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请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行 业 研 究 行 业 深 度 研 究 报 告 证券研究报告 industryId 公用事业 investSuggestion 推荐 ( investS uggesti onChan ge 维持 ） relatedReport 相关报告 【兴证环保】回购、增持方案 频出，彰显优质环保资产投资价 值 2021-02-08 【兴证环保】环保周报： 2020 年生物质发电量 1326 亿千瓦 时，同比增长 19.4% 2021-02- 06 【兴证环保】公用周报：煤、 气价格环比下行，关注下游需求 变化 2021-02-06 emailAuthor 分析师： 蔡屹 S0190518030002 王锟 S0190521010002 assAuthor 投资要点 summary 美国水业 股价十年长牛 ， 水价 持续 上涨触发戴维斯双击。 美国水业 是美国水务 行业龙头， 90%以上股份由机构 投资者 持有 。 2019年， 公司受监管的 供水和污 水处理 营收占比分别为 94%和 5%。 2008年 4月，公司被 RWE剥离并于纽交 所上市，自此，美国水业开启了长牛之路。 2010-2020Q3， 公司股价累计收益 778%，收益率跑赢 标普 500指数 571个百分点 。 期间： EPS增长 225%、 PE增 长 111%， 分红再投资收益 192%， 呈戴维斯双击之势 。 水务行业的“允许回报率”机制。 美国 水务项目的提价申请须经听证会表决， 决议受法律保护 。 根据调价公式 目标收入 =计价基准（ Establish Rate Base） 允许回报率 +（运营成本 +其他税费） 推论 ： 1） 计价基准包含 预期 资本开支， 资本开支 可 最终向用户传导。 2）各类税费实际发生时间在水费确定之后，调 价后 额外 降低的成本 是 真正的 Alpha。 3） 项目的 权益回报率（ ROE）受到强监 管，短时间大幅提升的可能性不大。 驱动的三驾马车：提水价、 降 运维 成本、 早申报 。 我们通过杜邦分析发现， 与 2010年相比， 2019年公司 ROE累计提升 3.2个 百分点 ，其中：销售净利率 累计提升 7.3个 百分点 ，权益乘数提高了 0.27倍，资产周转率下降了 0.04次 ： 水价提升带动营收、毛利和 ROE稳定增长，是 EPS提升的关键： 2010年 至 2019年，公司供水价格 CAGR 3.5%， 供水量 CAGR为 -0.6%。在量减 价升的背景下，公司营收、毛利、归母净利润均呈上行趋势 ， ROE增长与 水价变化趋势一致 ，提水价 是 盈利 关键 。 受 不断提高的 行业标准约束，企业 必须 增加资本开支或提高运营成本，此 时提价相对顺利 。 美国水业近 10 年的资本开支并未用于大范围扩张，而 是围绕现有的设施进行维护和升级，运维 效率明显提升 。 CAPEX 通过水 价传导给用户，降低的费用成为 Alpha，二者形成利好共振 。 但是， 资本 开支增长过快 带来 过高的水价 提价方案 可能被听证会驳回 ，因此，公司选 择 稳定且克制的资本开支 实现 投资 的价值 传导。 及时促成调价可实现投资向用户的高效传导。 估值 突破 ： DPS 稳定增长可催化估值体系切换 。 美国水业作为一家典型的成熟 期公用事业公司，其估值水平在过去十年间屡创新高 ， 估 值体系转向 DDM是 最大归因 。 DPS能否持续 增长 既考验 公司 的 盈利能力 （ EPS持续增长是基石 ） 也 考验 管理者的 企业 治理能力 （兼顾考虑企业发展和 中小股东利益 ） 。 公司 2014 年至 2019年 DPS增长率维持在 10%左右 ， 当 估值体系切换至 DDM后 ， 在 市 场无风险利率下行 背景下 ， 分母端 （ k-g） 可无限趋近于零，企业价值可不断提 升 。 中美公用事业公司对比：如何突破细分行业估值 。 1）由于宽松的货币政策 ， 以外资、养老金、险资、银行理财资金为代表的长线资金 将持续流入权益市场 ， 定价权凸显。 2） 通过 创造 DPS稳步提升的预期 ， 进而 触发长钱 使用 DDM定 价， 可 帮助公司 突破行业估值水平 。 3） DDM重估是类债资产未来的机遇 ： 对 于收入端弹性低、 变动成本占比低 且 中长期 资本开支逐步减少 的公司 （电力、 煤炭） ， 折旧摊销结束后 ， 现金流改善，高分红可触发 估值体系向 DDM重塑 。 投资策略： 综合考虑现金流特征符合类债资产定义、高股息或高预期收益率、 业绩稳定性 等因素 ，我们筛选出 的 重点公司包括：长江电力、国投电力、中国 神华、陕西煤业、淮北矿业、联美控股、瀚蓝环境、伟明环保。 风险提示 ： 无风险利率上行、宏观经济大幅波动、产业政策风险等。 title 复盘美国水业：探讨类债资产的 Alpha 和估值突破 createTime1 2021 年 02 月 17 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 1、机构投资者管理下的美国水务行业龙头 . - 4 - 1.1、 美国水务行业龙头，机构持股超 90% . - 4 - 1.2、 美水务市场集中度低，供水为公司的主业，深耕 C端 . - 5 - 2、股价十年长牛：水价逐年上涨触发戴维斯双击 . - 7 - 2.1、 股价戴维斯双击，十年间跑赢标普 571个百分点 . - 7 - 2.2、 水价提升带动营收、毛利和 ROE稳定增长，是 EPS提升的关键 . - 9 - 2.3、 并购并非供水量增减的必要条件 . - 10 - 3、水价持续提升秘密：水务行业的 “允许回报率 ”机制 . - 12 - 3.1、 水务项目的提价申请须经听证会表决，决议受法律保护 . - 12 - 3.2、 “ 允许回报率 ” 机制的核心：确定计价基准并约束项目 ROE . - 13 - 4、驱动 的三驾马车：提水价、降运维成本、早申报 . - 15 - 4.1、 提价 &缩短提价周期：法律及新准则颁布易促成提价 . - 15 - 4.2、 CAPEX用于降低运维费用，双向利好共振可获超预期的 Alpha . - 16 - 5、估值提升： DPS稳定增长可催化估值体系切换 . - 20 - 5.1、 美国水业高估值归因 DDM，受益无风险利率下行 . - 20 - 5.2、 长期稳定的 DPS可触发估值体系向 DDM切换 . - 21 - 5.3、 持续稳定的 DPS最终归因企业盈利能力和公司治理 . - 21 - 6、中美公用事业公司对比：如何突破细分行业估值 . - 22 - 6.1、 长钱有望逐步主导类债资产定价权 . - 22 - 6.2、 长钱定价， DDM价值重估或可使个股突破行业估值水平 . - 24 - 6.3、 DDM重估是类债资产未来的机遇 . - 25 - 7、投资策略 . - 28 - 8、风险提示 . - 28 - 图 1、公司发展历史梳理 . - 4 - 图 2、公司 2010持股比例图 . - 4 - 图 3、公司 2019持股比例图 . - 4 - 图 4、股权结构图（截至 2020年 Q3） . - 5 - 图 5、美国私营水系统数量占比 67%（万个） . - 5 - 图 6、公共市政系统覆盖 84%的美国人口 . - 5 - 图 7、美国水业业务覆盖区域 . - 6 - 图 8、 2019年公司不同业务营收占比 . - 6 - 图 9、 2019年 ToC端用水量占比 75%（百万 m） . - 6 - 图 10、居民 +商业贡献超 80%的营收（百万美元） . - 7 - 图 11、 2019年不同客群供水单价（美元 /m） . - 7 - 图 12、美国水业股价十年长牛 . - 8 - 图 13、销售净利率与 ROE变化同步 . - 9 - 图 14、资产周转率和权益乘数对 ROE贡献有限 . - 9 - 图 15、 2013年起公司供水量明显降低 . - 9 - 图 16、公司平均供水价格逐年上涨（美元 /m） . - 9 - 图 17、公司营收小幅增长 . - 10 - 图 18、近十年 ROE变化与水价变化趋同 . - 10 - 图 19、毛利和归母净利润保持增长（亿美元） . - 10 - 图 20、 EPS持续增长（美元） . - 10 - 图 21、历年收购计划覆盖消费者数量（万人） . - 11 - 图 22、商誉占比并未随并购大幅增长（亿美元） . - 11 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告 图 23、听证会流程 . - 12 - 图 24、 2019年水费在美国居民支出中占比仅 0.35% . - 12 - 图 25、水务行业价值链 . - 15 - 图 26、计价基准预计保持 CAGR7%-8% . - 16 - 图 27、受新法规影响，公司 O&M费用按需增长 . - 16 - 图 28、至 2024年约 66%资本开支用于基础设施 . - 17 - 图 29、公司投入资本回报率 ROIC . - 17 - 图 30、 O&M比率不断降低 . - 17 - 图 31、美国水业保持了稳定克制的资本开支（ %） . - 18 - 图 32、 2039年资本开支缺口将达 1360亿美元 . - 19 - 图 33、 2039年或面临 180亿美元的运维费用缺口 . - 19 - 图 34、 DDM估值法 . - 20 - 图 35、美利率下行趋势带动估值提升 . - 20 - 图 36、近 10年公司 DPS屡创新高（美元） . - 21 - 图 37、美国水业近 10年维持高分红（美元） . - 21 - 图 38、 类债资产定义为资产端的现金流特征类似于债 . - 22 - 图 39、 境外资金投资中国市场的空间持续提升 . - 23 - 图 40、 存量养老金入市及养老金体系完善，带来增量长期资金 . - 23 - 图 41、 理财子公司可直接投资股票或将带来增量长钱 . - 24 - 图 42、中美公司 ROE对比（ %） . - 24 - 图 43、中美公司 PE对比（倍） . - 24 - 图 44、长江电力 PB估值表现优于美国公用事业龙头的平均水平 . - 25 - 图 45、从长江电力 PB复盘看估值影响因素 . - 26 - 图 46、煤电市场化平均价格略有上涨 . - 27 - 图 47、 煤电市场化电价让利空间逐渐收窄 . - 27 - 图 48、国家电网归母净利润因电价让利出现亏损 . - 27 - 表 1、公司股 票回购情况（百万股） . - 8 - 表 2、调价计算公式解读 . - 13 - 表 3、不同等级供水系统服务人数 . - 13 - 表 4、公司各地回报率（百万美元） . - 14 - 表 5、美国水务相关法案颁布时间 . - 15 - 表 6、 2017-2019年公司经营范围内调价的地区 . - 16 - 表 7、水务基础设施相关设备使用寿命 . - 19 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告 报告正文 1、 机构投资者 管理 下的 美国水务行业龙头 1.1、 美国水务行业龙头，机构持股超 90% 美国水业股份有限公司（ American Water Works Company, AWK.N）的历史可以追 溯到 1886年 ，创立之初即涉足水务行业。在 之后 超百年的经营史上， 公司 围绕自 来水厂和电力等公用事业属性的业务不断发展， 经历数次重组、并购、 更名 ， 并 在 2003 年 被 德国 RWE 集团（莱茵集团） 收购，作为其 子公司运营 至 2008 年 。 2008 年 4 月，公司被 RWE 剥离并 于 纽交所上市 ， 自此，美国水业开启了 长牛之 路。 图 1、 公司发展历史梳理 资料来源： 公司年报， Bloomberg， 兴业证券经济与金融研究院整理 投资者所有（ Investor-owned）模式， 90%以上股份 由 机构持有。 公司 股票的主要 参与者囊括了各类型机构投资者，包括：基金管理公司、银行、养老金、主权财 富基 金 等。 公司 自 2008年上市至今， 机构持股比例一直保持 在 90%以上，是典型 的投资者所有（ Investor-owned）模式。 2010 年 Q1， 公司的 机构 投资者 持股比例 高达 97.7%；截至 2020年 末 ， 该 比例仍高达 91.5%。十年间， 基金管理公司的参 与度始终保持最高 ，持股比例从 65.1%上升至 84.7%，增长的份额基本来自对冲基 金的减持（ 22%降至 1.2%） 图 2、 公司 2010持股比例图 图 3、 公司 2019持股比例图 数据来源： Bloomberg、 兴业证券经济与金融研究院整理 注：“其他”包括养老金、主权基金、保险 、个人投资者 等 数据来源： Bloomberg、兴业证券经济与金融研究院整理 注：“其他”包括养老金、主权基金、保险、个人投资者等 1 886 起源于 A m er i can Wat er Wor ks & G uar ant ee C om pany 1914 1947 2003 无法偿清债务，重组为 A m er i can Wat er Wor ks & Ele ct r i c C om pany 被 N or t heas t er n Wat er Com pan y 收购 ，并更 名为 美国水业公司 2005 被 德国 能源巨头 R WE 收购 并完成交割 2008 自 2011 年起，公 司股票 大幅跑赢 标普 50 0 指数 Am e r ican W ate r W or k s Com p an y 2011 R WE 宣布将撤出美国 水业，水务部门私有 化相当大的政治阻力， 公司无法顺利发展 R WE 于 20 08 年 4 月出售 美国水业 ，于 20 09 年底 前出售完全部股份 N or t heas t er n Wat er Com pan y 合并 进 美国水业公司 1962 2008 年 4 月 18 号， A WK .N 纽交所上市 R W E 公司提出收购计划， 以 46 亿美元现金并承担 30 亿美元的债务的方式 收购美国水业 2001 6 5 . 0 9 % 7 . 2 4 % 2 2 . 1 0 % 2 . 3 0 % 2010 年机构投资者类型 基金管理公司 银行 对冲基金 其他 8 4 . 6 6 % 3 . 7 5 % 1 . 2 3 % 9 . 8 0 % 2019 年机构投资者类型 基金管理公司 银行 对冲基金 其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告 第一大股东 先锋集团 占比仅 11.8%。 虽然投资美国水业的机构投资者占比极高 ， 但 任一 机构 所持股本 数量 均 无法实现对公司的绝对控制。 公司 第一大股东 The Vanguard Group（美国先锋集团），是美国最大的基金管理公司之一，占股 12.41%。 第二大股东 BlackRock, Inc.（贝莱德集团），是全球最大的资产管理公司，占股 8.73%。 图 4、 股权结构图（截至 2020年 Q3） 资料来源： 公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理 1.2、 美 水务 市场集中度 低 ， 供水为 公司 的 主业 ，深耕 C 端 水务 市场集中度低， 私营部门服务集中于供水市场。 据 Fortune Business Insights 的数据， 美国的水务行业市场容量约 1045 亿美元（ 2018 年），分为两部分： 618 亿美元供水市场和 427亿美元的污水处理市场， 合计约 15万个水处理系统，市场 的参与者是公共市政部门和私营部门（上市及非上市公司）。截至 2019 年，以覆 盖人口的口径计算市场份额，公共市政部门拥有 5.2万个（ 33%）的水处理系统， 覆盖 84%的供水市场和 98%的污水处理市场；私营部门拥有 10万个（ 67%）的水 处理系统，覆盖 16%的供水市场和 2%的污水处理市场。 图 5、美国私营水系统数量占比 67%（万个 ） 图 6、 公共市政系统覆盖 84%的美国人口 数据来源： IBIS、 公司年报、 兴业证券经济与金融研究院整 理 数据来源： 公司年报 、兴业证券经济与金融研究院整理 美国水业的 供水业务 占公司 营收 的 94%。 目前 ， 美国水业 是美国规模最大，地理 分布最多样化的供水和废水处理 上市 公司。 据 公司官网显示， 截至 2019年， 公司 为 46个州的 1500 万人提供受监管的和基于市场的饮用水 、污水处理 及其他相关 先锋投资集团 1 1 .8% 贝莱德集团 8 .2% 美国道富银行 5 .3% 百达资产管理公司 3 .0% 其他 7 1 .7% 美国水业 A W K . N 公共供水系统 , 5 . 2 1 , 33% 私营企业 , 1 0 .3 6 , 67% 82% 12% 2% 4% 美国不同供水系统覆盖人口比例 公共市政系统 私有社区系统 公私合营社区系统 家庭井水及其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告 服务 。其中， 公司 受监管的供水和污水处理 在美国 16个州约 1600个 社区中运营 ， 营收占比分别为 94%和 5%， 是公司业务 最 主要 的 组成部分 ，主要 为住宅，商业， 工业和其他客户提供自来水和废水处理服务 。 图 7、 美国水业业务覆盖区域 资料来源： 公司官网 、兴业证券经济与金融研究院整理 图 8、 2019年公司不同业务营收占比 图 9、 2019年 ToC端用水量占比 75%（百万 m） 数据来源： 公司 年报 、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： 公司年报 、兴业证券经济与金融研究院整理 注： C端客户包括居民和商业 营收结构的重心在 To C 端 。 从美国水业的收入结构分析，零售客户，即居民和商 业用户的用水量分别占比 50%和 24%； 营收贡献分别为 56%和 21%，无论 从销量 还是营收贡献程度上，零售客户占据重要的地位。 在供水单价方面， To C端的销 售模式为零售，对居民和商业用户的售价和定价灵活性普遍高于 工业、消防 、公 共服务等趸售客户。 C端客户量、价变化 关系 是公司盈利能力的重要影响因素。 其他 1% 废水处理 5% 居民用水 56% 商业用水 21% 消防用水 5% 工业用水 5% 公共及其他用水 7% 供水服务 94% 635 , 50% 308 , 24% 141 , 11% 191 , 15% 居民用水 商业用水 工业用水 其他用水（含消防、公用等） 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告 图 10、 居民 +商业贡献超 80%的营收（百万美元） 图 11、 2019年不同客群供水单价（美元 /m） 数据来源： 公司年报 、兴业证券经济与金融研究院整理 注： C端客户包括居民和商业 资料来源： 公司年报、兴业证券经济与金融研究院整理 2、 股价十年长牛：水价逐年上涨触发戴维斯双击 2.1、 股价戴维斯双击，十年间跑赢标普 571 个百分点 股价十年长牛，跑赢标普 571 个百分点 ： 2010-2020Q3， 公司股价 趋势向上 ， 维持 了 长达 十 年的长牛之势。 期间， 公司 股价累计收益 778%， 收益率跑赢标普 500指 数 571个百分点。细分来看， 778%累计收益 包括 ： 累计资本利得 586%+分红再投 资收益 192%； 资本利得 586%中包含 ： EPS 累计 225%的 增长 以及 PE 估值累计 111%的增长， 呈 戴维斯双击 之势 。 后续， 我们 将 从本 章 至 第五章 分别 就 EPS和估 值 的增长展开分析 。 1735 , 60% 639 , 22% 138 , 5% 372 , 13% 居民用水 商业用水 工业用水 其他用水 2 .7 3 2 . 0 7 0 .9 8 1 . 9 4 0 . 0 0 . 5 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 3 . 0 居民用水 商业用水 工业用水 其他用水 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度研究报告 图 12、 美国水业股价十年长牛 资料来源： 公司年报 ，兴业证券经济与金融研究院整理 注：累计收益计算区间为 2010年至 2020年 Q3 出于 EPS 反稀释 目的 ， 回购 少量 股票 。 历史上公司 每年会 增发一定数量的股票用 于员工 激励，公司回购股票的目的意在反稀释。 2015年 2月 ， 公司发布计划回购 一千万股普通股的公告。 2015 至 2019 年，公司累 计 回购 542 万股普通股， 占流 通股比不足 3%，影响有限 。 因此，回购并非 影响 公司 EPS的关键 。 表 1、 公司股票回购情况 （百万股） 时间 流通股数量 回购数量 占流通股比例 2019 180.81 0.35 0.10% 2018 180.68 1.12 0.31% 2017 178.45 0.70 0.20% 2016 178.10 1.00 0.28% 2015 178.28 2.25 0.63% 合计 5.42 资料来源： Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 0% 1 0 0 % 2 0 0 % 3 0 0 % 4 0 0 % 5 0 0 % 6 0 0 % 7 0 0 % 8 0 0 % 9 0 0 % 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 美国水业超额收益 美国水业收益率 标普 5 0 0 收益率 1 9 . 2 2 0 . 0 1 9 . 8 2 3 .1 2 2 . 5 2 7 . 0 2 9 . 8 3 3 . 7 3 5 . 8 4 0 . 7 10 15 20 25 30 35 40 45 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 PE 股价累计收益 7 7 8 % = 累计资本利得 5 8 6 % + 分红再投资收益 1 9 2 % （ 1+ 资本利得 5 8 6 % ） = （ 1 + P E 增长 1 1 1 % ） * （ 1 + E P S 增长 2 2 5 % ） 2015 年 2 月，董事会批准了一项反稀释股票回 购计划，在不定期时间内回购一千万股普通股。 超额收益首次破 100% 。截至 2016 年底 ，公司 共回购 330 万股。 2016 年，公司业绩倍增 ， 同时 有效管理成本 ，净利 润增长明显， EPS 为 2.58 2018 年开始，美国 TCJA 颁布，所得 税税率从 35 降低至 21 ，公司受 益于减税政策。同时，天然气行业 市场复苏导致调水业务增加。 截至至 2019 年底，公司共回购了 486 万股普通股 ， EPS3.43 。 2020 年疫情 影响，股价下跌 29% ，但仍维持 393% 的超额收益，公司股价自 5 月开始恢 复增长。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业深度研究报告 2.2、 水价提升带动 营收 、毛利 和 ROE 稳定增长 ， 是 EPS 提升 的关键 杜邦分析：销售净利率对 提高 ROE 贡献最大 。 通过杜邦分析， 我们发现 ， 与 2010 年相比， 2019 年 公司 ROE 累计提升 3.2 个 百分点 ，其中：销售净利率 累计提升 7.3个 百分点 ，权益乘数提高了 0.27 倍，资产周转率下降了 0.04次 。 据此， 销售 净利率对公司业绩提高 的 贡献最大 。 图 13、 销售净利率 与 ROE变化同步 图 14、 资产周转率和权益乘数对 ROE贡献有限 数据来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 量减价升，盈利的核心不在规模扩张而在水价提升。 2008年经济危机后，公司迅 速恢复盈利状态。 2010 年至 2019 年，公司平均供水价格由 1.58 美元 /m提高至 2.26美元 / m（ CAGR 3.5%） ，累计 涨幅达 43%；供水量整体呈下降趋势，从 13.3 亿立方下降到 12.8亿立方， CAGR为 -0.6%。 图 15、 2013年起公司供水量明显降低 图 16、 公司平均供水价格逐年上涨（美元 /m） 数据来源： 公司年报 、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： 公司年报 、兴业证券经济与金融研究院整理 在量减价升的背景下，公司营收 、毛利、归母净利润均 呈上行趋势， 其中 ROE的 增长幅度与水价 变化 趋势一致 ， 仅 2017年，减税与就业法案（ The Tax Cuts and Jobs Act, TCJA） 的颁布要求重新计量公司 2017 年的的递延所得税， 公司 非现金 支出 增加 ， 使当年 ROE有所下降。 据此，我们判断， 公司的营业收入和 ROE能 保持稳定的增长， 核心在水价的提升而非 供水量的提升 。 0 5 10 15 20 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 权益净利率 (ROE)(% ) 销售净利率（ % ） 0% 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 0 1 2 3 4 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 权益乘数（倍） 资产周转率（ % ） - 右轴 1384 1341 1390 1325 1331 1318 1312 1316 1306 1275 - 6 % - 3 % 0% 3% 6% 1 0 0 0 1 1 0 0 1 2 0 0 1 3 0 0 1 4 0 0 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 供水量 ( 百万立方 ) YOY 1.58 1.68 1.75 1.84 1.92 1.97 2.07 2.10 2.12 2.26 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 平均供水价（ US D/ 立方米） Y O Y 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业深度研究报告 图 17、 公司营收小幅增长 图 18、近十年 ROE变化 与水价 变化趋同 数据来源： 公司年报 、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： 公司年报 、兴业证券经济与金融研究院整理 图 19、毛利和归母净利润 保持增长 （亿美元） 图 20、 EPS持续增长 （美元） 数据来源： 公司年报 、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： 公司年报 、兴业证券经济与金融研究院整理 注： 2017年 EPS受递延所得税重新计量影响 而 降低 2.3、 并购并 非 供水量增减的必要条件 收购扩张 与供水量 不 呈现 相关性 。 2012 年公司于第二季度收购了纽约州的业务， 同时剥离了亚利桑那州、新墨西哥州和俄亥俄州子公司的供水和废水业务。吸纳 和剥离业务对应服务的人口分别为： 5 万和 23.2 万， 服务人口净减少 18.2 万人， 而 2012年的供水量增速为 3.7%，营收增速为 8%。 2015-2019 年，据公司披露， 公司共在 10个州 完成 83次收购计划，约覆盖 17.3万消费者 ，但是 供水量 却 从 13 亿立方下降至 12.8 亿立方 （图 15） 。由此可见， 并购扩张并非供水量的增减的必 要条件。 近 5 年年均 超 15 次并购重组，商誉 保持 合理 增长 。 近 5 年 ，公司每年平均进行 16.6 次收购。 通常情况下， 次数繁多的收购，易 使 公司资产结构中商誉的占比大 幅提升从而影响资产质量。从美国水业的历史情况来看，这样的情况 在上市后明 显改善 。 2008 年 之前 ，公司 未上市时 较高的商誉主要是 RWE 在过往的收购中带 来的 ； 2008年 上市后 ，公司进行资产减值测试并做了相应的商誉减值 。 至 2014年， 公司商誉一直维持 在 12亿美元左右。 2015年和 2018年 ，公司 分别收购 Keystone 项目和 Pivotal 项目，商誉 随之增长 ， 但 商誉 占总资产 比仍 维持在 7.5%左右 。 综 上，公司收购资产的溢价 率保持平稳 ， 出价相对公允 。 -2 % 0% 2% 4% 6% 8% 1 0 % 1 2 % 0 10 20 30 40 营业收入（亿美元） 营业收入增速（ % ） 1 . 0 1 . 5 2 . 0 2 . 5 4% 6% 8% 1 0 % 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 RO E(% ) 平均供水价 23% 23% 24% 26% 28% 30% 32% 33% 33% 34% 32% 37% 33% 33% 2 0 % 2 4 % 2 8 % 3 2 % 3 6 % 4 0 % 0 1 2 3 4 5 6 7 归母净利润 毛利率 (% ) 1 . 4 8 1 . 7 1 1 . 9 8 2 . 0 4 2 . 3 3 2 .6 3 2 . 5 8 2 . 3 5 3 . 1 3 3 . 4 3 0 1 2 3 4 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 E P S 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 行业深度研究报告 图 21、 历 年收购计划覆盖消费者数量 （万人） 图 22、 商誉占比并未随并购大幅增长 （ 亿 美元） 数据来源： Bloomberg、兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源： 公司年报 、兴业证券经济与金融研究院整理 历史上， 公司覆盖区域内天气 变化 对供水量的影响大于并购扩张。 当气候干燥时， 如： 2010 年大西洋中部天气干燥 、 2012 年中部和东北部干燥炎热 ，公司的供水量 增长明显 。反之， 2011 年和 2013 年，飓风等恶劣天气破坏了部分 基础设施系统 和供水系统，加之潮湿的天气使居民用水减少 ； 2019年第二季度东北和中西部地 区 同样是 异常潮湿的天气， 以及 加州等地加强保护用水 共同作用， 导致 供水 量减 少。 0 2 4 6 8 10 12 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 已完成 待定 87 93 101 107 112 119 117 124 130 139 150 162 174 182 30 25 17 13 13 12 12 12 12 13 13 14 17 17 - 5 0 1 0 0 15 0 2 0 0 2 5 0 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 流动资产合计 固定资产净值 商誉及无形资产 其他非流动资产 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 行业深度研究报告 3、 水价 持续 提升 秘密：水务行业的 “ 允许 回报率 ” 机制 3.1、 水务项目的提价申请须经听证会表决， 决议 受 法律 保护 公用事业公司有权在公开听证会上 提出 提价 申请并阐述理由 。 美国 各州监管机构 为 确定 个人居民，商业机构和工业客户为水服务支付多少费用开发了一种系统， 赋予公用事业公司在公开听证会上论述 提价 请求 的权利 。 以水务项目为例，水务 企业提交调价申请后即召开听证 会 ，听证会制度 使消费者和其他 利益相关群体 有 权 质询 水务企业的调价申请， 公司 则 需要 提供相应证据来支持自己的申请 。 供需 双方通过听证会， 最终 确保水费涨价的幅度 在合理范围内。 整个调价流程所需时 间为 2-3 个月或延长至一年甚至更长的时间 ，一旦确定调价结果，该价格即受到 法律保护。 图 23、 听证会流程 资料来源： American Water白皮书 ，兴业证券经济与金融研究院整理 水费 调价 可 顺利进行 ， 受益于主要消费群体对水价敏感 度低 。 前文 提到， 美国水 业 主要服务的客户为 C端居民。 2019年， 美国人均年支出为 6.3万美元，其中水 费支出为 219美元，仅占总支出的 0.35%。 由于水费在居民支出结构中占比极低， 居民对水费单价的变化并不敏感，这一特性使定期上调水费变得相对顺利。 图 24、 2019年水费在美国居民支出中占比仅 0.35% 资料来源： 美国劳工统计局、兴业证券经济与金融研究院整理 申请复审 通过 不通过 水务企业 拟调价格 提出调价申请 按合理回报率调价 初步结果 委员会复审投票 开展听证会 公用事业委 员会表决 通过不通过 按合理回报率调价上诉至最高法院 住房 3 2 . 8 1 % 交通 1 7 . 0 4 % 食品 1 2 . 9 6 % 个人保险及退休金 1 1 . 3 7 % 医疗保险 8 . 2 4 % 娱乐 4 . 9 0 % 水费 0 . 3 5 % 其他 1 2 . 3 4 % 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 行业深度研究报告 3.2、 “允许 回报率 ” 机制 的核心： 确定计价基准并 约束项目 ROE 调价计算公式： 美国水务市场整体受到公用事业委员会 (Public Utilities Commission， 下称 PUC)监管。水务公司在全国范围内运营的项目，分别受到项目所在州的 PUC 管辖，各州 PUC有权根据管辖范围内项目的 允许 回报率，确定该项目的目标收入 （水费） 。根据目标收入的变动可确定水价的变动。具体计算公式如下： 表 2、 调价计算公式解读 目标收入 = 计价基准 ( )允许回报率 +(运营成本 +其他税费 ) 允许回报率 () = 加权权益回报率 +加权债务成本 其中： 1）计价基准：是公司 在运资产 价值 减去预付工程费用、资助建设捐款、递延所得税。 2）在运资产：包含了未来的 资本开支 （ CAPEX） 假设 。 3）允许回报率： 通过 控制权益回报 率 来控制允许回报率 落 在合理范围。 4）运营成本：主要由各类运营维护费用（ O&M Expense）组成 。 5）其他费用：包括了各类税收、累计折旧和摊销等 。 资料来源： American Water Investor Presentation，兴业证券经济与金融研究院整理 允许回报率 的 核心是确定权益回报率（ ROE） ：“ 允许回报率 ”受到申请 项目的权益 回报率（即 ROE） 、 债务成本 以及资本结构三个要素的影响 。其中：资本结构（即 权益和债务的比例）由企业根据自身情况确定；债务成本通常参考穆迪对公用事 业 Baa级债券最新的利率 ，该利率在 PUC上 会 定期公布 ；而 ROE的确定方法 根 据所在 州及 不同 服务人数 而有所 不同 ，以下 为 三个不同