2017-2018年保险行业分析报告.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 非银金融 / 保险 2018 年 04 月 01 日 全年及行业节奏分化 业绩验证下等待估值修复 看好 保险行业 2017 年报回顾 证券分析师 王丛云 A0230516090001 wangcyswsresearch 研究支持 华天行 A0230117120002 huatxswsresearch 联系人 华天行 (8621)232978187438 huatxswsresearch 本期投资提示： 四大上市险企 2017 年业绩总体符合预期，投资收益较去年有所改善。 寿险业务 ，国寿、平安、太保和新华 2017 年共实现寿险原保费收入 11,855.3 亿元，同比增长 22.0%，高于整体行业增速 1.7 个百分点； 人保、平安、太保 2017 年共实现产险原保费收入 6710.2 亿元，同比增长 14.6%，高于行业增速 1.9 个百分点。 国寿、平安、太保、新华 2017 年新业务价值增速分别为 21.9%、 32.6%、 40.3%、 15.4%，拉动四大上市险企寿险内含价值增速达 20.7%。 2017 年 险资配置债权、股权类资产比重提升 ， 四大险企投资收益率较去年有所改善， 平安 投资收益率表现优于同业 。 上半年 vs 下半年节奏分化，预期行业未来弱化时点数据 。 从产品结构看 ， 上半年侧重分红险销售 ，四大险企 上半年分红险保费收入占比达 47%-65%； 下半年公司转向侧重传统险、健康险等保障型产品 销售 ，国寿、平安、太保、新华下半年健康险占比较 上半年分别提升 7.5、 7.1、 1.4 和 3.4 个百分点 ，带动整体下半年新业务价值率有所提升。 保险产品结构 调整 带动上下半年 保费收入分化 ，上半年保费占全年保费比例除新华外其余三家均占到 60%以上 ；将上下半年的保费差异分拆来看，分红险保费 差异 占上下半年保费差异 的68%。 从保险代理人队伍增员看，国寿、平安、太保 增员主要集中于上半年 ， 上半年人力较 16 年底分别增长 5.6%、 19.3%、 33.2%； 新华集中于下半年扩充队伍 ，上半年增员 0.5万人，下半年增员 1.5 万人 。 人均产能上，四大险企上半年的人均产能显著高于下半年 。 龙 头 vs 转型险企业绩及估值分化 。 平安、太保较早聚焦期缴、聚焦个险，转型更深化 ：从个险新单占比和个险保费占比看，平安、太保个险保费占比分别为 85.1%、 87.8%；对比其他两家 具备一定优势 ，新华的个险新单占比和个险保费占比分别为 76.8%、 80.0%，国寿分别为 50.4%、 69.1%。从个险渠道首年期缴占比看，平安、太保占比分别为 94.0%、95.1%，新华、国寿为 91.2%、 90.2%； 四大险企 均 逐步 形成续期拉动业务发展的模式。龙头及转型险企估值同样呈现分化 ： 自 2017 年整体保险板块走强至今，四大险企 2017年报出炉，四大险企年报基本符合预期，部分险企表现具备亮点，平安净利润及科技业务利润贡献略超预期，太保 NBV 增速行业领先，估值差距逐步扩大， 截至 2018 年 3 月 30日，平安、太保、新华、国寿对应 2017 年 PEV 分别为 1.47、 1.07、 0.99、 0.95，国寿、新华已跌破 1 倍估值，处于历史低位。 投资建议： 关注业绩、政策催化，估值底部具备配置机会 。 保险长期逻辑不变 ，在巨大的国内保障型产品消费市场下公司保费及价值可稳定增长，保障型产品占比的提升降低公司对利率敏感性，龙头险企在规模、人力、产品优势下估值可逐步修复 。 短期行业受到开门红数据压力、资本市场波动等影响，市场对保险板块情绪较 2017 年出现明显反差，从近期趋势来看，保险公司保费结构及保费数据均呈现改善趋势，等待一季报业绩验证；多重信号显示个税递延型商业养老保险试点启动在即，政策靴子落地将催化寿险业务发展、带动保费增量业务，保险板块业绩及情绪均可提振。目前各保险公司估值处于历史低位，具备一定安全边际， 我们建议关注业绩、政策催化及估值底部配置机会， 推荐标的：中国平安、新华保险、中国太保 。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 1. 总体 业绩 符合预期 ， NBV 增速略有放缓 1.1 业绩及价值平稳增长 ， 行业集中度稳步增长 四大上市险企 2017 年业绩总体符合预期 ， 投资收益较去年有所改善 。 从寿险业务来看， 国寿、平安、太保和新华 2017 年共实现寿险原保费收入 11,855.3 亿元，同比增长 22.0%，高于 整体 行业增速 1.7 个百分点 1；除新华主动缩减趸缴业务导致保费收入小幅 负 增长外 ，其余三家保费均呈稳定增长 态势，增速较去年略有提升。 四大险企实现近年来首次寿险保费增速超越行业，在 2017 年行业严监管态势下公司提前布局价值转型优势逐步凸显 。 四 大险企 2017 年 共 实现投资收益 3,242.3 亿元，同比增长 22.0%，受益于投资收益的增加公司 净利润大幅增长， 2017年 四大险企 共 实现净利润 843.5亿元，同比增长 45.2%。 图 1： 2017 年 上市 险企寿险保费增速 22%（十亿元） 图 2： 四大险企 投资收益 回升 （ 十亿元 ） 资料来源： 公司公告， 保监会， 申万宏源研究 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 图 3： 投资收益增加带动寿险净利润上涨（十亿元） 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 1 行业采用人身险保费数据口径，包含寿险、健康险及意外险，不含投连及万能险。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 寿险新业务 价值 拉动内含价值平稳增长 ， NBV 成为 EV 主要增量 。 国寿、平安、太保、新华 2017 年新业务价值增速分别为 21.9%、 32.6%、 40.3%、 15.4%，总体新业务价值增速较快，其中太保增速行业领先略超预期，新华增速较低略不及预期。新业务价值作为内含价值增量的重要组成部分， 拉动 四大上市险企寿险内含价值增速达 20.7%，内含价值实现平稳增长。 图 4： 太保新业务价值增速领先行业（十亿元） 图 5： 寿险内含价值稳步增长（十亿元） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 6： 内含价值增量分析 ： NBV 占 EV 增量比例稳步提升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 从产险业务来看， 保费平稳增长，行业格局进一步稳固。 人保、平安、太保 2017 年共实现产险原保费收入 6710.2 亿元，同比增长 14.6%，高于行业增速 1.9 个百分点 。 承保利润和投资收益的提升驱动 税前 利润 快速 增长， 但由于 佣金超过抵税上限导致实际所得税率上升 ，净利润增长有限， 2017 年三家公司共实现税前利润 520.3 亿元， 同比增长 20.0%，净利润 369.2 亿元，同比增长 4.7%，实际所得税率为 29.0%，较上年提升 10.4 个百分点。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 图 7： 2017 年 上市险企产险保费增速 15%（十亿元） 图 8：实际所得税率上升限制产险净利润增长（十亿元） 资料来源： 公司公告， 保监会， 申万宏源研究 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 保险 资产规模 稳步提升，平安增速领先行业。 国寿、平安、太保、新华 2017 年 总资产增速分别为 7.4%、 16.4%、 14.7%、 1.6%； 净资产 增速分别为 5.7%、 23.4%、 4.4%、7.8%。 图 9： 上市险企 总资产 2012-17 年 CAGR 达 13.8% 图 10： 上市险企 2012-17 年 净资产 CAGR 达13.4% 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 自 2017 年起 行业集中度回升 ， 预期未来长期严监管环境下该趋势将进一步延续 。 按原保费收入口径， 寿 险行业集中度在 2017 年出现拐点， 2017 年末 CR4（国寿、平安、太保、新华） 市占率为 45.5%，较 上 年末提升 0.7 个百分点； 2017 年末产险行业 CR3（人保、平安、太保）市占率 63.6%，较 上年末提升 0.5 个百分点。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 图 11： 寿险行业集中度 2017 年起拐点企稳回升 图 12： 产险行业集中度 2017 年小幅回升 资料来源： 保监会，申万宏源研究 资料来源： 保监会，申万宏源研究 1.2 大类资产配置 ： 适当把握股债机会 ， 投资 收益率改善 2017 年，全球主要经济体延续复苏态势，国内经济稳中向好，金融监管进一步加强。资本市场方面，受流动性趋紧和金融监管影 响， A 股市场表现分化， 市场风格切换明显，蓝筹股和白马股表现较好； 债券 市场利率大幅上升 ， 10年期国债 到期 收益率由年初的 3.11%上升 至年末的 3.88%，带动 750 日 移动平 均线 企稳 回升 。 图 13： 2017 年 A 股市场分化明显 图 14： 10 年期国债收益率上升带动 750 均线回升 资料来源： Wind，申万宏源研究 资料来源： Wind，申万宏源研究 2017 年险资配置债权、股权类资产 比重 提升。 截至 2017 年末， 四大 上市 险企投资资产共计 6.8 万亿元， 同比增 长 12.0%。 从大类资产配置角度来看 ， 四大险企一方面 把握利率高位的配置窗口 ，积极配置固收类资产， 整体 债权投资占比稳定在 65.2%，除平安外其他三家债权投资占比均有提升 ；另一方面在国内资本市场回暖背景下， 把握大盘蓝筹机会、增配权益类资产， 整体 股权投资占比提升 2.1 个百分点至 18.8%， 除国寿外其余三家股权投资占比均有提升 ； 定期存款 占比降低 4.6 个百分点至 11.1%。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 图 15： 2017 年 险企 债 权、股权 类 投资 资产占比提升， 定期存款 占比 再 降 （ %） 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 四大险企投资收益率 较去年有所改善，平安投资能力突出 。 总投资收益率方面， 国寿 、平安 、太保和 新华 分别为 5.2%、 6.0%、 5.4%和 5.2%；净投资收益率方面， 国寿 、 平安 、太保和 新华 分别为 4.9%、 5.8%、 5.4%和 5.1%， 平安的投资收益率表现优于同业。 图 16： 四大险企 总投资收益率 较去年同比改善（ %） 图 17： 中国平安的净投资收益率 优于 同业 （ %） 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 2. 寿险 ： 全年节奏分化， 四大险企 强者恒强 2.1 全年节奏分化 ：上半年 VS 下半年 从行业 过往 传统惯例来看， 寿险业务 全年 经营 节奏 显著 分化 。 上半年四大险企保费规模、各业务发展业绩及 价值 增长 等均显著高于下半年 ， 总体而言， 上半年 特别是开门红 节奏较快，而下半年有所调整，从全年看 各业务 保持稳步增长的节奏 。 在这里需要强调的是 ，从 2017 年起保险业从产品、投资端全方位入手 进行 严监管，以及近期 银保合并进一步严防监管缺口 ， 行业整体开启保障转型关键节点 ，未来在产品端转向保障型、投资端拉长投资本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 期限和降低风险的基调下， 时点性数据将被逐步弱化 ，行业往年开门红惯例正被逐步打破；短期 18 年开门红节奏有所打乱， 长期来看保险产品销售、代理人团队建设正稳步健康发展 。 从产品结构看， 上半年侧重分红险销售， 从上半年 各保险公司 险种结构来看， 分红险保费收入占比 达 47%-65%； 下半年 公司转向 侧重传统险、健康险等保障型产品的销售，分红险占比下降，保障型产品特别是健康险占比 显著 提升 ，国寿、平安、 太保、 新华下半年健康险占比 较上半年 分别提升 7.5、 7.1、 1.4 和 3.4 个百分点 。 图 18： 上下半年产品结构对比：上半年侧重分红险 ，下半年侧重 保障险（ %） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 保险产品结构的调整是上下半年总保费收入分化的主要原因 ， 分拆 平安、太保、新华的保费数据，上半年保费占 全年保费比例除新华外其余三家均占到 60%以上，国寿上半年保费占比最高达 68%； 将上下半年的保费差异分拆来看，分红险保费的差异可 解释总保费下降的 67.9%。 图 19： 上 半年保费占全年保费 比例达 55%以上 图 20： 产品结构调整 是保费分化 主要原因 （十亿元） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 从保险代理人队伍增员看，国寿、平安、太保上半年增员幅度较大 ， 分别增员 8.3、21.5、 21.7 万人，较 16 年底分别增长 5.6%、 19.3%、 33.2%，全年分别增员 8.3、 27.5、29.2 万人，较 16 年底分别增长 5.6%、 24.8%、 33.8%； 新华集中于下半年扩充队伍 ，上本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 半年增员 0.5 万人，下半年增员 1.5 万人 。 人均产能上， 以个险新单保费 /平均人力规模测算， 四大险企上半年的人均产能显著高于下半年 。 图 21： 上市险企 增员 ： 主要集中于上半年 （万人） 图 22： 上市险企 人均产能 ：上半年产能 显著 （千元 /人均每月） 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 从新业务价值 看， 下半年 基于保障型产品占比提升下 新业务价值率较高， 新业务价值增速 有所 放缓 。 基于下半年保障型产品占比提升，下半年新业务价值率有所提升；基于 上下半年新 单 保费的分化，国寿、平安、太保、新华上半年 用来计算新业务价值的 首年保费占全年首年保费比重分别为 74.6%、 65.4%、 71.8%、 59.2%。在双重因素叠加下，尽管下半年新业务价值率较高，但新业务价值仍 低于上半年， 国寿、平安、太保、新华上半年 新业务价值 占全年 新业务价值 比重分别为 61.4%、 57.2%、 73.9%、 59.3% 图 23： 上市险企 首年保费及新业务价值占全年比重：上半年保费较高， 下半年新业务价值率较高， 综合叠加下 新业务价值增速放缓 （十亿元 ， %） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2 四大险企分化：龙头 VS 转型 平安、太保较早 聚焦期缴、聚焦个险，转型更深化。 从个险新单占比和个险保费占比看， 平安 个险新单占 比 为 85.2%， 平安、太保个险保费 占比 分别为 85.1%、 87.8%；对比本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 其他两家， 新华 的个险新单占比和个险保费占比 分别为 76.8%、 80.0%，国寿分别为 50.4%、69.1%。 从个险渠道首年期缴占比看， 平安、太保占比分别为 94.0%、 95.1%， 新华 、国寿 为 91.2%、 90.2%， 略 低 于前两家 ； 从 个人业务 续期保费占比看， 平安占比为 64.8%，新华 、国寿分别 为 72.1%、 59.1%，均形成续期拉动业务发展的模式。 图 24： 平安、太保个险保费占比超过 85% 图 25： 平安个险新单占比达 85.2% 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 图 26： 新华 、国寿 个险首年期缴占比较低 （十亿元） 图 27： 上市险企 形成续期拉动业务发展模式（十亿元） 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 行业 龙头 中国 平安 净利润 增长 更稳健 。 平安 寿险 2012-17 年净利润增速每年均保持在20%以上， 年均复合增速达 41.1%，是上市险企中净利润 增长 最稳定的公司 。 2017 年 平安、太保剩余边际余额 分别增长 35.5%及 32.2%， 未来剩余边际释放有望助力净利润 平稳 增长。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 图 28： 平安寿险净利润稳健增长 图 29： 平安、太保剩余边际增长 快速 （十亿元） 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 龙头险企 VS 转型险企估值 分化。 自 2017 年 整体保险板块走强至今，四大险企 2017年报出炉 ， 四大险企年报基本符合预期，部分险企表现具备亮点， 平安 净利润及科技业务利润贡献略超 预期， 太保 NBV 增速行业领先 ，估值差 距 逐步 扩大。截至 2018 年 3 月 30日 ，平安、太保、新华、国寿 对应 2017 年 PEV 分别为 1.47、 1.07、 0.99、 0.95，国寿、新华 已 跌破 1 倍估值，处于历史 低位 。 图 30： 四大险企 对应 2017 年 PEV 估值 呈现 分化 趋势 资料来源： 公司公告， Wind，申万宏源研究 3. 产险 ： 综合成本率稳定， 商车费改下提升竞争力 产险保费增速略有提升，龙头规模优势下可实现承保盈利。 人保、平安、太保产险保费 增速 2017 年略有提升 ，分别 增长 12.6%、 21.2%、 8.8%； 综合成本率 保持稳定，平安、太保 2017 年综合成本率 分别为 96.2%、 98.8%，持续实现承保盈利 。 因手续费及佣金支出超过抵税上限导致实际所得税率上升，净利润增速受限， 2017 年人保、平安、太保税前利润增速分别为 21.0%、 26.6%、 -0.1%，净利润增速分别为 9.9%、5.3%、 -17.6%，实际所得税率分别为 27.1%、 29.2%、 37.3%。 18% 36%21%32%0100200300400500600700中国人寿 中国平安 新华保险 中国太保2016 2017本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。11行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 伴随第三次商车费改推进，车险价格 面临 一定 价格下行的压力， 行业龙头险企规 模及后台优势进一步凸显，在政策压力下预期赔付率有所提升、费用率进一步压缩， 凭借人保、平安、太保的龙头地位以及 汽车保有量的增加，车险业务的承保利润有望维持。 图 31： 2017 年 产险保费增速略有提升 图 32： 产险承保持续实现 盈利 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 图 33： 2017 年产险净利润 增速 受限 图 34： 产险 业务 实际所得税率上升 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 资料来源： 公司公告，申万宏源研究 4. 投资 建议 ： 关注业绩、政策催化， 估值底部 具备配置机会 保险长期逻辑不变， 在巨大的国内 保障型产品消费市场下公司 保费及 价值 可 稳定增长，保障型产品占比的提升降低公司 对利率敏感性，龙头险企 在规模、人力、产品优势下 估值可 逐步 修复 。短期行业受到开门红数据压力、 资本市场波动等影响，市场对保险板块情绪较 2017 年出现明显反差，从近期趋势来看，保险公司保费结构及保费数据均呈现改善趋势，等待一季报业绩验证；多重信号显示 个税递延型商业养老保险试点启动在即， 政策靴子落地将 催化寿险业务发展 、带动保费增量业务，保险板块业绩及情绪均可提振 。 目前各保险公司 估值 处于 历史低位， 具备 一定安全边际 ， 我们建议关注业绩、政策催化及估值底部配置机会， 推荐 标的 ： 中国平安 、 新华保险、中国太保 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。12行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 表 1：保险行业重点公司估值表 EVPS 最新收盘价 18/03/30 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E P/EV 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 中国人寿 25.41 19.82 23.07 25.97 30.00 34.80 中国人寿 1.28 1.10 0.98 0.85 0.73 中国平安 65.31 30.17 34.88 45.14 61.55 68.20 中国平安 2.16 1.87 1.45 1.06 0.96 中国太保 33.93 22.69 27.14 31.58 36.41 41.93 中国太保 1.50 1.25 1.07 0.93 0.81 新华保险 46.02 33.44 41.50 49.20 58.36 69.62 新华保险 1.38 1.11 0.94 0.79 0.66 EPS 最新收盘价 18/03/30 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E P/E 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 中国人寿 25.41 1.23 0.66 1.13 1.46 1.77 中国人寿 20.70 38.50 22.49 17.40 14.36 中国平安 65.31 2.97 3.41 4.87 6.38 8.29 中国平安 22.03 19.13 13.41 10.24 7.88 中国太保 33.93 1.96 1.33 1.62 2.10 2.58 中国太保 17.34 25.50 20.94 16.16 13.15 新华保险 46.02 2.76 1.58 1.73 2.24 3.10 新华保险 16.69 29.05 26.60 20.54 14.85 资料来源： Wind，公司年报，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。13行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告 ,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 complianceswsresearch 索取有关披露资料或登录swsresearch 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 上海 陈陶 021-23297221 18930809221 chentaoswsresearch 北京 李丹 010-66500610 18930809610 lidanswsresearch 深圳 胡洁云 021-23297247 13916685683 hujyswsresearch 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（ Buy） 增持（ Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 5 20； ：相对市场表现在 5 5之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（ Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 swsresearch 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具 、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示 ,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投 资损 失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客 户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。