2021年财政政策如何发力？.pdf

2021 年 03 月 23 日 宏观深度 2021年财政政策如何发力？ 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 宏 观 深 度 宏 观 报 告 相关研究报告 宏观动态跟踪报告 *国内宏观 *中国经济如 何 “不急转弯 ”？ 2021-03-05 宏观动态跟踪报告 *国内宏观 *央行 “紧货 币 ”三问 2021-01-31 宏观动态跟踪报告 *国内宏观 *人民币升值 三问：原因、空间、影响 2021-01-13 宏观点评 *准确理解宏观政策的进与退 2020-12-20 宏观年度报告 *料峭春来 2020-12-08 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 研究助理 张璐 一般从业资格编号 S1060120100009 本报告仅对宏观经济进行分析，不包 含对证券及证券相关产品的投资评级 或估值分析。 本文研究了 2021 年财政的广义预算赤字和广义支出规模变化，对近期激起千层 浪的 “政府杠杆率要有所降低 ”进行了扼要剖析，并梳理了今年财政支出注重定向 调控的特点。我们认为， 2021 年财政政策以积极姿态向常态回归；对隐性债务风 险的关注提升，隐性债务监管进一步强化可能是降低政府杠杆率的主抓手；通过 财政资金直达机制扩围、中央本级支出持续负增长、继续加大保就业保民生保市 场主体的支持力度，进一步强化了财政政策的 “定向调控、精准调控 ”。 1、 2021 年赤字 设定仍展现了积极财政政策的取向。 2021 年 财政赤字安排隐含了 较保守的名义 GDP 预期（增速 9.8%），与政府工作报告实际 GDP“6%以上 ”的安 排相衔接，但比目前市场对 2021 年 名义 GDP 增速 的预期要低约 1 个百分点 。 赤 字率设定在 2019 和 2020 两年目标的平均值上，体现了政策的连续性。 不过，历 史上 ， 中国 赤字安排隐含的名义 GDP 往往偏低（因为多数年份都超额完成增长目 标）；且按照市场预期的名义 GDP 计算赤字率，也不会明显低于 3.2%（说明赤字 率设定体现了基本的政策取向）。 2、 2021 年广义预算赤字略高于 2020 年实际 赤字规模。 2020 年财政收支相比预 算 “超收少支 ”，导致广义赤字仅使用了 8.7 万亿，比预算安排的广义赤字少了 2.5 万亿。 2021 年广义预算赤字合计为 8.9 万亿，比 2020 年实际广义赤字略微增加 2000 亿。其中，主要是特别国债不再发行，减少 1 万亿；一般公共预算中的调入 资金及使用结转结余（可理解为跨周期调节的 “蓄水池 ”）减少约 1 万亿 .这是地方 专项债和狭义赤字安排高于市场预期的主要原因。 3、 2021 年广义预算支出增速温和回落，财政政策向常态回归。 2021 年广义预算 支出增速温和回落至 7.9%，低于 2018-2020 年；以广义预算支出占当年财政赤 字隐含的名义 GDP 的比重 来衡量， 2021 年财政 政策虽相较 2020 年积极程度有 所下降，但仍高于 2019 年。 2021 年 广义财政预算收入增速为 5.7%，仍显著低于 支出增速，意味着 2018 年以来的大力度减税降费政策仍在持续。此外， 2018 年 以来通过盘活财政存量资金，帮助填补了很大一部分财政收支缺口。 4、 2021 年财政预算报告更加关注隐性债务风险，国常会提出 “政府杠杆率要有所 降低 ”。 我们理解 ： 1）政府杠杆率降低不太可能是指显性政府债务。 2）政府隐性 债务率下降的 难度也很大，可能意味着新一轮 “监管风暴 ”， 这 需要考虑到经济在疫 后复苏中的承受能力。 3）边际意义上的政府 杠杆率下降是可行的。 4）对政府部 门杠杆率关注的背景是， 2020 年显性政府债务上行大幅加快，而隐性债务增速未 见放缓。 因此， 促使政府部门杠杆率下降（或上行斜率放缓）更可能体现在隐性 债务层面，隐性债务监管加强的可能性不容小觑。 5、 2021 年财政政策仍然注重定向调控。 1） “建立常态化的财政资金直达机制并 扩大范围 ”。 2） “中央本级支出继续安排负增长 ”。 3） “重点仍是加大对保就业保民 生保市场主体的支持力度 ”。 证 券 研 究 报 告 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 16 正文目录 一、 赤字设定体现积极财政取向 .4 二、 广义预算赤字略高去年实际 .5 三、 广义预算支出增速温和回落 .6 四、 更加关注隐性债务 .10 五、 仍然注重定向调控 .12 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 16 图表目录 图表 1 中国赤字安排隐含的名义 GDP 通常低于实际情况 . 4 图表 2 以往年份 GDP 增速目标通常超额完成 . 5 图表 3 2021 年 “三本账 ”和 “四本账 ”预算收入变化较大 . 6 图表 4 2021 年广义赤字预算安排与 2020 年实际广义赤字相当 . 6 图表 5 1 万亿特别国债流转过程中存在重复计算 . 7 图表 6 2021 年广义预算支出增速继续温和回落 . 7 图表 7 2021 年广义财政支出力度仍高于 2019 年 . 8 图表 8 2018 年以来减税降费取得显著成效 . 8 图表 9 2018 年以来减税降费持续推进 . 9 图表 10 盘活存量资金帮助平衡财政收支缺口 . 9 图表 11 2017 年中央掀起一轮严控隐性债务增量行动 . 10 图表 12 2021 年实现绝对意义上政府降杠杆难度较大 . 11 图表 13 2020 年政府部门显性杠杆率快速上升 . 11 图表 14 债务付息在 中央政府支出中的占比进一步提升 . 12 图表 15 2020 年财政直达资金主要用于六稳、六保 . 12 图表 16 2021 年中央本级支出预算连续第二年负增长 . 13 图表 17 2021 年财政支出继续向民生倾斜 . 13 图表 18 2020 年财政加大卫生和社保就业支出 . 14 图表 19 2021 财政工作重点支持乡村振兴、新型城镇化、产业升级、生态建设 . 15 图表 20 2021 预算草案目标向教育、社保、医疗卫生等民生性支出倾斜 . 15 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 16 2021 年 3 月 11 日，第十三届全国人民代表大会第四次会议审查通过了国务院提出的关于 2020 年中央和地方预算执行情况与 2021 年中央和地方预算草案的报告。其中披露了 2020 年财政资金 各科目的收支、调转情况，以及 2021年财政收支预算的详细信息，借此可更好地把握 2021年财政 政策的变化和方向 。 本文研究了 2021年中国财政的广义预算赤字和广义支出规模变化，对近期激起千层 浪的 “政府杠杆 率要有所降低 ”进行了扼要剖析，并梳理了今年财政支出注重定向调控的特点。我们认为， 2021 年 财政政策以积极姿态向常态回归；对隐性债务风险的关注提升，隐性债务监管进一步强化可能是降 低政府杠杆率的主抓手；通过财政资金直达机制扩围、中央本级支出持续负增长、继续加大保就业 保民生保市场主体的支持力度，进一步强化了财政政策的 “定向调控、精准调控 ”。 一、 赤字 设定 体现积极财政 取向 2021年财政赤字安排隐含了较保守的名义 GDP预期，与政府工作报告实际 GDP“6%以上 ”的安排相 衔接，且赤字率设定在 2019和 2020两年目标的平均值上，体现了政策的连续性。 2021年一般公共 预算拟安排赤字规模是 3.57万亿，赤字率拟按 3.2%左右安排（为 2019年 2.8%和 2020年 3.6%的折中）。 据此计算， 2021年财政预算赤字隐含的名义 GDP增速为 9.8%。这体现了政府工作报告对 2021年实 际 GDP“6%”以上的预期目标，但显著低于目前市场对 2021年中国实际 GDP增速的预期。由于去年超 低基数，目前市场对今年实际 GDP增速预期在 8.8%，而对 CPI和 PPI预期分别在 1.5%和 3%，按照 2： 1权重，对应的 GDP平减指数约为 2%，由此计算 2021年名义 GDP增速约为 10.8%，比财政赤字 所 隐 含的 名义 GDP增速 要高 1个百分点。 不过，从历史上看，每年赤字安排隐含的名义 GDP增速往往偏低（因为多数年份都超额完成增长目 标）；且按照目前市场预期的名义 GDP增速计算今年赤字率，也不会明显低于 3.2%（说明赤字率设 定体现了基本的政策取向）。 正如李克强总理在两会后答记者问中所指出的，今年之所以将实际 GDP 增速目标仅设定为 “6%以上 ”， 主要出于三重考虑：一是，随着中国的 GDP 总量持续扩大，目前 6%的增速目标已经不低；二是， 引导大家将注意力放在 推进改革创新、推动高质量发展上；三是，为了与今后目标平稳衔接，不宜 大起大落。总体上，这体现了宏观政策的 “连续性 ”，而这种连续性在赤字率设定上也是一脉相承的。 在经济恢复性增长的情况下，以超过 3%的赤字率设定保持了积极财政政策的形象 。 图表 1 中国 赤字安排隐含的名义 GDP 通常低于实际情况 资料来源： wind,平安证券研究所 0 4 8 12 16 20 2011 2013 2015 2017 2019 2021E % 名义 GDP同比 赤字隐含名义 GDP同比 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 16 图表 2 以往年份 GDP 增速目标通常 超额完成 资料来源： wind,平安证券研究所 二、 广义预算赤字略高 去年实际 2020年中国财政收支相比预算 “超收少支 ”，导致广义赤字仅使用了预算安排的 78%。 2020年财政所 预设的支持力度较大，广义预算赤字为 11.2万亿，包括：狭义赤字 3.76万亿、地方专项债 3.75万亿、 一般公共预算中的调入资金及使用结转结余 2.7万亿、特别国债 1万亿。但是，由于中国经济超预期 复苏， 2020年一般公共预算、政府性基金预算和国有资本经营预算这三本账的实际收入均高于预算 收入，尤其是政府性基金收入比预算高出 1.2万亿。而三本账的实际支出均低于预算支出，尤其是政 府性基金支出比预算少了 0.8万亿。也就是说， 2020年仅政府性基金所使用的赤字就比预算少了 2万 亿（对应于地方专项债的使用很可能 是不充分的，这也是 2021年年没有再提前下发专项债额度的原 因）。具体地， 2020年一般公共预算实际收支差额为 6.27万亿，政府性基金预算实际收支差额 2.45 万亿，合计为 8.72万亿，比预算安排的广义赤字少了 2.5万亿。李克强总理今年两会后答记者问时提 到，由于去年政府采取的政策 “规模、力度是合理的，准备的储备政策后来也没有用 ”。这从 2020年 财政的多收少支中得到鲜明体现。 2021年政府性基金预算支出、国有资本经营预算收入、社保基金预算收入相比于 2020年执行数变 化较大，主要是去年国有企业利润上缴、社保费阶段 性减免、及政府性基金少支，造成基数变化。 1） 2021 年政府性基金支出在 2020年大增 38%的基础上，依然保持了 11.2%的两位数增长。这主要是 因为 2020年政府性基金实际支出不及预算安排，形成了较低基数。 2） 2021年国有资本经营预算收 入大幅减少 18.9%，主要系 2020年加大国有企业利润上缴力度， 2020国有资本经营预算收入执行 数大增 20.3%，带来去年高基数。 3） 2021 年社保基金预算收入比 2020 年大增 23.7%，主要因为 2020 年的低基数。出于在新冠疫情期间为企业减负的需要， 2020 年实行了社保费阶 段性减免，社 保基金收入中的保险费收入相较于 2019 年下降了 18.8%。 0 2 4 6 8 10 12 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 % 政府预期目标 :GDP:同比 GDP:不变价 :同比 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 16 图表 3 2021 年 “三本账 ”和 “四本账 ”预算收入变化较大 资料来源： wind,平安证券研究所 2021年广义预算赤字略高于 2020年实际使用的广义赤字规模。 今年的广义预算赤字安排包括：狭 义赤字 3.57 万亿、地方专项债 3.65 万亿、一般公共预算中的调入资金及使用结转结余 1.68 万亿， 合计为 8.9 万亿，比 2020 年广义预算赤字减少 2.3 万亿，比 2020 年广义实际赤字略微增加 2000 亿。其中，主要是特别国债不再发行，减少 1万亿；一般公共预算中的调入资金及使用结转结余（可 理解为跨周期调节的 “蓄水池 ”）减少约 1万亿；而在狭义赤字和地方专项债上仅有略微下调。 可见， 2021年广义预算赤字 “退坡 ”，主要体现在特别国债和调入资金上，这也是地方专项债和狭义赤字安 排高于市场预期的主要原因 。 图表 4 2021 年广义赤字预算安排与 2020年实际广义赤字相当 资料来源： wind,平安证券研究所 三、 广义预算支出 增速 温和回落 我们将一般公共预算和政府性基金预算两本账的支出加总，可以衡量广义财政支出。 需要注意的是， 2020 年发行特别国债，其在财政账本里的流转过程如下：收入端， 10000亿特别国债作为中央政府 性基金收入；支出端， 7000亿作为对地方政府性基金的转移支付，然后由地方政府性基金再调入地 方一般公共预算收入， 3000亿调入中央一般公共预算收入，再由中央转移支付给地方。最终，特别 国债从 “政府性基金预算 ”进入了 “一般公共预算 ”，通过特殊转移支付机制，主要用于保就业、保基本 单位：亿元 2020 预算数 2020 执行数 2020 年执行- 预算 2021 预算数 2021 预算/2020 执行 一般公共预算收入 180270 182895 2625 197650 8 . 1 0 % 一般公共预算支出 247850 245588 - 2 2 6 2 250120 1 . 8 0 % 政府性基金预算收入 81446 93489 12043 94527 1 . 1 0 % 政府性基预算金支出 126124 117999 - 8 1 2 5 131266 1 1 . 2 0 % 国有资本经营预算收入 3638 4778 1140 3877 - 1 8 . 9 0 % 国有资本经营预算支出 2615 2544 - 7 1 2648 4 . 1 0 % 社保基金预算收入 77287 72116 - 5 1 7 2 89181 2 3 . 7 0 % 社保基金预算支出 82284 78835 - 3 4 4 9 86413 9 . 6 0 % 一本账 二本账 三本账 四本账 11.2 8.9 8.7 2 4 6 8 10 12 2016 2017 2018 2019 2020 2021 万亿 特别国债（归属于地方政府性基金预算部分） 调入资金及使用结转结余 专项债 赤字 广义预算赤字 广义实际赤字 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 16 民生、保市场主体。在这个过程里，造成 1 万亿特别国债在政府性基金预算和一般公共预算支出里 各计算了一次。因此，在计算广义财政支出时，需要剔除掉这一重复计算 。 图表 5 1 万亿特别国债流转过程 中存在重复计算 资料来源： 财政部 ,平安证券研究所 我们将近年来中国广义财政支出的预算数与上年实际值做同比，计算财政支出安排的增长情况。结 果是， 2020 年和 2021 年，广义预算支出相比上年实际财政支出的增速均温和下降。 2021 年，这 一增速为 7.9%，低于 2018-2020 年。这体现经济恢复性增长情况下，财政政策从危机应对模式回 归常态模式 。 图表 6 2021 年广义预算支出增速继续温和回落 资料来源： 中国区域金融运行报告（ 2019） ,平安证券研究所 我们再采用另一指标，以广义预算支出占当年财政赤字隐含的名义 GDP 的比重，来衡量财政的积 极程度。可见 2021年财政政策相较 2020年积极程度有所下降，但仍高于 2019年。 政府性基金预算 政府性基金预算 一般公共预算 一般公共预算 中 央 地 方 调 入 3000 亿 调 入 7000 亿 （估算） 转移支付 7000 亿 发行 1 万亿特别国债 抗疫、保就业、民生、市场主体等支出 3000 亿 支出 7000 亿 5.7 9.3 1.8 6.7 9.1 11.1 10.2 7.9 3.0 4.5 -0.1 4.6 5.7 4.5 -4.8 5.7 (10) (5) 0 5 10 15 10 15 20 25 30 35 40 14 15 16 17 18 19 20 21 万亿 %广义预算支出，左 广义预算收入，左 广义预算支出 /上年实际支出 -1 广义预算收入 /上年实际收入 -1 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 16 图表 7 2021 年 广义财政支出力度仍高于 2019年 资料来源： 中国区域金融运行报告（ 2019） ,平安证券研究所 以同样方法计算近年来广义财政收入增速，可看到 2018年减税降费持续推进取得了显著成效。 2018 年政府启动了大力度的减税降费政策，减税降费目标从上年的 5700 亿直接增至 1.1 万亿， 2019 年 进一步上升到 2万亿， 2020年增至 2.5 万亿。根据国家税务总局公布的数据， 2016 年至 2019年， 中国宏观税负（即一般公共预算收入中税收收入占 GDP 比重）分别为 17.47%、 17.35%、 17.01% 和 16.02%， 2020 年进一步降至 15.2%，比 “十二五 ”末 2015 年的 18.13%降低近 3 个百分点。 这反映在广义财政收入增速持续慢于广义财政支出增速上。 2021年广义财政预算收入增速为 5.7%， 持平于 2018 年、且仍低于广义预算支出增速 2.2 个百分点，意味着减税降费的政策导向仍在持续。 今年政府工作报告提出： “继续执行制度性减税政策 ”， “将小规模纳税人增值税起征点从月销售额 10 万元提高到 15 万元。对小微企业和个体工商户年应纳税所得额不到 100 万元的部分，在现行优惠 政策基础上，再减半征收所得税 ”。 图表 8 2018 年以来减税降费取得显著成效 资料来源： Wind,平安证券研究所 28.2 32.0 29.3 31.3 31.5 30.6 31.6 31.4 34.0 34.8 34.2 25 27 29 31 33 35 37 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 % 广义财政支出 /财政赤字隐含的名义 GDP 14.0 14.5 15.0 15.5 16.0 16.5 17.0 17.5 18.0 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 16 17 18 19 20 %亿元 政府预期目标 :减税降费 税收收入占 GDP比重（右轴） 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 16 图表 9 2018 年以来减税降费持续推进 年份 主要减税降费措施 2018 1） 完善增值税制度 ，降低制造业、交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品 等货物的增值税税率等； 2） 实施个人所得税改革 ，提高基本减除费用标准，调整优化税率结构，在此基础上 研究制定个人所得税专项附加扣除暂行办法等； 3） 鼓励企业加大研发投入 ，将企业研发费用加计扣除比例提高到 75%的政策由科技 型中小企业扩大至所有企业等； 4） 调整完善进出口税收政策 ，分两批对 4000 多项产品提高出口退税率并简化退税率 结构； 5） 进一步清理规范涉企收费 ，停征首次申领居民身份证工本费等一批行政事业性收 费等 2019 1）实施小微企业普惠性减税、个人所得税专项附加扣除； 2）实施深化增值税改革措施，制造业等行业增值税税率从 16%降至 13%，交通运输业、 建筑业等行业从 10%降至 9%； 3）降低社会保险费率，继续清理规范行政事业性收费和政府性基金 2020 在实施降低增值税税率、个人所得税专项附加扣除、降低企业养老保险费率等制度性政 策的基础上，根据应对疫情的需要，新出台实施 7 批 28 项减税降费政策，及时推出免 征中小微企业社保费、减免小规模纳税人和部分行业增值税等 阶段性措施 2021 1）将小规模纳税人增值税起征点从月销售额 10 万元提高到 15 万元； 2）对小微企业和个体工商户年应纳税所得额不到 100 万元的部分，在现行优惠政策基 础上，再减半征收所 得税； 3）取消港口建设费，将民航发展基金航空公司征收标准再降低 20%； 4）延续执行企业研发费用加计扣除 75%政策，将制造业企业加计扣除比例进一步提高 到 100%，激励企业加大研发投入 资料来源： 2018-2021 年各年预算草案报告 ,平安证券研究所 补充一点， 2018年以来减税降费带来的广义财政支出与收入增速差异扩大，中间的缺口不完全是由 广义赤字弥补，还通过一般公共预算的 “调入资金及使用结转结余 ”填补了很大一部分。 2018年调入 资金及使用结转结余从上年的约 1 万亿上升到 1.5 万亿， 2019 年进一步达到 2.2 万亿， 2020 年主 要是特别国债调入资金增加，剔除特别国债后，调入资金下降到 1.6万亿 。 2021年计划调入资金和 使用结转结余略增加至 1.7万亿，进入高位稳定阶段。这其中主要是两块： 1）中央预算稳定调节基 金的调入增加； 2）地方政府使用往年结转结余资金增加，该项贡献更大。 图表 10 盘活存量资金帮助平衡 财政收支缺口 资料来源： 中国区域金融运行报告（ 2019） ,平安证券研究所 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021预算 亿元 从地方调入及使用结转结余 中央政府性基金 +中央国有资本经营调入 从中央预算稳定调节基金调入 调入资金及使用结转结余 (剔除特别国债 ) 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10 / 16 2015 年 1月国务院办公厅发布 70号文关于进一步做好盘活财政存量资金工作的通知，其中出台 两项重要措施：一是 “各级一般公共预算 2012 年及以前年度结转（不含权责发生制）资金，应当作 为结余资金管理，补充预算稳定调节基金，统筹用于 2015年及以后年度预算编制 ”；二是 “各级政府 性基金预算结转资金原则上按有关规定继续专款专用。结转资金规模较大的，应调入一般公共预算 统筹使用。每一项政府性基金结转资金规模一般不超过该项基金当年收入的 30%”。由此支撑了预算 稳定调节基金的补充，和地方结转结余资金使用的增加。 四、 更加关注隐性债务 2021年财政预算报告更加关注隐性债务风险，对财政可持续的要求提升。 在 2021年财政收支形势分 析部分，草案提及 “债务等重点领域风险也不容忽视 ”.而 2020预算草案对应部分未提及 “债务 ”，更多 地考虑特殊时期应对疫情冲击和经济下行风险。在财政改革发展部分， 2021年 “抓实化解地方政府隐 性债务风险 ”单列，而上一次 “财政风险 ”单列在 2017年预算草案， 2017年也是中央掀起一轮严控隐性 债务增量行动的一年。 图表 11 2017 年中央掀起一轮严控隐性债务增量行动 时间 文件 /会议 主要内容 2017.04 关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知 要求地方政府不得以借贷资金出资设立各类投资基金， 严禁地方政府利用 PPP、政府出资的各类投资基金等 方式违法违规变相举债。 2017.06 关于坚决制止地方以政 府购买服务名义违法违规 融资的通知 严禁以政府购买服务名义违法违规举债。 2017.07 全国金融工作会议 要求各级地方党委和政府要树立正确政绩观，严控地方 政府债务增量，终身问责，倒查责任。 2017.07 中央政治局会议 强调积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范 地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。 2017.07 国务院常务会议 要求各地要落实属地责任，堵住 “后门 ”，坚决遏制违法违规举债。 2017.11 关于规范政府和社会资 本合作（ PPP）综合信息平 台项目管理的通知 对违法违规的 PPP 项目进行集中清理、集中整顿，防 止 PPP 项目异化为新的地方融资平台。 资料来源：中国政府网 ,平安证券研究所 2021年 3月 15日召开的国务院常务会议明确要求， “政府杠杆率要有所降低 ”，使得市场对财政政策 超预期宽松的看法被动摇。对此，我们理解如下： 1）政府杠杆率降低不太可能是指显性政府债务。 按照 2021年国债新增 2.75万亿、地方债一般债新 增 0.82万亿、地方专项债新增 3.65万亿，合计政府债务涨幅是 15.5%。而 2021年名义 GDP增速预计 在 10.5%附近，无法支撑政府显性债务率不增。 2）政府隐性债务率下降的难度也很大，可能意味着新一轮 “监管风暴 ”。 按照 IMF对中国政府部门广 义债务率的估计， 2017年之后，政府隐性债务率开始超过显性债务率（对应于融资平台、政府性基 金等预算外债务），且 2018、 2019两年二者差距进一步拉大。 2020年中国政府显性债务加速扩张， IMF预估的政府部门显性债务为 46.2万、隐性债务为 48.6万亿，预计 2021年隐性债务增速仍在 15% 左右。如果 2021年要实现政府隐性债务率 下降，则需要隐性债务增速进一步走低。在近年来隐性债 务监管持续高压的情况下，可能意味着需要掀起新一轮 “监管风暴 ”。这就需要考虑到实体经济在疫后 复苏中的承受能力。 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11 / 16 3）边际意义上的政府杠杆率下降是可行的。 2020 年 IMF 估算的中国政府广义债务涨幅是 18.5%， 特别是政府显性债务增长 22%，而 2020 年中国名义 GDP 仅增 3%。 2021 年政府广义债务增速回 落至 15.2%，政府显性债务增速降至 15.7%，而名义 GDP 增速预计可上升到约 10.5%。这意味着 从 “二阶导 ”的角度， 2021 年政府杠杆率上行的斜率势必会放缓 。 图表 12 2021 年实现绝对意义 上政府 降杠杆难度较大 资料来源： imf/zh/News/Articles/2021/01/06/pr211-china-imf-executive-board-concludes-2020-article-iv-consulta tion,平安证券研究所 4）促使政府部门杠杆率下降（或上行斜率放缓）更可能体现在隐性债务层面，隐性债务监管加强的 可能性不容小觑。 对政府部门杠杆率关注的背景是， 2020年中国显性政府债务上行大幅加快，而隐 性债务增速亦未见放缓。 2021年中央预算支出中，债务付息为仅次于国防的第二大开支，且占比进 一步上升；全国公共预算中，债务付息也是除教育、社保就业、农林水事务等民生领域之外，在支 出中占比上升的科目 。 图表 13 2020 年政府部门显性杠杆率快速上升 资料来源： wind,平安证券研究所 7.8 9.6 11.4 13.4 22.0 15.7 13.1 11.4 10.8 10.2 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021 2022 2023 2024 2025 % 显性政府债务率 隐性政府债务率 显性政府债务（增速） 隐性政府债务（增速） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 % 政府部门杠杆率 中央政府杠杆率 地方政府杠杆率 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12 / 16 图表 14 债务付息在中央政府支出中的占比进一步提升 资料来源： Wind,平安证券研究所 五、 仍然注重定向调控 财政政策对 “定向调控 ”的着重主要体现在三个方面： 1） “建立常态化的财政资金直达机制并扩大范围 ”。 2020年为应对新冠肺炎疫情，国务院创新推出 了财政资金直达机制，将 1万亿特别国债和 1万亿新增赤字全部转给地方，其中 1.7万亿纳入直达机制， 省级不留，资金直达市县基层。如李克强总理在答记者问中指出的， “如果我们当时重点考虑上大项 目、搞大产业， 时间恐怕得 200天以上 ”。根据财政部数据， 2020年仅用 20天，就将 95%的中央 直达资金下达市县基层，省级财政细化下达时间平均仅有一周。 根据直达资金监控系统数据统计，截至 2020年底，各地直达资金形成实际支出 1.561万亿元，占中 央财政已下达地方资金的 92.3%；尚未支出的 1304 亿元资金主要是抗疫特别国债资金省级留用部 分和跨年度项目结转资金，已按有关规定结转到 2021年使用，继续用于项目建设和抗疫等相关支出。 1.561 万亿元支出中，市县基层支出共 1.5万亿元，占比 96.1%。 2020年直达资金自带 “六稳 ”、 “六 保 ”属性。 2021 年直达资金扩围，基本养老金转移支付、县级基本财力保障机制奖补资金等也将纳 入。同时，将直达机制的规模从 1.7 万亿大幅上调到 2.8 万亿，意味着今年财政对民生的支持力度 仍强 。 图表 15 2020 年财政直达资金主要用于六稳、六保 资料来源： Wind,平安证券研究所 0 10 20 30 40 50 国 防 债 务 付 息 科 学 技 术 公 共 安 全 教 育 一 般 公 共 服 务 粮 油 物 资 储 备 外 交 % 各项支出占中央本级支出比重 2020 2021预算 就业补助、职业技能提升 4% 困难群众生活补助 9% 保基本民生 57% 支持减税降费政策落实 18% 其它 12% 2020年财政直达资金支出结构 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13 / 16 2） “中央本级支出继续安排负增长 ”。 2021年中央一般公共预算收入安排较去年实际收入增长 8.1%， 但中央本级支出同比为 -0.2%，连续第二年负增长，其中一般公共服务支出大幅下降 14.1%。中央进 一步大幅压减非急需非刚性支出，但对地方一般性转移支付增长 7.8%、增幅明显高于去年，其中均 衡性转移支付、县级基本财力保障机制奖补资金等增幅均超过 10%。 2021年 3月 15日的国务院常 务会议上指出， “服务业、小微企业和一些地方经济恢复仍然面临不少困难 ”，财政政策仍坚持 “过紧 日子 ”，着力确保基本民生支出只增不减、继续执行制度性减税政策 。 图表 16 2021 年中央本级支出预算连续第二年负增长 资料来源： Wind,平安证券研究所 3） “重点仍是加大对保就业保民生保市场主体的支持力度 ”。 根据财政部披露的数据， 2021 年一般 公共预算的支出结构中，教育、社保和就业、农林水事务占比最高，并将进一步提高；卫生健康支 出占比相比去年有所回落，但仍高于疫情之前。 2020年公共财政支出减少了对城乡社区事务、节能 环保和科学技术的支出，而加大了对卫生和社保就业的支出 2021年财政支出结构仍延续了这种注重 惠企利民的 趋势。引起警惕的就是， 2021 年债务付息支出增速和占比均在提升 。 图表 17 2021 年财政支出继续向民生 倾斜 资料来源： Wind,平安证券研究所 0 5 10 15 20 25 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 万亿 x 1 00 00 万亿 x 1 00 00 中央本级支出预算 地方公共财政支出预算（右轴） 0 5 10 15 20 教 育 社 保 和 就 业 农 林 水 事 务 城 乡 社 区 卫 生 健 康 交 通 运 输 债 务 付 息 科 学 技 术 节 能 环 保 % 一般公共预算各科目支出：占比 2019 2020 2021 宏观 宏观深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14 / 16 图表 18 2020 年财政加大 卫生和社保就业支出 资料来源： Wind,平安证券研究所 此外， 2021年预算草案还重点做出了以下支出安排： 1）社保和就业。 进一步提高企业职工基本养老保险基金中央调剂比例至 4.5%，困难群众救助补助 资金安排 1473亿元。中央财政就业补助资金安排 559亿元，增加 20亿元，支持地方落实各项就业 创业扶持政策。 2）教育支出。 城乡义务教育补助经费安排 1770 亿元，增长 4.3%。 3）医疗卫生。 居民医保人均财政补助标准增加 30元，达到每人每年 580元，同步提高个人缴费标准 40元，达到 每人每年 320 元，个人缴费可按规定在税前扣除，基本公共卫生服务经费人均财政补助标准提高 5 元，达到每人每年 79 元。 4）扩大有效投资。 中央预算内投资安排 6100 亿元（增加 100 亿元）继 续支持促进区域协调发展的重大工程，推进 “两新一重 ”等重大工程建设 。 5）鼓励研发。 中央本级基 础研究支出增长 10.6%，延续执行企业研发费用加计扣除 75%政策，将制造业企业加计扣除比例进 一步提高到 100%。 6）畅通外循环。 外经贸发展资金安排 117亿元，增长 10.2%，促进贸易创新发 展；同时支持稳步推进海南自由贸易港建设。 7）乡村振兴。 中央财政衔接推进乡村振兴补助资金（原 中央财政专项扶贫资金）安排 1561 亿元，增加 100 亿元，重点向巩固拓展脱贫攻坚成果任务重、 乡村振兴底子差的地区倾斜。 8）新型城镇化。 中央财政农业转移人口市民化奖励资金安排 350亿元， 健全成本分担机制，保障农业转移人口基本公共服务需求。 9）污染防治和生态建设。 大气污染防治 资金安排增长 10%，重点支持北方冬季清洁取暖和打赢蓝天保卫战；水污染防治资 金安排增长 10.2%， 主要用于长江等重点流域水污染防治；土壤污染防治专项资金安排增长 10%，支持土壤污染治理与 修复。重点生态功能区转移支付安排 882 亿元，增长 11%。 (30) (20) (10)