关于中国公路行业破局的思考：借鉴Atlantia经营之道.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 深 度 研 究 报 告 证券研究报告 industryId 高速公路 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） relatedReport 相关报告 2020 年中期策略：交通运输 高股息个股迎来长牛时代 2020-05-31 粤高速：负面影响出清，稳健 高股息标的 2020-05-18 山东高速：业绩拐点、分红提 升，股息率极具吸引力 2020-04-24 宁沪高速：穿越牛熊的绝对收 益标的 2020-01-02 emailAuthor 分析师： 王春环 S0190515060003 张晓云 S0190514070002 assAuthor 投资要点 summary 公路特许经营权期限有限和公路公 司永续经营之间的矛 盾是横亘在路企 发展 道路上的重要问题之一。 为了维持公路公司的可持续经营的问题，一 般来说解决途径有两条： 1）通过改扩建延长经营期限； 2）外延并购新路 产。随着我国高速公路新增速度逐步放缓，高盈利路产步入存量竞争阶段， 跨区域并购投资将成为路企未来发展的重要方向。同时资本管制逐步放 宽，使得海外并购投资也充满可能，例如招商公路、招商联合、浙江沪杭 甬、宁沪高速、四川成渝和皖通高速于 2019 年末联合收购土耳其的 ICA 公司和位于香港的运营养护公司 Eurasia OpCo，迈出了中国路企海外扩张 的第一步。为此 ，我们深入分析意大 利收费公路巨头 Atlantia 集团，从它 历史的经营和并购历程中找出并购投资、多元经营等方面的可借鉴之处。 Atlantia 是 全球 最大 的 公路运营商 ， 兼顾 机场运营 。 Atlantia 是一家总部 位于意大利罗马 的 公路 和机场 运营 商 ， 最早由 意大利工业重建研究院 设立 旨在 进行二战后的重建工作 ，并 在 1999 年实现了私有化。 Atlantia 主要 运 营管理资产包括 1）欧洲、美洲和亚洲共计约 1.3 万公里的收费公路； 2） 意大利罗马的 菲 乌米奇诺、钱皮诺机场以及法国境内的尼斯蔚蓝海岸、戛 纳 -曼德琉和圣特罗佩机场 ； 3） 交通 科 技 、智能设备 领域 也 有 一定涉猎。 并购扩张 至 机场 运营领域、同时 涉足智能交通 ， 资产规模 816 亿欧 元 。 Atlantia 的 机场业务板块运量稳定增长 ， 合并后即稳定 贡献 营收 和 EBITDA。 2017-19 年机场板块收入 年 复合增长 2.9%、 EBITDA 年 复合增 长 3.6%。 Atlantia 多元业务主要 涉及 基础设施工程 服务 、 电子收费系统 定 制运维 等 ，电子收费业务 2019 年 EBITDA 利润率达 45.1%。 Atlantia 扩张 思路 的 启示： 忠于 新兴市场优质路产 ，因时制宜设计并购策 略 。 1） 在投资标的选择方面， Atlantia 瞄准新兴市 场核心经济区路产， 所 投 项目均位于该国经济最发达区域，流量丰沛。我国路企在筛选 投资 标的 时，应 综合评估 项目本身盈利性 和 所在地 经济 增长潜力； 2） Atlantia 丰富 的投资策略 （如分步并购、联合投资等）能 有效降低水土不服带来的投资 风险。我国路企应 根据公司自身情况（负债率、历史投融经验等）和项目 情况（所在地区政策、项目自身现金流等），审慎 选择 并购策略和工具。 3） 公路跨国并购 或 面临保护主义和国家安全审查，可以寻求联营或者合营的 形式 规避； 并购前应当考察被并购方现金流 情况、 并购新增的利息费用 负 担承受能力 。 投资策略 ： 预计 2021 年 疫情 对 高速 公路 行业 负面 影响 基本 消除， 高速公 路公司 业绩 大概率 迎来 反弹 ，维持 对 高速公路 行业 “推荐 ”评级 。 建议持续 关注业绩稳健、 高股息、 未来将引领公路行业破局的龙头标的：招商公路、 宁沪高速、 山东高速 、深高速。 风险提示 ： 宏观 经济下行导致车流量下降 ， 新公路线 路 通车分流、铁路竞争 分 流 ， 一次冲击后需求恢复速度低于预期， 收费政策变化 ， 再投资风险等。 title 关于 中国公路行业 破局 的思考 借鉴 Atlantia 经营之道 createTime1 2021 年 1 月 15 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 前言 . - 4 - 1、 Atlantia 集团的扩张之路 . - 4 - 1.1、不断并购成就欧洲最大公路、机场运营商 . - 4 - 1.2、大股东由贝纳通家族控股 ，集团受资管和主权基金青睐 . - 5 - 2、基础设施行业 816 亿欧资产规模的巨无霸 . - 6 - 2.1、资产情况：拥有国内外 1.3 万公里公路和 5 家机场 . - 6 - 2.2、业绩表现：并购 Abertis 做大集团营收和 EBITDA，但拖累净利润 . - 10 - 2.3、公路板块：核心是意大利公路， Abertis 并入增加公路板块规模 . - 13 - 2.4、收购 Abertis：营收规模大幅提升，但财务负担增加拖 累净利润 . - 17 - 2.5、机场板块：意、法机场收购以来运量分别年复合增长 3.2%、 5.2% . - 22 - 2.6、多元业务：智能交通 +工程服务，电子收费盈利能力强 . - 23 - 3、股价受事件驱动，长期持有可获得超额收益 . - 25 - 3.1、绝对分红额持续增长，股息率 08 年起开始跑赢无风险利率 . - 25 - 3.2、股价受事件驱动，估值变化对股价波动影响大 . - 25 - 3.3、长期持有可取得超额收益，绝对收益主要来自于分红 . - 27 - 4、 Atlantia 集团并购历程的借鉴 . - 28 - 4.1、集团海外项目收益较好，出海应考 量风险溢价 . - 28 - 4.2、早期抱团出海，分步投资容错率高 . - 31 - 5、对中国路企启示：并购投资三步考量、多元业务两种思路 . - 33 - 6、风险提示 . - 36 - 图 1、公司发展大事记 . - 5 - 图 2、 Atlantia 集团股权结构 . - 6 - 图 3、 Atlantia 集团主要架构 . - 7 - 图 4、集团近 10 年营业收入及增速 (亿欧元 ) . - 10 - 图 5、集团 2019 年营业收入来源占比 . - 10 - 图 6、集团财务费用及资产负债率 (亿欧元 ) . - 12 - 图 7、集团近 10 年利润及增速 (亿欧元 ) . - 13 - 图 8、集团 2019 年 EBITDA 按部门拆分 . - 13 - 图 9、集团近 10 年各项利润率变化 . - 13 - 图 10、集团经营收费公路行驶里程 (亿车公里 ) . - 14 - 图 11、意大利收费公路分车型行驶里程 (亿车公里 ) . - 14 - 图 12、分地区收费公路行驶里程增速 (不含 Abertis) . - 15 - 图 13、 Abertis 集团旗下各地区路产行驶里程占比 . - 15 - 图 14、集团公路板块营收及增速 (亿欧元 ) . - 15 - 图 15、集团公路板块 EBITDA 及增速 (亿欧元 ) . - 15 - 图 16、集团公路板块 EBITDA 利润率 . - 16 - 图 17、 公路板块 EBITDA 拆分 (亿欧元 ) . - 16 - 图 18、 公路板块 EBITDA 拆分 (亿欧元，全年合并 ) . - 16 - 图 19、 Abertis 集团近 10 年业绩表现（亿欧元） . - 18 - 图 20、 Abertis 集团利润率情况 . - 18 - 图 21、 Abertis 集团财务净损失及负债率情况（亿欧元） . - 18 - 图 22、收购后 Abertis 集团股东结构图 . - 20 - 图 23、 Abertis 集团历年自由现金流（亿欧元） . - 22 - 图 24、集团意大利机场旅客量及增速 (百万人 ) . - 22 - 图 25、集团海外机场旅客量及增速 (百万人 ) . - 22 - 图 26、集团机场板块营收及增速 (亿欧元 ) . - 23 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告 图 27、集团机场板块 EBITDA 及增速 (亿欧元 ) . - 23 - 图 28、集团其他业务营收、 EBITDA 及增速 (亿欧元 ) . - 24 - 图 29、集团其他业务主要公司业绩表现 (百万欧元 ) . - 24 - 图 30、 Atlantia 集团 EPS、 DPS 和分红率 (欧元 ) . - 25 - 图 31、 Atlantia 集团历年股息率与无风险利率利差 . - 25 - 图 32、 Atlantia 集团重组后每股收益与不复权股价走势 (欧元 ) . - 26 - 图 33、 Atlantia 集团市盈率 (倍 ) . - 27 - 图 34、 Atlantia 和意大利富时 MIB 指数年化收益 . - 28 - 图 35、 Atlantia 集团累计收益拆分 (欧元 ) . - 28 - 图 36、集团收购的巴西、智利、波兰路产地理位置 . - 30 - 图 37、疫情期间高速公路每日车流量（万辆次） . - 35 - 图 38、主要路企 Q1-3 扣非净利润及增速（亿元） . - 35 - 表 1、 Atlantia 集团旗下收费公路资产 . - 7 - 表 2、 Atlantia 集团旗下经营机场 . - 9 - 表 3、公司主要多元业务 及相关主体 . - 10 - 表 4、 Atlantia 集团营业收入分部门拆分 (亿欧元 ) . - 11 - 表 5、集团近 10 年成本及增速 (亿欧元 ) . - 11 - 表 6、 Abertis 近 10 年主营业务业绩拆分（亿欧元） . - 18 - 表 7、 Atlantia 及 Abertis 历年加权平均融资成本 . - 21 - 表 8、并购前后 Abertis 和 Atlantia 经营情况变化（杜邦分析法） . - 21 - 表 9、 Telepass、 Pavimental 营运数据 . - 24 - 表 10、 Atlantia 集团股价上涨因素分析 . - 27 - 表 11、 Atlantia 集团重要收 购项目业绩表现 . - 29 - 表 12、 Atlantia 集团投资项目所在国风险溢价水平 . - 31 - 表 13、 Atlantia 集团历年主要资产变动情况 . - 32 - 表 14、 Atlantia 集团主要收购项目情况（部分明细） . - 33 - 表 15、从 Atlantia 集团经营情况得到启示 . - 34 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告 报告正文 前言 公路特许经营权期限有限和公路公司永续经营之间的矛盾是横亘在路企发展道路 上的重要问题之一 。 为了维持 公路公司的可持续 经营 的问题 ， 一般来 说 解决途径 有两条： 1）通过改扩建 延长经营期限； 2）外延并购新路产。然而 随着我国高速 公路新增速度逐步放缓，高盈利路产步入存量竞争阶段， 跨区域并购投资将成为 路企未来发展的重要方向。同时 资本管制逐步放宽 ，使得海外并购投资也充满可 能，例如 招商公路 、 招商联合（ CMU）、浙江沪杭甬、宁沪高速、四川成渝 和 皖 通高速 于 2019 年末 联合收购土耳其 的 ICA 公司 和 位于香港的运营养护 公司 Eurasia OpCo，迈出了中国路企海外扩张的第一步 。 为此，我们深入分析意大利 收费公路 巨头 Atlantia 集团， 从它 历史的 经营和并购 历程 中 找 出 并购投资 、 多元经 营 等 方面 的可借鉴之处 。我们认为， 中国路企 一方 面 会继续在路产并购方面寻找机会， 同时 存在向机场领域延伸的可能性， 亦 可 进 一步深耕智能交通领域 、探索 多元化 发展 。 在 路产 的 跨区 投资方面， 受制于天然 的信息不对称性， 投资活动往往 面临较高的政策、市场 等 风险 （海外投资还会面 临汇率风险）， 在 筛选海外投资路产时应充分考察项目自身收益率 及 所在地区经济 潜力 。 在 投资执行时考虑 以 审慎姿态切入， 如 从 参股到控 股 分步投资 、组建联合 体共同投资等 ， 能有效改善 投资早期的水土不服 ，降低经营 风险及损失。 我们预 计 2021 年 疫情 对 高速公路行 业 负面 影响 基本 消除 ， 高速公路公司 业绩 大概率 迎来 反弹 ，维持 对 高速公路 行业 “推荐 ”评级 。 建议持续关注业绩稳健、高股息、未来 将引领公路行业破局的龙头标的：招商公路、宁沪高速、山东高速 、深高速。 1、 Atlantia 集团的扩张之路 1.1、 不断并购成就 欧洲 最大公路 、机场 运营商 Atlantia SpA 是 欧洲最大的 公路 、 机场基础设施 运营 商 。 集团 成立于 1950 年 ， 总 部位于意大利罗马 ，目前 拥有约 3.1 万 名员工 。 集团 及其子公司 运营管理着 欧洲、 美洲和亚洲 共计约 1.3 万公里 （不包含 2019 年新购但尚未并表的墨西哥 876 公里 公路 资产） 的收费公路 、 意大利 罗马 的 菲乌米奇诺 （ Fiumicino） 和 钱皮诺 （ Ciampino） 机场以及 法国 境内的 尼斯蔚蓝海岸 （ Nice） 、 戛纳 -曼德琉 （ Cannes-Mandelieu） 和 圣特罗佩 （ Saint Tropez） 机场。 除此之外， 集团多元 业务还涉及 道路和机场基础 设施的设计 和 项目管理 、 电子 收费系统 定制 维护和咨询 、 保险经纪以及工程服务 等 。 Atlantia SpA 前身是 Autostrade SpA，由 意大利工业重建研究院 （ Institute for Industrial Reconstruction， IRI） 于 1950 年 设 立。 从诞生起， 集团 不断进行外部并 购活动 吸收 收费公路 、机场等基础设施资产 ， 1999 年集团的 控股股东从最初的 IRI 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告 国有集团变更为贝纳通家族控制的 Edizione 公司 ，实现了私有化 。 集团 于 2007 年更名为 Atlantia，此后海外布局提速： 2006 年、 2008 年、 2009 年和 2012 年分 别进入波兰、 智利、印度和巴西 等国家的 收费公路 领域； 2013、 2016 年分别取得 意大利 双 机场、法国 三 机场的经营权； 2018 年合并 Abertis 集团扩张版图。 图 1、公司发展大事记 资料来源： 公司 公告 ， 兴业证券经济与金融研究院 整理 1.2、 大股东由贝纳通家族控股，集团受 资管 和主权基金青睐 Atlantia 集团控股股东为 Sintonia SpA， 截至 2020 年 3 月末 持有集团 30.25%的股 权 ，实控人为贝纳通家族掌控的 Edizione 投资公司。 Edizione 公司业务涉及 诸多 领域， 除了以 Atlantia 为核心的 运输和基础设施 业 （ 2019 年末投资净资产 52 亿欧 元 ， 占 Edizione 公司 总净资产比例 42%） 外，还布局了 数字化基础设施（ 24 亿欧 元 ， 19%）、房 产和农业（ 17 亿欧 元 ， 13%）、金融机构（ 13 亿欧元 ， 11%）、食品 饮料（ 12 亿欧元 ， 10%）、服装和纺织品（ 5 亿欧元 ， 4%）、其他（ 1 亿欧元 ， 1%）。 另外 ， 新加坡政府投资有限公司 （ GIC） 、 拉扎德 资管、汇丰控股 和 都灵 储蓄银行 基金 会 分别持有 Atlantia 集团 8.29%、 5.05%、 5.01%和 4.85%股权，其余部分为 45.61%自由流通股份及 0.94%尚未注销 的 库存股。 Atlantia 集团股票备受 资产管理 公司 、主权财富基金及各类基金会资本的青睐 。除前五大股东外， 持股比例较高 的 资管公司 还包括贝莱德集团 、 领航投资 、百达基 金 、美国尚博投资 等 ； 主权财 富基金 还包括 挪威中央银行、日本政府养老金投资基金。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告 图 2、 Atlantia 集团 股权结构 资料来源： CONSOB， 兴业证券经济与金融研究院 整理 注：数据截至 2020 年 3 月 31 日 2、 基础设施 行业 816 亿 欧 资产规模的巨无霸 2.1、 资产 情况 ： 拥有 国内外 1.3 万公里公路和 5 家 机场 Atlantia 集团 目前 主要 资产 包括 意大利境内 收费 公路、海外 收费 公路、 罗马 机场 和 法国 机场 的经营权以 及其他业务资产等 ，业 务范围 覆盖全球 24 个 国 家， 全球各地 运营 路网总规模 约 1.3 万公里 （ 不包含 2019 年 新购但尚未并表的 墨西哥 876 公里 公路资产） 。 集团主营业务是公路和 机场的运营建设维护 ， 同时还借助 Telepass、 ETC、 Pavimental 等子公司，围绕主业开展 自动化 收费、基础设施维修养护 、工 程建设 等 多元 业务。截至 2019 年 末 ，集团总资产为 816.2 亿欧元，净资产为 149.0 亿欧元 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告 图 3、 Atlantia 集团 主要 架构 资料来源： 公 司公告 ， 兴业证券经济与 金融研究院 整理 Atlantia 集团 收费 公路资产 丰富， 主要分布 于 意大利、西班牙、法国、波兰、巴 西、智利、印度、波多黎各 和 阿根廷。 集团 截至 2019 年末 合并 的 收费公路 总 里程 约 1.3 万 公里，平均经营权到期日约 至 2032 年 ，其中：（ 1）集团旗下 位于 意大利 境内 的 收费公路 运营商共 7 家， 路网规模 3256 公里， 超过意大利全国 收费 公路网 络的 50%。集团本身即 是 意大利 最大的公路运营商， 平均经营权到期日约 至 2034 年 。 （ 2）集团通过 Abertis 间接持有西班牙的 收费 公路， 路网规模 1573 公里，超 过西班牙 全国 收费公路 的 60%， 主 要集中于巴塞罗那 、 马德里等。（ 3）集团通过 Abertis 持有法国公路 资产 ，路网规模达 1768 公里，占法国全国路网 的 约 25%， 其中有 5 条 收费公路 直接连通巴黎。（ 4）集团在巴西拥有 4539 公里的 收费公路 ， 分别由 12 家运营商经营，是巴西最大的公路运营商。（ 5）集团 在智利持有 1100 公里公路资产，其中在 智利首都圣地亚哥 的 收费公路 超过 100 公里，是圣地亚哥 最大的公路运营商 。（ 6）集团还在波兰、印度、波多黎各和阿根廷分别持有 61 公里、 152 公里、 90 公里和 175 公里的公路资产。 表 1、 Atlantia 集团 旗下 收费公 路 资产 所在地区 旗下路产公司名称 Altanita 所持份额 里程 （ km） 特许经营权到期 意大利 Autostrade per lItalia 88.06% 2855 2038 Societ Italiana per il Traforo del Monte Bianco 44.91% 6 2050 Raccordo Autostradale Valle dAosta 21.54% 32 2032 Tangenziale di Napoli 88.06% 20 2037 Autostrade Meridionali 51.94% 52 2012 Autostrada Tirrenica 88.06% 55 2046 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度研究报告 Autostrada Brescia Padova （ *） 45.92% 236 2026 小计： 3256 西班牙 Autopistas Espaa （ *） 51.00% Acesa 51.00% 479 2021 Aucat 51.00% 47 2039 Aulesa 51.00% 38 2055 Aumar 51.00% 468 2019 Avasa 51.00% 294 2026 Castellana/Iberpistas 51.00% 120 2029 Autopistes Catalanes （ *） 51.00% Invicat 51.00% 66 2021 Tnels de Barcelona 25.51% 46 2037 Trados-45 26.01% 15 2029 小计： 1573 法国 Sanef （ *） 51.00% 1396 2031 Sapn （ *） 50.98% 372 2033 小计： 1768 波兰 Stalexport Autostrada Malopolska 61.20% 61 2027 小计： 61 巴西 AB Concesses 50.00% Rodovias das Colinas 50.00% 307 2028 Concessionria da Rodovia MG050 50.00% 372 2032 Triangulo do Sol Auto Estradas 50.00% 442 2021 Arteris （ *） 21.40% Ferno Dias 21.40% 570 2033 Litoral Sul 21.40% 406 2033 Planalto Sul 21.40% 413 2033 Via Paulista 21.40% 721 2047 Rgis Bittencourt 21.40% 390 2033 Intervias 21.40% 380 2028 Fluminense 21.40% 320 2033 Centrovias 21.40% 218 2020 小计 ： 4539 智利 Grupo Costanera 50.01% Litoral Central 50.01% 81 2031 Costanera Norte 50.01% 43 2033 Autopista Nororiente 50.01% 22 2042 Vespucio Sur 50.01% 24 2032 AMB 50.01% 10 2024 Vespucio Oriente (AVO II) 50.01% 5 2052 Ruta 78-68 50.01% 9 2049 Los Lagos 100.00% 134 2023 Vias Chile （ *） 40.80% Rutas del Elqui 40.80% 229 2022 Rutas del Pacfico 40.80% 141 2024 Autopistas del Sol 40.80% 133 2021 Autopista de Los Libertadores 40.80% 116 2026 Autopista de Los Andes 40.80% 92 2036 Autopista Central 40.80% 62 2032 小计 ： 1100 印度 Trichy Tollway （ *） 51.00% 94 2026 Jadcherla Expressways （ *） 51.00% 58 2026 小计 ： 152 波多黎各 Autopista Puerto Rico （ *） 51.00% 2 2044 Metropistas （ *） 26.01% 88 2061 小计 ： 90 阿根廷 GCO （ *） 24.79% 56 2030 Ausol （ *） 16.11% 119 2030 小计： 175 总计： 12714 资料来源： 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注： （ 1） （ *）表明该公司为 Abertis 集团 （由 Atlantia 集团控股 51%） 子公司，所持权益经过调整 已转为 Atlantia 集团所持份额 ； （ 2） Autostrade Meridionali 经营权 2012 年到期，但招标未敲定，故仍由集团经营； Aumar 经营权 2019 年末到期已交还政府 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业深度研究报告 集团 分别 于 2013、 2016 年 收购 意大利、法国机场 资产 。 2013 年通过换股收购拿 到罗马机场经营权： 罗马机场（ Aeroporti di Roma， ADR） 最初由 意大利工业重 建研究院 设立，意大利政府 于 1997 年 开启 罗马机场的 私有化 进程。最终 Gemina SpA 通过联合体收购的方式实现了对罗马机场的控制，完成了后者的私有化。罗 马机场旗下包括菲乌米奇诺 （ Fiumicino） 和 钱皮诺 （ Ciampino） 两个 机场，前者 是 意大利第一大机场。 2013 年 Atlantia 和 Gemina（合并前持有罗马机场管理公司 95.90%股份） 达成换股收购协议：换股 比例为每 1 股 Atlantia 新股换取 9 股 Gemina 普通股和储蓄股，同时包含或有价值权利 ， Atlantia 增发 1.64 亿股普通股 用于换 股收购 ， 增发后集团 股本达 8.26亿欧元。合并 完成后， Atlantia持有罗马机场 99.38% 股份，经营权至 2044 年到期。 2016 年 通过 联合收购拿到法国三机场经营权： 法国 的克特阿祖尔机场集团 （ Aroports de la Cte dAzur， ACA）旗下经营着尼斯蔚蓝海岸 （ Nice） 、 戛纳曼 德琉 （ Cannes-Mandelieu）和 圣特罗佩 （ Saint Tropez） 三大机场，其中 尼斯蔚蓝 海岸机场 是法国仅次于戴高乐机场、奥利机场的第三繁忙机场。 2016 年 Atlantia、 法国电力旗下的投资平台（ EDF invest） 和 罗马机场 联合组建特殊目的公司 （三方 分别持有 65%、 25%和 10%的股份）， 通过该公司支付 总对价 13.03 亿欧元 购买 ACA 的 64%股权 ，其中 的 12.22 亿欧元 用于购买法国政府持有的 60%、 0.81 亿欧 元 用于购买 阿尔卑斯 海事局 持有的 4%。 表 2、 Atlantia 集团旗下经营 机场 区域 机场名称 机场地理位置 所持权益 特许权到期 意 大利 Aeroporti di Roma 99.38% 2044 年 Fiumicino 机场 Ciampino 机场 法国 Aroports de la Cte dAzur 38.66% 2044 年 Nice 机场 Cannes-Mandelieu 机场 Saint Tropez 机场 资料来源： 公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注： Atlantia 集团 持有 Azzurra Aeroporti 公司 60.4%股权， 后者 持有 Aroports de la Cte dAzur 公司 64%股权 。 集团围绕 主业提供 多元 服务 ，主要涉及电子收费和工程服务 。 Atlantia 的 多元业务 包括电子 收费、基础设施维修养护、工程建设等 。 在电子收费系统方面，集团业 务主要依托 Telepass 和 ETC 两 家子公司开展。 Telepass 公司 业务覆盖：意大利及 海外电子收费、停车场、卡车车队监控管理等系统的建设维护， 最早 于 1990 年推 出 全球首个 收费系统 Telepass，目前 该系统仍然是 欧洲使用最 为 广泛的电子收费 系统 ，覆盖 意大利 、 法国 、 西班牙 、 比利时 、 葡萄牙 、 波兰 、 奥地利 、 德国 、 丹 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业深度研究报告 麦 、 挪威和瑞典 11 个国家 。 ETC 公司主要业务为电子收费系统的定制、运维和 数据分析等。 在基础设施建设维护 业务 主要由 子公司 Spea Engineering 和 Pavimental 负责，业务覆盖：道路、桥梁及隧道等建造和养护 ， 服务区、收费站 等道路附加设施专门工程 ， 公路扩建及噪音屏障设置 ， 机场跑道、停机坪建设维 护 ， 运输、工程及土地管理咨询等。 表 3、公司 主要 多元业务 及相关主体 主要业务 子公司名称 Atlantia 所持权益 电子收费系统 Telepass 100.00% Electronic Transaction Consultants 64.46% Abertis Mobility services（ *） 51.00% 基础设施建设维护 Spea Engineering 97.49% Pavimental 96.89% 资料来源： 公司公告 ，兴业证券经济与金融研究院 整理 注：（ *） 表明该公司为 Abertis 集团旗下 全资 子公司， Atlantia 所持权益已经过合并调整 ，该公 司旗下全资控股子公司 Emovis、 Eurotoll 主营业务均为电子收费解决方案 。 2.2、 业绩 表现 ： 并购 Abertis 做大集团营收和 EBITDA，但 拖累净利润 收入 情况 2010-2017 年 集团营收 复合增速为 5.2%，主业公路贡献总收入的 73%。 集团 营业 收入 近年来基本 维持稳定正增长 ， 10 年 营收 复合增速 达 12.4%（剔除 Abertis 合并 影响， 2010-2017 年复合增速为 5.2%） 。 2019 年实现营业收入 126.2 亿 欧 元，同比 增长 69.9%，主要由于 Abertis 在 18 年按 2 个月合并、 19 年全年合并 。 从 2019 年营业收入 构成 看，集团运营的收费公路 业务 仍然是 收入的 主要来源，占公司 2019 年总营 收 比例 的 73.4%，航 空业 务收入、建筑服务收入、服务区、 Telepass 和 Viacard、销售技术服务及其他业务分别占总营收的 6.5%、 7.8%、 4.4%、 1.4%、 1.6%和 4.9%。 图 4、 集团 近 10 年营业收入及增速 (亿欧元 ) 图 5、 集团 2019 年营业收入 来源 占比 资料来源： 公司公告， 兴业证券经济与金融研究院 整理 注： （ 1） 其他收入包括但不限于损害赔偿金、维修服务收入、退款、广告收入 等 ； （ 2） 2013 年 集团收入下降主要系 建筑公司订单波动 所致。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业深度研究报告 公路、机场板块 近年来 营收 规模 增长 良好 。 从 Atlantia 集团 各业 务部门 来 看， Abertis 集团、意大利公路 和意大利机场分别位列 2019 年集团部门营收占比前三，分别占 44.1%、 33.6%和 7.8%。 2013 年、 2016 年和 2018 年意大利机场、海外机场和 Abertis 的并入都对集团营收增长起到了较大的促进作用， 2012-2019 年期间，意大利高速、 海外高速、意大利机场、海外机场的年复合增速分别为 2.5%、 7.3%、 4.9% （ 2014-2019 年 CAGR， 因 2013 年仅合并 1 个月 而剔除 ） 、 1.6%； 根据 Atlantia 给 出的测算，假设 Abertis 集团按照 2018 年全年合并，则 2019 年 集团 营收 将 同比增 长 2.3%，集团 各部门业务 营收 增长 情况 良好 。 表 4、 Atlantia 集团 营业收入 分部门 拆分 (亿欧元 ) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 占比 CAGR 意大利 公路 34.3 35.2 36.8 37.0 38.4 39.4 40.0 40.8 33.6% 2.5% 海外 公路 4.2 5.6 5.4 5.5 5.6 6.5 6.3 7.0 5.7% 7.3% Abertis 集团 - - - - - - 8.3 53.6 44.1% 2.3% 意大利机场 - 0.5 7.5 8.0 8.8 8.9 9.4 9.5 7.8% 4.9% 海外机场 - - - - - 2.8 3.1 2.9 2.4% 1.6% 其他业务 8.7 5.5 5.8 8.4 6.5 7.5 6.7 7.7 6.3% -1.8% 合并调整 -6.9 -4.6 -4.7 -5.8 -4.5 -5.5 -4.5 -5.2 4.0% 合计 40.3 42.2 50.8 53.0 54.8 59.7 69.2 116.3 16.3% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：（ 1） 2012-2019 年年报中各部门营业收入拆分数据按 替代绩效指标 （ APIs）进行披露 ，故与 集团按 IFRS 披露的 财务报表数据有所出入 ； （ 2） Abertis 集团 2018 年 10 月起合并， 2018 年全年合并则营收 52.4 亿欧元 (2019 年 +2.3%yoy)； （ 3）意大利机场 2013 年 12 月起合并，故剔除 2013 年后计算 CAGR。 成 本情况 折旧摊销 、 外部 服务 和人工是 集团的 成本大项 ，合计占比达 76%。 集团 2019 年 营业成本 结构为 折旧摊销、外购服务费用、人工成本、特许经营权费用、 原材料 费用和其他费用 ，占总营业成本 比重分别为 35.8%、 25.5%、 14.7%、 5.6%、 4.9% 和 13.6%。 其中 折旧摊销、 外购服务费和 人工成本 是公司前三大成本。 2018 年之 前，外购服务费用一直是集团的最大的成本 构成 ， 2018 年 起 受 Abertis 集团合并 影响，外购服务费和折旧摊销均出现显著增幅， 折旧摊销 （主要是特许经营权摊 销费用） 2017-2019 年 累计增加 259%， 成为集团最大的成 本项目 。因此，集团 2018、 2019 年营业成本分别达到 54 亿欧元、 109 亿欧元，分别同比增长 43.2%、 101.0%， 10 年复合增速达 17.2%（剔除 Abertis 合并影响， 2010-2017 年复合增速为 5.0%） 。 表 5、 集团近 10 年成本及增速 (亿欧元 ) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 占比 原材料 3.2 3.7 4.4 2.3 3.4 3.8 2.8 3.3 3.8 5.4 4.9% YOY 33.1% 13.4% 20.5% -48.3% 48.8% 10.7% -25.1% 14.9% 17.5% 40.2% 外部服务费 14.2 14.4 14.8 10.8 12.3 15.9 15.7 12.6 14.7 27.8 25.5% YOY 3.3% 1.6% 2.4% -26.5% 13.3% 29.2% -1.2% -19.6% 16.2% 89.6% 人工成本 6.3 6.3 6.8 6.6 7.9 8.6 9.0 9.9 10.9 16.1 14.7% YOY 2.9% -0.6% 7.5% -2.5% 19.3% 9.6% 4.9% 9.4% 9.7% 47.9% 特许权费用 3.1 4.6 4.3 4.3 4.6 4.8 4.9 5.1 5.3 6.1 5.6% YOY