2020年前三季度地方债市场运行看点.pdf

1/10 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 10 月 20 日 2020 年前三季度 地方债市场运行 看点 作 者：简尚 波 邮箱 ： 2020 年前 三季 度， 地 方债 发行 56792.54 亿元， 同比 增长 35.8% 。 新冠 肺炎 疫情 下， 中央加 大地方 债发 行支 持力 度（全 年 新 增额度 4.73 万亿 元）以 促 稳增 长、 惠民 生， 地方 债 发行 额攀升 至 14 年 以来 巅峰。 其中， 新增 地方 债发行 4.3 万 亿元 ， 剩 余约 4300 亿元 新增 额度预 计 10 月底 前发 行完 毕。 前三季 度， 专 项债 发行 36969.88 亿 元， 同比 增长 47.02% ， 维 持自 19 年以 来高 增。 专 项债发 行市 场以 项目 收益 专项债 为 主， 普通 专项 债 、 再融 资 专项债 为辅 。 受 中央 政策 影响， 项目 收益专 项债 主投 基建、 民生 领域， 尤 以市 政和 园区 基建 、 棚改、 交 通、 城乡 建设 发展 等类型 居 多。 受 专项 债放 量和募 投 结构 影 响 以 及疫 情防 控好 转、 各行 业 复工 复产 影响， 基建投 资 增速 自 3 月以 来逐 步回 暖。 10 年期 、 30 年 期等 主力 地方 债 样本 显示， 前三 季度日 均 、 季均发行 利率 都呈 V 型走势 ， 三 季度 发行 利率 高于前 二 季度 ， 表 明 融资 成本 受国 债收 益率 走 势影 响而 上行。 同时， 样 本 券前 三季度 月均 发行 利差呈 V 型或 W 型走 势， 季均 利差 有所下 行。 前 三 季度， 受整个 地 方债市 场 发行 力度 加大 等影 响， 再融 资地方 债发 行 13743.79 亿元 ，反映 地方 债余额 持续 增长、到 期压力 持续 扩大 局面 下 ， 地方政 府缓 和债 务到 期压 力之需。 具 体而言 ，2020 年 预计 地方债 到期 2.07 万亿 元， 同比增 长 57.75% 。地 方债 到期 额持 续高增 ，而 宏观 经济 和地 方财力 增 速放缓 ， 地方 债偿 债压 力有 所增长 （19 年债 务率 高于 18 年 6.3 个百分 点） ，但 债务 率仍明 显 低于 国际 警戒 线。 假定 2020 年 财政预 算目 标和 地方 债限 额目标 如期 实现 ，2020 年地 方 政府 债 务 率或 将超过 16 年的 80.5% ， 但仍 远低 于国 际警 戒线。 摘 要 相 关研 究报告 ： 1. 中国 高校 专项 债市 场初探， 2020.09.25 2. 中国 轨道 交通 专项 债券市 场 透视，2020.07.16 3. 近期 地方 债市 场运 行要点 解 析，2020.06.11 4. 中国 地方 政府 专项 债券市 场 运行分 析，2020.06.022/10 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 10 月 20 日 2020 年前 三季 度， 为减 缓 新冠肺 炎疫 情冲 击， 加快 推动国民 经济 恢复 增长 ， 我国地 方债 发 行量 在 财政 扩张政 策下创 造历 史同期 新高， 尤 其 专项 债市场 稳增 长 、 惠民生 等 政策 意图 凸显。本 文 针对 疫情 影响 下 与逆 周期财 政政策 驱动下，2020 年 前三 季度地方债 市场 包括 发行 规模 、募资 投向 、市 场结 构、 债务压 力等 若干 关 注点 进行 了 剖析 。 一、发 行规模创历史新高 ，全年发行 接近尾 声 2020 年前三 季度 （ 下称 前 三季度 ）累计 ，全国 地方 政府债 券发 行 1643 只 、发行 额 56792.54 亿元 ， 累计发 行 额 同 比增长 35.80% 。 复杂经 贸 形势 叠加 新冠 肺炎 疫情 之 下， 中 央加 大地 方债新 增 额度 以促 进稳 增长、 惠 民 生， 2020 年全年 新增 额度 达 47300 亿 元， 高于 2019 年实 际发行 的 新增 地方债 30561 亿元 ， 地方 债发 行额 由此 创下 2014 年 启 动“全 面自 发自 还” 以来 历史同 期最 高水 平。 分券 种看， 前三 季度 ，再 融资 地方债 发行 1.37 万亿 元； 新增地 方债 发行 4.30 万 亿元 ，包 括一般 债券 9393.43 亿元 ，新增 专 项债券 33655.32 亿元。前三季 度，一般 债券 （ 含新增 、再 融资） 发行 19822.66 亿元 ， 同比 增长 18.87% ； 专项债 券 （ 含新 增、 再 融资） 发行 36969.88 亿元 ， 同比 增长 47.02% 。 2020 年 7 月， 财 政部 发布 关于 加快 地方 政府 专项 债券发 行使 用有 关工 作的 通知 ， 对近 期下 达及 后 续拟下 达 的 新增 专项 债券， 与抗疫 特 别国 债、 一 般债 券统筹 把 握发 行节 奏， 妥 善做好 稳 投资 稳增 长和 维护 债券 市 场稳 定工 作，确 保专 项债 券有 序稳 妥发行 ，力 争 在 10 月底 前 发行完 毕。 截至 9 月 末， 新增专 项债 （33655.32 亿元 ）累计 发 行 额占 2020 年度 计划 （37500 亿元 ）的 89.75% ；新 增一般 债累 计发 行额 （9393.43 亿元 ）占 2020 年 度计划 （9800 亿元） 的 95.85% ；四 季度 剩余新 增地方 债额度 （专 项债 3844.68 亿元+ 一 般债 406.57 亿元 ）约近 4300 亿元 预 计在 10 月底 前发 行完 毕。 图 1 ：历 年前三季 度地方 债发行 情况 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 从区域 分布 来 看， 前三 季度 ， 各地 区发 行额明 显呈 现梯度 分布 ， 山 东、 广东、 四川 、 江 苏、 湖北 等 省 份发行 地 方债规 模较 大。 相 比 19 年 前三季 度， 湖南 、陕 西、 辽宁、 宁夏 等地 发行 额呈 现绝对 下降 。江 苏地 方债 发行绝对 额 虽 同 比增长 17.20%，但 发行 热度 明显 降 温， 从往 年稳 居 各省 之首 跌至 第三 ， 江苏发 行规 模地 位已 被山 东取代 。 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 亿元 前三季度 发行额 前三季度 发行额 同比 前三季度 发行额 占全年 比重3/10 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 10 月 20 日 图 2 ：前 三季度各 地地方 债发行 额比较 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 二、专项 债 主投基建、民 生 等领域，疫情之 下 稳增长、惠民生 意向 突出 前三季 度专项 债发行 36969.88 亿元 ，同 比增长 47.02% ，维持 自 2019 年 以来 30% 以上 的高 速增 长（ 见图 3）， 且主要 投向 基建 、民 生等 领域， 明显 受到 了疫 情冲 击等复 杂形 势之 下专 项债 发行管 理政 策的 影响 ，详 情如下 。 图 3 ：专 项债发行 市场规 模增速 明显快于 一般债 券 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 根据 4 月 3 日召开 的 国务 院联防 联控 机制 新闻 发布 会内容 ，以及 7 月 29 日 财 政部 关于 加快 地方 政府 专项债 券发行 使用 有关 工作 的通 知内 容，2020 年 度发行的 专 项债 继 续重 点用 于国 务院常 务会 议确 定的 交通 基础设 施、 能源项 目、 农林 水利、 生 态环保 项目 、 民 生服 务、 冷链物 流设 施、 市政 和产 业园区 基础 设施 等七 大领 域， 并 且积 极 支持城 镇老 旧小 区改 造、 新型基 础设 施、 新型 城镇 化、公共 卫生 设施 、防 灾减 灾 等领 域建 设。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 山东 广东 四川 江苏 湖北 河北 河南 浙江 云南 安徽 江西 贵州 湖南 重庆 上海 广西 福建 北京 天津 内蒙古 新疆 陕西 吉林 黑龙江 甘肃 山西 辽宁 青岛 海南 青海 深圳 宁波 厦门 大连 宁夏 兵团 西藏 亿元 2020年前三季度 2019前三季度 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 2015 2016 2017 2018 2019 2020（前三季度 ） 亿元 专项债发 行额 一般债发 行额 专项债发 行额同 比 一般债发 行额同 比4/10 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 10 月 20 日 从实际 情况 来看 ，前 三季 度，我 国发 行的 地方 债中 ，项目 收益 专项 债、 再融 资专项 债、 普 通专 项债 分别 发行 2.79 万亿 元、 1.04 万亿 元、 0.94 万亿 元，如 图 4 所示 。 其 中， 项目 收益 专项 债投 向领域 以市政 和产 业园 区基 础 设施 、 棚户区 改造 、 交通基 建 、 城乡建 设与发 展 （含 城 乡基 建、 城乡 发 展） 、 基础设 施 （ 此 类债券 名称 未细 化到哪 类基础 设 施） 、 收费 公路 等 居多。 民生 领域 方面 ， 前 三季度 专 项债 除 重点 投向 棚 改债 外， 还广 泛 投向 教育、 医疗卫 生、民 生服务 （此 类债 券名 称未 细化到 哪类 民生 ） 、 城 镇 老旧小 区改 造等 其他 民生 领域。 其中， 市 政和 产业园 区 基础 设施 专项债 、 棚 改债、 交通 、 城乡建 设与 发展 （包 括名 称为城 乡基 础设 施建 设、 城乡发 展的 专项 债） 类专 项债发 行额 明 显居于 前列 ，是 前三 季度 专项债 主投 基建 、民 生等 领域的 典型 反映 。 图 4 ：前 三季度地 方债发 行 规模 结构（亿 元，百 分比） 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 图 5 ：前 三季度 项 目收益 专项债 发行 结构 注：1. 专项债性质兼有两种以上的，选其第一种性质归类以免重复统计；2. 粤港澳大湾区建设专项债发行 36 只、1306.70 亿元，根据 各只债券具体用途，已分散到园区、生态环保、水利水务等专项债中。 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 项目收益 专项 债券, 27922.42 , 49.17% 再融资一 般债 券, 10429.22 , 18.36% 普通一般 债 券, 9393.43 , 16.54% 普通专项 债 券, 5732.90 , 10.09% 再融资专 项债 券, 3314.57 , 5.84% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 市政和产 业园区 基础设 施 棚改 交通 城乡建设 与发展 基础设施 收费公路 民生服务 生态环保 社会事业 水利 高质量发 展补短 板 水利水务 医疗卫生 市政建设 铁路 社会领域 京津冀协 同发展 雄安新区 建设 教育 乡村振兴 旅游 新基建专 项 城镇老旧 小区改 造 新型城镇 化建设 机场 停车场 保障性安 居工程 能源 冷链物流 智慧绿色 港口 民政事务 长三角一 体化发 展 管廊 供热 文体设施 其他 发行额（ 亿元）5/10 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 10 月 20 日 2020 年以来 ， 受一季 度突发 新冠 肺炎 疫情 冲击 以及 二季度 以来 疫情 防控 态势 好转， 以及 包括 减税 降费 、扩大 地方债 发行 、 货币 政策 边 际放松 等经 济刺 激政 策和 各行业 加快 复工 复产 等影 响， 国民 经济 增 速呈 现急降之后逐 步反 弹，见 图 6 。 其中 ， 基础 设施建设 投 资与 整个 国民 经济增 长态势 同步 ，最新 数据显 示，9 月 基建 （不 含电力 ）投资 额累计 同 比增长 0.2% ， 维持 3 月以 来的 增速 持续 修复 局面 ， 一定 程度 上受 到了近 期 专项 债券 持续 发力 基建 的 影响。 图 6 ：近年 GDP 及 基建 投资 额增 长态势 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 三、利率 利差走势均现 V 型迹象 ，融资成本 绝对上行 以前三 季度 发行 额占 比较 大的 10 年期 、30 年 期地 方债（ 剔除 含有 特殊 期限 的债券 ，10/30 年 期券 发行 额占全 体地方 债发 行额 的 48.90% ）为例 ，总 体来 看 ，前 三季 度 地方 债发 行利 率呈现 先降后 升 的 V 型态 势 ，一季 度 下行 为 主，二 、三 季度 上行 为主 。如按 季度 平均 来看 ，三 季度 10/30 年期 地方 债发行 利 率分 别为 3.28% 、4.01%， 高于 一 季 度的 3.15% 、3.74% ， 以及 二 季度的 2.92% 、3.71% 。 前三季 度地 方债 发行 利率 走势与 同期 限中 债国 债到 期收益 率走 势明 显具 有同 步性 ， 表明 地方 债定 价变 化持 续受 到了债 市基 准利 率变 化的 影响 。 具体 来看 ， 前 4 月 为应对 新冠 肺炎 疫情 影响 ， 中央 加大 货币 政策 支持力 度， 资金 面 呈现边际 性宽 松 （如 截至 4 月 末，M2 余额 209.35 万亿 元 ， 同比 增长 11.1% ， 增速较 上月 末提 高 1 个百 分点） ， 推 动债市 利率 呈现 下行 。 5 月以 来， 受 国民 经济 持续 复 苏、 市场 风险 偏好 上行 等影 响， 国债 收益 率明 显呈现 上 行态 势， 推动地 方债 发行 利率 上行 。 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 % GDP:不变价: 累计同 比 固定资产 投资完 成额: 基础 设施建 设投资( 不含 电力):累计同 比6/10 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 10 月 20 日 图 7 ：主 要期限地 方债发 行利率 走势 注：剔除没有信用评级的地方债和设置特殊期限的地方债。 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 地方债 发行 利差 方面 ， 仍以 10/30 年 期地 方债 为例。 图 8 显示 ， 前三 季度 主要 期 限的 地方 债日均 发行 利差走势 大致 以 25BP 为 中枢 ，呈现 上下 10BP 的 震荡 。 图 9 显 示， 如从 月均 发行 利差 看 ，前 三季度 10/30 年期 地 方债 平均 发行利差 略 呈 V 型 （30 年 期 ）或 W 型（10 年 期） 走势，但 都 呈降 势 。 如 从 季均 发 行利 差看， 三季 度 10/30 年期 地 方债平 均发 行利 差分 别 为 25.03BP 、24.68BP ， 略低于 一 季 度的 26.61BP 、26.39BP ， 表明 利差 呈现 降势。 图 8 ：主 要期限地 方债日均 发行 利差走势 注：剔除设置特殊期限的地方债。 资料来源：财政部、Wind 资讯，远东资信整理 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 % 10 年期地 方债日 均发行 利率 30 年期地 方债日 均发行 利率 10 年期中 债国债 到期收 益率 30 年期中 债国债 到期收 益率 15 20 25 30 35 BP 10 年期地 方债平 均发行 利差 30 年期地 方债平 均发行 利差7/10 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 10 月 20 日 图 9 ：主 要期限地 方债月 均发行 利差走势 注：剔除设置特殊期限的地方债。 资料来源：财政部、Wind 资讯，远东资信整理 四、再 融资 地方债发行创 新高 ，江苏/ 四川/ 山东 等地方债存量大 省 再融资较多 前三季 度， 再融 资地 方债 发行额 达 到 13743.79 亿元，以 10/5/7/30 年期 居多 ，再 融 资地 方债 发行 额高于 2019 年前三 季度 发行 置换 债券 和再融 资债 券合 计 额 11455 亿元 。 其中 ， 江苏 、 四川、 山 东 、 湖 北、 贵州 等地再 融 资债 券 发行额 较高 。一 方面 受逆 周期财 政政 策下 ，整个 地方 债 市场 发行 力度 加大 的影 响 ； 一 方面 反映 出图 10 所示地 方政 府债务 余额 持续 增长 、图 12 所示 地方 债到 期压 力持续 扩 大的 局面 下 ，地 方政 府缓和 债务 到期 压力 的需 要。其中 ， 江苏 、 四 川、 山东 等省 再融 资 地方 债较 多， 则 与其 地方债 余额 较大 ， 相应 地方 债 到期 压力 也 较大 有关，详 见 图 11 。 图 10 ：2016 至 2019 历 年底及 2020 年 9 月底地方 债余额 变化 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 22 23 24 25 26 27 28 29 2020.1 2020.2 2020.3 2020.4 2020.5 2020.6 2020.7 2020.8 2020.9 BP 10 年期地 方债月 均发行 利差 30 年期地 方债月 均发行 利差 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 2016 2017 2018 2019 2020（考察日） 地方债余 额（亿 元） 同比8/10 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 10 月 20 日 图 11 ： 各地前 三季度 再融资地方 债发行额 及 9 月 底地方债 余额 对比 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 五、地 方债 到期压力 持续 扩大 ，但 偿债风险 仍低于国际警戒线 图 12 ： 近年地 方债到 期压力变化 注：1.2020 年地方债到期额预测，以截至 2019 年底存量地方债及今年前三季度发行地方债考察；2021 年及其后地方债到期额预测， 以截至 2020 年 9 月底存量地方债考察。2.2020 年及其后的地方债到期额系预测值， 假定地方债不发行低于 1 年期债以及 1 年期、2 年 期债发行稀缺的惯例不变， 则 2020/2021 年地方债实际到期值较本图预测值将无显著变化。 3. 历年发行的地方债其提前还本现象极少， 例如 2018 年 1 月至 2020 年 9 月发行的地方债，提前还本的债券发行额占发行总额比重不足 2% ，其中 2020 年至 2023 年合计提前还 本额近 30 亿元，本图未将地方债提前还本额对历年地方债到期额的影响予以反映。 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 在如图 10 所 示的 地方 债余额 持续 增长 的同 时， 地方 债 本金到 期偿 还压力 也呈现 如图 12 所示 的持 续增 长态势 。 假定长 期以 来地 方债 市场 没有低 于 1 年 期债 发行，1 年 期与 2 年期 债发 行稀 少的 惯 例不 变， 可 以预 见，2020 年内 到 期地方 债约 为 2.07 万 亿元， 较 2019 年 净增 7595.03 亿 元 ，增长 57.75%，维 持 2018 年 以来 的高 速增 长态势 。 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 江苏 四川 山东 湖北 贵州 辽宁 广东 河北 内蒙古 重庆 河南 安徽 广西 上海 浙江 陕西 云南 福建 吉林 湖南 天津 新疆 甘肃 北京 江西 宁波 黑龙江 大连 青海 海南 山西 青岛 宁夏 厦门 前三季度 再融资 地方债 发行额 （亿 元，左轴 ） 9 月底地方债 余额（ 亿元， 右轴） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2016 2017 2018 2019 2020(E) 2021(E) 2022(E) 2023(E) 亿元 地方债到 期金额 地方债到 期金额 同比9/10 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 10 月 20 日 与近年 地方 债到 期压 力增 加以及 宏观 经济 增速 放缓 相对应 ， 19 年 末 的地 方政府 债 务率 （债务 余额/ 地方 政 府综 合财力 ） 从 18 年末 的 76.6% 升至 82.9% ， 已高 于地 方债 发 行和 存量 规模 激增的 16 年 末 （80.5% ） 水平 。 但近 年 来， 地方政 府债务 率仍然 明显 低于 100%-120% 的 国际 警 戒线标 准， 且历 年（ 期） 末地方 政府 债务 余额 都控 制在限 额范 围 1 ， 表明 近年 地方 政府 债务 风 险可 控。 图 13：近 年 GDP 增 长态势 资料来源： Wind 资讯，远东资信整理 关于 2020 年 末地 方债 的偿债 风 险测 算， 有 以下 假定。 假定 2020 年度 地方 政府综 合 财力， 按照 2020 年 中央和 地方预 算草 案估 算（ 地方 一般公 共预 算收 入总量 202515 亿元+地方 政府 性基金 预 算收入 总量 123342.27 亿元+地方 国有资 本经 营预 算收入 总量 2209.89 亿元）为 约 32.81 万 亿元， 再 假定 2020 年 末地方 债余 额按 全国 人大 批准的 限额 28.81 万 亿元 计算，则 2020 年 末地 方政 府债 务率 预计 为 87.8% ， 超过 2016 年地 方 债规 模激 增年的 80.5% ， 但 仍明显 低于 100%-120%的国 际警戒 线 标准 。 从地方 财政 实 际运 行来 看， 截至 2020 年前 8 月， 地方 一 般公 共预 算本 级收入 67509 亿元，相 当 于 2020 年度目 标 97500 亿元的 69.24%，略 高 于 66.67%的时 间进 度； 地方 政府 性基 金预 算本级 收入 44687 亿元， 相当于 2020 年度 目标（77834.64 亿元 ） 的 57.41% ；地 方一 般公 共预 算本级 收入 、政府 性基 金预 算 本级 收入 两者 合计 相当 于 预算 目 标的 64%， 略低 于时 间进度 。 从地 方债 余额 来看 ， 截至 8 月底 ， 地方 政府 债务 余额 251040 亿元 ， 占限 额的 87.14% 。 1 根据财政部最新披露数据， 截至 2020 年 8 月末， 全国地方政府债务余额 251040 亿元， 控制在全国人大批准的 288074.3 亿元限额内。 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 2014-03 2014-06 2014-09 2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 % GDP:不变价: 当季同 比 GDP:不变价: 累计同 比10/10 请务必阅读正文后的免责声明 远东 研 究地 方债 研究 2020 年 10 月 20 日 【作者简介】 简尚波， 上海财 经大学 政 治经济学 专业硕士 ，研究部 高级研究 员 。 【 关于 远东】 远东资信 评估有 限公司 （ 简称“ 远 东资信”） 成立于 1988 年 2 月 15 日， 是 中国第 一家社会 化专业 资信评 估 公司。 作 为 中国评级 行业的 开创者 和 拓荒人， 曾多次 参与中 国 人民银行、 证 监会和 发改委等 部门的监 管文件 起草工作 ，开辟了 信用 评 级领域多 个第一 和多项 创 新业务。 站在新的 历史起 点上， 远 东资信充 分发挥 深耕行 业 30 余 年 的丰富 经验，以 准确揭示 信用风 险、发挥 评级对金 融市 场 的预警功 能为己 任， 秉承“ 独立、 客观 、 公正” 的评 级 原则和“ 创 新 、专 业 、责 任” 的 核心 价值观 ， 着力打 造国内 一 流、 国 际知 名的信用 服务平 台。 远 东资 信评估 有限 公司 网址： 北京总部 地址： 北京市 东城 区东 直 门南大 街 11 号中 汇广场 B 座 11 层 电话：010-57277666 上海总部 地址： 上 海市 杨浦 区大 连路 990 号 海上 海新城 9 层 电话：021-61428088 021-61428115 【 免责 声明】 本报告 由远 东资 信提 供。 报告引 用的 相关 资料 均为 已公开 信息 ，远 东资 信进 行了合 理审 慎的 核查 ，但 不 应视为远 东资信 对引用 资 料的真实 性及完 整性提 供 了保证。 远东资 信对 报告 内容 保持 客观中 立态 度。 报告 中的 任何表 述， 均应 严格 从经 济学意 义上 去理 解， 并不 含 有任何 道德 偏见 、政 治偏 见或其 他偏 见， 远东 资信 对任何 基于 这些 偏见 角度 理解所 可能 引起 的后 果不 承担 任 何责任。 报告内 容仅供 读 者参考， 但并不 构成投 资 建议。 本报告版 权归远 东资信 所 有， 未 经许可 ， 任 何机构 或个人不 得以任 何形式 进 行修改 、 复制 、 销 售和发 表。 如需转载 或引用 ，需注 明 出处，且 不得篡 改或歪 曲 。 我司对于 本声明 条款具 有 修改和最 终解释 权