哔哩哔哩：旧时代的陨落和新世代的崛起.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告 海外公司 深度报告 传媒 Table_StockInfo 哔哩哔哩 (BILI.O) 增持 合理估值： 145.10-178.67 美 元昨收盘： 127.80 美 元 （维持评级） 互联网 2021年 01月 26日 Table_BaseInfo 一年该股与 纳斯达克 走势比较 股票数据 总股本 /流通 (百万股 ) 330/245 总市值 /流通 (百万 美 元 ) 42,200/31,300 纳斯达克 /道琼斯指数 13,457/31,188 12 个月最高 /最低 (元 ) 137.35/20.78 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517060002 证券分析师：高博文 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030004 证券分析师：夏妍 电话： 021-60933162 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520030003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 海外公司深度报告 旧时代的陨落和新 世代 的崛起 UGC 超越 PGC 成为主流， B 站转向战略进攻 用户数量和时长上， UGC 超越 PGC 成为 互联网 主流内容形式 。 相比 于 PGC 内容， UGC 更受年轻用户喜欢、竞争中优胜劣汰 ，逐步脱颖 而出 。 而 B 站是中国第三大 UGC 视频平台、第一大 PUGC 视频平台 ， 具有大量高黏性的 Z 世代用户。 自 2020 年， B 站 的风格从战略防御 转向战略进攻，更加聚焦于用户增长和收入增长；坚持以增长为中心、 坚持社区优先、坚持生态驱动 ，开启增长新时代 。 内容为王，搭建基于强关注的去中心化生态 良好的内容生态体系，即是强大的护城河、又是破圈利器 。 用户 增长 采取 “ PGC 内容引流、 UGC 内容留存”， PGC 内容曝光度高但持续性 差， UGC 内容黏性强但较为去中心化。 产品 PC 端特征明显，中视频 定位推动内容质量相对较高；移动端采取瀑布流设计、非大屏模式， 用户自我选择空间大，强调关注关系；算法推荐主要依赖于内容类型， 淡化热度，去中心化程度高。 游戏危机共存，直播打造闭环，广告潜力巨大 看好平台付费率提升和广告加速。 游戏方面，受益二次元游戏蓬勃发 展， 但独代业务步入瓶颈。直播及增长服务 方面 ， 培养用户付费习惯， 完善内容生态体系。广告方面， 较为克制，逐步受到品牌广告主认可， 上升趋势明显。 风险提示 用户增长不及预期 ； 内容监管趋严风险；版号获取不及预期风险 。 投资建议：看好持续破圈和商业化潜力，维持“增持”评级 上调盈 利预测，预计 2020-2022 年收入 117.8/170.2/241.4 亿（上调 0%/14%/25%）；调整后归母净利润 -28.8/-18.9/9.9 亿元（上 调 0%/16%/-）；摊薄 EPS -8.73/-5.73/3.01 元，维持“增持”评级。哔哩 哔哩作为国内头部的 PUGC 视频平台和 Z 世代社区，处于快速发展期、 商业化能力逐步成熟， 结合绝对和相对估值 ，目标价格 145.10-178.67 美元 /ADS。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元 ) 4,129 6,778 11,780 17,020 24,137 (+/-%) 64.2% 73.8% 44.5% 41.8% 净利润 (百万元 ) (616) (1,289) (2,877) (1,889) 993 (+/-%) -109.1% -123.2% 34.3% 152.6% 摊薄每股收益 (元 ) (1.88) (3.94) (8.73) (5.73) 3.01 EBIT Margin -17.7% -22.1% -24.9% -11.4% 4.4% 净资产收益率 (ROE) -8.9% -18.3% -41.2% -37.1% 16.3% 市盈率 (PE) (461.41) (220.47) (99.52) (151.60) 288.45 EV/EBITDA (3,336.10) (722.94) (135.28) (334.94) 111.41 市 销 率 (PS) 68.87 41.93 24.30 16.82 11.86 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 我们认为公司具备 成长型互联网 的两个重要特点：一是 用户持续高增长，并且 具有较高天花板 ； 二是 商业化加速，游戏、直播及增值服务、广告多元化发展， 用户付费率、 ARPU 值持续提升 。预计公 司 20-22 年 收入 118/170/241 元， 收 入 增速分别为 73.8%/44.5%/41.8%。维持 “推荐 ”评级。未来一年合理估值区间 145.10-178.67 元，给于 “增持 ”评级。 核心假设与逻辑 第一， 平台持续破圈，用户维持较高增长 。 良好的内容生态体系，即是强大的 护城河、又是破圈利器 。 B 站将加速在三四线年轻用户及一二线中年用户渗透。 第二， 二次元游戏蓬勃发展， B 站作为最大二次元游戏渠道，市占率稳中有升 。 第三， 广告业务从“克制”到“放开”，商业化提速；品牌广告主认可度提升， 成为国内最重要的品牌营销阵地 。 与市场的差异之处 第一，市场认为公司 聚焦二次元 /年轻用户群体，缺乏用户扩大的基础 。 事实上， 公司采取“ PGC 内容引流， UGC 内容留存”的方式， PGC 内容曝光度高但持 续性差， UGC 内容黏性强但较为去中心化 。 电竞内容在下沉年轻用户，财经内 容、纪录片在一二线中年人群都有着不错的突破效果。 第二， 市场认为公司过于依赖游戏业务，“强关注”关系下商业化能力较弱 。 B 站是典型的“ 民富国富”型平台， 与抖音高效的商业化变现和平台控制力不同。 但这种差异也导致 B 站用户付费意愿更强，我们认为 B 站在游戏、直播、广告 业务都具备非常大的潜力。 股价变化的催化因素 第一， 持续的内容破圈 。 抖音、快手用户高基数但增长已显乏力， B 站成为最 具潜力的成长型互联网平台。诸如后浪、 2020 最美的夜晚 等自制内容都 起到了破圈效果，也体现了 B 站自身的内容制作能力。 第二， 爆款游戏。 B 站游戏业务中独代游戏占比高， FGO、公主链接都印 证了公司的运营能力。后续爆款游戏出现也将持续加强公司二次元发行上的地 位 。 核心假设或逻辑的主要风险 第一， 用户增长不及 预期； 第二， 内容监管趋严 ； 第三， 版号获取不及预期 风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 公司简介： PUGC、破圈和商业化 . 6 公司概览：国内最大的基于 UP 主生态的 PUGC 视频平台 . 6 发展历程：一个 “二次元小众 ”社区的破圈之旅 . 6 社区生态：强关注、高黏性的 Z 世代兴趣社区 . 8 财务情况：业务多元化，以广告为首，商业化加速可期 . 9 行业情况：蓬勃发展的 UGC，日趋激烈的角逐 . 10 UGC VS PGC：谁是内容行业的未来？ . 10 格局：互联网没有边界，天下英雄谁敌手？ . 12 内容生态：增长、去中心化和创作者商业化 . 14 用户增长： PGC 内容引流， UGC 内容留存 . 14 产品和算法：搭建基于 “强关注 ”关系的去中心化生态 . 15 创作者商业化：重中之重，激励不足有待提升 . 17 业务分析：看好付费率提升以及广告变现加速 . 18 移动游戏：二次元游戏发行和渠道，危、机共存 . 18 直播及增值服务：培养付费习惯，完善内容生态 . 20 广告：克制与潜力并存，品牌价值日益被认可 . 22 盈利预测：用户持续破圈，商业化加速 . 24 假设前提：预计 2022 年 MAUs 破 3 亿 . 24 未来年盈利预测 . 24 估值与投资建议：单用户市值法优先 . 25 绝对估值： 145.10 美元 183.94 美元 . 25 相对估值： 119.12 美元 178.67 美元 . 26 风险提示 . 26 附表：财务预测与估值 . 28 国信证券投资评级 . 29 分析师承诺 . 29 风险提示 . 29 证券投资咨询业务的说明 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图 1：以月活用户计， B 站是 TOP 3 UGC 视频平台 . 6 图 2：原神公测前预约量分布（单位：百万） . 6 图 3：以日活用户计， B 站是头部游戏直播平台 . 6 图 4： B 站是 Z 世代占比最高的视频平台 . 6 图 5： B 站 “三年十倍涨幅 ”的股价回顾 . 7 图 6： B 站月活用户及黏性（单位：百万， %） . 8 图 7： B 站用户平均时长及日均观看量（单位：分钟，个） . 8 图 8： B 站月活创作者及月均投稿（单位：千，个 /月） . 9 图 9： B 站各分区播放量及投稿量占比 . 9 图 10： UGC 视频平台时长超过 PGC 平台（单位：百万小时） . 10 图 11：中国互联网内容行业两大趋势 . 11 图 12： Z 世代的喜好代表着未来 . 11 图 13：算法推荐的本质是 “优质内容更多曝光 ” . 11 图 14：抖音与哔哩哔哩重合情况 . 13 图 15：快手与哔哩哔哩重合情况 . 13 图 16： B 站销售费用及单用户情况（单位：百万，元 /季度） . 14 图 17： B 站内容支出及单用户情况（单位：百万，元 /季度） . 14 图 18： B 站 2020 最美的夜跨年晚会 . 15 图 19： B 站获英雄联盟 20-22 年中国地区赛事独播权 . 15 图 20： B 站 TOP UP 主播放量和投稿量占比 . 16 图 21： B 站 TOP UP 主流动性 . 16 图 22： B 站花火计划 UP 主接单页面 . 18 图 23： B 站花火计划品牌主发单页面 . 18 图 24： B 站独代游戏有所放缓（单位：百万） . 19 图 25：蓬勃发展的二次元游戏（单位：亿） . 19 图 26： B 站移动游戏收入及增速（单位：百万， %） . 20 图 27： B 站递延收入及调整后流水（单位：百万） . 20 图 28： B 站大会员数及付费率（单位：百万， %） . 21 图 29： B 站加大 OGV 内容投入 . 21 图 30：直播业务自 19 年底开始加速 . 21 图 31：用户数和付费率驱动直播及增值业务增长（单位：百万） . 21 图 32： 20Q3 各视频平台广告收入 （单位：亿， %） . 22 图 33： 20Q3 各视频平台单日活用户广告贡献（单位：元 /天） . 22 图 34： Youtube 主要以可跳过前贴片广告变现 . 22 图 35：抖音主要以大屏信息流广告变现 . 22 图 36： B 站广告业务提速（单位：百万， %） . 23 图 37： B 站广告业务天花版预测（单位：亿） . 23 表 1： B 站 3Q20 收入摘要 . 9 表 2： B 站及其竞争对手们 . 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 表 3：财经区 up 主各平台数据对比 . 13 表 4： 各平台流量红利、中心化程度及粉丝质量 . 15 表 5： UP 主商业化方式及特点 . 17 表 6：不同游戏品类比较 . 19 表 7：二次元游戏公司比较 . 20 表 8： Youtube 和抖音广告微观模型 . 23 表 9： B 站经营数据预测（单位：百万） . 24 表 10：公司盈利预测假设条件（ %） . 25 表 11：资本成本假设 . 25 表 12：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 25 表 13：可比公司盈利及估值情况一览 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 公司 简介 ： PUGC、破圈和商业化 公司 概览 ： 国内最大的基于 UP 主生态的 PUGC 视频平台 哔哩哔哩 （简称“ B 站”） 成立于 于 2009 年， 最早作为弹幕网站 AcFun 备站， 经过 10 余年的 持续“破圈”，逐步成为 国内 最大的 PUGC（专业用户生产内容） 视频平台 。 以用户规模计， B 站是中国 第三大 UGC（用户生产内容）视频平台、 第一大 PUGC 视频平台， 其内容主要由专业用户生产，介于 UGC 和 PGC（专业 机构生产内容）之间、具有时长 1-30min、横屏等特征。 此外， B 站还是 中国最 大的二次元游戏渠道 （对于二次元游戏，一般预约量和流水占比在 20%左右）、 头部的游戏直播平台 （ 50%主播是 UP 主， 2/3 直播内容是游戏）、 新兴的品牌营 销渠道 （ 拥有国内最广泛 Z 世代用户 ， Z 世代占比超 80%）。 图 1： 以月活用户计， B站是 TOP 3 UGC视频平台 图 2： 原神 公测前 预约量分布（单位：百万） 资料来源： Questmobile（ 2020.08） 、国信证券经济研究所整理 资料来源： 公司官网、哔哩哔哩、 TapTap、国信证券经济研究所整理 图 3： 以日活用户计， B站是头部游戏直播平台 图 4： B站是 Z世代占比最高的视频平台 资料来源： Questmobile（ 2020.08） 、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 发展历程 ：一个“二次元小众”社区的破圈之旅 哔哩哔哩逐步从 从小众社区到大众 PUGC 平台的崛起 ： 垂直日系 ACG 时期（ 2009-2013 年） ：作为 AcFun 备站，早期 B 站有着明显 日系二次元风格。大约 3000 万的核心用户是中国二次元文化的原住民，伴 随着“中日关系蜜月期”（ 1978-2000 年）国内电视台引入日本动画作品长 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 大，其代表着“宅文化”和“原教主义”，是 B 站“鄙视链”的最高层。 B 站凭借着优质的服务体验和初心超过了管理层频繁更迭的弹幕网站前辈 AcFun。 泛二次元 ACG 时期（ 2014-2017 年） ： 2013 年是 B 站发展的重要节点，当 年 B 站进行了大刀阔斧的改版 “降低新番比重、增加分区和独立热门 排行榜” ，新用户更多是中国特色的 ACG 文化粉丝。与日本 ACG 文化发展 不同，“御宅族”（来自 1983 年漫画御宅的研究，专指热爱漫画、动画、 模型等特殊兴趣的人）并未在国内发展起来，取而代之的是具有中国特色 ACG 人群 有广泛的兴趣爱好、穿梭于二次元和三次元之间。（ B 站最受 欢迎的细分内容是动漫和港剧） Z 世代兴趣社区时期（ 2018-2020 年） ： 20 年三季度， B 站单月 MAU 超过 2 亿，新增用户平均年龄 20 岁，覆盖接近 60-70%的 Z 世代用户。通常来说， 不同经济基础和社会环境下的世代具有相似的物质、消费观念，比如说半 泽直树中提到的泡沫世代、迷失的一代。泛二次元的审美、思维方式逐 渐成为主流形式，即审美 “卖萌”、思维 “脑洞”、精神 “抽 象化 IP 和偶像”。 B 站成为 Z 世代生活、娱乐、兴趣 、 交友 以及学习 的新 聚集地 。 PUGC 视频平台时期（ 2021 年 -）： PUGC 生态拥有着天然破圈的能力，偶发 的破圈内容触达用户潜在需求从而成为爆款，内容创作者寻找“内容洼地” 完善细分内容供给，最终通过破圈内容继续吸引和留存用户。从破圈的过 程中看， B 站带 着“精英化”的基因。通过攻克下沉市场和中年用户，最 终成为中国的“ Youtube”。 从股价历史表现来看， 市值和用户增长预期 、 破圈进程相关性高 。 自 2018 年 3 月美股上市 的 18 个多月的时间里股价保持相对平稳， MAUs 累计增长 4,000 多 万，市场对 B 站缺乏系统性认识、对用户增长存疑、对商业化进程看法保守。 2019 年第四季度， B 站创始人陈睿首次提出“生存下去”的三大目标 1 亿 DAUs、 200 亿收入、 100 亿美元市值 ，标志着 B 站“ 从战略防御转向战略进攻， 更加聚焦于用户增长和收入增长 ”（ 以增长为中心，坚持社区优先 ，坚 持生态驱 动），随之加大增长力度， 2020 年第一季度单季度实现 4,200 万 MAUs 增长。此 后，跨年晚会、后浪宣传片持续证明公司破圈进程，同年 8 月份 B 站 MAUs 首次突破 2 亿，随着其成长性持续验证，股价也进入了加速通道。 图 5： B 站 “三年十倍涨幅”的股价回顾 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 社区生态 ：强关注、高黏性的 Z 世代兴趣社区 截至 2020 年第三季度，哔哩哔哩 MAUs 1.97 亿（包括猫耳和哔哩哔哩漫画）， 其中 Z 世代用户占比超 80%，游戏、直播用户 MAUs 均超千万 （渗透率仍较低）。 B 站正式会员（答题或邀请码用户） 9,700 万，占比接近 50%；大会员 1,280 万， 付费率 7.6%，游戏、直播付费用户均超百万。 用户黏性： DAU/MAU 27.0%（ VS 抖音 58.0%） ， 12 月用户留存 80%+。 看 似矛盾的用户黏性指标侧面说明 B 站的内容形态，高质量视频内容带来强 力的“关注”关系，用户黏性非常强劲；但是由于内容质量、商业化 &专 业化程度限制， UP 主（内容生产者） 产能 有限（一般热门 UP 主保持 1-2 更 /周）， 用户感兴趣的内容并非天天更新，所以 DAU/MAU 显著低于短视 频平台。 观看习惯： 用户平均单日观看时长 81 分钟，日活跃用户日均观看视频 22.0 个 /天 （ VS 抖音 100-150 个 /天），单视频时长约 3.4 分钟（ Youtube 约 5 分 钟）。 互动情况： 月互动（弹幕、评论、点赞、投币等）次数 55 亿 。 B 站是互动 性最强的视频平台， B 站头部 UP 主的点赞率超 10%，而抖音、快手头部 UP 主的点赞率不足 3%。 图 6： B站月活用户及黏性（单位：百万， %） 图 7： B站用户平均时长及日均观看量（单位：分钟，个） 资料来源：公司 财报 、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司 财报 、国信证券经济研究所整理 创作生态： B 站月活创作者 170 万（ yoy+55%），人均月均投稿 3.3 个 /月（不 足 1 周 1 更）。 主要 由于 PUGC 内容对制作要求较高，创作者占比较低。 内容分布： 前五大播放量分区分别为： 生活（ Vlog、时尚）、游戏（电竞、 移动游戏）、娱乐（流行文化、明星）、动漫（ Cosplay、国漫）、科技（科 学、财经）。其中生活播放量超 30%，游戏超 25%，娱乐 15%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 8： B站月活创作者及月均投稿（单位：千，个 /月） 图 9： B站各分区播放量及投稿量占比 资料来源：公司 财报 、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司 官网 、国信证券经济研究所整理 财务 情况 ：业务多元化， 以广告为首，商业化加速可期 哔哩哔哩是典型的 “ 民富而国富 ”平台（ UP 主与用户强关系，社区变现一定程 度上依赖于 UP 主商业化），以游戏（ 占比 48%）、直播及增值服务（ 占比 32%）、 广告（ 占比 13%）、电商及其他（ 占比 7%）为主要变现方式。 移动游戏： 以 游戏发行（ 占比约 70%） 为主 ，主要是 日本热门手游 FGO、 公主链接 ，全额法计入收入，毛利率约 55%。 游戏渠道（占比约 30%） 为辅，在热门二次元游戏，如明日方舟、原神中占据约移动端流水 的 20%左右，净额法计入收入，毛利率约 100%。 直播及增值服务： 直播业务占比接近 50%，月流水过亿，其中约 50%以上 主播是视频 UP 主，有效帮助游戏、舞见、时尚区 UP 主变现，给予 UP 主 相当高的分成。 大会员 1,280 万，享受番剧、剧集、游戏礼包等会员福利。 表 1： B 站 3Q20 收入摘要 单位：百万人民币 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 QoQ（ %） YoY（ %） 移动游戏 873 920 933 871 1,151 1,248 1,275 2.2% 36.7% 直播及增值服务 292 326 453 571 794 825 980 18.7% 116.5% 广告 112 168 247 290 214 349 558 59.9% 125.5% 其他 96 124 226 276 157 196 413 111.2% 82.8% 营业收入 1,374 1,538 1,859 2,008 2,316 2,618 3,226 23.2% 73.5% 营业成本， GAAP (1,184) (1,286) (1,508) (1,610) (1,785) (2,014) (2,464) 22.4% 63.4% 毛利， GAAP 189 252 351 398 530 604 762 26.1% 116.8% 毛利， non-GAAP 194 258 358 404 537 611 772 26.3% 115.8% 运营费用， GAAP (496) (597) (774) (818) (1,075) (1,214) (1,845) 51.9% 138.2% 运营利润， GAAP (307) (345) (423) (420) (544) (610) (1,083) 77.6% 156.0% 运营利润， non-GAAP (271) (301) (372) (378) (489) (523) (987) 88.5% 165.5% 利息收入 24 34 36 36 27 24 18 -22.8% -49.5% 税前利润， GAAP (187) (302) (398) (380) (529) (559) (1,084) 93.9% 172.5% 所得税 (8) (13) (8) (7) (9) (12) (17) 44.7% 113.8% 净利润（亏损）， GAAP (196) (315) (406) (387) (539) (571) (1,101) 92.9% 171.4% 净利润（亏损）， non-GAAP (145) (256) (343) (337) (475) (476) (990) 108.1% 188.6% 每 ADS 收益 (0.60) (0.96) (1.24) (1.17) (1.62) (1.72) (3.35) 94.5% 168.7% 调整后利润率 毛利率 14.2% 16.8% 19.2% 20.1% 23.2% 23.4% 23.9% 0.6% 4.7% 运营利润率 -19.8% -19.6% -20.0% -18.8% -21.1% -20.0% -30.6% -10.6% -10.6% 净利润率 -10.6% -16.7% -18.5% -16.8% -20.5% -18.2% -30.7% -12.5% -12.2% 资料来源： 公司 财报 、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 广告： 包括品牌广告 （约 70%， 19Q3 数据后续无更新披露）、效果广告， 由于双列和不加前贴片广告限制， Adload 只有 5%（抖音 15%、快手双列 5%）。 综合来看，广告是 B 站最具潜力、毛利率最高的业务 ，相比于短视 频， B 站在品牌广告的价值更为明显 。 电商业务及其他： 主要为手办、授权等其他业务。 B 站商业化显著加速，从原有的“以游戏为主”的业态多元化为“游戏、直播、 会员以及广告”等共同发展的商业业态 ，收入持续保持高增长 。 20Q3 B 站 实现 营业收入 32.26 亿（ yoy+73.5%） ，其中 移动游戏收入 12.75 亿（ yoy+36.7%）； 直 播及增值服务收入 9.80 亿（ yoy+116.5%） ； 广告收入 5.58 亿（ yoy+125.5%） ； 电 商及其他收入 4.13 亿（ yoy+82.8%）。 受益于广告、会员等高毛利率业务占 比持 续提升， Non-GAAP 毛利率 持续增长 至 23.9%， 加大获客和投放力度导致费用率 大幅提升， B 站净亏损率上升至 30.7%。 行业情况 ： 蓬勃发展的 UGC，日趋激烈的角逐 UGC VS PGC： 谁是内容行业的未来？ PGC和 UGC是两大内容生产形式（ PUGC介于之间，但本质上仍属于 UGC范畴） ， UGC 内容正逐步成为用户的主要娱乐消费形式。 用户数角度： 跟据 Questmobile 数据， 2020 年 11 月， 以爱奇艺、优酷、 腾讯、芒果为代表的 PGC 视频，移动端 MAUs 13.7 亿（非去重）、 DAUs 2.5 亿（非去重）；以抖音（包括极速版、火山等）、快手、西瓜、 B 站为代表 的 UGC 视频 ，移动端 MAUs 15.4 亿（非去重）、 DAUs 7.7 亿（非去重）。 UGC 视频平台的用户数超越 PGC 平台， 并且黏性（即 DAU/MAU）远高于 PGC。 用户时长角度： 跟据 Questmobile 数据， 2020 年 11 月，以爱奇艺、优酷、 腾讯、芒果为代表的 PGC 视频，移动端 总 时长 88.8 亿小时；以抖音（包括 极速版、火山等）、快手、西瓜、 B 站为代表的 UGC 视频，移动端时长 339.8 亿小时。 UGC 视频平台占据移动端用户时长接近 PGC 平台的 4 倍， 时长和 单用户时间价值意味着商业化能力 ， UGC 平台的商业化能力也非常优秀。 图 10： UGC 视频平台 时长超过 PGC 平台（单位：百万小时） 资料来源： Questmobile、国信证券经济研究所整理 （ PGC 平台包括 爱奇艺、腾讯视频、优酷视频、芒果 TV 等； UGC 平台包括 抖音、抖音极速版、抖音火山版、西瓜视频、快手、快手极速版、哔哩哔哩等 ） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 11 哪种内容形态会是未来？ 我们认为是 UGC（包括 PUGC）。 这主要是由 用户选择 和 机制 决定的。 其一，用户选择 年轻用户更喜欢 。 生产端，不仅观看可以 带来快乐，创作也能够带来满足。 快手约 70%的用户上传过内容， 平均 26%的 月活用户为内容创作者 （抖音约 13%、 B 站约 1%） ，每月平均短视频上传量超 过 11 亿 （平均创作者月上传 17 个视频）。蓬勃的内容生产生态是 UGC 的基石， “用爱发电”是大量普通 UP 的初心。消费端， 年轻用户更喜欢 UGC，中年用户 更喜欢 PGC， UGC 代表着 充足的内容供给 、 实时的热门“梗” 。哪怕是一个流量 “小鲜肉”，其每年上线的影视剧、综艺作品都较为有限（综艺频率更高一些）， 难以满足粉丝们的需求。对于短视频平均 2 天 1 个视频，中视频 9 天 1 个视频 的更新频率，可以更好地满足用户的观看需求。 另外， PGC 内容制作周期长， 国内内容审查制度也导致没法实现欧美剧集“播一集、拍一集”的节奏，创作 者难以把握当下的热点和用户喜好。当然，这里没有质疑 PGC 内容和创作者的 价值，一般来说，最优秀和最具传承的内容都是 PGC。 图 11： 中国互联网内容行业两大趋势 图 12： Z世代的喜好代表着未来 资料来源： 腾讯、 国信证券经济研究所整理 资料来源： Questmobile、国信证券经济研究所整理 其二，机制 优胜劣汰。 PGC 平台是自助餐模式，难以更内容方定价（定价 机制是成本加成型） ，平台之间竞争主要是自制内容，前置采购模式导致缺乏优 胜劣汰机制。 UGC 平台中，好的内容意味着更高的观看量，更高的观看量带来 更大的商业化潜力，创作者也可以更迅速地反应用户喜好。 图 13： 算法推荐的本质是“优质内容更多曝光” 资料来源 ： 抖音、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 12 格局 ： 互联网没有边界，天下英雄谁敌手？ 哔哩哔 哩董事长陈睿说过，现在互联网行业人口红利消退，行业巨头越来越强 大；行业从春秋变成战国，冲突和竞争越来越明显，未来只有一线互联网公司 可以生存。在 2020 年，哔哩哔哩的风格 从战略防御转向战略进攻，更加聚焦 于用户增长和收入增长；坚持以增长为中心、坚持社区优先、坚持生态驱动 。 那么谁是 B 站的竞争对手？ 自上市以来，投资者就非常关注哔哩哔哩与其他互 联网公司的竞争：有人认为抖音是 B 站的竞争对手，目标用户都是一二线年轻 用户； 有人认为西瓜是 B 站的竞争对手，二者都定位于中视频范畴； 有人认为 快手是 B 站的竞争对手，二者将相互渗透不同 线城市的年轻用户；有人认为 TapTap 是 B 站的竞争对手，聚焦于二次元、玩法、口碑的游戏社区的碰撞；有 人认为视频号是 B 站的竞争对手，二者在争夺文字创作者视频升级的通道。 表 2： B 站 及其竞争对手们 Acfun 抖音 西瓜视频 快手 TapTap 视频号 竞争领域 用户群体 视频 视频 用户群体 游戏 创作者 细分领域 核心二次元用户 舞见、时尚 等内容 影视、财经 等内容 下沉市场年轻用户 二次元游戏 图文转视频 B 站竞争优势 用户基数 大 强关注 强关注 一 二线城市 社区属性、用户黏性 中视频定 位适合高 质量内容 对手竞争优势 更为聚焦 流量大、 UP 主商业 化强 流量大、 UP 主商业 化强 三四线城 市 运营能力 强 存在大量 潜在创作 者和用户 基础 竞争评价 小 小 小 大 中 大 资料来源： 公司官网、 国信证券经济研究所预测 抖音、快手国内用户增长触顶，视频号异军突起收割“空白市场”， UGC 平台 竞争进入白热化阶段， B 站破圈压力增大。现阶段，竞争分析尤为重要 ： Acfun： 几经易手后，纳入快手体系。 相比于 持续 破圈的 B 站， A 站 更倾 向于 硬核二次元内容 ， 并在快手助力下 在版权采购、 OGC、 PGC、 UP 主 扶持等方面发力 。 相似的定位下， UGC 平台具有明显“强者恒强”的特征， B 站碾压式的创作者和用户优势下， A 站难以正面竞争。 以 B 站当红百大 UP 主之一的“硬核的半佛仙人”为例 ，其 B 站粉丝超过 520 万、 A 站粉 丝近 2400， A 站突破二次元定位 已经较为困难。 抖音： 短视频霸主， DAUs 超过 6 亿，进击的全民应用。 在短内容领域与 B 站存在着一定竞争，如舞见、时尚等品类；并且抖音涨粉较为容易，创 作者商业化也更为容易 。 中短视频定位差异比较明显，二者非正面竞争。 西瓜视频： 与 B 站一样定位为中视频 （ 1-30min、横屏、内容更专业等） ， 大力争夺 B 站 UP 主， 抢夺过包括“敖厂长”、“巫师财经”等知名 UP 主。 但事实上，西瓜视频只有流量、没有“人”，缺乏 B 站的“强关注”的用 户关系，进一步缺乏互动。我们认为西瓜视频 作为字节在中视频和长视频 领域的“桥头堡”，起到“进可攻、退可守”的战略作用，一旦长视频格局 有变，可以入局长视频混战。总体看，与 B 站形似而神不似 ，难以撼动。 快手： 不论是 风格、“定位”、管理甚至是“问题”，二者都非常相似。 快手 也接近 70%的用户 30 岁以下，与 B 站用户同样很年轻；二者用户重合率 10%-20%左右，也就是说， 二者用户处于接壤状态。 下沉市场 Z 世代是 B 站破圈的重要方向，但这也是快手的基本盘， 短兵相接已是必然 。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 13 图 14： 抖音与哔哩哔哩重合情况 图 15： 快手与哔哩哔哩重合情况 资料来源： Questmobile、国信证券经济研究所整理 资料来源： Questmobile、国信证券经济研究所整理 TapTap： 二次元游戏用户 更为“集中”，除官网外， B 站和 TapTap 是非常 重要的二次元渠道。 以原神为例，二者公测前预约量均为国内的 20%左右， 不分伯仲。 二者相比之下： 1） B 站的黏性更强，除了拥有大量二次元用户 外，游戏视频内容涵盖二次元游戏的下载前测评、下载后攻略以及游戏衍 生视频， TapTap 黏性较弱（ DAU/MAU 仅 15%左右），内容主要是下载前 评分。 2） TapTap 的运营能力较强， TapTap 签约了众多二次元、独立游戏 独占合作，并且凭借着 2500 万左右 MAUs 取得和 B 站相似的二次元游戏 成绩亦非常成功。 二次元游戏是 B站商业化的基本盘， 代理愈发步履维艰， 二次元渠道如何拉开和 TapTap 的差距是重点突破口 。 视频号： 20 年以来， B 站大量新星 UP 主（如 “硬核的半佛仙人”、“罗翔 说刑法” 、“冲浪普拉斯”等 ） 均来自于微信公众号、知乎等 图文媒体。 “图 文转视频”无疑是 兵家必争之地 。 图文时代领先者微信和知乎未能供给足 够的视频内容，抖音和快手积极引进硬核知识、但储备依旧不足。 B 站 在 2020 年迅速完成知识类短视频市场的收割，并将微信、知乎、抖音、快手 等对手甩在身后。 “知识性、趣味性、时效性”是视频号的初心 （ 从视频号 第一批测试用户可以看出微信想要的内容 ， 研究互联网的刘兴亮是张小龙 亲自邀请的 ），大量高知的公众号文字作者积累了大量的忠实粉丝，视频号 在高质量视频内容方面后发先至可期。 表 3：财经区 up 主各平台数据对比 财经区 up 主 哔哩哔哩 公众号 知乎 类型 首次视频投稿 粉丝数 日常观看量 日常点赞 粉丝数 日常观看量 点赞量 粉丝数 硬核的半佛仙人 2019 年 12 月 24 日 520 万 180 万 16 万 百万以上 10 万 + 数千 89 万 公众号转 B 站 巫师财经 2019 年 9 月 17 日 287 万 160 万 19 万 百万左右 5 万 + 千余 5 万 公众号、 B 站同时 老蒋巨靠谱 2019 年 7 月 28 日 67 万 20 万 2 万 - - - - - 冲浪普拉斯 2019 年 12 月 6 日 106 万 25 万 2 万 - 5 万 + 千余 - 公众号转 B 站 饭统戴老板 2020 年 2 月 25 日 3 万 2 万 千余 - 10 万 + 数千 6 万 公众号转 B 站 资料来源：哔哩哔哩、微信、知乎、 国信证券经济研究所整理 综合来看， 快手、视频号以及 TapTap 是现阶段 B 站最重要的竞争对手，但其 主要是围堵 B 站的破圈方向 ，并未冲击 B 站的基本盘 。 其中快手坐拥下沉市场 Z 世代，视频号抢占高知视频内容， TapTap 争夺二次元游戏渠道份额，攻克每 一个堡垒 都意义非凡。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 14 内容生态 ： 增长、去中心化和创作者商业化 用户增长： PGC 内容引流， UGC 内容留存 通常来说，