2021年市场流动性变化对信用债偿付能力的影响分析.pdf

宏观研究部专题研究报告 1 / 13 2021 年 市场流动性 变化 对信用债偿付能力的影响 分析 联合资信 宏观研究部 摘要 2021 年开年 ， 受 央行公开市场操作 影响 ，市场流动性经历了 1 月紧张到 2 月 初有所缓释的过程。比较近五年 公开市场操作及市场 利率 水平 ， 短期看， 春 节后四周资金面较节将前 将 有所收 紧。 2021 年， 随着 货币政策逐步回归常态 化，市场资金面将 维持紧平衡 。 市场流动性收紧将向 企业层面传导 。 对比上轮市场流动性大幅收紧，社融增 速的下降带动企业筹资活动产生的现金流量净额明显回落， 现金类资产增速 明显放缓 ，企业层面面临流动性紧张局面。预期本轮流动性的边际收紧，亦 会 对部分信用债 的偿债能力 产生负面影响。 2020 年流动性宽松环境下，部分区域 信用债净融资额 仍表现不佳 ， 2021 年 流动环境的紧平衡将使区域两级分化程度 进一步 加深 。近年违约事件 频发， 市场投资人出于理性判断与对风险事件的特征分析，形成了明显的区域信用 分化格局。即使 2020 年市场流动性保持宽松，东北、 西北、天津 等区域非金 融企业信用债净融资 额 依旧表现不佳。 2021 年，预期在流动性边际收紧的情 况下，上 述区域的非金融企业或 将面临较上轮流动性紧缩 期间 较 大的融资 压力 。 流动性环境的转弯或 进一步 打破国企信仰。 2020 年国有企业信用债违约规模 及数量均有 抬升 ，叠加永煤事件对信用债市场造成了较大的负面冲击， 表明 地方政府的支持力度进一步弱化 ， 2021 年国企信仰或将进一步打破。 2021 年非金融企业信用债整体到期规模大 ， 集中兑付于 3 月、 4 月及年末两 月。 产业债方面， 2021 年综合、公用事业、交通运输的到期规模高于 2020 年。城投债方面 ，江苏、北京、湖北、重庆城投 债到期规模 较大且 明显多于 2020 年， 上述区域 存在 一定集中到付压力 。 此外 ，还需警惕非标融资缩量对 房地产及城投行业信用债偿付能力的负面影响 。 宏观研究部专题研究报告 2 / 13 一、 2021 年 市场流动性 环境的变化与预期 （一） 1 月流动性紧张， 2 月初有所缓释 2021 年 1 月 央行 累计净回笼 2165 亿元，特别是 1 月 25 日至 1 月 28 日 4 天 资金累计净回笼达到 5685 亿，流动性尤为紧张。 2 月以来，央行加大了资金投 放规模， 2 月累计净投放 960 亿元，流动性紧张有所缓解。 图 1. 公开市场操作回笼投放情况（亿元） 资料来源： Wind， 联合资信整理 从货币市场利率来看，截至 2021 年 2 月 3 日， 2021 年银行间质押式回购加 权利率与存款类机构质押式回购加权利率呈现先上升后回落的趋势。在 1 月末央 行公开市场操作资金大量回笼的情况下，流动性 趋于 紧张，货币市场利率大幅上 行，资金价格飙升。 2 月以来货币市场利率回到 7 天逆回购利率附近的水平，市 场流动性趋于常态水平。 图 2. 货币市场利率情况（ %） 资料来源： Wind， 联合资信整理 -5050 1610 5980 -4705 960 -9000 -7000 -5000 -3000 -1000 1000 3000 5000 7000 2021/1/4-2021/1/8 2021/1/11-2021/1/15 2021/1/18-2021/1/22 2021/1/25-2021/1/29 2021/2/1-2021/2/4 投放 回笼 净投放 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 银行间质押式回购加权利率 :7天 存款类机构质押式回购加权利率 :7天 7天逆回购利率 宏观研究部专题研究报告 3 / 13 债券市场利率方面，受流动性 紧张 以及市场情绪等影响， 1 月中旬以来，十 年期国债收益率 以及各主要 券种 收益率 （以 AAA 级中票、企业债、公司债为例 ） 整体呈现上升趋势，债券 市场资金趋于紧张。 图 3. 债券市场利率情况（ %） 资料来源： Wind， 联合资信整理 （二） 2021 年 资金面或将维持紧平衡 短期流动性方面 ，从 春节 后 历史 投放 情况 来看 ， 节后 四周净投放的五年 均值 全部为负数 ， 说明 春节后 公开市场 操作 基本上处于 净回笼 的 状态 。 从利率水平 来 看 ， 除 2020 年以 外， 7 天银行间质押式回购加权利率节后四周基本上都有 不同 程度的 上 升 ， 也 说明了 春节后 的 流动性较 节前有所收紧 。 图 4. 春节 后 四周 OMO 净投放金额（亿元） 资料来源： Wind， 联合资信整理 3.10 3.20 3.30 3.40 3.50 3.60 3.70 20 21 -01 -04 20 21 -01 -05 20 21 -01 -06 20 21 -01 -07 20 21 -01 -08 20 21 -01 -09 20 21 -01 -10 20 21 -01 -11 20 21 -01 -12 20 21 -01 -13 20 21 -01 -14 20 21 -01 -15 20 21 -01 -16 20 21 -01 -17 20 21 -01 -18 20 21 -01 -19 20 21 -01 -20 20 21 -01 -21 20 21 -01 -22 20 21 -01 -23 20 21 -01 -24 20 21 -01 -25 20 21 -01 -26 20 21 -01 -27 20 21 -01 -28 20 21 -01 -29 20 21 -01 -30 20 21 -01 -31 20 21 -02 -01 20 21 -02 -02 20 21 -02 -03 中期票据到期收益率 (AAA):3年 企业债到期收益率 (AAA):3年 公司债到期收益率 (AAA):3年 中债国债到期收益率 :10年 -12000 -10000 -8000 -6000 -4000 -2000 0 2000 4000 6000 节后第一周 节后第二周 节后第三周 节后第四周 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 五年均值 宏观研究部专题研究报告 4 / 13 图 5. 春节 前后四周 7 天 银行间质押式回购加权利率 均值 （ %） 资料来源： Wind， 联合资信整理 从中长期来看， 2021 年资金面 将维持紧平衡。 2020 年四季度 GDP 增速为 6.5%，回归潜在增长率，为对冲疫情影响的逆周期调节政策已经逐步退出，货币 政策回归常态化。同时， 2020 年经济会议强调宏观政策“不急转弯”，保持政策 连续性、稳定性、可持续性和对经济恢复的必要支持力度，意味着 2021 年在经 济恢复的基础之上，货币政策边际收紧但不会过度收紧，不会出现“政策断崖”。 此外， 2020 年宏观杠杆率大幅上升，经济会议也强调了要保持宏观杠杆率基本 稳定。总体来看， 预计 2021 年资金面将维持紧平衡。 二、 市场 流动性紧缩与信用债违约 的关系 近十年来，我国债券市场处于快速扩张阶段，发行规模整体呈上升趋势，债 券品种更加丰富 。随着我国债券市场的发展壮大，债券融资功能逐渐强化，但市 场规模不断扩大的同时信用风险也逐渐累积。 自 2014 年 “ 超日债 ” 违 约事件以 来，我国债券市场新增违约数量整体呈波动上升态势，其中， 2018 年以来新增 到 期 违约债券期数和规模明显增多。 为了 更好地预测 2021 年 市场流动性对于 信用 债 偿付能力 的 影响，我们 首先对 2018 年 2019 年 流动性收紧导致的 “ 违约潮 ” 进 行分析 。 2.00 2.20 2.40 2.60 2.80 3.00 3.20 3.40 3.60 节前四周 节前三周 节前两周 节前一周 节后一周 节后两周 节后三周 节后四周 2016 2017 2018 2019 2020 宏观研究部专题研究报告 5 / 13 图 6. 债券市场 到期 违约 情况 资料来源： Wind， 联合资信整理 2016 年 2018 年， M2 增速阶梯式下滑， 2017 年 2018 年，月度社融增速波动 下降，由 2017 年初的 16%降 至 2018 年底的 10%。货币供给量及社融增速的变 化反映出实体经 济 “ 去杠杆 ” 的 渐进过程， 由于金融严监管等对于市场流动性产 生了一定影响， 企业债务集中到期时 ， 外部融资环境的变化使得企业再融资渠道 缩 窄 。受市场风险偏好下降、 投资人 规避风险情绪加重的影响， 部分 企业短期偿 债压力 增大， 再加上无法获得外部融资最终导致资金链断裂发生违约。 可以看出 ， 2018 年至今大多违约主体明显受到市场流动性收紧的不利影响 。 图 7. M1、 M2 同比 情况 资料来源： Wind， 联合资信整理 5 25 29 9 40 43 30 6 27 56 34 125 184 150 13.4 121.77 393.77 312.49 1209.61 1494.89 1697.02 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 新增违约主体数（家） 违约债券数（支） 违约金额（右，亿元） 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% M1同比 M2同比 (右） 宏观研究部专题研究报告 6 / 13 图 8. 新增社融分项 规模 及社融增速 （万亿元） 资料来源： Wind， 联合资信整理 从 2018 年 以来 违约主体的特征来看 ， 一是 企业性质以民营企业为主，因为 相较于国有企业而言，民营企业 融资能力 和公司治理 能力 相对较弱，违约主体普 遍存在企业战略决策失误、关联方及上下游资金占用严重、内控制度失序、实际 控制人风险、区域互保联动风险等不利因素。 二是 违约主体行业覆盖面逐步扩大， 违约发行人的行业特点逐渐弱化 。 三是 违约主体涉及地区相对集中， 2018 年 2019 年 ， 新增违约发行人主要分布在经济较为发达、民营企业数量较多的地区，北京、 广东、江苏、浙江、山 东等地新增违约发行人较多。 图 9. 不同 企业性质 违约 情况 资料来源： Wind， 联合资信整理 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16% 17% -2 -1 0 1 2 3 4 5 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 人民币贷款 外币贷款 委托贷款 信托贷款 未贴现银行承兑汇票 企业债券 非金融股票融资 政府债券 社融存量同比（右） - 5.00 7.00 - 5.00 7.00 8.00 5.00 20.00 22.00 9.00 35.00 36.00 22.00 - 61.10 198.20 50.7 101.50 167.29 699.05 13.40 60.67 195.57 261.79 1,108.11 1,327.60 997.97 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 国有企业新增违约主体数量 非国有企业新增违约主体数量 国有企业违约金额（右） 非国有企业违约金额（右） 宏观研究部专题研究报告 7 / 13 总体看， 2018 年债券市场违约数量攀升，宏观层面是受金 融 “ 去杠杆 ” 政 策的影响，导致市场 资金面紧张 ， 流动性收缩，企业融资渠道收紧 ，再融资难度 攀升，继而催发企业信用水平 分化， 企业融资困难与债券违约之间形成负向反馈， 加深尾部企业的违约风险 。 2018 年流动性收紧 导致 的 “ 违约潮 ” 以 民营企业为 主，违约主体所在区域也更多的分布在经济较为发达、民营企业数量较多的地区。 三 、 市场流动性 变化 对信用债偿债能力的影响 2020 年 ， 为对冲新冠疫情 对经济 的 负面影响，国务院及各部门陆续出台一 系列阶段性针对性政策措施 ，带动 2020 年整体流动性宽松，银行贷款和债券融 资推动企业部门信用快速扩张。随着国内疫情进入常态化防控措施，经济内生增 长动力加强， 2021 年 宏观政策工具预期将有节奏逐步退出 ， 引发市场对 今年债 券市场 流动性边际紧缩的担忧， 进而强化了对部分信用债偿债能力的负面预期。 （一） 市场流动性 紧缩将 向企业 层面 传导 市场流动性紧缩导致企业再融资渠道收窄，短期偿债能力下降，经营活动放 缓，继而诱发企业流动性紧张的压力。 一般来说， 企业的偿债来源 主要来自两大 方面， 一是 企业 自身 ，包括利润盈余和 可变现资产 。 以 2018 年 “ 违约 潮 ” 为例 ， 在 经济增速换挡、供给侧结构性转型 和 去杠杆的背景下， 自 2017 年起 工业企业 利润总额增速与规模以上服务业企业营业利润增速同步放缓，工业企业和服务业 企业盈利水平均有所下滑 ， 企业 自身 造血能力减弱 。 二是 依靠 外部融资 。 市场流 动性的松紧直接影响着资本市场向企业提供资金的意愿 ， 2017 年至 2018 年，社 融增速的下降 导致企业外部融资渠道趋窄， 带动企业筹资活动产生的现金流量净 额明显回落， 年底 现金类资产增速明显放缓甚至 呈同比下降态势 ， 企业 短期偿债 能力下降。 2020 年 6 月，信用债偿债主体流动性相关指标均呈抬升趋势。 2021 年 ， 预 期在 流动性边际收紧的情况下， 社融同比走低带动企业筹资活动现金流量净额 走低，现金类资产增速回落 ， 带动市场流动性的紧平衡向企业主体传导。 宏观研究部专题研究报告 8 / 13 图 10. 企业 筹资 活动 现金流 净额 与社融增速 图 11. 企业 现金资产指标 资料来源： Wind， 联合资信整理 资料来源： Wind， 联合资信整理 图 12. 工业 企业 及服务业企业的 利润 增速 （ %） 资料来源： Wind， 联合资信整理 （二） 各区域信用债净融资额 分化 程度加深 未来市场流动性紧平衡下， 尾部区域信用债的偿付压力或将胜于 2018 年的 信用风险压力 ，区域信用分化程度 还 将 进一步加深 。 从债券市场来看，市场流动 性直接影响着信用债的发行与偿还。 一方面， 回顾 2017 年及 2018 年流动性环境收紧，信用债融资净额大幅缩量， 其中贵州、重庆、天津及东北、西北 区域 （红色框） 的信用债净融资规模收缩压 力很大，上述区域 虽非民营企业违约潮中的主要区域，但 也 集中 出现了不同程度 的信用债兑付风险事件 ， 特别是 城投企业非标违约等 情况 。 另一方面， 对比 2020 年 ， 在 流动性宽裕的市场环境 下 ，长三角区域 （绿色 框） 信用债净融资额较 2019 年大幅增长 。 反观天津、东北、西北 区域 （蓝色框）， 则更多 地 出现了净融资额较 2019 年下降的局面。 若后期市场流动性水平向中值 回归，可能尾部区域或将面临更大融资压力。 0 5 10 15 - 2 4 6 8 10 12 筹资活动产生的现金流量净额（万亿元） 社融规模 :同比（ %,右） -10 - 10 20 30 40 50 现金比率 (%) 现金类资产 :同比 (%) -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 工业企业 :利润总额 :累计同比 规模以上服务业企业营业利润 :累计同比 宏观研究部专题研究报告 9 / 13 表 1. 各省 非金融企业信用债 净融资额 （亿元） 省份 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 江苏 2858.89 4505.66 1925.77 2021.81 2730.01 5479.54 浙江 1550.16 1597.31 970.15 1274.66 2284.78 4674.87 北京 7471.80 4519.97 -2979.78 6458.43 5245.95 4521.27 广东 2262.45 4179.97 671.76 2532.79 1931.99 3476.45 山东 1745.53 1795.61 190.36 822.99 1563.62 3123.50 四川 824.63 739.11 445.77 619.21 1438.27 2328.69 上海 1576.45 2233.82 191.47 1410.68 1158.86 1843.95 湖南 958.11 1611.90 762.01 120.72 779.86 1470.58 福建 1112.05 1473.76 -38.26 615.07 752.62 1443.26 湖北 497.01 875.42 446.70 411.05 903.10 1400.82 江西 638.70 534.32 106.53 587.32 1043.18 1070.99 陕西 500.75 474.34 179.85 420.88 631.82 1059.98 重庆 1128.80 1382.37 25.71 -39.50 447.63 811.91 贵州 715.92 972.31 191.83 -344.34 307.27 644.31 广西 559.80 382.29 28.81 86.57 186.88 630.85 安徽 357.21 489.92 419.09 245.93 514.61 624.95 河南 749.43 485.80 3.81 464.02 663.04 614.73 山西 715.59 425.03 470.61 570.51 560.75 529.14 云南 726.10 292.58 112.65 202.35 445.12 281.53 天津 882.00 1197.35 -11.58 687.66 550.05 260.28 甘肃 154.00 -144.90 -75.96 -19.78 150.02 228.30 河北 672.61 626.48 252.59 260.43 526.85 143.38 吉林 273.53 125.30 141.50 142.46 144.67 129.74 新疆 413.11 318.30 126.39 -159.87 253.10 113.78 西藏 27.00 6.00 45.50 71.00 80.27 45.81 宁夏 45.65 26.65 -5.44 7.70 -53.14 35.82 海南 138.12 288.95 11.73 -88.61 -155.63 31.02 青海 153.00 -58.48 -121.09 -203.25 22.06 -62.29 黑龙江 118.49 101.93 -35.04 -182.50 65.56 -67.64 辽宁 833.68 565.86 -531.07 -564.16 -352.97 -201.84 内蒙古 263.29 -297.18 -136.37 -188.10 55.74 -319.74 资 料来源： Wind， 联合资信整理 可以看出，随着近年信用风险事件的频繁发生，信用分化趋势明显， 市 场投资 人出于理性判断与对风险事件的特征分析，形成了明显的区域偏好， 区域分化程度不断加深，造成即便市场流动性极度宽裕，资金也更多的向头 部区域集中，而规避尾部区域 ，形成明显的马太效应。 宏观研究部专题研究报告 10 / 13 （三） 不同企业 性质的差异表现 流动性环境的转弯或 进一步 打破 国企信仰的 心理 预期 。 流动性环境的松紧对 不同企业性质的影响不同。对比近年国有企业与民营企业的 信用债净融资额，可 以看出， 2017 年，外部环境变化后国有企业净融资额快速探底回升，随后在 2018 年依旧保持持续增长态势， 国有企业 流动性得以快速修复。 2018 年， 民营企业信 用债融资 净额则持续徘徊在零值附近，信用债融资活动持续不振。 图 13. 国企与 民企 信用债 净融资额 资料来源： Wind， 联合资信整理 从投资人角度出发， 2018 年，国有企业与民营企业信用利差走阔，表 现 出投 资人对民营企业信用 债 偿付压力的担忧，由于资金仍存配置需求，国有企业信用 债反而 受到 市场 追捧，促使国有企业信用利差压降。 图 14. 国企与民企 产业债 的 信用利差 （ bp） 资料来源： Wind， 联合资信整理 -3,000 -1,000 1,000 3,000 5,000 7,000 9,000 11,000 13,000 15,000 17,000 国有企业净融资额（亿元） 民营企业净融资额（亿元） -50 0 50 100 150 200 250 300 350 400 产业债信用利差：地方国企 -民营企业 信用利差 (中位数 ):产业债 :央企 信用利差 (中位数 ):产业债 :地方国企 信用利差 (中位数 ):产业债 :民营企业 宏观研究部专题研究报告 11 / 13 2020 年四季度至 2021 年初 ，多个 地方国有企业出现信用风险事件，重塑了 投资人的信用评估逻辑，拉高国有企业信用利差。由于 2018 年违约潮使得弱资 质民营企业得到一定程度的出清，面对杠杆水平更高的国有企业，本轮市场流动 性的转弯或将更深一层地打破市场对地方国有企业的刚兑信仰。 （四） 非标融资缩量 将 对企业流动性 产生 负面影响 需关注 2021 年 非标融资缩量对企业流动性的压力。 2018 年以来新增非标融 资负增 长 的幅度与频率均较往年大幅增加 ， 企业的 融资渠道逐步 缩窄，尤其是 通 过 非标 融资较多的 城投和房地产企业。 自 2020 年四季度以来，非标融资缩量程 度再次加深， 受 资管新规影响 （ 央行将原本在 2020 年年底施行的资管新规过渡 期延长至 2021 年底） ， 2021 年 也将大概率延续缩量趋势， 将对 信用债的偿付能 力 产生 负面 影响 。 图 15. 社融中非标融资新增规模（单位：亿元） 数据来源： Wind，联合资信整理 （五） 2021 年信用债 到期规模 情况 2021 年 非金融企业信用债 到期规模大，集中兑付于 3 月、 4 月及年末两月 。 从 非金融企业信用债 到期规模看， 2021 年 非金融企业信用债 到期规模合计 5.3 万 亿元，同比增长 17%。分月份看， 3 月（ 7080 亿元 ）、 4 月（ 5558 亿元）、 11 月 5338 亿元为全年高峰月份，届时信用债偿付压力加大。 -10,000 -5,000 - 5,000 10,000 15,000 -10,000 -5,000 - 5,000 10,000 15,000 新增委托贷款 新增信托贷款 新增未贴现银行承兑汇票 合计 宏观研究部专题研究报告 12 / 13 图 16. 各月 份 信用债 到期规模 （ 亿元 ） 注： 1. 信用债统计范围 包括非金融企业 发行的 企业债、公司债、 私募债 、 中期票据 、 一般短期融资券、定向工具、国际机构债、 政府支持机构债、资产支持证券、可转债、可交换债 ； 2. 为便于同期比较 ， 信用债统计范围不包含超短期融资券 。 以 下同 数据来源： Wind，联合资信整理 产业债方面， 2021 年， 综合、房地产、公用事业、交通运输类依旧 是 信用债 到期规模较大的行业 。 相较于 2020 年，综合、公用事业、交通运输的到期规模 均大于 2020 年到期债券规模，信用债偿付压力相对较高。 图 17. 各行业 产业债 到期规模 （ 亿元 ） 数据来源： Wind，联合资信整理 城投债方面， 2021 年，江苏、北京、湖北、重庆城投信用债到期规模较大 。 城投债规模较大的省份 ， 2021 年城投债到期规模均明显多于 2020 年， 区域城投 债的偿付 存在 一定集中兑付压力 。 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020 2021 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2020年 2021年 宏观研究部专题研究报告 13 / 13 图 18. 各区域 城投债到期规模 （亿元 ） 数据来源： Wind，联合资信整理 0 500 1000 1500 2000 2500 江苏 北京 湖南 湖北 重庆 四川 浙江 贵州 安徽 上海 江西 天津 山东 云南 广东 河南 河北 广西 辽宁 陕西 福建 新疆 山西 黑龙江 吉林 内蒙 青海 西藏 甘肃 宁夏 海南 2020年 2021年