2018煤炭行业投资分析报告.pptx

2018煤炭行业投资分析报告,从国际估值对比看煤炭板块投资机会,煤炭行业专题报告,2018 年 4 月 9 日,我们选取了中国大陆、中国香港、美国、澳大利亚四个资本市场上市的 22 家煤炭收入占比80%以上的煤炭企业过去 10 年的市值/盈利回报指标的研究，其中有 13 家中国内地煤炭企业、2 家澳洲煤炭企业、3 家美国企业、4 家中国香港企业。通过我们对 PE-Growth、PB-ROE、PB-ROIC、EV/EBITDA-Growth 和 EV/EBITDA-ROE 5 种估值方法的评价，发现在境内外资本市场上，最有效的估值/盈利指标是 PB-ROE 和 PB-ROIC，PE 指标和EV/EBITDA 在长期应用中的可靠性存疑，由此我们选择 PB-ROE 作为核心的可比估值指标。,当前中国煤炭上市公司的 ROE 水平最高，为 8.61%，其次是香港（7.65%）、美国（6.89%）、澳洲（6.06%）；而 PB 水平，香港最低，仅为 0.66；其次是澳洲（1.13），中国 A 股（1.19）和美国（2.49）。相比海外同类市场煤炭上市公司盈利水平和估值水平，中国和香港市场的煤炭上市公司被明显低估。从历史走势上看，四个市场煤炭上市公司ROE自2015年底见底后，2016年以来明显修复，相较过去 10 年加权均值（内地、港、澳洲、美分别为 4.41%、4.15%、4.02%、2.21%）有明显提高，但仅美、澳煤炭上市公司的估值水平随 ROE 的提升明显上扬，其中澳洲当前估值已较前期低点大幅上扬 229%，并已超过历史加权均值（澳历史 PB 平均为 1.41）；美国当,前估值也较前期低点上扬 100%，内地和香港市场的当前 PB 水平仅自前期底点上升不足30%，且明显低于 10 年加权均值（分别为 2.22 和 0.98）。说明内地和香港市场的煤炭上市公司的估值修复明显滞后于美国市场和澳洲市场。内地市场距离历史加权均值有 1 倍的空间，香港市场距离历史加权均值也有约 45%的空间。,18 年煤炭价格中枢将进一步上扬，行业集中度进一步提升，煤炭成本上升空间有限叠加扩张性资本未见明显提升，内地和香港煤炭上市公司的 ROE 在当前基础上有进一步提升的空间，而随着宏观经济韧性十足，悲观预期证伪，内地和香港煤炭板块上市公司的 PB 水平有望从当前的 1.06 和 0.68 修复至历史加权均值 2.2 和 1.0 倍，并有进一步提升的可能。对于煤炭业务占比高，产量大、资源禀赋好且有内生性增长的龙头企业兖州煤业、陕西煤业等将能更充分的享受到煤炭周期上行的红利，获得更多估值溢价的空间。,行业评级：中国 A 股煤炭公司的盈利指标 ROE 自 2015 年以来有明显提升，处于国际可比公司的领先水平，估值仍处于历史低位，有很大的提升空间。在业绩高弹性和估值修复下，煤,本期内容提要:,炭板块将迎来历史性重大投资机会，维持行业“看好”评级。,相 关 上 市 公 司 ：兖州煤业、陕西煤业、阳泉煤业、平煤股份、西山煤电、开滦股份、冀中能源。风险因素：宏观经济大幅失速下滑；中美贸易争端升级失控；下游非电力部门政策性限产。,目 录,煤炭上市公司最有效的估值/盈利指标是 PB-ROE 和 PB-ROIC.1目前 A 股和 H 股煤炭上市公司被明显低估.42016 年以来，中国和香港煤炭上市公司 ROE 提升远超美、澳，估值修复却明显滞后 .51、 2015 年底煤价触底后，中枢逐步上移 .52、 随着煤价上移，煤炭上市公司的 ROE 逐步提升，中国和香港煤炭上市公司估值修复明显滞后 .6国内煤炭上市公司估值提升具备多重利好因素 .9,1、 供给释放乏力叠加需求进一步回暖，煤炭价格中枢进一步上移.9,2、 煤炭行业集中度提高、成本上升空间有限叠加扩张性资本开支不足，上市公司 ROE,回升可期 .10,3、 A、H 股煤炭上市公司加权 PB 均值中期有望修复至历史均值 2.2 和 1.0 倍.11,行业评级及相关上市公司.12,风险因素.12,表 目 录表 1 选取 4 个市场 23 家上市公司进行估值对比 .4表 2 近 10 年四大市场煤炭上市公司 ROE 水平统计 .6,表 3 近 10 年四大市场煤炭上市公司估值水平统计.7,图 目 录,图 1图 2图 3图 4图 5图 6图 7,各市场煤炭上市公司的 PB-ROE 相关性表现最佳 .1各市场煤炭上市公司的 PB-ROIC 相关性表现同样较好.1各市场煤炭上市公司的 PE-Growth 均呈现明显负相关.2各市场煤炭上市公司的 EV/EBITDA-Growth 未表现出相关性.3各市场煤炭上市公司的 EV/EBITDA-ROE 也未表现出相关性.3中国和香港煤炭上市公司目前估值水平偏低.5国内外煤炭价格 2015 年触底后，中枢持续上扬.6,图 8,美国煤炭上市公司 ROE 与 2016 年中触底后开始逐步回升,7,图 9,美国煤炭上市公司的 PB 自 2015 年底开始逐步修复.7,图 10,澳大利亚煤炭上市公司 ROE 于 2015 年中触底后开始逐步回升,7,图 11,澳大利亚煤炭上市公司的 PB 随着 ROE 的提升逐步恢复 .7,图 12,香港煤炭上市公司 ROE 于 2015 年底触底后开始逐步回升,8,图 13,香港煤炭上市公司的 PB 随着 ROE 的提升逐步恢复 .8,图 14,中国 A 股煤炭上市公司 ROE 15 年底触底，16 年开始明显修复,8,图 15图 16图 17,中国 A 股煤炭上市公司 PB 随 ROE 触底后并修复缓慢.82012 年以来国有重点煤矿产量占比逐步提升.10煤炭采选业固定投资完成额连续 5 年下滑. 11,1,煤炭上市公司最有效的估值/盈利指标是 PB-ROE 和 PB-ROIC传统估值方法包括两大类，绝对估值（即 DCF 估值）和相对估值（即 PE、PB 和 EV/EBITDA 等）。国际市场通常同时参考DCF 估值与可比估值，而国内市场更加注重相对估值，不参考 DCF；煤炭行业作为资源属性较强的行业，市场对煤炭企业估值时还会参考企业拥有矿权的评估价值，一般会以 PB 估值的形式出现。下面我们将对各种相对估值的可比倍数指标进行筛选，以选出更加合适的估值指标。我们选取了全球主要资本市场上市的 22 家煤炭收入占比 80%以上的煤炭企业过去 10 年的市值/盈利回报指标的研究，我们选择的可比公司有：13 家大陆 A 股、2 家澳大利亚、3 家美国、4 家香港 H 股上市煤炭企业。通过我们对 PE-Growth、PB-ROE、PB-ROIC、EV/EBITDA-Growth 和 EV/EBITDA-ROE 5 种估值方法的评价，发现在国内外资本市场上，最有效的估值/盈利指标是 PB-ROE 和 PB-ROIC，PE 指标和 EV/EBITDA 在长期应用中的可靠性存疑，由此我们选择 PB-ROE 作为核心的可比估值指标。,图 1,各市场煤炭上市公司的 PB-ROE 相关性表现最佳,中国大陆,中国香港,美国,澳大利亚,资料来源：XX，XX研发中心,图 2,各市场煤炭上市公司的 PB-ROIC 相关性表现同样较好,2,中国大陆,中国香港,美国,澳大利亚,资料来源：XX，XX研发中心我们还发现，无论是中国 A 股、港股还是其他国际资本市场，煤炭企业的 PE-Growth 都呈现一定的负相关性，这反映了资本市场对煤炭行业是典型的周期性行业的认识，当企业盈利负增长，也就是企业处在行业周期底部时，资本市场会给出相对较高的 PE；当企业盈利好转呈现正增长，也就是企业处在行业周期上升期时，PE 倍数相对较低。故对煤炭行业的投资，应当在企业盈利差，行业周期底部时进入，在企业盈利好转，行业周期上升的阶段持有并择机退出。,图 3,各市场煤炭上市公司的 PE-Growth 均呈现明显负相关,中国大陆,中国香港,美国,澳大利亚,3,资料来源：XX，XX研发中心,图 4,各市场煤炭上市公司的 EV/EBITDA-Growth 未表现出相关性,澳大利亚,美国资料来源：XX，XX研发中心,图 5,各市场煤炭上市公司的 EV/EBITDA-ROE 也未表现出相关性,澳大利亚,美国资料来源：XX，XX研发中心,4,目前A股和H股煤炭上市公司被明显低估为了对国际不同市场煤炭上市公司的估值进行对比，我们选取 PB-ROE 的方法，分别计算 13 家大陆 A 股、2 家澳洲、3 家美国和 4 家香港 H 股典型煤炭上市公司的加权平均 PB 和加权平均 ROE。,表 1,选取 4 个市场 23 家上市公司进行估值对比,市场中国市场香港市场澳大利亚市场美国市场,上市公司名称兖州煤业西山煤电潞安环能冀中能源阳泉煤业平煤股份盘江股份开滦能源山煤国际兰花科创大同煤业恒源煤电靖远煤电兖州煤业股份中煤能源首钢资源伊泰煤炭WHITEHAVEN COAL LTDNEW HOPE CORP LTDARCH COAL INC - AALLIANCE HOLDINGS GP LPALLIANCE RESOURCE PARTNERS,股价（内地市场截至 4 月 4 日，其他市场截至 4 月 6 日，币种为各市场本位币）13.127.7110.284.946.935.076.005.234.557.595.268.163.439.705.001.899.0021.5310.1692.4124.3116.85,PB（MRQ）1.171.341.490.901.110.971.490.891.880.921.551.181.140.840.740.630.851.360.912.902.501.90,PE（TTM）9.5215.1411.5317.3811.408.3413.0116.089.1027.2515.097.3914.215.4127.469.274.978.669.298.107.808.00,ROE（%）14.002.469.774.397.058.6110.245.784.498.2312.3217.568.4017.422.767.1018.6913.1510.1133.7631.7025.22,资料来源：XX、 XX，XX研发中心从四个市场 ROE 和 PB 的 10 年加权均值来看，内地、澳洲、香港的煤炭上市公司 ROE 水平相近，分别为 4.41%、4.15%、4.02%，美国的 10 年加权 PB 为 2.95，明显高于中国（2.22）、澳洲（1.42）和香港（0.98）。美国的 10 年加权平均 ROE 水平相比其他三个市场较低，为 2.21%，估值水平处于中高位，仅次于中国为 1.827。,5,当前中国煤炭上市公司的 ROE 水平最高，为 8.61%，其次是香港（7.65%）、美国（6.89%）、澳洲（6.06%）；而 PB 水平，香港最低，仅为 0.66；其次是澳洲（1.13），中国 A 股（1.19）和美国（2.49）。相比海外同类市场煤炭上市公司盈利水平和估值水平，中国和香港市场的煤炭上市公司被明显低估。,图 6,中国和香港煤炭上市公司目前估值水平偏低,资料来源：XX，XX研发中心注：红色点：历史加权均值；蓝色点：当前加权值2016 年以来，中国和香港煤炭上市公司 ROE 提升远超美、澳，估值修复却明显滞后1、 2015 年底煤价触底后，中枢逐步上移秦皇岛港 5500 大卡动力末煤价格于 2015 年底触底后，自 2016 年开始中枢逐步上扬，国际上纽卡斯尔港动力煤现货价与国内港口煤价走势基本保持一致。以秦皇岛港 5500 大卡动力煤价格为例，2015 年、16 年、17 年均价分别为 413 元/吨、474 元/吨、638 元/吨。2018 年截止3 月 29 日均价为 701 元/吨，同比上涨 80 元/吨，涨幅 13%，较 17 年四季度环比上涨 9 元/吨，涨幅 1.34%。,6,图 7,国内外煤炭价格 2015 年触底后，中枢持续上扬,资料来源：XX，XX研发中心2、 随着煤价上移，煤炭上市公司的 ROE 逐步提升，中国和香港煤炭上市公司估值修复明显滞后从各公司的 ROE 和 PB 走势来看，各市场主要煤炭上市公司的 ROE 于 2015 年 3 季度或年底见底，2016 年以来有明显的恢复。美国、澳洲煤炭上市公司的 PB 随着 ROE 也有趋势性的回升，澳洲已从前期底部反弹了 2 倍，超过历史加权均值；美国当前估值虽未达历史加权均值，也较前期低点恢复了近 1 倍。唯独中国和香港市场煤炭上市公司的 PB 水平，自前期低点仅上升不足 30%，中国市场距离历史加权均值有 1 倍的空间，香港市场距离历史加权均值也有约 45%的空间。表 2 近 10 年四大市场煤炭上市公司 ROE 水平统计,市场内地香港美国澳大利亚,加权均值4.43%4.15%2.21%4.02%,算数均值6.99%5.73%-0.91%6.16%,中位数6.75%5.53%3.4%3.28%,最大值23.79%15.83%64.3%75.63%,最小值-4.05%-1.17%-123.9%-5.52%,本轮周期最低值-4.05%-1.17%-123.9%-5.52%,当前加权值8.61%7.65%6.89%6.06%,资料来源：XX，XX研发中心,7,表 3 近 10 年四大市场煤炭上市公司估值水平统计,市场内地香港美国澳大利亚,加权均值2.220.982.951.41,算数均值2.841.043.431.66,中位数2.110.803.681.32,最大值9.792.776.376.9,最小值0.740.520.790.48,本轮周期最低值0.840.520.960.48,当前加权值1.060.681.911.58,资料来源：XX，XX研发中心,图 8,美国煤炭上市公司 ROE 于 2016 年中触底后开始逐步回升,图 9,美国煤炭上市公司的 PB 自 2015 年底开始逐步修复,资料来源：XX，XX研发中心,资料来源：XX，XX研发中心,图 10,澳大利亚煤炭上市公司 ROE 于 2015 年中触底后开始逐步回升,图 11,澳大利亚煤炭上市公司的 PB 随着 ROE 的提升逐步恢复,8,资料来源：XX，XX研发中心,资料来源：XX，XX研发中心,图 12,香港煤炭上市公司 ROE 于 2015 年底触底后开始逐步回升,图 13,香港煤炭上市公司的 PB 随着 ROE 的提升逐步恢复,资料来源：XX，XX研发中心,资料来源：XX，XX研发中心,图 14,中国 A 股煤炭上市公司 ROE 15 年底触底，16 年开始明显修复,图 15,中国 A 股煤炭上市公司 PB 随 ROE 触底后并修复缓慢,9,资料来源：XX，XX研发中心,资料来源：XX，XX研发中心,国内煤炭上市公司估值提升具备多重利好因素1、 供给释放乏力叠加需求进一步回暖，煤炭价格中枢进一步上移供给端，在产能与库存出清背景下，有效产能不足，且释放乏力，18 年煤炭实际有效产量增速将较 17 年下滑。以中国为代表的全球煤炭供给自然出清，产能利用率在 17 年已攀升至高位，但由于行业长周期下行、供需区域结构问题恶化、产品结构问题显现、运能运力无法快速调整、环保安监执法力度趋强等多重因素影响，煤炭有效供给仍明显不足，且有进一步显性化趋势。伴随国家加快产能置换与生产能力核定，当前已形成的产能绝大多数已在贡献产量，在建产能受悲观预期、行业负债率依然高企、资本开支乏力、数量规模型向质量效益型发展思路转变、降杠杆以及金融逆周期等多重因素影响，建设进度难以有效保障，产量释放缓慢，边际较 17 年有所收敛。剔除因“276 天限产”导致的统计数据差异，我们预计 18 年煤炭产量增速将在 17 年统计口径 4.2%左右基础上下滑至 1.52%左右。需求端，在宏观经济企稳背景下，工业增加值增速由降转升，带动能源消费弹性迅速恢复，加之能源结构调整步伐回归常态，煤炭消费增速大概率继续回升。我们不对宏观经济做“新周期”与否的判断，但确信的是能源消费周期的强势归来，消费弹性已在 16 年初触底回升，并在加速上扬的通道之中，这是能源与经济的结构性规律使然，叠加水电装机、发电量增速已越过峰值区明显下滑，新能源增速虽高但绝对份额很低，即能源结构调整步伐阶段性放缓，煤炭消费在能源消费增量中的绝对额再次回到高位，即煤炭（火电亦然）消费弹性明显恢复至历史均值水平 0.5 左右甚至更高。简言之，即便 GDP 增速下滑至6.5%，仍然将看到煤炭消费量增速在 3.2%左右，即煤炭需求仍处于周期性改善的增长期。基于周期性特点和历史规律，我们预计 18 年煤炭需求增速将保持在 4.3%左右。,10,煤炭价格方面，在供给释放节奏时滞于需求改善速度的背景下，煤炭价格进一步向成本曲线后端推移，全年煤价中枢将进一步上扬，周期性特征进一步明显。18 年国内煤炭供需缺口或将进一步加大，且全球供需形势紧张，进口煤在 17 年增速基础上，进一步大幅增长填补国内缺口的可能性较小。供需趋紧背景下边际成本定价，市场煤价格中枢和高点价格将在 17 年 630元/吨和 720 元/吨基础上进一步上扬。周期的趋势已经形成并逐步确认，周期高点结合煤炭产能周期与历史规律，大概率看至 2019 年甚至 2020 年。2、 煤炭行业集中度提高、成本上升空间有限叠加扩张性资本开支不足，上市公司 ROE 回升可期2.1、 在行业下行时期中小民营煤矿大量出清，使得煤炭行业集中度逐步提高煤炭价格自 2012 年开始下滑，直至 2015 年见底，秦皇岛 5500 大卡动力煤市场价，在这个过程中资源禀赋差、成本高、融资能力弱的中小民营煤矿大量出清，先进产能占比高、融资能力强的国有重点煤矿抵御住煤价下行的冲击，存活率较高，使得煤炭行业的集中度向国有大型企业集中。利好国有大型煤炭企业，特别是拥有优质资产的煤炭上市公司的业绩。,图 16,2012 年以来国有重点煤矿产量占比逐步提升,资料来源：XX，XX研发中心2.2、 2018 年煤炭成本将由非常规式快速增加恢复至合理水平受前期行业长期下行因素影响，煤炭板块历史欠账较多，2017 年实际为本轮周期上升的第一年， 煤炭生产成本伴随“补欠”快速提升，当前煤炭行业弥补历史欠账已接近完成，上市公司资产负债表在过去的一年得到了较明显修复。2018 开始煤炭成,11,本将恢复合理水平。2013 年开始煤炭生产成本快速下滑，2013-2015 年煤炭开采板块营业成本增速分别为-3.5%、-11.3%、-17.4%，2016 年开始煤炭生产成本已经结束了 2013 年以来的连续下降趋势，2016 年煤炭板块营业成本同比增长 5.6%，2017Q3 煤炭采选板块成本增速快速提高到 43.0%，由于 17 年弥补工程项目等，煤炭公司成本增速过快，我们预计伴随前期工程项目补亏完成，2018 煤炭成本或将恢复至合理水平。2.3、 煤炭企业进行扩张性资本开支不足从 08 年开开始，煤炭开采洗选业的固定资产投资完成额增速开始下滑，12 年步入负增长区间，随后跌幅逐渐扩大。煤炭价格自 15 年底企稳回升以来，已经上涨了 2 年，但是 2017 年全年的固定投资完成额增速-12%。煤炭企业扩张性资本开支增长乏力，利好企业 ROE 的提升。,图 17,煤炭采选业固定投资完成额连续 5 年下滑,资料来源：XX，XX研发中心3、 A、H 股煤炭上市公司加权 PB 均值中期有望修复至历史均值 2.2 和 1.0 倍基于我们判断煤炭价格中枢进一步上扬，行业集中度进一步提升利好优质煤炭企业，煤炭成本上升空间有限叠加扩张性资本开支处于低位，煤炭上市公司的 ROE 在当前 8.61%的基础上有进一步提升的空间，将远超历史加权均值 4.41%。而随着宏观经济韧性十足，悲观预期证伪，A、H 股煤炭板块上市公司的 PB 水平有望从当前的 1.06 和 0.68 恢复至历史加权均值 2.2 和1.0 倍，增幅分别为 109%和 44%，并有进一步提升的可能。对于煤炭业务占比高，产量大、资源禀赋好且有内生性增长的龙头兖州煤业、陕西煤业等公司将能更充分的享受到煤炭周期,THANKS,