或者公司面临无法预见结果的重大不确 定性事件 ， 或者其他原因 ， 致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司 持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称 “ 本公司 ” ）的客户使用 ， 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取 本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信 息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨 询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不 保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和 建议不会发生任 何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任 。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及 投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致 的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改， 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关 于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不 承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著 地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与 本报告意见及建议不一